煤价大跌后如何看待煤炭债风险

内容目录一、2023年煤价持续回落，5月末以来加速下跌 4二、煤炭企业财务表现：盈利可观、杠杆压降、融资收缩 8经营层面：2022年煤企盈利和经营获现能力大幅提升 8债务层面：行业持续去杠杆，偿债能力提升 11三、煤炭行业债券市场：净融资持续为负，地方国企主导 14债券发行缩量，净融资持续为负 14存续债主体9成为地方国企，山西、陕西和山东占比超9成 14四、煤炭行业投资建议 17风险提示 20图表目录图表1：2022年国内水电产量供应不足（亿千瓦时） 4图表2：2022年国内外煤炭价格持续倒挂 4图表3：2022年国内原煤产量创历史新高（吨） 4图表4：2022年煤炭开采行业产能利用率高（%） 4图表5：2022年以来煤炭行业相关政策强调保供稳价 5图表6：2023年煤炭产量维持高位（吨） 6图表7：2023年进口煤规模回升（吨） 6图表8：当前港口煤炭库存处于高位（万吨） 6图表9：当前南方八省电厂煤炭库存处于高位（万吨） 6图表10：国际煤炭价格大幅下行 7图表11：2022年11月煤价开始回落，今年5月末开始加速下跌(元/吨) 7图表12：2022年煤炭行业利润总额增速45% 8图表13：2022年存量债煤企归母净利润 8图表14：2022年存量债煤企经营活动现金流净额 8图表15：2023年煤炭行业利润总额有所下降，但盈利仍然可观（亿元） 8图表16：2022年存续债煤企毛利率及净利率（%） 9图表17：存续债煤企归母净利润和经营活动现金流净额（亿元） 10图表18：煤炭债存续主体2022年货币资金及变化（亿元） 10图表19：2022年存续债煤企有息债务规模增速维持低位 11图表20：2022年存量债煤企杠杆率继续压降 11图表21：存续债煤企调整永续债后的资产负债率（%） 12图表22：存续债煤企筹资活动现金流净额（亿元） 12图表23：存续债煤企短期有息债务占比 13图表24：2022年末存续债煤企短期和长期偿债能力指标 13图表25：2022年煤炭企业债券净融资为负 14图表26：各类型煤炭企业债券净融资（亿元） 14图表27：6月20日存续煤炭债主体9成为地方国企 15图表28：6月20日地方国企存续煤炭债中山西、陕西和山东占9成 15图表29：截至6月20日存续煤炭债93%主体评级为AAA 15图表30：截至6月20日煤炭存续债90%为公募债 15图表31：截至6月20日煤炭存续债中24%为永续债 15图表32：截至6月20日地方国企存续煤炭债剩余期限（考虑行权） 15图表33：煤炭存续债近三年到期时间分布（考虑行权，截至6/20） 16图表34：煤炭存续债近三年到期时间分布（考虑行权，截至6/20） 16图表35：南方八省电厂煤炭日耗量（万吨） 17图表36：6月20日煤价处于2017年以来70%分位数左右（元/吨） 17图表37：煤炭存续债近三年到期时间分布（考虑行权，截至6/19） 18图表38：6月20日煤炭债信用利差及分位数 18图表39：煤炭主体打分模型 18图表40：打分排名前10的煤炭企业经营和财务数据（亿元） 19图表41：煤炭主体得分与主体信用利差 19一、2023年煤价持续回落，5月末以来加速下跌煤炭行业从2021202220212022内电力、化工行业用煤需求增长，而降雨量偏弱导致水电发力，我国煤炭价格维持高位运行。为平抑煤价波动，政策强调增产保供稳价，煤炭产量创历史新高，行业产能利用率处于高位，2022年原煤产量44.96万亿吨，同比增长9.0%。图表1：2022年内水产量不足（千瓦） 图表2：2022年内外炭价续倒挂

2023 2022 20212020 20193月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

元/吨2023-062023-042023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-02

秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产纽卡斯尔NEWC动力煤现货价（换算为人民币）资料来源：， 资料来源：，图表3：2022年内原产量史新高吨） 图表4：2022年炭开行业利用率高（%）原煤产量（万吨）同比增速（%，右轴）504540353025201520212020201920182017201610202120202019201820172016

8642020231-52022-1020231-52022年

中国:产能利用率:煤炭开采和洗选业:当季值80757065602023-022022-092023-022022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-072018-022017-092017-042016-112016-06月资料来源：， 资料来源：，图表5：2022年以来煤炭行业相关政策强调保供稳价时间 机构 文件/会议/工作 政策方向 主要内容2022/1/30 2022/1/30 发改委 保供长期合签订约核工作 况开展点核查。围绕地方煤炭资源和发电供热用煤合同签订率、合同签订质量及履约兑现等情国家发改委组织开展煤炭中2022/2/9

国家发改委、国家能源局召开煤炭保供稳价工作会议

稳价 对监测现的分煤价格高业进行约谈醒，求抓核整改。2022/3/2

发改委部署安排2022年煤保供炭中长期合同监管工作

强调2022年煤炭中长期合同全部通过全国煤炭交易中心线上平台录入确认并在线签订诚信履约承诺，要求供需企业要每月线上报送合同履行情况，保证单《国家发展改革委关于进一发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，引导煤炭价格在合理区间2022/2/24 发改委步《国家发展改革委关于进一发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，引导煤炭价格在合理区间2022/2/24 发改委步完善煤炭市场价格形成机 稳价运行，健全煤炭价格调控机制。制的通知》2022512023331日，对所有煤炭实施税率为零的进口暂定税率3%5%6%告》委员会于调整煤炭进口关税的公 保供2022/4/28关税税则《国务院关税税则委员会关2022年月-2022建立健全煤炭产量激励约束政策机制。依法依规加快保供煤矿手续办理，在确《建立健全煤炭产量激励约束政策机制。依法依规加快保供煤矿手续办理，在确《扎实稳住经济的一揽子政 保安全生产和生态安全的前提下支持符合条件的露天和井工煤矿项目释放产2022/5/31 国务院 保供策措施》 能。尽快调整核增产能政策，支持具备安全生产条件的煤矿提高生产能力，加快煤矿优质产能释放，保障迎峰度夏电力电煤供应安全。

发改委

煤炭价格调控监管政策系列稳价解读九条

明确煤炭出矿环节中长期和现货交易价格合理区间，不得变相大幅度提高煤炭60002022/6/72023/3/24

应急管理部等四部门理水平，电力充足供应。着力增强能源供应保障能力：理水平，电力充足供应。着力增强能源供应保障能力：夯实化石能源生产供应基础。有序推进煤矿先进产能核准建设，推动在建煤矿尽快投产达产，增强煤炭增产保供能力。局 意见》坚持创新驱动提升产业现代化水平，坚持高水平改革开放增强发展动力。47.5右，能源自给率稳中有升。原油稳产增产，天然气较快上产，2023/4/6 保供稳价国家能源 印《2023年能工作导基本原则：坚持把能源保供稳价放在首位，坚持积极稳妥推进绿色低碳转型，

《关于加强煤炭先进产能核保供定工作的通知》发布《会关于延长煤炭零进口暂定税率实施期限的公 保告》

已核定生产能力的煤矿满1年后，可通过生产能力核定方式提高产能规模核增产能，核增产能形成的新增产能必须全部按国家政策签订电煤中长期合同。为支持国内煤炭安全稳定供应，国务院关税税则委员会按程序决定，自2023年4月1日至2023年12月31日，继续对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。资料来源：政府网站，2022年11年52年131-55%，PMI5500202211111502元/2023524930/613759元/吨，近乎腰斩，最近小幅反弹，6月20平仓价为820元/吨。图表6：2023年炭产维持（吨） 图表7：2023年口煤模回吨）

2023 2022 20212020 20193月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0

2023 2022 2021 2020 20191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，图表8：前港煤炭存处位（万） 图表9：前南八省厂煤存处于位（吨）煤炭库存:CCTD主流港口煤炭库存:CCTD主流港口:合计中国:库存:煤炭:南方八省电厂煤炭库存:CCTD主流港口:煤炭库存:CCTD主流港口:合计中国:库存:煤炭:南方八省电厂9000800070006000500040002023-052023-012023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-01

400038003600340032003000280026002023-052023-042023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01资料来源：， 资料来源：，图表10：国煤炭价大幅行 图表11：2022年11月煤开回落，年5末开加速跌(元/)元/吨35002023-052023-022023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-02

秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产纽卡斯尔NEWC动力煤现货价（换算为人民币）

180016001400120010008006002023-062023-022023-062023-022022-102022-062022-022021-102021-062021-022020-102020-062020-022019-102019-062019-022018-102018-062018-022017-102017-062017-02

2022年11下跌，2023年52022年11下跌，2023年5跌资料来源：， 资料来源：，二、煤炭企业财务表现：盈利可观、杠杆压降、融资收缩2.1经营层面：2022年煤企盈利和经营获现能力大幅提升20222023202245%59%2023295414%2016-2021图表12：2022年煤行业润额增速45% 图表13：2022年存债煤归净利润201602016

煤炭开采和洗选业:利润总额（亿元）同比（右轴）

50%0%2022-50%2022

亿元2015201620172018201920202021202222002015201620172018201920202021202217001200700200-300

合计归母净利润（直接加总）2021202020192018201720212020201920182017资料来源：， 资料来源：，图表14：2022年存债煤经活动现流净额 图表年煤行业润额有所降盈利然可（元）亿元117009700770057003700

存量债煤企经营活动现金流净额

20232022202120202019201820172016020232022202120202019201820172016

2017 2018 2019 2020 2021 2022

年 年 年 1-41-41-41-4月 月 月 1-41-41-41-4

年 年 年 年1-41-41-41-4月 月 月 月1-41-41-41-4资料来源：， 资料来源：，202120%以上，盈利情况较好，仅郑煤集团和江西能源2022净利润为负。图表16：2022年存续债煤企毛利率及净利率（%）2022毛利率2022净利率（右轴）6050403020100晋大兰华伊山兰榆兖平华晋中中济淮国陕永淮淮宏皖能泰山开淄华平徐晋宝山晋晋冀河潞开临郑江控唐花阳泰西花林矿煤电城煤煤矿北家煤煤河南河北源丰西滦矿阳煤矿能泰东能能中南安滦矿煤西煤煤科股煤焦集能能股煤国集能集矿能集控能矿集煤集集焦股集新神集控隆能控煤能能集集集集能

302520151050(5)(10)业业创份炭煤团源源份业投团源团业源团股源业团电团团煤份团材马团股源股业源源团团团团源股股 集集 料集装集电 集份份 团团 集团备团力 团团 集 集团 团资料来源：Wind，国盛证券研究所从盈利和获现规模来看，多数煤企2021年以来有明显提升，但部分煤企表现较差，晋能煤业、华阳新材料、冀中能源、郑煤集团、江西能源、永煤控股、河南能源集团、潞安集团近三年（2020-2022年）归母净利润整体为负，泰丰集团、宝泰隆在2022年经冀中能源、郑煤集团、江西能源、永煤控股、河南能源集团、晋能煤业、华阳新材料、潞安集团的盈利能力较差。图表17：存续债煤企归母净利润和经营活动现金流净额（亿元）归母净利润经营活动现金流净额发行人简称2020/12/312021/12/312022/12/312023/3/312020/12/312021/12/312022/12/312023/3/31国家能源集团283352383146180719012279456兖矿能源711633085722236253586中煤能源股份5913318272226481436111中煤集团334512634309553563154伊泰煤炭-786110326717822214山西焦煤股份2042107255211016946陕煤集团838931432368277563华阳股份15357017408510011淮北矿业354870215511116714榆林能源20456210359112126平煤股份14295711268410937淮南矿业3427381110815413939华电煤业227935126519313425平煤神马集团-9343356815118343兰花科创4243287335710淮河能源2827321010513914838晋控煤业94730737785620晋能控股装备集团524261410515435955淄矿集团633246159357-8山西焦煤集团11-28242017036749352兰花集团182151241628济矿集团71219363035开滦股份11181941944401新疆能源集团0114301324-3徐矿集团581463424346大唐煤业-351213542晋能煤业-11-39986562611935晋城国投03931237621潞安集团-6-15839917733225开滦集团126238456112山东宏河集团244122晋能控股电力集团5-8320799126278华阳新材料集团-12-303211616015216山东能源集团8011227313541989122临矿集团552024496425宝泰隆12203702冀中能源-8-910729612627泰丰集团111126-5皖北煤电-9-181-534696914郑煤集团-13-14-4-12513-4江西能源-30-5-697永煤控股-160-759213811036河南能源集团-55-25-44-112414916939资料来源：，图表18：煤炭债存续主体2022年货币资金及变化（亿元）2022年同比变化1800同比变化16001400120010008006004002000国山中陕中山潞晋兖晋晋平冀伊华河晋山华榆平华皖永淄兰徐淮淮淮开开临郑兰新江济宏大泰宝家东煤煤煤西安能矿能能煤中泰阳南控西阳林煤电北煤矿花矿河南北滦滦矿煤花疆西矿河唐丰泰能能集集能焦集煤能控控神能煤新能煤焦股能股煤煤控集集集能矿矿集股集集科能能集集煤集隆源源团团源煤团业源股股马源炭材源业煤份源份业电股团团团源业业团份团团创源源团团业团

200%150%100%50%0%-50%集集 股团团 份

装电集备力团集集团团

料集 股 集集团 份 团团资料来源：，2.2债务层面：行业持续去杠杆，偿债能力提升另一方面，煤炭行业持续处于压负债、降杠杆过程中2019-20223.1%2022产负债率为64.09%，较2021年末下降1.3%。图表19：2022年存债煤有债务规增速持低位 图表20：2022年存债煤杠率继续降资产负债率平均值（%资产负债率平均值（%）360003400032000300002800026000240002200020000

有息债务加总同比增速（右轴）2016 2017 2018 2019 2020 2021

69资产负债率平均值（%资产负债率平均值（%）6820.0% 6715.0% 666510.0% 645.0% 63620.0%2022202120202019201820172016612022202120202019201820172016-5.0%资料来源：， 资料来源：，2022202265.5%，20202270%，202280%（5%91%2%.%图表21：存续债煤企调整永续债后的资产负债率（%）

2022/12/31调整永续债后的资产负债率0轴2021-2022年变化（右轴）0轴

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%源材团源业煤团源股电业股股团业团源马团源份业团团源团团投源份煤业团团源源源业创团份 炭料 集 集装 电集集集 股股集集 团 团团备 力集 集团 团团团团 份份团资料来源：Wind，国盛证券研究所年和2022图表22：存续债煤企筹资活动现金流净额（亿元）2021年2021年2022年国陕兖山中中潞晋晋伊河华山淮淮华永冀山临淮开华晋大晋兰开兰济皖郑晋泰江宏淄宝徐新平平榆家煤矿西煤煤安能能泰南阳东河南电煤中西矿北滦阳能唐控花滦花矿北煤城丰西河矿泰矿疆煤煤林能集能焦集能集控控煤能新能能矿煤控能焦集矿股股煤煤煤科集集集煤集国集能集集隆集能神股能源团源煤团源团股股炭源材源源业业股源煤团业份份业业业创团团团电团投团源团团团源马份源集 集股装电集料团 团份备力团集集集 团团股份集集团团0-600-800-1000-1200资料来源：，图表23：存续债煤企短期有息债务占比

20222021郑平兰华皖开平冀开临河晋山徐兰永山中淄淮新晋潞国淮晋山晋华伊华榆淮山陕兖中煤煤花阳北滦煤中滦矿南能东矿花煤西煤矿南疆控安家河能西能阳泰电林北东煤矿煤集股集新煤集神能股集能控宏集科控焦能集矿能煤集能能控焦煤股煤煤能矿能集能集团份团材电团马源份团源股河团创股煤源团业源业团源源股煤业份炭业源业源团源团料 集 集装集 团 团备团

集股 团份

集 电股 集团 力份 团资料来源：，偿债能力方面，盈利可观和债务压降带来煤炭企业整体偿债能力提升，以经营活动现金流净额/有息债务衡量长期偿债能力，以货币资金/短期债务衡量短期偿债能力，按照主图表24：2022年末存续债煤企短期和长期偿债能力指标资料来源：，三、煤炭行业债券市场：净融资持续为负，地方国企主导3.1债券发行缩量，净融资持续为负，202226733159亿元-88（-555亿元2-20220202021图表25：2022年煤企业券融资为负 图表26：各型煤炭业债净资（亿）亿元 发行额 偿还量 净融资右轴600002023202220212020201920182017201620232022202120202019201820172016

150010005000-500

中央国有企业 民营企业 地方国有企业中央国有企业 民营企业 地方国有企业020231-5202220212020201920182017201620231-520222021202020192018201720161-5年 年1-5月 月资料来源：， 资料来源：，3.2存续债主体9成为地方国企，山西、陕西和山东占比超9成996810%，%（%%）级发934%，2-315%，310%。图表27：6月20日续煤债体9成地方企 图表28：6月20日方国存煤炭债山西陕西山占9成业,0.07%业,0.07%9.04%地方国有企业,

中央国有企业,

河北,3%安徽,3%

河南,3%

江西、新疆、江苏,1%山东,17%山西,50%陕西,23%90.89%资料来源：， 资料来源：，图表29：至6月20日续煤债93%主评为AAA 图表30：至6月20日炭存债90%为募债3%

AAAA以下2% 2%

私募,10%93%

公募,90%资料来源：， 资料来源：，图表31：至6月20日炭存债中24%永续债 图表32：至6月20日方国存续煤债剩期限考虑权）3年以上76%

年永续债,永续债,24%非永续债,

10%1-2年34%

半年以内23%0.5-1年18%资料来源：， 资料来源：，20238-10202436300100安徽煤企的债券期限结构较差，一年内到期占比都在70%左右，此外山西和河南短期债券占比分别为49%和47%。图表33：煤炭存续债近三年到期时间分布（考虑行权，截至6/20）亿元2026-042026-022025-122025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-0602026-042026-022025-122025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-06资料来源：，图表34：煤炭存续债近三年到期时间分布（考虑行权，截至6/20）0

亿元1年以内 1-21年以内 1-2年 2-3年 3-5年 5年以上 一年内到期占比

80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：，四、煤炭行业投资建议（2017年以来的23图表35：南八省电煤炭耗（万吨） 图表36：6月20日价于2017以来70%分位左右元/中国:日耗量:煤炭:南方八省电厂中国:日耗量中国:日耗量:煤炭:南方八省电厂中国:日耗量:煤炭:南方八省电厂2602402202001801601401202022-01-181002022-01-18

180016001400120010008006002023-052022-122023-052022-122022-072022-022021-092021-042020-112020-062020-012019-082019-032018-102018-052017-122017-072017-022023-05-182023-03-182023-01-182022-11-182022-09-182022-07-182022-05-182022-03-182023-05-182023-03-182023-01-182022-11-182022-09-182022-07-182022-05-182022-03-18资料来源：， 资料来源：，5AA5Y的AAAAA+44%-53%图表37：煤炭存续债近三年到期时间分布（考虑行权，截至6/19）bp350

3Y煤炭债信用利差 3Y煤炭债信用利差3YAA煤炭债信用利差300250200150100502023-052023-032023-012023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-05