美国劳动力市场现实与预期的差距有多远

区别 家庭调查(CPS) 薪资调查(CES)。90%置信水平下统计显著性所需的就业月内变化的近似规模对调查结果的基准调整

±600,000 ±130,000没有直接的就业基准。每年使用人口普查就业每年以主要来自失业保险(UI)税收记录估计对基础人口基数进行调整，使用10年的全域就业总数为基准。一次的人口普查每10年进行一次调整。资料来源：美国劳工部，CPS统计样本量较CPS小，因而CPS就业人口波动更大，基于CPS计算的失业率在周期低点附近变动0.3个百分点内属于震荡表现。通过CPS得到的失业率指失业人口占总劳动力（失业人口和就业人口之和）的百分比，其中失业人口指16以上没有被雇佣但在过去四周内积极寻找工作，并有能力工作的失业人口数量，而就业人口指在调查参考期时从事任何有偿或盈利工作的人口数量。而CES得到的非农就业人口指在调查参考期的任何工作或领取工资的人员，包括带薪休假人员。由于非农就业人口调查来源更广泛，CPSCPS新增就业人口（计算失业率的数据基础）CPS新增就业人口波动更大，因而存在新增非农就业人数强劲增长（0万人以上，而失业率反向上升的情况，实际上失业率0.3个百分点以内都属于震荡表现，并不显现出趋势性。图1：美国劳工部就业数据定义的示意图资料来源：美国劳工部图2：CPS新增就人口动较农就业数波更大万人） 就业水平度新（3个均值） 新增非农业人（3个均值）806040200-20-40-60199019911990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：FREDADP就业以及申领失业金人数也是美国劳动力市场较重要的观察指标。ADP全国就业报告（DPNatioalmpometReort（NER）由DP研究所（DPReserchInsttute（DRI）与斯坦福数字经济实验室（tafordDigtalconmyLb）合作发布，披露高频私人部门就业数据，重点关注就业和薪酬，其就业数据有“小非农”之称。ADP全国就业报告根据超过502500万员工的薪资数据，提供最近一个月私2010年以来的历史就业数据。此外，由美国劳工局公布的首次申领失业金（Initialclaims）数据也是高频的重要指标，其数据来源于周度失业保险申领报告（unemploymentinsuranceweeklyclaimsreort。首次申领失业金指首次申请美国工人失业救济金的人数，一定程度上反映美国劳动力市场的景气度。由于并非所有工人都有资格申领失业保险，失业金申请主要源于裁员，因各种原因辞职的员工会被忽略，所以通过首次申领失业金更多反映裁员对于美国失业人口的影响。▍当前美国劳动力市场增长成色如何？从此前提及的美国劳动力市场重要观察指标来看，当前美国劳动力市场仍在较强劲增长中。美国新增非农就业人数5月进一步反弹至33.9万人，远高于疫情前20万人的平均增长水平，5月失业率为3.7%，仍处于低位震荡期，并且当前较强劲的新增非农就业人数也不支持失业率开始趋势性上升（0.3%以上ADP业人数近期也企稳，主要支撑动力为小企业招聘。图3：美国新增ADP就业人数近期企稳（万人）

美国新增ADP就业：大企业（50人规模以上包括50人）美国新增ADP就业：小企业（50人规模以下）美国新增ADP就业20112012201320142015 20162017201820192020202120222023资料来源：，由于部分行业职位空缺率仍较高，就业人数还未恢复至疫情前水平，因而部分行业就业保持高增长支撑了美国就业市场强劲增长。当前部分行业，例如休闲与酒店业以及政府部门就业仍低于疫情前水平。并且，美国部分行业职位空缺率即使从高点有所回落也仍处于较高水平，高劳动力需求使得这些行业用人缺口仍较大，因而教育与保健服务业、休闲与酒店业、专业与商业服务业等行业就业市场近期保持了强劲增长。分项非农数据反映出部分行业供不应求的局势对美国整体就业市场的高景气度起到了支撑作用。图4：美国各行业就业供给紧张程度1210新增就业人数（万人）8新增就业人数（万人）6 政府部门建筑4采矿

专业&

教育&保健服务休闲&酒店2批发0 -2

零售 其他服务 运输仓储与公用事业信息3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.04月职位空缺率（%）资料来源：，注：气泡大小反映出各行业在报告月非农就业人数规模的大小老龄化与提前超额退休降低了劳动力供应，导致了疫情后美国劳动力市场紧张的局面。2009年以来，美国婴儿潮的一代（19461964年出生）65岁的退休年龄，人口老龄化对美国劳动参与率造成了不小的下行压力。与人口老龄化相伴的是美国工人提前退休现象增加，2022年美国60岁以上各年龄段退休人口比例均较疫情前有所上升。基于纽联储发布的文章1，在老龄化与提前超额退休的共同作用下，美国退休2018年-201918%202220%，20232月美国劳动0.8%210万工人退出劳动力市场。预计劳动参与率未1/2023/03/what-has-driven-the-labor-force-participation-gap-since-february-2020/来较难提升，劳动力供应将较长期地受到退休人口增加的影响，因而劳动力市场紧张程度的缓解需等待需求下降。686766656463626160图5：目前美劳动参与仍于疫情的水（%） 图6：人口老化和前超退导致美劳动686766656463626160资料来源：， 资料来源：纽约联储虽然从新增非农就业人数来看，美国就业增长仍较强劲，但是从非农就业分项数据以及全美就业分散指数也可以看出目前就业增长并不具有广泛性。前文已提到从非农分项数据可看出就业增长主要由一些劳动力需求仍旺盛的行业推动，而从全美私人（非政府部门）分散指数可以更清楚地看出增长的分布情况。目前就业人数下降行业的数量虽然还未超过增长行业数量（即该指数还未向下突破，但增长行业数量在逐步下降，下降行业数量在趋势性增加，当前较高增长更多地是由少数行业的高增长贡献的，增长的广泛性在减弱。但当前就业增长仍具有一定韧性，分散指数水平与警示值（53、50）仍存在一定距离，反映出就业市场走弱仍需要时间。图7：全美就业分散指数显示目前就业增长不具有普遍性全美就业散指：私：3个月 全美就业散指：私：1个月9080706050403020100资料来源：美国劳工部，注：阴影为NBER定义的经济衰退期但也需注意其他就业指标存在美国劳动力市场紧张程度已较大幅度缓解。职位空缺4仍明显高于疫情前水平，表明当前美国劳动力市场紧张程度较高。然而，该指标存在一定缺陷，因为雇主发布的空缺职位中，较多由已有工作的人（而不是失业者）投递，所以实际上每个失业者对应的岗位数低于职位空缺数与失业人数的比值，美国劳动力市场紧张程度在一定程度上被高估。而Linkedin发布的活跃职位空缺数量除以活跃申请者总Linkedin1.0的水平回落至疫情0.5水平附近，反映出美国劳动力市场紧张幅度已大幅缓解。图8：Linkedin劳动力市紧缩标显示国劳力市场紧张度大幅缓解 资料来源：Linkedin当前美国就业市场的一些领先指标一定程度上预示着劳动力市场将在远期进一步降温。据美国人口普查局企业调查数据显示，制造业、建筑业、住宿和餐饮服务业等此前保持强劲增长的行业企业未来招工需求预期已大幅降温，同时制造业周平均工作时间也持续下降，未来美国劳动力市场整体需求或将进一步走弱。此外，美国信贷紧缩问题不容忽视，近期信贷规模同比增速继续下滑，未来美国中小企业融资难度或将明显加大，未来经济前景不容乐观。图9：近期美国部分行业的企业对于未来招工需求的预期明显大幅下滑20%2022/12/42023/2/122022/12/42023/2/122022/12/182023/2/262023/1/12023/3/122023/1/152023/3/262023/1/292023/4/910%5%0%-5%资料来源：美国人口普查局，注：数值为调查日期时期各行业企业反映未来六个月带薪员工人数预计增加的企业占比与预计减少的企业占比的差值水平▍距离美国劳动力市场恶化还有多远？历史上美国当周初次申请失业金人数（月度平均值）较周期低点高于八万后，经济往往会步入衰退期，而当前该指标正在接近危险阈值。回顾美国每一轮经济衰退时当周初次申请失业金人数（月度平均值）的变化，可以发现该数值较周期内低点上升超过8万人后，基本都会开启趋势性上行，并且超过8万后美国经济均在不久的未来走向了衰2022418.45月该指标已震荡上升至23.8万人，正在进一步接近26.4万人（周期低点18.4+8万人）的危险阈值。图10：美国当周初次申请失业金人数正在接近26万人的危险阈值（万人）766676665646362616资料来源：，注：阴影为NBER定义的经济衰退期；竖线为当周初次申请失业金人数（月度平均值）在经济周期内首次超过该指标周期低点8万人以上观察关键行业新增非农就业人数增势，美国劳动力市场或于今年四季度开始恶化。回顾上世纪60年代以来美国出现衰退时各行业新增非农就业人数的情况，制造业新增就业人数突破-5以下，若继续较快速度下行，则制造业新增就业人数或于今年四季度向下突破-5万人，反映出美国经济或将届时步入衰退。同时，当前就业增长的主力休闲和酒店业仍处于高增长水平，距离该行业0增长的警示线水平也仍有一定距离，未来随着美国消费，尤其是服务消费放缓，预计或于今年四季度发出美国劳动力市场恶化信号。图11：当前制造业新增就业人数已下探至0以下（万人）制造业20100-10-20196019621960196219641966196819701972197419761978198019821985198719891991199319951997199920012003200520072010201220142016201820202022资料来源：，注：灰色阴影为NBER定义的经济衰退期；粉色阴影为软着陆时期美国经济放缓阶段图12：休闲和酒店业当前距离0的警示线水平仍有一定距离，但近期其增长人数在快速下降（万人）休闲和酒店业97531-1-31960196219601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：，注：阴影为NBER定义的经济衰退期；粉色阴影为软着陆时期美国经济放缓阶段并且需要注意，高利率环境会进一步降低企业利润，加息对于经济的实质性影响可能会在美国劳动力市场出现负面信号之前出现。在高利率的背景下，存款流向货币基金与国债，会迫使银行增加短期借款，推升负债端成本，银行惜贷现象或将愈发普遍，信贷紧缩以及高利率预计将持续推升企业借贷成本。最终，较高的借贷成本和较高的补偿成本都会拖累企业利润。美国当前企业利润同比增速已经快速下降至0%鉴于失业率是一个滞后性经济指标，加息对于经济的实质性影响可能会在美国劳动力市场恶化之前出现，并且企业端压力也会逐步传导至劳动力市场。130%（%）:同比GDI:净经营盈余:私人企业:存货估价和资本消费调整的国内企业利润:同比 40200-2019651967196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源：，注：阴影为NBER定义的美国经济衰退期；竖线为美联储开启降息时点图14：美国银行贷意下降滞后性推动增非就业数降（万，/） 新增非农业人:总计:3月移动均 银行借意愿化净分比右）0

50403020100-10-20-30-401981-011983-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01资料来源：，因而，我们仍认为在美国劳动力就业市场增长广泛性降低的背景下，美联储6月后重启加息概率偏低，短期10年期美债利率或宽幅震荡。今年以来美国通胀下行节奏与预期相符，核心CPI仍具较高黏性，尽管美国就业市场增长仍然强劲，但跳槽者薪资增速与留岗者之间的差距正在收窄，美国人口普查局数据也显示未来多行业用工需求有所下降50证券未实现损益也存在侵蚀资本的风险，美国银行业压力预计仍将持续，对于美国银行业的压力分析的具体内容详见我们此前外发报告《债市启明系列20230606—美联储加息路20230523时，加息带来的信贷紧缩对经济造成的滞后影响尚未完全显现，美联储在后续货币政策取向上或更加谨慎。结合美国通胀、金融业和经济方面的现状和趋势，我们认为美联储6月后重启加息的概率偏低，但若核心通胀环比保持高速增长，则存在美联储进一步加息以控制通胀的可能性。当前美债利率对降息预期的定价已较为充分，加息预期未来存在10年期美债利率或为震荡行情。▍资金面市场回顾2023620日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、211个月分别变动了-21.40bps、2.39bps、11.45bps、4.34bps3.90bps2.00%、2.06%、2.21%、2.23%2.19%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年1.00bp、-2.01bps、-2.16bps、-1.25bps1.91%、2.30%、2.48%、2.68%。6200.47%3,240.360.28%11,305.35，创业板指0.28%2,271.42。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023620日人民银行以利率182018207天逆回购操2050011300亿元。2017年开年来至今流动SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现202012201612M016010.669868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图15：2021年6月20日至2023年6月20日公开市操作到监控（元） 资料来源：，图16：2017年1月1日至2023年6月20日流动性放和笼计（亿） 资料来源：，图17：2023年6月20日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源：，▍可转债市场回顾及观点可转债市场回顾主要宽基指数：上证指数（-%，深证成指（%，创业板指（%，中证转债（-.%。中信证券一级行业中，国防军工（%、计算机（%、家电（%）涨幅较大；建材（-%、房地产（-1.5%、建筑（-%）降幅较大。A股成交额约10916.58亿元，转债成交额735.99元。润达转债（7.51%5.50亿元、火炬转债（7.17%4.17亿元、东时转债（6.80%0.98亿元、新致转债（4.81%4.84亿元、永02转债（4.31%6.10亿元）涨幅居前；超达转债（-14.91%4.69亿元、亚康转债（-8.60%，转债余额2.61亿元、永鼎转债（-5.73%，转债余额2.60亿元、声迅转债（-5.11%2.8亿元、恒锋转债（-5.01%2.42亿元）跌幅居前。可转债市场周观点上周转债市场跟随正股市场上涨，成交额有所上升。上周公布了5月经济数据和金融数据，经济数据显示需求端依旧偏软，经济运行状4月较弱的走势。另一方面，6月以来国内超预期降息强化了市场的政策预期。中美关系短暂缓和，宏观流动性环境好转，市场正处于相对底部位置。建议关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券，兼顾自下而上的主题博弈，抓住主线是关键。近期重点可以关注几条主线：一是盈利叠加估值修复背景下的大金融板块；二是高端制造相关方向，围绕政策推动和业绩兑现预期，建议关注半导体、汽车零部件、机器人以及家电等；三是成长类的标的，围绕新材料、创新药、中医药等方向；四是市场主题交易重燃，可以再次关注到计算机AI+上周转债市场情绪明显好转，正股市场表现强势，而转债估值也小幅扩张，一起带动转债个券实现多数上涨，且部分标的还创出年内新高。我们在《可转债策略思考——（20230612）中提出可以积极看待市场，在无风险利率持续下行的背景下，转债估值下限提高，这一支撑是转债市场仍具有性价比的主要来源。投资者对短期估值的提升显现出一定的担忧，但近期估值的走阔依旧较为缓慢，市场中存在有不少的高效标的，以低溢价率和次新券为主，虽然多数标的的性价比稍显欠缺，但需要强调的是在转债个券支数快速扩张的市场中，不难挖掘足够具有投资性价比的标的。下一步我们建议投资者把握市场成长主线，聚焦在核心标的中，短期还可以关注高温天气带来的主题行情，市场仍在佳境之中。高弹性组合建议重点关注：伯特转债、金诚转债、三花转债、龙净转债、九强转债、惠城转债、巨星转债、一品转债、精测转债、科思转债、鼎胜转债。稳健弹性组合建议关注：敖东转债、游族转债、润建转债、法本转债、柳工转2、宙邦转债、中银转债、淳中转债、川投转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。表2：存续转债列表转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称111014.SH李子转债605337.SH李子园113048.SH晶科转债601778.SH晶科科技127087.SZ星帅转2002860.SZ星帅尔123113.SZ仙乐转债300791.SZ仙乐健康127086.SZ恒邦转债002237.SZ恒邦股份127033.SZ中装转2002822.SZ中装建设123199.SZ山河转债300452.SZ山河药辅127032.SZ苏行转债002966.SZ苏州银行118035.SH国力转债688103.SH国力股份110080.SH东湖转债600133.SH东湖高新123198.SZ金埔转债301098.SZ金埔园林113047.SH旗滨转债601636.SH旗滨集团123197.SZ光力转债300480.SZ光力科技123112.SZ万讯转债300112.SZ万讯自控118034.SH晶能转债688223.SH晶科能源113623.SH凤21转债603225.SH新凤鸣123196.SZ正元转02300645.SZ正元智慧123109.SZ昌红转债300151.SZ昌红科技113670.SH金23转债603180.SH金牌厨柜123108.SZ乐普转2300003.SZ乐普医疗123195.SZ蓝晓转02300487.SZ蓝晓科技110079.SH杭银转债600926.SH杭州银行123194.SZ百洋转债301015.SZ百洋医药123107.SZ温氏转债300498.SZ温氏股份123192.SZ科思转债300856.SZ科思股份127031.SZ洋丰转债000902.SZ新洋丰123193.SZ海能转债300787.SZ海能实业123106.SZ正丹转债300641.SZ正丹股份127085.SZ韵达转债002120.SZ韵达股份127030.SZ盛虹转债000301.SZ东方盛虹123191.SZ智尚转债300918.SZ南山智尚113046.SH金田转债601609.SH金田股份123190.SZ道氏转02300409.SZ道氏技术127029.SZ中钢转债000928.SZ中钢国际123189.SZ晓鸣转债300967.SZ晓鸣股份123104.SZ卫宁转债300253.SZ卫宁健康113669.SH景23转债603228.SH景旺电子123103.SZ震安转债300767.SZ震安科技123187.SZ超达转债301186.SZ超达装备123101.SZ拓斯转债300607.SZ拓斯达123188.SZ水羊转债300740.SZ水羊股份113045.SH环旭转债601231.SH环旭电子123186.SZ志特转债300986.SZ志特新材128144.SZ利民转债002734.SZ利民股份123185.SZ能辉转债301046.SZ能辉科技118000.SH嘉元转债688388.SH嘉元科技113668.SH鹿山转债603051.SH鹿山新材123100.SZ朗科转债300543.SZ朗科智能127084.SZ柳工转2000528.SZ柳工123099.SZ普利转债300630.SZ普利制药127083.SZ山路转债000498.SZ山东路桥123098.SZ一品转债300723.SZ一品红123183.SZ海顺转债300501.SZ海顺新材123096.SZ思创转债300078.SZ思创医惠123184.SZ天阳转债300872.SZ天阳科技113621.SH彤程转债603650.SH彤程新材123182.SZ广联转债300900.SZ广联航空113042.SH上银转债601229.SH上海银行118033.SH华特转债688268.SH华特气体113619.SH世运转债603920.SH世运电路123181.SZ亚康转债301085.SZ亚康股份123093.SZ金陵转债300651.SZ金陵体育113667.SH春23转债603890.SH春秋电子113618.SH美诺转债603538.SH美诺华转债代码转债简称正股代码正股简称转债代码转债简称正股代码正股简称110093.SH神马转债600810.SH神马股份128143.SZ锋龙转债002931.SZ锋龙股份113066.SH平煤转债601666.SH平煤股份127028.SZ英特转债000411.SZ英特集团127082.SZ亚科转债002540.SZ亚太科技113616.SH韦尔转债603501.SH韦尔股份123180.SZ浙矿转债300837.SZ浙矿股份123092.SZ天壕转债300332.SZ天壕环境118032.SH建龙转债688357.SH建龙微纳123091.SZ长海转债300196.SZ长海股份111013.SH新港转债605162.SH新中港113615.SH金诚转债603979.SH金诚信123179.SZ立高转债300973.SZ立高食品123090.SZ三诺转债300298.SZ三诺生物123178.SZ花园转债300401.SZ花园生物123089.SZ九洲转2300040.SZ九洲集团127081.SZ中旗转债001212.SZ中旗新材128142.SZ新乳转债002946.SZ新乳业123177.SZ测绘转债300826.SZ测绘股份128141.SZ旺能转债002034.SZ旺能环境123176.SZ精测转2300567.SZ精测电子123088.SZ威唐转债300707.SZ威唐工业113666.SH爱玛转债603529.SH爱玛科技123087.SZ明电转债300739.SZ明阳电路123175.SZ百畅转债300614.SZ百川畅银113044.SH大秦转债601006.SH大秦铁路123174.SZ精锻转债300258.SZ精锻科技123085.SZ万顺转2300057.SZ万顺新材118031.SH天23转债688599.SH天合光能127027.SZ能化转债000552.SZ甘肃能化110092.SH三房转债600370.SH三房巷113043.SH财通转债601108.SH财通证券111012.SH福新转债605488.SH福莱新材127026.SZ超声转债000823.SZ超声电子111011.SH冠盛转债605088.SH冠盛股份128140.SZ润建转债002929.SZ润建股份127080.SZ声迅转债003004.SZ声迅股份123082.SZ北陆转债300016.SZ北陆药业118030.SH睿创转债688002.SH睿创微纳123080.SZ海波转债300517.SZ海波重科123173.SZ恒锋转债300605.SZ恒锋信息113610.SH灵康转债603669.SH灵康药业127079.SZ华亚转债003043.SZ华亚智能123078.SZ飞凯转债300398.SZ飞凯材料113665.SH汇通转债603176.SH汇通集团113609.SH永安转债603776.SH永安行118029.SH富淼转债688350.SH富淼科技110077.SH洪城转债600461.SH洪城环境123172.SZ漱玉转债301017.SZ漱玉平民123076.SZ强力转债300429.SZ强力新材127078.SZ优彩转债002998.SZ优彩资源128138.SZ侨银转债002973.SZ侨银股份110091.SH合力转债600761.SH安徽合力113608.SH威派转债603956.SH威派格118028.SH会通转债688219.SH会通股份127025.SZ冀东转债000401.SZ冀东水泥113664.SH大元转债603757.SH大元泵业127024.SZ盈峰转债000967.SZ盈峰环境127077.SZ华宏转债002645.SZ华宏科技128137.SZ洁美转债002859.SZ洁美科技113065.SH齐鲁转债601665.SH齐鲁银行128136.SZ立讯转债002475.SZ立讯精密118027.SH宏图转债688066.SH航天宏图110076.SH华海转债600521.SH华海药业113663.SH新化转债603867.SH新化股份123075.SZ贝斯转债300580.SZ贝斯特123171.SZ共同转债300966.SZ共同药业113606.SH荣泰转债603579.SH荣泰健康113662.SH豪能转债603809.SH豪能股份113605.SH大参转债603233.SH大参林123170.SZ南电转债300346.SZ南大光电123071.SZ天能转债300569.SZ天能重工123168.SZ惠云转债300891.SZ惠云钛业123072.SZ乐歌转债300729.SZ乐歌股份123169.SZ正海转债300224.SZ正海磁材128135.SZ洽洽转债002557.SZ洽洽食品113661.SH福22转债603806.SH福斯特127022.SZ恒逸转债000703.SZ恒逸石化113660.SH寿22转债603896.SH寿仙谷110075.SH南航转债600029.SH南方航空1231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