从逆周期因子看汇率市场的逆周期调节

证券研究报告黄伟平左大勇刘哲铭S003S005S证券研究报告黄伟平左大勇刘哲铭S003S005S004相关报告从逆周期因子看汇率市场的逆周期调节投资要点解，并对汇率贬值背景下的债券市场投资提供参考和帮助。了较为明显的抑制人民币贬值的效果。⚫汇率逆周期调节指数显示逆周期因子淡出使用后政策对于汇率的逆周期于资金利率的影响。1)当前人民币汇率逆周期调节工具充足，且从历史经验来看效果显著；2)当前经济可能不存在失速风险，从基本面的角度明显贬值时期央行货币政策往往维持宽松，长债收益率往往趋势下行。4)已较为有限，甚至部分时期存在趋势上行风险。解决，利率下行方向没结束。但短期核心的问题是：1)后续不排除拉动传言下的债市“跳水”在相当程度上证实了这一230708工业生产及居民消费是经济的230703230630静待政策助力——6月中采PMI230627反击，蓄势待发——2023场中期展望230615230614货币供需两端的同步回落——5230612债的超额收益？技术面分析系列之四230605行为看政策预期影响220912汇率贬值可能只是利率市场的风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-报告正文兴证固收团队近期市场主要观点回顾下在方向看多的同时也应注意防范风松可能较为确定，资金利率下行带动空间，曲线从平坦走向陡峭化，中短期而言，需要关注中国版巴三对二永债、商金债、存单市场的影响。之收益+潜在的资本利得(下行空间不见得大，但回调风险也不大)使得超长债投资仍有一定价值，超长债与长债利差仍存在进一步压缩的机会。步大幅转松，非银机构可能会面临市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-13579135791357启逆周期因子以应对汇率贬值压力的可135791357913577.27.06.86.66.46.2d间日，中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数，强调要加大参考一子货币汇率的基本稳定。基于以超一方面，2017年起美元指数明显走弱，欧际汇市变化差异明显。导致这一现象的原因可能在于外汇市场的顺周期性(或惯性)。2016年下半年人民币汇率持续走弱，银行结售汇逆差较大，市场对于人民币汇率的贬值预期较强。虽然2017年国已发生明显变化，但是在先前人民币持续贬值人民币汇率升值幅度不及预期的主要原因。市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-00987美元指数美元兑人民币中间价，右轴7.27.06.86.66.46.26.0Wind数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理银行结售汇差额，亿美元NDF1年-美元兑人民币即期汇率)，右轴0-8000.1d得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因助于人民币中间价更好地反映宏观经济基助于对冲外汇市场的顺周期波动，能够在不理的基础上，使中间价更加充分地反映市场市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-逆周期因子计算方法：倒推法的计算方法难以实现。因逆周期因子=美元兑人民币中间价-收盘汇率-一篮子货币汇率变化币兑人民币汇率保持稳定，计算需要；3)将美元兑人民币汇率调整的比率转化为具体数值，得到一篮子货币汇率变化。*张明,陈胤默.(2020).人民币汇率定价的逆周期因子:启用时间,驱动因素与实施效果.经济理论与经济管理,39(10),21-36.请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-数据来源：张明和陈胤默(2020)，兴业证券经济与金融研究院整理CFETS一篮子货币权重变化货币7012322.40%21.59%9.76%韩元9.88%9.67%9.51%4.40%20%5.89%.71%6.07%马来西亚林吉特3.75%3.70%4.31%4.44%4.64%卢布2.63%3.65%3.85%3.66%3.85%4.28%3.57%3.59%.46%3.60%铢2.91%2.98%3.35%.44%2.75%3.00%2.96%新加坡元.21%2.82%3.02%2.47%沙特里亚尔2.71%2.28%2.29%墨西哥比索2.06%2.27%加元2.26%阿联酋迪拉姆南非兰特瑞郎0.76%波兰兹罗提0.66%0.84%0.97%土耳其里拉0.83%0.73%0.72%0.82%0.90%新西兰元0.44%0.57%0.63%0.61%0.65%瑞典克朗0.52%0.58%0.61%0.61%0.55%丹麦克朗0.40%0.40%0.41%0.46%0.47%匈牙利福林0.31%0.37%0.35%0.40%0.41%挪威克朗0.27%0.21%0.26%0.37%0.40%逆周期因子回测：两次启用逆周期因子的效果显著人市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-期因子已经恢复中性。在此次逆周期因子1月19日，美元兑人民币中间价回落至6.42。逆周期因子的启动引导美元兑人民币中间价更为有效地反映了国内成功抑制了人民币汇率顺周期波动对于我国汇率市场的冲击。d了市场的人民币贬值预期，在逆周期因子的引导下2018-2020年美元兑人民币中间价始终保持在7.15以场自律机制秘书处宣布人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”使用。市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-0.0100.01024680.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.08d逆周期因子淡出后逆周期调节持续，且近期有加码迹象未官宣重启。但人民币汇率市场的单边预针对汇率市场的逆周期调节必要性仍强。在对于“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”仍具有较强诉求。市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-11357913579135791357⚫汇率逆周期调节指数显示逆周期因子淡出使用后政策对于汇率的逆周期调节建的人民币汇率逆周期调节指数，周甚至高于2019年9月第二次逆现加码迹象。但从绝对水平来看，。876543210 这说明人民币汇率逆周期调节工具当显著的。且从汇率逆周期调节指数力度的绝对水平并不极端，这可能说明人充足，从这一角度看可能并不需要对人市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-1035791357091357913576543210d通胀及汇率操纵的情况下，国际收支状况是影响一国货币相对心变量，而国际收支状况则主要由经常账户以及资本和金融账响我国国际收支状况，进而影响人民币汇率的最重要因素(详见《汇率贬当前我国大部分开工率数据边际回升，电影及汽车消费亦维持较强水准，及居民消费的良好表现对于经济增长仍有一定支撑，经济可能并不存从经济基本面的角度来看，当前人民币汇率可能也不具备持续贬值基础。市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明据来源：兴业证券经济与金融研究院高炉开工率(247家):全国，%2021202020190开工率:涤纶长丝:江浙地区,%202120202019d市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-456789123456789123456147147147147000000当日电影票房：全国(MA7)，亿元2202023乘用车当周日均销量同比，%，4WMAd率往往趋势下行。部分投资者认为人民币贬值压力可能会带动货币政策转紧的空间)，从而对债市形成明显利空。然而实际会影响货币宽松的基调，甚至人民币汇率贬值松(甚至是货币宽松明显加码)，央行往往通过使用跨境资本流动宏观审慎工具来维持汇率稳定(如发行离岸央票、调 d资金外流压定，但在资金市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-年下资产可能存在一定风险。DR007,20DMA,%汇率逆周期调节指数,20DMA,右轴6543210d，汇率贬值压力较大的时期往往对应济下行压力。因此汇率贬值大概率不内汇率贬值下的资本外流压力可能会除资金利率趋势回升的风险。本轮汇率贬值是否会对资金利率造成扰动值得关注(虽然目前这一效应尚未显)。确定性降低后的更好市场博弈的气氛较浓。上周二比改善的阶段，债市胜率请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-12345612345678912345678912345671-011-081-221-292-052-263-053-264-024-094-234-305-075-215-286-046-257-02R007，%DR007，%逆回购利率:7天，%d现，%1Y国债3Y国债5Y国债10Y国债d风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-师声明券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或投资评级说明投资建议的评级标准级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票级和行业评级(另有说明的除外)。标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证场代表性指数的涨跌幅。其中：A纳斯达克综合指数为基准。级相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%司面临无法预见结果的重大不确，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露使用本研究报告的风险提示及法律声明信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方。的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任的其他任何损失承担任何责任。料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公致的投资决策。或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司