汽车行业深度报告汽车产业供需、库存、盈利复盘

汽车行业深度报告汽车产业供需、库存、盈利复盘（报告出品方/作者：国信证券，唐旭霞、余晓飞、王少南）汽车行业的周期成长性深入探讨本节的核心从汽车行业的产业周期、政策周期、库存周期启程，从长短期视角实地考察当前行业所处的周期边线。1、国内汽车行业长期平缓向上，短期受政策和库存周期扰动。产业周期维度（10年以上），中国汽车行业已经渡河了销量增长速度最快的黄金十年（2000-2010年），总量从成长期向成熟期过渡阶段，行业增长速度大幅下滑但长期的保有量、销量仍存空间，当前我国汽车行业千人保有量为224辆/千人，经过对人均GDP和人均公路里程的国家对照分析，我们给予成熟阶段（发达国家汽车工业成长期步入成熟期平均值年限20年左右）国内汽车千人保有量400辆/千人假设，对应汽车行业维持极低个位数的快速增长。政策周期维度（2-4年），2009年新能源汽车关上补贴，2014年已经已经开始定其购置税，变成行业发展的主导政策，推动行业爆发式发展，2022年国内新能源汽车销量少于689万辆。燃油车方面，政策端的分别于2009年-2010年，2015年10月-2017年，2022年下半年定其购置税，提振消费。2023年因新能源国补段数以及燃油车购置税定其挑选选择退出，政策周期向上，但我们也看到了地方政策的接力赛、新能源汽车购置税减免沿用、新能源汽车进社区的推动、大力支持高级别自动驾驶功能商业化应用领域，对应政策周期整体提高。库存周期方面（1-2年），因短期市场需求的扰动，以及国六B非RDE库存车的影响，当前行业库存水平较低。不过库存周期的外生因素边际向不好，轻型汽车国六B车型给予半年销售过渡期，减低行业库存压力。产业周期：行业平缓向上，从成长期向成熟期过渡阶段目前汽车行业整体已渡河高速发展期，处于盘整向上阶段。中国汽车工业发展从20世纪50年代已经已经开始，1956年7月长春第一汽车制造厂内第一批解放牌汽车成功下线，1958年汽车产量突破1万辆，1971年突破10万辆，1992年突破100万辆，2009年突破1000万辆，2013年突破2000万辆。2010年就是国内汽车行业增长速度的分水岭，国内汽车销量增长速度从两位数下降至个位数，行业处于盘整向上阶段，快速增长倚赖国内经济上行，以及汽车消费政策的提振。中国的汽车市场从2000-2010年处于快速发展阶段，期间销量从209万辆提升至1806万辆，年均无机增长速度为24%，2010-2022年行业从1806万辆快速增长至2686万辆，年均无机增长速度为3%，国内整体乘用车市场增长速度有所大幅下滑。分阶段看一看，2018年中国汽车工业历史出现首次销量大幅大幅下滑，主要因为在2016、2017年政策补贴后第一年，行业受到政策提振消费的吸到效应明显；在回来杠杆、国内经济下行背景下2019年销量持续大幅大幅下滑；2020年国内受到疫情冲击，汽车产业遭遇冲击；2022年下半年行业受到购置税的定其的提振销量有所恢复正常，全年汽车产销量分别顺利完成2702.1万辆和2686.4万辆，同比快速增长3.4%和2.1%；2023年遭遇着新能源补贴段数和燃油车购置税定其政策挑选选择退出的压力，行业产销量受到扰动。长期维度国内乘用车销量、保有量除了提升空间。从行业发展周期看一看，中美日三国汽车工业发展处于相同的生命周期阶段，我们表示美国汽车工业处于成熟阶段，汽车销量到达顶峰，行业呈现明显周期性波动，日本汽车工业处于衰退阶段，市场需求上升，销量有所大幅大幅下滑。国内汽车行业经历2001-2010年十年行业高快速增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段行业突显出四大特征：行业增长速度大幅下滑、保有量提升、厂商追加新增产能紧缺、车企分化大力大力推进。本节我们主要深入探讨中观维度的行业增长速度与保有量，微观企业层面追加新增产能差异、车企分化上基准详细描述。从行业容量看，各国汽车千人保有量与人均GDP强相关，与人均公路里程有较强相关性。扣除异常值，人均GDP越高的地区，汽车千人保有量越高，我国目前人均GDP约在全球平均水平，但汽车千人保有量（我国约为224辆/千人）低于同等水平的国家，且低于人均GDP低于我国的国家，包括巴西、墨西哥、马来西亚等；公路建设越完善的地区，汽车人均保有量越高，我国目前人均公路里程略低于全球平均水平，但汽车千人保有量远低于同水平/低水平的墨西哥、韩国、马来西亚、泰国、土耳其、韩国等。参考国信证券汽车团队于2019年7月24日发布的《存量与增量：汽车行业空间与机会》，给予成熟阶段国内汽车千人保有量400辆/千人假设。该报告对国内汽车千人保有量做了详尽的全球对比和国内对比，并辅以多因素分析（人均GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度）。根据千人保有量估算我国汽车行业的长期保有量，采取的主要方法是比较海内外各国汽车千人保有量水平（这里要考虑到各国差异性，经济发达程度、基建完善度、道路拥堵度等），得出我国汽车保有量增长空间，再根据欧洲、亚洲、北美各地区发达国家的“汽车保有量/销量”系数，给予国内长期系数预测，最后计算出国内长期汽车销量水平。测算后我国汽车销量有望增长至4000-4300万辆/年，考虑发达国家汽车工业成长进入成熟期平均年限20年，预计销量年均复合增速2%，即国内汽车行业长期进入低个位数的增长阶段。政策周期：政策提高推动行业向上政策提振就是轻而易举推动力。在历史上的购置税定其政策驱动下，2009、2010年我国汽车销量增长速度分别少于53%、33%；2015、2016年我国汽车销量增长速度分别少于7%、15%，提振效果显著。2022年在疫情反反复复、供应链中断等不利局面下，新一轮购置税减免政策的到来，汽车销量全年快速增长10%。但政策提振挑选选择退出后年份的行业销量可以受到压力，对应的，2018-2020年销量增长速度分别为-4%、-10%、-6%。2023年遭遇的问题为新能源国补挑选选择退出的首年以及燃油车购置税定其挑选选择退出后的第一年，基于政策层面当前对于汽车行业的担忧主要系则政策段数后销量的大幅大幅下滑。我们表示本次政策挑选选择退出的影响极差：前两轮提振效应评析：我们测算的假设为通过排序补贴年限乘用车实际销量（施以增至征税后）与对照销量（假设无减征税）的差额，估算出购置税减免对于1.6L及以下排量乘用车销量的提振效益。假设2009-2010年未施以购置税的定其的情况下1.6L及以下乘用车的销量增长速度为20%（增长速度波动非常大，因而采用2005-2008年无机增长速度），而实际销量增长速度（税收后）分别为71%、34%，排序差额得出结论2009年、2010年因购置税政策提振而平添乘用车增量销量分别为215万辆、343万辆（合计558万辆），销量弹性分别为21%、25%。同理2015年全年行业大于等同于1.6L的乘用车实际销量增长速度为10%，其中不受购置税定其影响的1-9月份增长速度为5%，受到购置税定其影响的10-12月份增长速度为25%，我们以2014和2015年1-9月增长速度平均值作为基数，排序2015年Q4、2016、2017年自然销量分别为399万辆、1489万辆、1601万辆，而实际销量增长速度分别为25%、21%、-2%，排序差额赢得2015Q4、2016、2017年因购置税政策提振而平添乘用车增量销量分别为66万辆、272万辆、119万辆（合计456万辆），销售弹性分别为10%、11%、5%。新能源汽车国补挑选选择退出。2009年3月《汽车产业调整和振兴规划》发布，规划中明确提出：启动国家节能环保和新能源汽车示范点工程，由中央财政精心安排资金给予补贴，2010年5月财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委携手印发了《关于积极开展私人出售新能源汽车补贴试点的通告》，关上了新能源汽车补贴，并逐步细化。2015年发布《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政大力支持政策的通告》，正式宣布正式宣布在全国范围铺展补贴政策。新能源进社区除了非常大空间。2020年7月工信部等三部门发布《关于积极开展新能源汽车进社区活动的通告》关上了新能源进社区活动，2021年3月、2022年5月工信部等四部门均发布《关于积极开展新能源汽车进社区活动的通告》，已已连续三年积极开展新能源汽车进社区活动。2023年5月5日国务院常务会议投票表决通过了关于大力大力推进发展一流制造业集群的意见，会议则表示，农村新能源汽车市场空间宽阔，大力大力推进大力大力推进电池基础设施建设，不仅有利于促进新能源汽车出售使用、转化成农村消费潜力，预计将不断扩大农村市场新能源车的渗透率。新能源购置税减免政策沿用。财政部、税务总局、工业和信息化另于2023年6月19日发文，公告沿用和优化新能源汽车车辆购置税减免政策有关事项。对购置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期间的新能源汽车免征车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车免税额不少于3万元；对购置日期在2026年1月1日至2027年12月31日期间的新能源汽车增加一倍征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车税收额不少于1.5万元。工信部：大力支持L3级及更高级别的自动驾驶功能商业化应用领域。2023年6月21日，国务院新闻办公室举行促进新能源汽车产业高质量发展国务院政策讨论会吹风会。工业和信息化部副部长辛国斌：启动智能网联汽车市场准入和上路通行试点，非政府积极开展城市级“车路云一体化”示范点应用领域，大力支持有条件的自动驾驶(L3级)，及更高级别的自动驾驶功能商业化应用领域。库存周期：行业库存积累，已有所减低宏观经济和政策同意行业的中长期迈入，全面落实至企业层面，库存就是企业短期经营决策的关键指标。1、当前阶段行业库存增加汽车库存周期的内生影响因素为市场需求，企业库存的周期性来源于生产对市场需求的滞后积极响应，一个完善的库存周期涵盖四个阶段：被动回来库存（市场需求向上，库存向上）、主动补库存（市场需求和库存均向上）、被动补库存（市场需求下降，库存向上）、主动回来库存（库存和市场需求均向上）。2013年1月-今共经历了4轮完善的库存周期：201301-201604（39个月）、201604-201802（22个月）、201802-201910（20个月）、201910-202111（26个月）。根据中汽协的库存数据以及汽车流通协会的库存系数排序，行业库存于2021年8月超过至底部，在2021年8月-2022年11月行业库存积累，2022年12月、1月因年底降价与春节排产下降，库存增加，当前行业乘用车库存稳步增加，主要原因涵盖国六B非RDE库存车、部分区域性降价导致消费者持币观望等因素。汽车库存周期的外生因素为政策，2023年遭遇的政策因素为，2016年12月，生态环境部携手国家质检总局发布《轻型汽车污染物排放量限值及测量方法（中国第六阶段）》，明确要求国六标准的推行分为A、B两个阶段，第一阶段自2020年7月1日至，所有销售和登记注册备案的轻型汽车应符合国6a限值建议。第二阶段自2023年7月1日至，所有销售和登记注册备案的轻型汽车应符合国6b限值建议。2023年5月9日生态环境部等5部门携手发布了《关于推行汽车国六排放量标准有关事宜的公告》，针对部分实际高速行驶污染物排放量试验（RDE试验）报告结果为“仅监测”等轻型汽车国六b车型，给予半年销售过渡期，允许销售至2023年12月31日，该政策的推行有助于减低市场库存车销售压力。厂商库存方面据中汽协数据，分后年度看一看，车企端库存于2017年超过至顶峰，随后已经已经开始明显回落，2022年库存回升幅度非常大，乘用车库存同比快速增长48%。本轮库存积累也更多源于于2021年8月-2022年11月行业处于补库存状态所导致的企业库存持续积累，2022年12月因降价措施的面世库存有所下降。截至2023年5月，汽车行业厂商库存约为110万辆，其中乘用车库存86万辆，2023年4、5月份库存水平相较于1-3月份有所减低。经销商库存方面根据中国汽车流通协会数据，经销商库存系数方面，2023年整体经销商库存系数较低，5月经销商库存系数为1.74，环比上升15.2%，同比上升1.2%，仍座落在警戒线以上。其中2023年5月合资库存系数为历史高位（1.94），独立自主相对于合资库存系数较低（1.68）。竞争格局视角：独立自主份额快速向上，膨胀海外市场因为行业长期保持低速快速增长，行业竞争快速，在此过程中独立自主品牌竞争力明显提升：一方面整体整体表现为国内独立自主份额上升，对应市占率从2020的36%提升至2023Q1的50%；另一方面整体整体表现为独立自主车企的影响力不断扩大至海外，2021年中国汽车出口数量首次突破200万辆，同比快速增长103%，2022年汽车企业出口311万辆，同比快速增长54%，变成仅次于日本的第二小汽车出口国，登岸变成代莱增量。国内独立自主品牌的份额持续提升2018-2019年就是独立自主品牌向上的过程，独立自主品牌乘用车比重从2017年12月的49%增加至2020年6月的33%，合资产品线塌陷就是独立自主市占率段数主因。2014-2017年受益于购置税增加一倍（独立自主品牌消费者对购置税政策更为虚弱）、SUV红利期中独立自主品牌市占率节节攀升，2017年之后，在购置税政策挑选选择退出、SUV渗透率相符饱和状态、共振车市销售疲弱，部分合资松口逐渐降价的背景下，独立自主品牌市占率出现大幅大幅下滑，合资相对整体整体表现强势（尤其就是日系和德系）。2020年至今就是独立自主品牌向上的过程，独立自主品牌乘用车比重从2020的36%提升至2023Q1的50%。背后对应的就是车型周期的竞争力，本轮新能源转型主要由独立自主品牌领导，国内新能源车企关上新一轮车型周期。分车企维度，乘用车方面，合资品牌的占比从2018-2022年有所下降，体现为一汽大众份额从8.8%降低到7.8%，上汽大众份额从8.9%降低至5.7%，上汽通用份额从8.5%降低至5.1%，对应的比亚迪份额2022年提升至8%，长安汽车份额提升至6%，奇瑞汽车份额提升至5%，吉利汽车维持约6%的市场份额。海外独立自主影响力不断扩大，出口变成崭新增量2022年我国乘用车销量占到至全球乘用车销量份额提升至41%左右，已变成最主要的乘用车市场。2021年已经已经开始国内汽车展示出较强的出口势头，根据中汽协数据，2021年中国汽车出口数量首次突破200万辆，达致201.5万辆，同比快速增长103%，2022年汽车企业出口311.1万辆，同比快速增长54%，变成仅次于日本的第二小汽车出口国。其中乘用车出口252.9万辆，同比快速增长57%，占到至当年乘用车销量的9.4%，新能源汽车出口67.9万辆，同比快速增长1.2倍,占到至当年新能源汽车销量的9.9%。主机厂出海战略中上汽集团销量保持领先，以比亚迪和新势力为代表的企业加大在海外推广自主品牌。2022年整车出口前十企业中，上汽集团出口90.6万辆，保持出口量第一，增速较快的为吉利，2022年出口19.8万辆，同比增长72%，奇瑞出口45.2万辆，同比增长68%。在整车出口市场中，阿联酋、墨西哥市场表现较强，新能源汽车出口前三大市场为比利时、英国、菲律宾。在海外销售模式中，整车厂需要解决品牌在海外知名度的问题，上汽、奇瑞、吉利、长安在海外深耕多年，具备完成的配套体系、生产基地、营销服务中心等，已积累了较大的知名度与用户群体。以比亚迪、蔚来、小鹏为代表的出海新势力由于海外业务开拓时间较短，在海外产能、配套服务、品牌知名度较多，结合当地用车情况方式包括直营、授权、租赁、订阅等制度，以快速打开海外市场。以比亚迪、蔚回去、小鹏为代表的登岸新势力融合当地用车情况方式涵盖直营、许可、租赁、浏览等制度，以快速关上海外市场。1、比亚迪2022年快速开拓欧洲、亚太、美洲等多个地区的市场。比亚迪出口销量2022年绝对值仍较小，2022年全年总计出口5.6万辆，同比快速增长307.2%，其中比亚迪ATT03（国内的元PLUS）在澳大利亚和泰国分别获得两项汽车奖项，ATTO3在2022年全年总计出口强于4万辆，2023年前两个月出口总计强于2.2万辆。2022年已经已经开始比亚迪大力大力推进对海外市场的拓展，一方面不断扩大在亚洲、欧洲、美洲等地区的合作，同时已经已经开始建设海外乘用车工厂，全资建设的第一家海外乘用车工厂落地泰国，海外市场预计将变成公司关键增量。比亚迪在强化海外用户对其品牌心智的同时，也推行了合作经销商、租赁等形式。2022年10月比亚迪于汽车租赁公司SIXT签定合作协议，后者将在未来6年内向比亚迪订货至少10万辆新能源车，第一阶段已于22年Q4已经已经开始交货，服务市场涵盖德国、英国、法国、荷兰。2、蔚回去于欧洲地区稳步高举高打蔚回去于2021年5月发布挪威战略，步入挪威市场，采用的就是同国内一致的销售模式，为登岸首站，且在挪威建立直营的销售与服务网络、海外蔚回去中心、服务与交货中心等基础设施，2022年蔚回去ES8在挪威总计交货强于1000台。2022年10月在柏林举办“NIOBerlin2022”并正式宣布正式宣布步入欧洲市场，不同于挪威直营模式，其ET7、EL7（国内市场的ES7）、ET5通过浏览模式在德国、荷兰、丹麦、瑞典四国对外开放原定。蔚回去同步布局海外服务设施设施，截至3月31日，蔚回去已经在海外布局4家蔚回去中心、5家蔚回去空间、37家服务中心、13座再加电站、7座超充东站，2023年4月蔚回去ET5在欧洲德国、挪威、荷兰、瑞典四国已经已经开始交货。3、小鹏落地“直营+许可”的零售模式开拓海外业务小鹏于2020年9月小鹏启动登岸战略，2021年2月初在荷兰设立了欧洲总部，在丹麦、德国、挪威和瑞典设立了办事处，2022年2月与欧洲头部经销商荷兰EmilFreyNV集团和瑞典Bilia集团建成投产战略合作协议，落地“直营+许可”的零售模式，2022年3月小鹏P5正式宣布正式宣布在丹麦、荷兰、挪威、瑞典欧洲四国关上原定。追加新增产能利用率视角：看空处于强势产品周期与高产能利用率的企业转型新能源平添行业端的追加新增产能资金投入前置1、基于公司公告数据（非上市公司数据源于于Marklines），行业端的整体追加新增产能利用率约为76%，考虑到实际追加新增产能或与公司公告存差别，我们采用marklines数据作为对照，赢得行业端的追加新增产能利用率约为69%，整体行业端的追加新增产能有所紧缺。2、处于强势产品周期的比亚迪、特斯拉、理想汽车、吉利汽车处于追加新增产能利用率高位。根据公司公告，2022年产能利用率较低的车企存比亚迪（新能源乘用车，追加新增产能利用率150%，销量+152%）、特斯拉中国（追加新增产能利用率97%，销量+47%）、理想汽车（追加新增产能利用率91%，销量+47%）、吉利汽车（追加新增产能利用率91%，销量+8%）。3、传统车企由于追加新增产能结构向新能源车型调整，整体追加新增产能利用率在70%-80%左右。而新能源品牌起步晚，大多追加新增产能利用率较低，还处于上量阶段，部分低于60%，具有提升空间。以下分析上市公司均采用公告数据，非上市公司参考Marklines数据。从车企角度，2022年产能利用率超80%的车企有比亚迪（新能源乘用车产能利用率150%，乘用车销量+152%）、长安汽车（含商用车，产能利用率100%，销量+2%）、特斯拉中国（产能利用率97%，销量+47%）、吉利汽车（产能利用率91%，销量+8%）、广汽集团（产能利用率81%，销量+13%）。对应的处于强势产品周期比亚迪、特斯拉、吉利汽车、广汽集团处于产能利用率高位且销量保持增长的梯队。从主流新能源品牌角度，追加新增产能利用率强于80%的新能源品牌存比亚迪（新能源乘用车追加新增产能利用率150%，乘用车销量+151%）、理想汽车（追加新增产能利用率91%，销量+47%）、特斯拉中国（追加新增产能利用率98%，销量+47%），广汽埃安2022年产能利用率爬坡至68%，且保持高快速增长（2022年销量快速增长126%）。整体上来看，新能源品牌处于快速爬升中，部分车企追加新增产能利用率低，我们表示随其新能源品牌的销量持续转化成，料不断消化紧缺追加新增产能，推动追加新增产能利用率持续提升。分车企、品牌视角追加新增产能利用率变化特斯拉：随着崭新超级工厂开工，追加新增产能将赢得转化成特斯拉陆续投入使用美国加州弗里蒙特工厂、上海工厂、德国柏林工厂、美国德州奥斯汀工厂四家超级工厂，第五家工厂将落地墨西哥蒙特雷。特斯拉追加新增产能在2020年一季度上海工厂爬坡后，追加新增产能持续提升，2022Q2在顺利完成工程扩建后，上海工厂追加新增产能强于75万辆，预计在3班制下可以到达100万辆追加新增产能，上海工厂仍为特斯拉主要的出口工厂，目前追加新增产能较为柔和。截至2023Q1特斯拉超级工厂现有追加新增产能合计大于200万辆追加新增产能。2022年特斯拉追加新增产能利用率有所大幅大幅下滑，主要系则德州奥斯汀工厂和柏林工厂爬坡，截至2023Q1柏林工厂单周产量强于5000辆，追加新增产能强于35万辆，我们预测特斯拉2023年销量达致184万辆，同比快速增长40%，对应2023年特斯拉追加新增产能利用率将赢得明显提升。特斯拉第五家工厂墨西哥工厂预计于2023年已经已经开始开工，预计将用做下一代车型，将提升公司追加新增产能，保证长期快速增长。比亚迪：市场需求爆发式快速增长追加新增产能利用率饱和状态比亚迪追加新增产能在2020年之前并并无非常大变化，2019-2021新能源乘用车追加新增产能为年产60万辆，2022年产能翻倍达致125万辆（实际预计高于125），当年产量186万辆，现有追加新增产能已经全部饱和状态，我们预计2023年产能以及销量仅约300万辆左右，对应追加新增产能利用率依然保持高位。长城汽车产能以每年10万辆稳步增长，产能利用率保持80%以上，2022年产能合计154万辆，因销量下滑产能利用率下降至72%（2022年公司汽车产销分别为111万辆、106万辆，同比分别下滑14%、17%）。海外工厂方面，除了俄罗斯工厂2019年正式投产外，泰国罗勇工厂于2021年投产，初期产能8万辆，巴西伊拉塞马波利斯工厂（年产能预计10万辆）预计于2023年下半年投产。长安汽车产能结构逐步向新能源调整。长安汽车2022年设计产能为229万辆，公司公告披露的产能利用率为72%（2020、2021年分比为60%、67%）。公司近三年关停并转41万辆整车、45万台发动机落后产能，新建25万辆智能网联和新能源整车产能以及10万套新能源电池产能，产能结构向新能源车转型。公司2022年新能源乘用车产能109万辆（新能源车产能状况与燃油车并线），产量为25万辆，新能源乘用车产能利用率23%，产能利用率还较低。吉利汽车2022年合计追加新增产能162万辆，追加新增产能利用率达致91%，主要系则吉利汽车追加新增产能相对2021年有所下降，因路桥工厂权益的搬迁（该工厂具有20万辆的追加新增产能），拆分至沃尔沃汽车集团的资产中。广汽集团合资品牌产能利用率高企，广汽乘用车产能利用率爬坡至70%。广汽本田、广汽丰田产能持续提升同时产能利用率保持高企，为集团带来持续的销量贡献。广汽乘用车2022年销量表现较好，带动产能利用率提升至70%，其中广汽埃安销量27万辆，同比增长126%，产能利用率提升至68%，2022年广汽埃安智能生态工厂二期扩建投产，并实现第二智能中心竣工投产，目前已经具备40万辆/年的生产能力。财务视角：强势车企量利齐升，独立自主新能源转型影响短期盈利因新能源转型而导致的追加新增产能前置对企业短期盈利有所影响，而当前电动车量减至尚未突破规模效应点，整车厂的销量快速增长、规模效应转化成就是实地考察财务状况的核心点。本节即为从规模效应与盈利弹性转化成角度深入探讨车企财务问题。经营杠杆就是指因存固定性经营成本而导致EBIT变动大于营业收入变动的杠杆效应，以此去来来衡量企业规模效应的转化成潜力。规模效应与生产效率提升的典范：特斯拉单车盈利从2019Q3已经已经开始步入稳定增长地下通道，2022年特斯拉全年交货131万辆，同比快速增长40%，对应单车总收入为5.12万美元，同比提升0.40万美元，单车毛利1.34万美元，同比提升0.09万美元，单车净利润为0.96万美元，同比提升0.37万美元。特斯拉汽车业务毛利率2021、2022年毛利率提升至26%以上，不好于大部分主机厂（除特斯拉外主机厂的平均值毛利率为18%左右）。比亚迪规模效应已经已经开始转化成：比亚迪2017-2020年，比亚迪的固定成本比重从7%提升至8%，达致高点后2022年下降至5%，因为销售规模的快速提升，固定成本占比下降，规模效应突显的尤为明显。表观财务层面，通过列作比亚迪电子后的数据排序，比亚迪单车净利于2021Q1已经已经开始触底回升，单车总收入于2021Q3已经已经开始企稳，单车毛利、毛利率于2022Q1已经已经开始提升，2022年公司的单车总收入约16.9万元，单车毛利增至3.5万元，单车净利增至0.82万元。吉利汽车的固定成本占到至比较高，且弥漫强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的资金投入强度非常大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量整体整体表现持续增长，雷神混动的新车型成功关上市场，吉利汽车的盈利弹性料转化成。新势力中理想财务整体整体表现较优，即将步入规模效应拐点：理想汽车2023Q1同时同时实现净利润9.3亿元，销售毛利率20.39%，销售天量利率提升至4.97%，在2022Q4盈利的基础上净利润进一步增加，预计随着产品周期的转化成，盈利能力将逐步落空。规模效应与盈利弹性转化成我们从经营杠杆的视角讨论此问题，经营杠杆是指因存在固定性经营成本而导致EBIT变动大于营业收入变动的杠杆效应，定义为DOL=EBIT%/sales%=1+FC/EBIT（其中FC即为固定成本），即在存在固定资产时，就存在经营杠杆效应。我们以折旧摊销为主的固定成本占经营成本的比例来衡量企业规模效应的释放潜力（占比越高，对应EBIT对销量的变化越敏感）。对于A股上市公司比亚迪、长安汽车、上汽集团、广汽集团、长城汽车，我们用（固定资产折旧+无形资产摊销）/（营业成本+期间费用），衡量固定成本在经营成本中的占比。对于H股上市公司吉利汽车、理想汽车-W、蔚来-SW、小鹏汽车-W，我们用折旧与摊销/（营业成本+营业开支），衡量固定成本在经营成本中的占比。从占比水平来看，吉利汽车、广汽集团、比亚迪、蔚来四家整车厂的固定成本占经营成本的比重最高。我们认为，整车厂的固定成本占比高，意味着整体经营杠杆偏高，现阶段成本压力较大，但未来盈利弹性释放的空间也较大。成立时间较长的车企中，吉利汽车和比亚迪的数据比较典型，吉利的固定成本占比最高且持续上行，盈利弹性仍在蓄力。而比亚迪的固定成本比重在2020年占比最高，近几年经历了由高至低的过程，盈利弹性已在转化成。比亚迪自2020年已经已经开始固定成本占比稳定下降，盈利弹性已处在转化成地下通道。2017-2020年，比亚迪的固定成本比重从7.17%提升至8.39%，达致高点后下降，2022年下降至5%。2017-2022年，比亚迪的固定资产金额从71亿元增至197亿元，年均无机增长率为15%；固定资产金额从17.19亿元快速增长至29.28亿元，年均无机增长率为11%。比亚迪的固定资产和固定资产金额仍在持续增长，但是因为销售规模的快速提升，固定成本占比仍然下降，规模效应突显的尤为明显。吉利的固定成本占比最高，2021年达致了6.99%，2022年大幅大幅下滑为5.71%，其中主要就是无形资产固定资产。固定资产及固定资产两项费用中，研发资金投入积累的无形资产折旧费用相较于固定资产折旧费用更高，且差距不断拉大。2016-2022年，吉利的固定资产固定资产从7.34亿元增至35.19亿元，年均无机增长率为30%；研发积累的无形资产固定资产从8.77亿元增至47.99亿元，年均无机增长率为33%。新能源时代到来，吉利在厂房追加新增产能方面资金投入相对较太太少，在技术研发方面资金投入相对非常大。吉利的新增无形资产和新增固定资产在2022年超过至高点，全年新增无形资产/固定资产分别为64/50亿元，分别同比快速增长51%/47%，我们表示主要原因就是吉利汽车大力大力推进智能化转型，在高端豪华电动车极氪品牌及雷神混动的车型研发、追加新增产能引入方面资金投入非常大，2021年全面全面收购的宁波威睿、长兴部件等关键零部件公司的无形资产、固定资产资金投入也进行了并表。终端整车和上游产业链的全面布局就是吉利资产较重的关键原因。吉利汽车的固定成本占到至比较高，且弥漫强势产品周期的发力，无形资产及固定资产的资金投入强度非常大，盈利弹性仍在蓄力中。接下来如果极氪品牌的销量整体整体表现持续增长，雷神混动的新车型成功关上市场，吉利汽车的盈利弹性料转化成，落空优秀的利润水平。从量利角度深入探讨车企盈利能力现状回顾历史，行业销量于2018年出现首次大幅大幅下滑，主要系则宏观经济下行，以及行业在购置税政策挑选选择退出的第一年受到的吸到效应。2018年全年行业销量下跌2.8%，下半年已已连续出现负增长，下半年行业销量下跌10.3%。2019年汽车行业全年销量下降8.2%，新能源车下跌4%，崭新能车的销量下跌主要因为2019年新能源车补贴的段数幅度大。除了销量的大幅大幅下滑，2019年汽车制造业的利润大幅大幅大幅下滑还包括企业为消化国五库存压力，推行折价销售的方式进一步增加了盈利。对应的，根据统计局数据，2018年全年规模以上汽车工业企业同时同时实现营收8.3万亿，同比上涨3.4%，同时同时实现利润总额6091.3亿元，同比-4.7%。其中，2018年下半年规模以上汽车工业企业同时同时实现营收4.1万亿元，同比-9.4%，同时同时实现利润总额2731亿元，同比-19.3%。2019年全年规模以上汽车工业企业同时同时实现营收8.1万亿，同比-1.8%，同时同时实现利润总额5086.8亿元，同比-15.9%。其中，2019年上半年规模以上汽车工业企业同时同时实现营收3.9万亿，同比-8.3%，同时同时实现利润总额2480亿元，同比-26.2%。2018年下半年-2019年上半年整体行业盈利大幅大幅下滑明显。在行业竞争加剧、行业短期销量下的背景下，行业于2021年底已经已经开始新一轮价格战。2022年底至今的降价周期首先由特斯拉于2022年10月24日关上，Model3/Y降幅少于1.4万-3.7万元，2023年1月6日，特斯拉中国进一步下调Model3和ModelY的价格，调价幅度达致2万-4.8万元，Model3标准续航版价格增加至历史低位（22.99万元，上市价格为32.8万元）。DD91特斯拉降价后，问界于1月13日针对M5EV和M7进行降价，幅度约为3万元；小鹏汽车G3i、P5、P7降价2-3.6万元。2023年3月份东风系则大幅降价关上燃油车重新加入降价行列，3月以来湖北省携手多家车企面世政企购车补贴，东风系则多款车均存较大幅度优惠，其中东风雪铁龙C6在政府加企业综合补贴后增加9万元。同时车企新车价格也多突显出价格优势，行业整体步入降价区间。基于搭乘联会的价格指数监测数据，行业端的价格优惠从2023年2月存较大幅度提高，其中乘用车优惠额度提升至1.9万元，新能源优惠额度提升至5741元，传统燃油乘用车优惠额度提升至2.5万元。具体内容的，从车企端的角度，特斯拉在单一品类大规模量产的基础上同时持续进行降本增效，盈利能力持续提升。1、特斯拉：Model3Y国产化助推销量与业绩的戴维斯双击特斯拉的销量突破：2019年3月正式宣布正式宣布发布Modely，2020年3月交货首批Modely，2021年1月国产Modely已经已经开始交货，2021年8月国产标准续航版Modely已经已经开始交货，从2020年下半年已经已经开始特斯拉季度销量持续技术创新高。特斯拉2022年同时同时实现总收入814.62亿美元，同比快速增长51.4%，其中汽车销售业务同时同时实现营业收入672.10亿美元，同比快速增长52.3%，汽车销售业务同时同时实现毛利176.11亿美元，同比快速增长50.4%。2022年同时同时实现净利润125.56亿美元，同比快速增长127.5%，对应天量利率15.41%，同比+5.16pct。汽车业务方面，2022年特斯拉全年交货131.39万辆，同比快速增长40.3%，对应单车总收入为5.12万美元，同比提升0.40万美元，单车毛利1.34万美元，同比提升0.09万美元，单车净利润为0.96万美元，同比提升0.37万美元。特斯拉单车盈利从2019Q3已经已经开始步入稳定增长地下通道，2022Q4同时同时实现营业收入243.18亿美元，汽车销售业务同时同时实现营业收入202.41亿美元，汽车销售业务同时同时实现毛利48.08亿美元，公司整体同时同时实现净利润36.87亿美元。汽车业务方面，2022Q4特斯拉交货40.53万辆，对应单车总收入为4.99万美元，单车毛利1.19万美元，单车净利润0.91万美元。2023Q1特斯拉财务数据有所大幅大幅下滑，单车总收入4.46万美元，单车毛利0.82万美元，单车利润0.59万美元，主要系则降价的影响。特斯拉汽车业务毛利率优于大部分主机厂。特斯拉于2020年汽车业务毛利率提升至24.78%，同比提升4.67pct，2021、2022年毛利率进一步提高至26%以上，略低于保时捷，不好于大部分主机厂（除特斯拉外主机厂的毛利率为18%左右）。特斯拉毛利率于2022年有所下降主要因为：1、由锂主导的原材料价格和通货膨胀，2、奥斯汀工厂和柏林工厂的追加新增产能爬坡，3、汽车女团在2022年更多的变为Modely，而Modely的成本相较于Model3较低。在2023年降价的情况下，融合特斯拉CFO扎卡里-柯克霍恩预计依然可以维持20%以上的汽车业务毛利率和4.7万美元的平均值售价。特斯拉盈利能力持续提升归因于上海工厂投产后国产化率提升，以及持续进行成本优化与效率提升。特斯拉的国产化：1、2019年1月特斯拉上海工厂于临港产业区动工建设，2019年10月Model3国产车型对外开放原定，第一批交货时间为2020年1月，一期追加新增产能为15万辆；2、2020年10月ModelY已经已经开始生产，上海工厂追加新增产能提升至25万辆，2021年1月首批国产ModelY（长续航版和高性能版）已经已经开始交货；3、2021年7月面世国产标准续航版ModelY，起售价格27.6万元，并于8月已经已经开始交货；4、2021年10月财报发布上海工厂年产量多于45万辆；5、2022年Q3上海工厂顺利完成产线升级，根据公告发布，可以年产75万辆整车；6、2022Q4预计可以年产100万辆。特斯拉上海工厂同时充分发挥出口枢纽的促进作用，2022年特斯拉中国出口27.1万辆，占到至国内新能源车出口比例40%（2022年国内新能源车出口67.9万辆）。特斯拉产线的成本优化与降价空间：1、2022年Model3相较于2018年成本增加了30%，对应的，特斯拉单车价格持续上升，特斯拉Model3标准续航版从2019年10月关上原定的35.58万元，增加至2023年1月份的22.99万元，总计增加12.59万元，价格增加35%，即为为特斯拉价格波动主要来源于成本的下降；2、特斯拉2023年投资者日活动发布，下一代车型可以由工人或机械臂同时对相同部位操作方式方式，可以并使占地面积减少40%，加装效率增加44%，加装成本增加50%，预计将存进一步降价空间和盈利提升空间。2、比亚迪：2022年同时同时实现爆发式快速增长，盈利能力赢得提升比亚迪于2015年已经已经开始步入新能源汽车时代，产品规划上构筑了王朝系列+e系列两大车系则。2015-2016年SUV车型宋，2017-2018年MPV车型宋MAX、轿车车型秦PRO，2019年唐EV、宋PRO，2020-2022年年汉EV+唐、秦PLUS、宋PLUS等DMI车型，以及海豚、海豹、元PLUS等氢铵电车型助推了代莱产品周期，汉变成中国品牌首款年销破10万的中大型轿车，助推公司产品高端化，对应公司20万以上车型占比提升。通过列作比亚迪电子后的数据排序，比亚迪单车净利于2021Q1已经已经开始触底回升，单车总收入于2021Q3已经已经开始企稳，单车毛利、毛利率于2022Q1已经已经开始提升（2020上半年毛利率提升主要系则口罩业务的核算），至2022年公司的单车总收入约16.9万元，单车毛利已增至3.5万元，单车净利已增至0.82万元。比亚迪整体产品力和品牌力全面发动源于于2020年已经已经开始的汉EV+DMI等车型的热销，助推销量、总收入、盈利能力全面提高，比亚迪汉的售价在21.98-27.95万元之间，上市一年即为城陷10万辆销量，它的热销有力巩固了比亚迪在高端市场的地位,2022年比亚迪汽车销量为180万辆，同比快速增长150%。根据搭乘联会的数据，2022年比亚迪在新能源乘用车行业的市占率约为29%，其中挂搭车型市占率约为64%，氢铵电车型市占率约为18%。公司一举突破变成中国乘用车销量第一车企。2023年一季度，总收入利润同比快速增长，业绩整体整体表现坚韧。2023年一季度，公司同时同时实现营业收入1202亿元，同比快速增长80%，环比下降23.15%。其中，参考港股比亚迪电子（0285.HK）的数据，一季度电子业务收入264亿元，同比快速增长26%，环比下降27%；除电子业务外的总收入位938亿元，同比快速增长104%，环比下降22%。归母净利润41亿元，同比快速增长411%，环比下降44%。我们测算，比亚迪一季度的单车净利润大约为0.69万元（去年一季度为0.24万元，去年四季度为1.01万元）。3、独立自主车企集团新能源化转型快速，盈利能力短期受到压制，合资品牌新能源占到至比较低，本轮竞争已落后独立自主车企的新能源占比中广汽比重最高。2022年广汽集团旗下品牌广汽丰田/广汽本田/广汽乘用车/广汽埃安的销量分别为100.5/74.2/36.3/27.1万辆，分别占比41%/30%/15%/11%，同业的合资品牌贡献将近72%的销量。2022年独立自主品牌销量63.37万辆，其中新能源汽车销量占到至比达至43%。广汽独立自主品牌中广汽乘用车著眼XEV+ICV，明确全面混动化和新能源化转型，2022年销量36.25万辆，同比快速增长11.8%。广汽埃安著眼EV+ICV，2022年销量少于27.12万辆，同比快速增长125.7%。吉利汽车氢铵电动车在2022年大幅提高，2021年销量为6.1万辆，2022年销量为26.2万辆，对应新能源车比重从2021年6%提升至2022年的23%（BEV+PHEV），2022年极氪品牌消解追加新增产能瓶颈并持续升级，几何品牌逐步顺利完成从TOB至TOC的转型，雷神混动生态圈传统车型的新能源化升级，吉利在纯电和混动领域同步发力，产品周期强势。长城汽车新能源占比2021、2022年占比分比为11%、12%。2022年8月，公司发布新能源品牌战略，哈弗将以“新能源SUV专家”迎来新能源全面转型，2025年公司新能源车型销量目标占比80%，2030年正式停售燃油车。长安汽车2022年上半年开始新能源转型，推出深蓝品牌和阿维塔品牌，并开发了IDD混动系统，2022年7月深蓝SL03正式上市，8月阿维塔11正式上市，带动公司的新能源车占比提升。根据公司公告，公司自主品牌新能源车2022年销量达到27万辆，同比增长150%，占比提升至14%（2021年为6%）；长安将持续加快新能源转型，结合公司2023年全球伙伴大会，到2025年长安自主品牌目标300万辆，新能源占比35%；2030年长安自主品牌目标400万辆，新能源占比60%以上。合资品牌转型普遍较慢，在新能源车中市占率较低。结合乘联会的数据，2023年3月新能源车厂商批发渗透率为31%，其中自主品牌新能源车渗透率46%，主流合资品牌渗透率仅为4%，合资品牌在电动化转型中已有所落后。单车总收入方面，吉利、长城、广汽、长安汽车在2021、2022年均步入向上地下通道。新能源转型助推车企单车总收入提升，长安汽车价格提升斜率较低主要系则新能源早期产品主要为价格较低的奔奔EV，2022年发布氢铵电品牌深蓝大力大力推进品牌序列向新能源转型。（其中长安汽车的销量为重庆公司+合肥公司+河北公司销量之和，萨兰勒班县）毛利率方面，长安汽车>长城汽车>吉利汽车>广汽集团。通过单车总收入与单车毛利率的比较可以推断出，虽然新能源化转型助推了单车总收入的提升，但目前仍处于成本偏高以及量较小的阶段，盈利能力整体还相对较低。4、新势力，前期资金投入非常大，销量尚未保证盈利2022年蔚回去/理想/小鹏的汽车销售收入分别为455/441/248亿元，单车总收入分别为37/33/21万元。基于强势的产品周期与高端的品牌定位，蔚回去在销售收入、单车总收入方面都位居领先地位。蔚回去、小鹏的毛利率都就是在2021年三季度达致近几年的高峰，并在此后大幅大幅下滑，原材料价格上涨的负面影响具有普遍性。2022年蔚回去/理想/小鹏的毛利率分别为13.7%/19.4%/11.5%，天量利率分别为-29.3%/-4.5%/-34%。新势力由于销量尚高，在脱胎换骨初期单车数据仍然亏损状态，预计随着新车型的发布和销量的提升盈利能力逐步复原。理想汽车2023Q1在四季度盈利的基础上净利润进一步增加，同时同时实现净利润9.3亿元，销售毛利率20.39%，销售天量利率提升至4.97%，在新势力中盈利整体整体表现第一梯队。投资分析整车高度高度关注盈利能力向上，高产能利用率的独立自主品牌比亚迪：迈入全球的独立自主品牌车企龙头从主线逻辑看一看，比亚迪对上游产业链深度布局，三电技术（电池、电机、电控）实力雄厚，对下游终端市场的把握住能力明显改善，氢铵电挂搭双轮驱动，相继面世爆款新车。赛道成长性不好+产业链实力强+市场份额高，优质行业的优质巨头逐渐明朗。从支线逻辑看一看，比亚迪的刀片电池以结构技术创新的方式大幅提高了磷酸铁锂电池的能量密度，未来刀片电池的外供客户料进一步拓展，弥漫储能电池的高速发展，为比亚迪平添非常大的业务增量。2023年4月10日，比亚迪正式宣布正式宣布发布智能车身控制系统云辇。云辇的面世，就是比亚迪DD91刀片电池、CTB、极容易四方之后的又一安全技术突破，并落地在俯瞰、辉势等品牌的车型上，助力比亚迪的产品矩阵再度升级，进一步巩固了独立自主品牌龙头车企的行业地位。氢铵电、挂搭双轮驱动，新能源汽车销量问鼎行业。2022年，比亚迪汽车销量为180万辆，同比快速增长150%。其中，根据公司发布的销量快报，氢铵电乘用车销量为91.1万辆，同比快速增长184%；挂搭乘用车销量为94.6万辆，同比快速增长247%。至2022年公司的单车总收入约16.9万元，单车毛利已增至3.5万元，单车净利已增至0.82万元。根据搭乘联会的数据，2022年比亚迪在新能源乘用车行业的市占率约为29%，其中挂搭车型市占率约为64%，氢铵电车型市占率约为18%。公司一举突破变成中国乘用车销量第一车企。吉利汽车：纯电混动全面发力，新能源化转型进程领先氢铵电方面，极氪001作为平均值售价在30万元以上的高端氢铵电动车型，单月销量于2022年底持续多于1万台以上，已变成独立自主品牌高端氢铵电车型的标杆。几何品牌与睿蓝品牌分别主打电池与换电的中低端市场，整体整体表现优秀。挂搭方面，雷神智恃Hi·X混动平台同时同时实现了43.32%全球最高热效率、40%以上的节油率仅，在燃油经济性与动力性能方面整体整体表现优秀。2023年，预计吉利将面世多款PHEV车型，极氪也将面世多款氢铵电车型，雷神混动搭配SEA茫茫架构，氢铵电挂搭齐头并进，产品周期全面发力。新能源销量占比提升，独立自主龙头快速转型。2022年，吉利汽车全年的销量为143万辆，同比快速增长8%。睿蓝/极氪/领克/吉利品牌的销量分别为5.6/7.2/18.0/112.5万辆，新能源车型的销量为32.8万辆，同比快速增长300%；氢铵电/挂搭车型的销量分别为26.2/6.6万辆，分别同比快速增长328%/219%。新能源车型的销量比重由2021年的6%提升至23%，转型持续大力大力推进。我们预计2023年吉利总销量料多于160万辆，新能源车型销量占比料多于50%，挂搭车型总销量料突破30万辆。新能源转型对盈利有所推高。2022年吉利销售收入为1480亿元，同比快速增长46%；归母净利润为52.6亿元，同比快速增长9%；除去股权激励费用与全面全面收购联营公司收益的影响后的归母净利润为49.99亿元，同比大幅大幅下滑18%。新能源汽车的单车理想汽车：精准的用户市场需求猎手，独立自主豪华品牌领头羊理想汽车于2015年在北京成立，由连续创业家李想（汽车之家创始人，泡泡网创始人）、沈亚楠（前联想全球供应链副总裁）、马东辉（曾担任三一重工车身有限公司研究院院长）等人发起，核心团队主要来自互联网企业、大型跨国科技公司、整车厂等知名科技机构。2019年12月理想汽车首款产品理想ONE开始量产交付，2020年理想汽车于美国纳斯达克证券市场正式挂牌上市，2021年理想汽车在香港联交所主板正式挂牌上市。截止2023年5月，理想汽车共有理想L9、理想L8、理想L7三款主力车型在售。2023年一季度理想汽车的交付量为52584辆。理想在独立自主品牌造车新势力中对细分市场的把握住最精准。理想的首款车理想ONE（中大型SUV，官方售价33.8万元）于2018年面世，2021年更新换代。理想ONE精准对准家庭用户的核心市场需求，以减至程式+6座+大空间+三联屏等一系列产品布局上的组合拳赢得市场广泛普遍认可，依靠单一爆款跻身独立自主品牌造车新势力前茅。2022年，理想汽车陆续发布新车型六座大型旗舰SUV理想L9（售价45.98万），理想ONE的全新更新换代版理想L8（售价35.98-39.98万），以及入门车型五座旗舰SUV理想L7（33.98-37.98万），三款车型分别于2022年9月、11月、2023年3月已经已经开始交货用户，市场充分反映火热，销量持续攀升，理想优秀的用户市场需求把握住能力、产品定义能力以及不断巩固的豪华品牌形象赢得了市场的充份广泛普遍认可。展望未来2024年及以后，理想汽车将可以陆续面世新能源氢铵电车型，迈入“增程电动”与“高压氢铵电”并驾齐驱的新阶段。氢铵电车型将采用全栈自研的800V高压氢铵电平台，通过使用第三代半导体碳化硅功率芯片，在同等电流能力下让IGBT芯片面积减小70%，综合效率提高6%。氢铵电车型同时可以搭配自研高压三合一驱动电机，其通过技术创新的T型结构设计、高效率的冷却方式以及碳化硅的深度应用领域，可实现最轻2.73kW/kg的功率密度与51.5Nm/kg的扭矩密度。管理团队：智能科技与汽车生产相互融合，高新技术与传统工业优势互补生态圈理想汽车的核心创始团队主要有李想、沈亚楠、李铁等人。李想出生于1981年，是国内有名的连续创业家。2000年，年仅19岁的李想首次创业，成立了泡泡网，泡泡网后来成为中文IT垂直网站领跑者之一。2005年，李想带领团队转战汽车行业，创立汽车之家网站。2008年，汽车之家已成为国内汽车垂直网站访问量第一名，至2012年，汽车之家实现了月度覆盖用户8000万。2013年，李想带领汽车之家在美国纽约证券交易所上市。2015年，李想卸任汽车之家总裁，同年创立了车和家（后更名为理想汽车），在创业道路上开启了新的征程。连续创业家李想具备大胆的探索精神，敏锐的市场嗅觉以及坚定的执行能力，而这也促使李想在3次创业中成就了2家上市公司，并带领理想汽车在发展的道路上越走越远。除李想外，沈亚楠在加入理想汽车之前曾担任联想公司全球供应链副总裁，对于公司的整体销售战略、供应链管理等方面经验丰富；马东辉曾任职于三一重工车身有限公司研究院院长，对于汽车技术的掌控、汽车产品的研发制造具有全面深入的了解。公司的主要管理团队来自传统及智能汽车、智能设备及互联网行业，他们紧密合作，相互补充，推动公司的创新。自2015年创立以来，公司经历了多轮融资，李想过往的创业经历与在互联网科技行业的浓郁人脉充分发挥了非常小的促进作用，字节跳动、美团、中金资本等知名机构纷纷参与投资。截止2022年12月31日，公司总计三位股东，其中创始人李想具备90.3%的股权，就是公司的实际掌控人。其他两位股东分别为沈亚楠和李铁，其中沈亚楠具备5.1%的股权，李铁具备4.6%的股权。零部件投资分析：从客户层面征选优质产业链对于汽车零部件企业而言，价格（产品）与销量（客户）是决定收入的核心因素，主要受赛道格局、空间弹性以及客户成长性影响。从产品角度，汽零企业可大致分为两类，一类是聚焦单品类，提升产品ASP+市占率的逻辑，如福耀玻璃（全球市占率33%+)；另一类是以优势品种不断横向延展，打造多品系平台化供货矩阵，如拓普集团（九大产品线）。拓普集团：平台型零部件公司拓普集团多品类布局+大客户战略并举，在产品拓展提升单车配套价值+客户放量驱动利润上行中成长。平台化供货体系优势不断凸显，Tier0.5模式助力客户拓展。拓普从减震、内饰产品起家（最初单车配套价值量不足3000元），依托高效研发效率及客户合作的经验积累，逐渐拓展出轻量化底盘、EVP等（截至2020年，单车配套价值量提升至15000元），再到后续热管理、空悬、IBS、座舱等产品快速研发及落地，目前8大产品单车配套金额3万元，同时布局机器人执行器。客户群方面，拓普从2011年上海通用收入占比28%的“合资为主，自主为辅”的客户结构，到2017-2019年自主客户上量（吉利占比超30%）；后续依托平台化+及时响应+正向开发等优势，客户群持续突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的客户矩阵。海外与国内产能持续推进，前瞻性打造智能化产线为生产交付保驾护航。海外方面，波兰一期工厂已投产，墨西哥一期220亩（布局轻量化底盘+热管理+内饰+机器人执行器）预计23年底开始安装设备，未来将根据订单需求，规划按照前湾新区模式建设千亩智能制造产业园。国内方面，杭州湾四、五、六、七期以及重庆工厂约1400亩工厂加快建设；安徽寿县基地也加快规划实施。拓普推进数字化工厂建设，实施MES管理系统，实现质量控制+产品追溯+精益生产+设备管理等有效管理，看好公司智能产线的投入反哺盈利能力。三花智控：向热管理全球龙头迈进，储能、机器人布局新成长点横向新能源品类扩张，纵向组件集成升级，随主流新能源客户放量。公司立足于阀类产品，制冷空调电器零部件业务保持全球龙头地位。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega泵等产品市场占有率全球第一。积极开发组件集成与子系统解决方案，从“机械部件开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案”升级。公司2022年新能源汽车热管理产品营收66.7亿元，占汽车零部件业务收入比重88%，充分受益于新能源汽车行业的高速增长。开拓储能、机器人等业务，布局新的成长点。储能方面，公司于2022年3月成立储能热管理公司，且储能热管理系统解决方案已与行业标杆企业顺利达成合作。机器人方面，公司重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，并已与多个客户建立合作，具备先发优势，公司将同步配合客户量产目标，并积极筹划机电执行器海外生产布局。2023年4月公司发布公告，与苏州绿的谐波传动科技股份有限公司签署战略合作框架协议，双方将在三花墨西哥工业园共同出资设立一家合资企业，合资公司主营业务为谐波减速器。旭升集团：专注铝合金零部件，新能源轻量化领跑者公司基于底层铝加工工艺拓展脱胎换骨曲线，公司产品从三电壳体居多拓展至三电壳体+底盘铸锻件+车身结构件三大类产品，单车价值量逐步增加至4000元以上。充份受益于大客户特斯拉的快速增长，国内独立自主贡献增量。公司最早于2013年与特斯拉达成一致一致合作关系，从个别零部件起步，发展至供应传动系统（变速箱箱体）、装设系统（电动机、变速箱装设）、电池系统（电池组外壳、箱体、冷却系统组件）等核心系统零部件，2014-2022年公司对特斯拉销售收入分别从0.3亿元快速增长至15.31亿元，年化增长率64%，2022年特斯拉占到至公司总收入比重约为34%。公司积极主动开拓崭新客户，多样客户结构，2022年获得国内某新能源客户的定点共14个，预计年销售总金额8.6亿元，新增客户进展顺利。大力大力推进追加新增产能布局（宁波+湖州+墨西哥），保证交货能力。目前公司于北仑区布局十大工厂，1-9号工厂占地面积约800亩，全部建成投产预计产值仅约80亿元。十号工厂目前获得北仑区工业用地74亩土地使用权。湖州南浔工厂总占地面积542亩，一期投资13.66亿元（总投资25亿元），用做新能源汽车动力动力系统项目，预计从25年已经已经开始逐步转化成追加新增产能。同时投资建设墨西哥生产基地拓展北美市场，料平添营收崭新增量。新泉股份：打造汽车内饰平台化供应体系汽车内饰空间宽阔，公司初步形成平台化供应体系。汽车内饰除座椅外单车价值量在8000元左右，公司凭借彪悍的技术实力与经验，其核心产品汽车仪表板已变成行业标杆。除仪表板动力系统外，公司除了门板动力系统、座椅背板、立柱动力系统、顶柜动力系统等产品提供更多更多服务设施，乘用车内饰件产品单车价值量6500元左右，商用车内饰产品单车价值量4500元左右，初步平台化供应体系。加码外饰件，进一步提高单车价值量。公司2012年面世保险杠动力系统产品，服务设施奇瑞等乘用车客户，随后不断拓展业务，现已布局外饰件产品单车价值总和约为2700元。2022年1月成立芜湖全资子公司，专营保险杠动力系统、前端模块、塑料尾门等汽车外饰件系统业务，该项目投产后，预计新增年产值强于5亿元。深度合作独立自主客户构筑营收坚实基础，拓展合资、外资企业，积极主动开拓新能源汽车市场。公司成立之初立足汽车零部件产业集中的长三角地区，以仪表板总变成核心产品，乘用车早期客户以吉利、上汽独立自主、奇瑞等独立自主品牌居多，2019年与上汽大众、一汽大众、长安福特等合资客户服务设施关系，并在马来西亚设立合资公司建立生产基地。2020年公司赢得了ModleY副仪表板的定点研发和生产，进一步在墨西哥设立全资子公司并建立生产基地，开拓北美市场业务，积极主动开拓新能源汽车市场。商用车方面，公司与国内前五大中、重型卡车企业均建立了较好的合作关系。银轮股份：盈利能力持续改善，工业及民用开拓新的增长点降本增效稳步推进，盈利能力持续改善。银轮股份2023Q1年实现营业收入25.55亿元，同比增长24.35%，环比增长3.06%，实现归母净利润1.27亿元，同比增长80.73%，环比下滑16.35%。公司业绩增长来源于各业务板块营业收入超预算完成，费用管控取得成效：1、受益于国内商用车市场有所恢复。2、新能源汽车热管理业务占比提升，保持高增长，规模效应持续释放。3、民用换热业务在家用热泵空调国产替代取得突破，开发了新的增长点。4、公司推动管理模式及考核模式变革，实施承包经营+利润提成的考核机制，运营管理能力有所提升。新能源汽车业务保持高增长，保障公司成长能力。2022年公司新能源汽车热管理产品收入17亿元，占营业收入比重提升至20%。公司新能源业务形成1+4+N的产品布局，包括一套新能源热管理系统，前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统等系统集成，以及热交换器、水冷板等零部件，从单一换热器零部件供应商逐步向系统集成供应商升级，提升配套价值量与综合竞争力。发展工业及民用板块业务，开拓新的增长点。2021年公司开始发展工业及民用板块热管理产品，围绕特高压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵空调、数据中心等领域提前布局和发展，2022年公司工业及民用实现营业收入5亿元，预计随着客户的逐步导入保持较高的增速。HY