第四讲创业投资与创业相联系的资本经营过程

第四讲：创业投资：与创业相联系的资本经营过程——从创业与投资双赢目标看创业投资运作VC:CapitalOperationConnectedwithVenturingVanallen范大良BeijingNormalUniversity,Zhuhai北京师范大学珠海分校vanallen@126.co讲主要内容创业投资运作的全过程与五大环节创业过程的五个阶段与创业投资时机创业投资控制高风险的机制创业投资赢得高资本增值收益的奥秘创业与投资双赢的创业投资理念一、创业投资赢得高资本增值收益的奥秘（一）对“高风险、高收益”迷信的反思证券市场有效均衡假设下的“高风险、高收益”规律对证券市场投资规律进行定量分析的最常用模型是由夏普和林特勒提出的“资本资产定价模型”（CAPM），含义是：在一个市场价格总是倾向于向均衡价格驱动的公开证券市场，作为风险规避者的投资者而言，他们之所以投资于具有某种风险水平的证券，是因为按照当时的价格，能够预期获得一个超过市场均衡收益的风险收益，风险水平越高，则其预期收益与均衡收益的差值也就应当越大。由于市场上的投资者都是风险规避型的，因此，只有那些风险承受能力高的投资者才竞相购买风险水平高的证券；风险能力相对较低的投资者只是竞相购买风险水平低的证券。这样，通过风险承受能力的不同，就可以自然地实现“高风险、高收益”和“低风险、低收益”的预期。CAPM有效的前提是均衡市场假设对于证券市场而言，虽然绝对有效的均衡市场是不可能的，但它总是近似于有效而均衡（即“半强式有效”）。原因在于证券市场的两个显著特征：（1）信息的高度公开；（2）资产的高度流动性。因此，一方面，证券资产的价格基本上能够反映该证券所披露的公开信息（虚假信息只能视为例外）；另一方面，一旦它的价格低于或高于其价值，市场上很快就会有相应的投资者竞相购买或卖出，从事促使价格回升或下跌。证券市场有效均衡假设对创业投资不适用原因在于创业资本市场的显著特征就是信息非公开性和资产的非流动性，所以创业投资市场本身无法迅速实现市场价格的均衡。首先，由于创业投资所投资的创业企业的信息并不公开，而且很难获得，所以它的风险水平无法通过市场本身来确定；其次，创业投资的股权资产流动性弱，无法迅速调整交易，以反映市场变化；其三，创业投资的股权价格是通过创业投资家和创业者之间的私下谈判确定的，无法像证券市场的公开竞价机制那样，做到公开、公平、公正。结论：创业投资市场是一个非有效、非均衡的市场。尽管从长期趋势和整个投资市场看，会呈现“高风险、高收益”趋势，但就具体的创业投资项目或其组合而言，“高风险”并不必然带来高收益。不能在创业投资市场简单套用证券市场的“高风险、高收益”规律因为创业投资市场是一个非有效、非均衡的市场，因此在创业投资决策时，不能简单套用证券投资中有效均衡市场的假设。但不少人却受“风险投资”范式的影响，将证券资产的“风险投资”（riskinvestment）规律简单地套用到了创业投资领域。如：刘曼红在套用“市场均衡理论”解释VC的高收益时，就主观地得出结论说：“风险投资失败概率越高，其预期收益与市场均衡收益之间的差异也就越大”（刘曼红，1998）。这里漏了“应当”一词，只有后面这个“应当”条件也成立的情况下，投资者才可能购买这种资产。“应当”只是一个前提条件，并不必然成立。有人进一步发挥“……风险投资家的冒险动力也就越大！“（郑安国，2000），似乎追求高的投资失败概率竟成为VC的投资动力！如：某风险投资基金章程扉页上的豪言壮语：“本基金按风险投资机制运作，高风险，高收益。……我们一定要本着‘明知山有虎，偏向虎山行’的精神，将我们的资金投到真正潜伏着失败危险的风险领域，做真正的风险投资！”（二）创业投资的价值发现、价值创造、价值实现机制与证券领域的“风险投资”（riskinvestment）不同，创业投资恰恰不是通过市场均衡机制来实现“高风险、高收益”，而是运用市场的非均衡机制来获得高利润。具体在于其独具慧眼发现创业企业的潜在价值，通过增值服务和联合投资为所投资企业创造价值并最大程度地实现价值整合，并通过适时退出投资实现高资本增值收益。价值发现价值创造与整合价值实现1.创业投资的价值发现机制由于证券市场是一个近似有效均衡的市场，基金经理无法从过去的信息中发现潜在价值，也很难从新信息中发现潜在价值（因为新信息很快被其他投资者知晓，因而很难保持持续的价格优势）。因此，基金经理很难优胜于非管理的证券组合，而只能根据投资者的不同风险承受能力，创造出不同风险——收益取向的投资品种，通过组合投资帮投资者分散非系统性风险（内幕消息或坐庄是例外）。凭借创业资本市场的非均衡性，独具慧眼地从众多的马驹中发现出千里马，并且由于市场的非均衡性，能够独享其高成长性，或者是与少数几个投资盟友分享其高成长性。2.创业投资的价值创造机制证券投资在二级市场上买卖证券可以起到活跃交易、分散投资风险和反映公司运营状况等信号作用不能给证券发行企业带来新的资本，也不直接创造价值创业投资在创投市场上交易不仅给创业企业提供资本支持，还以其资本经营优势为企业带来增值服务，增值服务是一种价值创造过程为了最大限度地创造价值，一些具有互补资源优势的创业投资机构还联合投资3.创业投资的价值实现机制证券投资的价值实现主要通过两种途径：一是通过在公开市场买卖行为获得差价收益；二是获得所投资证券的利息或股息收入。尽管有部分投资者能通过承担更高的风险而获得超过市场平均收益的风险升水（riskpremium），但无论哪一种方式都很难带来高的超额收益。而创业投资之所以能够获得超额收益，不仅在于前面所讲的“价值发现”和“价值创造”机制，还在于它所特有的“价值实现”机制：即创业投资家为了通过股权转让实现高的资本增值收益，总是寻求在企业的整体价值得到社会认可之后与企业不再具有高成长潜力之前的某个最佳时机转让股权。这种特殊的价值实现机制，即创业投资的退出机制。二、创业投资控制高风险的机制（一）对组合投资迷信的反思与简单套用并误解证券市场“高风险、高收益”规律相联系，“风险投资范式”在创业投资的风险控制机制上，又陷入了简单套用并误解证券市场组合投资原理并将其迷信化的误区。“创业投资范式”从来不否认创业投资具有的高风险性，但它更强调结合创业投资的特点，来认识创业投资所特有的风险属性及其控制高风险的特有机制。1.组合投资原理在证券投资中的运用风险类型产生原因规避机制系统性风险外在力量对整个证券市场的影响只能通过对大势进行判研，适时投资或适时退出来克服非系统性风险由证券市场内部的某个偶然因素尤其是某种证券的供求关系的影响所致只要投资组合中的证券品种足够多，就可以有效分散非系统性风险2.组合投资原理在创投领域的局限性对于创业投资而言，组合投资原理的适用条件难以满足，所以，并不能将组合投资作为控制创业投资高风险的主要措施。原因如下：（1）创业投资市场满足组合投资原理的前提性条件不充分，一是创业投资市场无法实现证券市场的近似均衡；二是创业投资基金的投资组合通常也就十来种，很难达到大数定律所要求的数量。（2）组合投资这种风险控制手段只适用于被动规避市场价格波动所造成的风险，对主动控制所投资企业的风险无所适从，而创业投资的风险主要来自于所投资企业本身。因此，创业投资进行风险监控的关键是必须对所投资企业进行全方位与全过程的监控，过多的投资组合对创业投资的结果，可能不是“分散风险”，而是“风险失控”。（3）创业投资的一项重要只能是提供增值服务，若投资企业过多，则服务质量必然有限。3.“风险投资范式”对组合投资的简单套用与误解忽视了创业投资特有的风险属性，局限于抽象的“风险”，进而将组合投资奉为圭臬，把风险投资的实质概括为“通过投资一个高风险、高收益的项目群，将其中成功的项目出售或上市，从而不仅弥补失败项目的损失，还可以获得高额回报，即‘投资十个项目，成三败七；减持坚持长期运作，多半发达’。”（成思危，2000）“风险投资必须搞一群项目，如果单搞一个项目，那不叫风险投资，那叫赌博”（成思危，2000）。同样，在实践上面，有风险投资机构在成立不到半年时间，就投资了40多个项目！（二）创业投资控制高风险的要义：主动控制风险证券投资主要通过组合投资被动地规避风险，而创业投资作为一种与创业过程相联系的资本循环过程，则主要通过直接参与所投资企业的创业过程来控制风险。目前主要从项目筛选、股权安排、分阶段投资、项目监控等四个环节介绍创业投资控制高风险的基本原理，具体方法在实践部分阐述。项目筛选股权安排分阶段投资项目监控1.通过严格的项目筛选排除风险创业投资面临的风险主要是创业企业本身的风险，包括技术风险、产品风险、市场风险、管理风险、财务风险等，对于这些风险的识别显然只能通过深入考察企业本身来完成。而一旦误判，则只能陷入被动，所以，通过严格的项目筛选来事先排除风险是创业投资控制风险的第一要义。VC在筛选项目时会广泛应用其业务网络关系来提供有关项目的信息，并根据自己的投资标准筛选目标企业，并对其进行深入的分析论证。在初步确定拟投资项目后，还前往创业企业，对其产品的技术性能、市场前景、管理团队进行深入的“尽职调查”（duediligence）。完成了尽职调查后才制定投资方案，并还需要投资决策委员会和董事会审批后才能实施投资，从而克服因信息不对称带来的“逆向选择”（adverseselection）问题。2.通过特别股权安排防范风险创业投资作为一种私人股权投资，可以根据企业与投资方的实际情况来协商设定合适的股权投资方式，从而达到通过特别股权安排来防范风险的目的，常用的有：有特别投票权的普通股其特别特别之处在于，在一般性决策中不具有特别投票权，而对于重大决策，如重大融资安排、清算、合并、重组等，创业投资方可以行使一票否决权。可转换优先股其特别之处在于，一方面可以优先获得像普通优先股的股息，并拥有优先清偿权，另一方面基于其可能转换为普通股的预期，而拥有像普通股那样的表决权。可转换债券作为一种比可转换优先股更保险的特别股权安排，一方面享有利息和拥有第一清偿权，另一方面拥有普通股的表决权。附加认股权证债券即运用一定的资本购买所投资企业的债券，以获得利息收入，同时获得以一定价格购买特定数量股权的权利。此外，投资协议通常还签署有保留基金退股权（未达到预期业绩时）和保留企业购回权（超出预期业绩时），并为创业团队设计好“管理层持股计划”和“管理层期权计划”，以激励创业团队。3.通过分阶段投资控制风险为减少投资风险，并尽可能不陷于被动，通常实施分阶段多轮投资策略，每一轮投资的金额通常仅限于使项目能够达到下一个发展阶段为止。对于发展良好的企业逐步增加投入，金额呈渐次递增的趋势，因为后期风险减少，而资金需求增大。对于发展不理想的企业进一步投资就会变得很谨慎，其中对于那些尚有挽救希望的企业，创投基金通常采取降低股权价格的方式，对企业进行挽救投资。对于已经没有挽救希望的企业则采取断然措施，通过清算等手段，尽可能地收回前期投资。4.通过参与决策和全方位、全过程项目监控管理风险证券投资由于具有高流动性，通常采取“以脚投票”即卖掉的方式来间接约束上市公司，而创投则只好采取通过全方位、全过程项目监控的方式来解决创业投资方与创业企业之间的“委托——代理问题”。通常采取：（1）直接委派董事参与被投资企业的经营决策；（2）通过为传创业企业提供多方面的创业管理服务（如协助制定发展战略和作出重大决策、物色战略合作伙伴、提供财务、融资和市场营销咨询等），在密切合作中来全面准确地掌握创业企业的实际运营情况。三、创业过程的五个阶段与创业投资时机（一）创业投资为何不把产业化阶段作为投资时机决策的依据？VC并不必然投资于高新科技企业，更不直接以高新技术的研究与开发（R&D）或技术创新（technologyinnovation）作为投资目的，但由于“风险投资范式”总是从“风险”的角度来解释创业投资的实际运作，认为只有高技术研究开发才是潜藏着失败危险的风险领域，所以，不少人士总是简单化地从高技术产业化过程来理解所谓的“风险投资”。

例：1998年政协一号提案将“风险投资”界定为“把资金投向蕴藏着失败危机的高技术及产品的研究开发领域……的一种投资行为”，就是典型地从产业化阶段来确定所谓的“风险投资”时机的（研究、开发、试点、推广）。例：张陆洋则将“创业”定义为“创造产业”，认为“一个创业周期，是由高技术研究、产业化、规模化三个阶段构成”，并认为“对高技术产业发展创业的第一步创新进行的投资是真正意义上的风险投资”。因为：（1）VC所投资的并不是技术或产品，而是一个能够给他带来资本增值收益的企业，必须始终将企业作为一个整体，从产品、市场营销模式、组织管理体系等多个方面进行全方位的考察。（2）VC更不会为了一个抽象的产业而投入巨资，因为只有通过“企业”这种产权边界清晰的经济实体才可能内化它的投资收益，并最终通过股权转让的方式实现资本增值收益。尽管通过支持一个个创业企业，VC客观上起到了支持高科技产业发展的作用，但VC首先关注的是赚钱，至于它的赚钱行为客观上促进了整个社会经济的发展则并不是他的直接目的，而只是一种附带结果。一个具有现实感的创业投资家的必然使命是：将一个产品、市场营销模式和企业组织管理体系尚不成熟的企业，培育和扶持成为一个产品、市场营销模式和组织管理体系都基本成熟的企业，从而最终能够通过股权转让方式实现资本增值收益。正因为如此，创业投资家必须联系企业的创业阶段来确定最佳的投资时机，并根据不同的阶段设计不同的投资方案。（二）创业投资家对创业过程的阶段划分VC根据企业的成熟程度不同将“创建企业”的整个过程划分为：种子期（研发期、构想期）起步期（创建期、初创期）扩张期（成长期）成熟前期（过渡期）重建期（再创业期）种子期（seedstage）企业状态企业尚处于构想之中。一是产品或服务还没有完全开发出来；二是市场营销模式尚未确立；三是管理团队尚未正式形成。创业活动（1）确定所开发的产品或服务在商业上的可行性，并评估其风险；（2）确定所开发产品或服务的市场定位，并制定市场营销模式；（3）确定企业组织管理模式，并组建初步的管理团队；（4）募集启动资金；（5）筹备企业注册设立事宜。资金需求尽管资金量不大，但需求迫切。风险水平不仅面临技术风险、市场风险、管理风险、财务风险，还面临管理团队未形成的风险。介入资本各方面风险巨大，以获得收益为目的的创业投资资金一般不敢介入，而只有以体验激情的“天使资本”才会进入。起步期（start-upstage）企业状态企业已经注册成立。一是产品或服务已经开发出来，但尚处于试销阶段；二是市场营销模式还处于探索过程中；三是企业有了一个初步的管理团队，但企业管理模式还在摸索过程中。创业活动（1）根据试销情况，完善产品或服务；（2）根据所确定的市场定位，结合消费群体的特点，确立营销模式，以便尽快打开市场；（3）充实管理团队，完善企业管理模式；（4）募集起步资金。资金需求还没有多少销售收入，而用于市场开拓所需的资金要远远多于种子期。风险水平技术风险已经不是很大，主要是市场风险、管理风险、财务风险。介入资本由于市场营销模式、企业管理体系还远为成熟、管理团队尚未定型，通常只有能够承受较高风险的“零阶段创业投资”（zerostageVC）对其进行投资。扩张期（expansionstage）企业状态企业处于快速成长期。一是产品经过试销好完善后，已经逐步打开市场并形成一定的占有率；二是市场营销模式已经初步确立；三是组织管理模式逐渐形成，管理团队基本稳定。创业活动（1）根据市场开拓情况，尽快确定起相对成熟的市场营销模式，进一步开拓市场；（2）适应不断扩张的市场规模和生产规模的需要，进一步完善企业组织管理体系；（3）考虑系列产品的开发或新产品开发；（4）募集营运资金。资金需求开始有较多的销售收入，但在扩张阶段的前期，收入仍然少于投入，还处于负现金流状态；到扩张阶段的中期出现正现金流，但急需大量资金投入生产营运。风险水平仍然存在一定的市场风险，并具有较高的管理风险和财务风险。介入资本企业尚未形成足够的可抵押资产和市场信誉，争取银行信贷支持还不现实，是创业投资支持的关键时期。成熟前期（pre-maturestage）企业状态进入创业后期，已经相对成熟，是向成熟阶段过渡的“过渡期”。一是产品质量、市场竞争力及社会知名度均达到一定的水平；二是市场营销模式十分成熟，并开始酝酿创新；三是组织管理模式已经成型，并开始形成自己的管理理念。创业活动对自身股权结构和财务结构进行调整和完善，以降低财务风险。如果希望公开发行股票并上市，则要按照上市标准完成IPO的各种准备工作。资金需求日常营运资金需求比较稳定，但若进一步扩张则需要大额融资。风险水平风险已大大降低，但存在一定的财务风险。介入资本通常可以通过银行贷款补充流动资金，但如果要IPO,则可能需要创投基金、投资银行等对其进行美化投资，以完善股本结构并协助完成上市的各种技术准备与业务公关工作。重建期（re-constructionstage）通常，正常的创业活动经历了前四个阶段后，企业也就完全成熟了。但更多的情形是：在企业发育得相对成熟甚至还没有发育成熟之时，就因为产品不适应市场需求、市场变化过快、或是财务、管理等问题而陷入困境。如果这些问题只是一般性的问题，则可以通过改进管理来加以解决；如果涉及到企业组织体系方面的根本性问题，则面临企业重组重建这一课题。这时，企业则进入了一个特殊的重建期。对一个处于重建期的企业进行投资，必然涉及到企业组织体系方面的根本性问题，不仅要冒较大的风险，而且还需要在企业管理服务上下功夫，所以传统商业银行不可行；尽管可以通过投资银行的中介作用，引入战略投资者进行兼并重组，但将丧失自身对企业的控制权。而引入创投机构，则不仅提供资金，还提供管理服务，而且一旦重建成功，创投将转让股权，不至于对企业形成长期控制。创业过程各阶段的资本来源高种子期成熟期扩张期起步期风险低自融资天使投资

商业银行

上市

狭义创业投资

政府引导基金

过渡期重整基金重整基金四、创业投资运作的全过程与五大环节完整的创业投资过程涉及的五大环节基金募集与组织架构的建立项目筛选与尽职调查投资安排与价值评估项目监控与增值服务投资退出与收益分配（一）基金募集与组织架构的建立募集一定的创业投资基金是创业投资的第一个环节，需要将解决的根本问题是“如何募集、到哪里募集创业投资基金？”而这两大问题的解决与创业投资基金的组织架构紧密相连。天使投资自己出资，亲自投资不涉及募集外部资金的问题公司附属创业投资组机构通常直接由母公司拨付资金不涉及募集外部资金问题创业投资基金（公司或合伙，含半附属创投机构）是“组织化的创业资本”，将两个以上的多数投资者的资本组成创业投资基金既涉及“如何募集和到哪里募集创业投资基金的问题”，又涉及“以何种组织架构进行运作的问题”强调：无论是基金募集，还是组织架构设计，又都与创业投资作为一种“与创业相联系的资本运作”紧密联系。只有适应了这一特点，所选择的基金募集方式、所确定的投资者市场定位以及基金组织架构，才可能是适当的。（二）项目筛选与尽职调查第二个环节要解决的问题是“创业资本向何处投？”对于创业投资而言，发现具有潜在价值的创业项目往往是创业投资成功的重要前提，所以在对潜在项目进行筛选后，展开进一步的尽职调查（duediligence）十分重要。项目筛选与尽职调查是决定是否投资某个项目的前提性工作，其中每一个具体环节、具体方面的工作都是针对具体的创业活动而言的。（三）投资安排与价值评估在初步决定投资某个创业项目后，要解决以下两个问题：（1）以什么方式投资于拟投资的创业企业？是普通股，有特别投票权的普通股，可转换优先股，可转换债券，还是以认股权证或者是其他投资方式？（2）通过价值评估，确定所投资资金应当占所投资企业多大的股权比重，以便以最合适的价格购买你投资企业的股份或准股权类的受益凭证。之后，可形成投资方案，提交决策层决策。而无论投资安排，还是价值评估，都必须结合创业企业的具体特点。（四）项目监控与增值服务在投资进入后，要解决的问题是：如何监控所投资项目，以便控制风险？如何通过提供增值服务，为所投资企业创造价值？这两个方面的工作，都必须围绕所投资企业的创业过程来展开。（五）投资退出与收益分配由于创业投资不同于产业投资、战略投资，既