固定收益专题报告：滞胀年份中的债券市场-20210603-国信证券-13正式版

证券研究报告—深度报告固定收益一年上证综指与中债指数走势比较上证综指中证综合债指数1.51.00.50.0M/20J/20S/20N/20J/21M/21市场数据中债综合指数1,465中债长/中短期指数179/5,861银行间国债收益(10Y)3.00企业/公司/转债规模(千亿)相关研究报告：《2021年一季度基金转债配置分析：混合基大幅增持，转债基金份额杠杆双降》——2021-04-26《固定收益专题报告：2103合约交割行为分析：交割券集中，2年期交割量依然较大》——2021-03-19《固定收益专题报告：信用重定价加速》——2021-03-18《2021年二季度信用债投资策略：短久期隐含评级AA-的城投债仍存在博弈价值》——2021-04-01《固定收益专题报告：2021年一季度债券市场行情总结》——2021-03-23独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明

固定收益研究Page1[Table_Title]固定收益专题报告2021年06月03日专题报告滞胀年份中的债券市场2010年重演？从本轮熊市债券收益率的走势来看（标准化），目前形态和2009年——2011年熊市比较相似。首先，市场的反转非常快，熊市初期收益率向上斜率陡峭。历史上相似的时期有2017年和2009年——2011年熊市；其次，收益率冲高后进入一段较长时间的震荡区间，然后出现了一定幅度的回落，这个走势和2009年——2011年更相似。危机后时代从基本面的演绎来看，当前和2009——2011年时期也存在一定的相似之处：（1）都是危机反转。2008年面对的是全球次贷危机，2020年面临的是新冠疫情；（2）为了应对危机，全球都采取了极宽松的货币政策。国内方面，社融增量和GDP比值明显增长。（3）危机过后，PPI均出现了明显回升；2010年的债市演绎回顾：经济滞涨局面初显2010年10年期国债先抑后扬，前9个月震荡下行，最后一个季度在超预期加息中收益率恐慌式上行。相比于历史上若干年份债券市场受到单因素（要么是经济增长因素驱动，要么是通货膨胀因素驱动）驱动而言，2020年债券市场所遭受的驱动力较为复杂，典型的受到了双因素驱动。经济增长因素和通货膨胀因素在2010年均发挥了驱动作用，市场焦点在上述两个因素中来回摇摆。2009年债券收益率快速上行后，市场是以一种弱势谨慎的心态进入2010年的，而实际政策面的变化也在年度初期证实了谨慎心态的正确性。2010年1-4月，利率跟随着CPI的波动而波动。2010年5月-6月，债券投资者的关注焦点转为担忧经济二次探底，期间再叠加上资金面的意外紧张，收益率上下波动。2010年下半年，随着经济增长的企稳回升，以及加息政策的超预期，债市暴跌，收益率创年内新高。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 2内容目录2010年重演？ 4危机后时代 42010年的债市演绎回顾：经济滞涨局面初显 51、2010年初—4月15日：CPI引发的波动 62、2010年4月16日—5月24日：内外双紧再聚首，空头氛围突变 73、2010年5月24日—6月24日：意外的资金面冲击 84、2010年6月25日—7月14日：资金紧张因素解除，利率回归创新低 85、2010年7月16日—8月2日：政策面预期生变，利率调整再现 86、2010年8月3日—8月25日：CPI数据明显低于预期，推动利率再次回落.97、2010年8月26日—11月26日：风云突变，引发债券市场惨烈调整 92010年11月27日—2010年12月31日：通货膨胀预期缓解下的利率回落 11国信证券投资评级 12分析师承诺 12风险提示 12证券投资咨询业务的说明 12请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 3图表目录图1：历年债券熊市收益率走势（标准化） 4图2：季度社融增量占全年GDP名义值比重 5图3：PPI同比走势 5图4：CPI同比走势 5图5：2008年5月——2011年12月10年期国债走势 6未找到图形项目表。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 42010年重演？从本轮熊市债券收益率的走势来看（标准化），目前形态和2009年——2011年熊市比较相似。首先，市场的反转非常快，熊市初期收益率向上斜率陡峭。历史上相似的时期有2017年和2009年——2011年熊市；其次，收益率冲高后进入一段较长时间的震荡区间，然后出现了一定幅度的回落，这个走势和2009年——2011年更相似。图1：历年债券熊市收益率走势（标准化）资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理；2011年代指2009年-2011年期间危机后时代从基本面的演绎来看，当前和2009——2011年时期也存在一定的相似之处：（1）都是危机反转。2008年面对的是全球次贷危机，2020年面临的是新冠疫情；（2）为了应对危机，全球都采取了极宽松的货币政策。国内方面，社融增量和GDP比值明显增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 5图2：季度社融增量占全年GDP名义值比重资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理（3）危机过后，PPI均出现了明显回升；图3：PPI同比走势 图4：CPI同比走势资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理2010年的债市演绎回顾：经济滞涨局面初显2010年10年期国债先抑后扬，前9个月震荡下行，最后一个季度在超预期加息中收益率恐慌式上行。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 65：2008年5月——2011年12月10年期国债走势资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理1、2010年初—4月15日：CPI引发的波动市场是以一种弱势谨慎的心态进入2010年的，而实际政策面的变化也在年度初期证实了谨慎心态的正确性。（1）2010年1月1日—1月18日：基本面数据与政策面紧缩双重施压2010年之初，市场就经历了多重考验，首先商务部定期每周发布的食品价格指数在1月份初期呈现加速上涨超越市场预期的态势，这无疑加大了市场对于通货膨胀因素的担忧情绪。再者从1月7日开始，长期稳定的公开市场发行利率出现上行态势，3M票据、1年期票据的发行利率在1月7日、1月12日相继上涨，引发了市场对于政策面再度趋紧的担忧。在随后的1月18日，中央银行宣布上调法定存款准备金率0.5个百分点。这是自2008年下半年以来法定存款准备金率经历的首度上调，也正式宣布了2009年极度宽松货币政策的终结。在一系列来自基本面和政策面利空的冲击下，1月份初期，长期利率呈现一个小幅度上行的态势，1月1日至1月18日期间，10年期国债利率从3.65%附近上行到3.70%附近，幅度虽然有限，但是市场心态偏空。（2）2010年1月18日—2月11日（春节）：双重压力被化解，配置压力推动利率下行随后市场发生了一些微妙的变化，扭转了上述来自基本面以及政策面因素的压力。首先1月份后期的商务部食品价格指数出现了意外回落（这个回落和春节前物价的上涨惯例不符），化解了市场对于前期食品价格过度上涨的担忧。同时1月19日1年期中央银行票据的发行利率达到1.92%并筑顶（1月26日公开市场的持平发行利率确认了“顶”的出现），这在很大程度上缓解了市场对政策面紧缩的担忧（公开市场发行利率在上行过程中的持稳一向对长期利率具有正面作用）。1月20日附近市场确认了监管部门对于2010年信贷投放实施严格的信贷投放管理，再辅之以1月份春节前期向来是市场资金面极度宽松、投资配置压力最大的时期，终于从1月18日开始长期利率出现了明显回落。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 72010年1月18日至春节前后，10年期国债利率从3.70%一举回落到3.50%，回落的幅度达到了20BP。（3）2010年2月20日—3月3日：CPI预期转变引发的长期利率继续回落春节过后，市场的关注焦点迅速被商务部食品价格指数所吸引，根据当时公布的春节后食品价格指数变化，市场预期中的春节期间食品价格的快速上涨竟然意外的没有发生。本来市场对于2月份春节期间的CPI增长预期在2.8-2.9%附近，可是根据实际发布的商务部数据测算，2月份的CPI同比增长速度可能在2.5%以内，食品价格上涨速度的意外回落再续了市场机构春节前对长期利率的多头热情。大量机构在2月20日至3月3日期间，充分的消化“春节期间CPI涨幅弱于预期”的这一美好愿景，长期利率从3.50%继续回落到3.31%。在这轮利率的迅速回落过程中，市场也逐渐修正了年初以来对于经济过热的担忧，再辅之以年初的空头预期造成了很多交易投机类账户空仓已久，在市场上根本没有做空的能力（缺乏做空的筹码），反而被“逼空”不得不进行补仓操作，因此长期利率得以毫无阻力的下行。（4）2010年3月3日—3月12日：CPI“黑天鹅”事件3月初期，一个关于CPI数据的“黑天鹅”事件发生了。市场从3月3日开始盛传，2月份的CPI实际增长幅度没有如商务部数据所揭示的那样明显低于预期，而是依然保持在2.70%的高位。面对这一传言，前期市场美好的愿景破灭，长期债券迅速回吐了前期的上涨幅度，10年期国债利率从3月4日开始回升一直到3月12日CPI正式发布之日，脱离前期3.31%的底部回归到3.45%，基本上把前一阶段出于CPI低于预期而出现的上涨幅度全部回吐。（5）2010年3月12日—4月15日：延续着的基本面因素冲击3月11日所发布的诸多经济数据显示，不仅CPI没有出现明显回落，而且具有代表性的经济增长类数据（工业增加值、投资、出口）依然保持了一个相对强于预期的增长，因此随后的日子里，基本面因素依然对债券市场呈现负面冲击，并一直延续到4月15日，长期利率创出了3.50%的阶段性高点。在此期间，市场所面对的主要矛盾是来自于经济基本面数据的现状，较为意外的是在3月12日至3月18日期间，长期利率曾出现过一个小幅度的回落，这个回落从基本面、政策面以及资金面上都无法寻求到依据，10年期利率从3月12日的3.45%回落到3.36%。2、2010年4月16日—5月24日：内外双紧再聚首，空头氛围突变2010年4月16日至5月24日期间是2010年债券市场的关键时期，在这一时期，前期忧虑的经济过热忧虑被彻底扭转，转而市场开始担忧经济可能出现的二次回落。在此期间10年期国债利率从3.50%一举回落到3.20%。利率回落的起始因素首发于国内政策紧缩。4月16日国务院出台了针对房地产行业的一系列调控措施，并引发了股票市场的明显波动，这构成了债券市场的转机。随即在5月中旬发布的中国国内经济增长数据也出现了弱于预期的状况，这加大了市场对于国内经济增长放缓的预期。无独有偶，始自4月中旬的欧洲债务危机在5月份达到白热化境地，欧元对美元一路走贬，甚至跌穿1.20关口，鉴于欧洲是我国最大的贸易伙伴，因此欧洲债务危机的变化为我国的出口蒙上了一层阴影。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 8内部紧缩与外部紧缩在4-5月份期间双双再度碰头，加大了我国经济二次回落的几率，伴随此期间国内、国际股票市场的一路下跌，长期利率也步入一个非常清晰的下降通道中，从期初的3.50%一路回落到3.20%。3、2010年5月24日—6月24日：意外的资金面冲击长期利率的持续回落被资金面的意外趋紧所中断，由于5月份欧洲危机的爆发以及中央银行意外的货币工具操作，市场资金面从5月下旬突然出现紧张状态，长期利率也中断了其一路下行的态势。5月24日到6月24日期间，由于资金面的意外紧张，银行间市场7天回购利率脱离前期的1.60%平台，上行至3.15%附近。资金面的紧张也倒逼中央银行公开市场发行利率出现被动上行。在此期间，1年期中央银行票据发行利率从长期稳定的1.92%平台上行到2.10%，长期利率也无法抗衡资金紧张因素的冲击，市场出现了“降杠杆”操作。10年期国债利率从5月24日的3.20%一举回升到6月24日的3.41%，上行幅度达到20BP。需要说明的是，此期间长期利率的回升完全是由资金面因素所导致，期间虽然公开市场发行利率等政策性指标利率出现回升，但是没有像以往时期那样，引发所谓的加息预期。4、2010年6月25日—7月14日：资金紧张因素解除，利率回归创新低持续1个月的资金紧张局面造成了部分投机类机构的“降杠杆”操作，导致了长期利率出现了大约20BP的调整，但是伴随“年中”时点度过以及中央银行向市场不断的投放资金，从6月25日开始，资金紧张局面出现了明显缓解，与此同时，全球股票市场出现了较为意外的大幅度下跌，中国股票市场在6月29日也跌破了2500点的平台。6月25日开始一直到7月14日，资金回暖、全球股票下跌以及市场传言6月份CPI数据低于预期的多重因素作用下，10年期国债利率从前期高点3.40%附近一路回落到3.17%位置，创出了2010年的利率新低。当时的市场对于10年期国债利率在3.20%位置有一个心理障碍，因为在2009年经济触底反弹后，长期利率跃升到的第一个平台就是3.20%，因此这个水平具有经济脱离底部的一个象征意义。除非经济增长出现了明显的二次探底的变化，否则很难造成长期利率突破3.20%向下回落。5、2010年7月16日—8月2日：政策面预期生变，利率调整再现在此时期内，10年期国债利率再现调整，其触发因素是7月16日—7月22日期间出现了中长期债券的集中供应。该因素虽然没有推动利率出现明显上行，但是终止了前期长期利率下降的势头，而对利率市场形成明显冲击的主要因素则发生在7月22日中央政治局会议的论调。在本次会议上，温家宝总理提出：“无论是解决长期存在的体制性、结构性问题，还是解决经济运行中突出的紧迫性问题，都要在保持经济平稳较快发展的前提下进行”。这一表述令市场产生了紧缩政策松动的预期，担心中国政府再度推出明显、大规模的经济刺激计划，从而令前期一直走弱的经济增长数据抬头。在政策变化预期推动下，市场对于将于8月上旬公布的7月份整体宏观经济数据的演变心存忧虑，担心通货膨胀率高于预期、经济回落速度弱于预期，长期请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 9利率在回落企稳后再度上行，从3.20%附近一路上行到3.30%附近。6、2010年8月3日—8月25日：CPI数据明显低于预期，推动利率再次回落进入8月初期，市场传言7月份CPI同比变化并不出乎预期（先前预期在3.5%附近，传言在3.2-3.3%附近），此外伴随银监会停止部分城市三套房贷款、工信部严令在两个月内清理高耗能企业、银监会出台新规清理银信合作业务、7月份信贷增长5000亿元附近（符合前期额度控制预期）等一系列政策出台（在8月10日附近明晰上述政策）后，市场前期高涨的政策松动并转向的预期得以缓解，长期利率开始企稳并酝酿多头气氛。8月10日—8月12日期间，国家统计局公布了7月份各项宏观经济数据，其中较为突出的是CPI增长弱于预期，此外工业增加值环比增长速度弱于上月水平，这终于导致了市场对于长期利率的追捧，利率重心开始下行。无独有偶，8月12日的美国股票市场带动国内股票市场出现明显下跌，助推了债券多头氛围，在短短3天时间内，长期利率回落了大约7-8个基点。随后的长期利率缺乏了经济基本面因素指导，虽然在8月24-25日期间受到汇金债券发行受到热捧、美股大跌因素的刺激有所回落，但是未成趋势。可以说8月中旬以来，10年期国债利率基本在3.20%-3.25%区间内窄幅度波动，缺乏了方向性。7、2010年8月26日—11月26日：风云突变，引发债券市场惨烈调整（1）2010年8月26日—10月19日：经济增长数据企稳触发利率调整该期间债券的突发加速调整是从“10.19”加息开始的，但是从8月底一直到月上旬来看，债券市场已经呈现出疲弱的态势。8月26日至10月中旬期间，10年期国债利率从3.20%附近上行至3.40%附近，其触发因素则来自于8月份宏观经济数据的变化（9月份上旬公布）。其中最为关键的一个宏观面指标是工业增加值数据的变化。8月份的工业增加值增速出现明显抬头（根据官方解释，其走高是源于保障性住房的建设受到督促），8月份工业增加值环比增速（剔除季节性因素后）超越了历史平均增长速度，向市场传递出经济环比增长见底的预期，从那时开始，市场开始反思20104月份以来的经济回落局面（这是在当年支撑长期利率回落的最主要因素）是否已经结束，即经济增长最差的时期是否已经过去。在经济增长速度出现稳定的前提下，自然引发了市场对于后期通货膨胀的担忧（即市场关注焦点将再度回归到通货膨胀上，这自然对债券投资形成较大压力），而也正是在“十一”期间，国际市场对于美联储再度定量宽松（被称为QE2）的预期被不断放大。整体10月份中，国际资本市场（主要体现为大宗商品以及股票市场）出现了快速上涨，通货膨胀预期被明显强化，也对国内债券投资者心理形成了明显冲击。无独有偶，在9月上旬，周小川行长发表了关于银行息差管理的看法、货币政策委员会成员表达了加息建议以及国家统计局将原本13日的宏观数据发布期提前到11日，再配合上当月CPI再创新高的预期，市场加息传言纷纷，这对于长期利率的调整推波助澜。同时，受到季度末银行各类指标考核的压力，资金市场略现偏紧，在“双节（国庆节和中秋节）”来临之前，市场回购利率居于高位，也催生了市场机构“去杠请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 10杆”行为（市场机构多将3年期票据进行杠杆化放大操作）。因此在8月底到10月中旬期间，“8月份工业增加值数据企稳、加息传言、季末资金紧张以及“十一”之后基于QE2预期所发生的国际资本市场大幅上涨（强化通货膨胀预期）”等一系列因素依次对国内债券市场造成压力，10年期国债利率一举从3.20%附近上行到3.40%附近。月中旬，根据媒体报道，中国央行行长周小川在华盛顿参加国际货币基金组织年会的一次活动中表示：“中国不急于降低整体通货膨胀水平，将会把焦点放在压低房价上，以增强经济复苏”，“鉴于财政和货币扩张政策已经奏效，我们不能太急于控制通胀”，“没有证据显示当前的货币工具不足以牵制通胀预期”。上述一系列表态，极大的缓解了前期市场对于加息的担忧，多数人认为在2010年中利率政策可能不被使用了，因此10月中旬期间，长期利率也停止了上行的步伐，在3.40%位置附近整理波动。（2）2010年10月20日—11月11日：“10.19”加息突至，超预期的政策利空引发市场恐慌市场在年内不会加息的预期中保持平静，这一平静被“10.19”晚间突发而至的加息政策所打破。这次加息是在2008年降息周期启动展开并且利率始终在低位徘徊的背景下发生的。前期市场虽然也产生过加息的讨论或传言，但是已经被10月中旬媒体所报导的货币当局看法言论所平息，而且在今年长达9个月的债券“小牛市”背景下，市场中的投机机构累计了大量的杠杆化操作，无疑一旦“降杠杆”行为展开，将加大市场的波动。这样看，“10.19”加息呈现如下两个基本特征，决定了市场的恐慌性调整：a、这是降息周期以来的首度加息，这个特征和2004年10月份加息相似，但是基于市场对于本次加息几乎毫无预期，相比于2004年10月份的加息，“10.19”加息的超预期色彩更甚；b、与2004年10月加息前利率市场已经明显调整不同，本次加息之前，债券市场是一个“小牛市”特征，大量的机构进行着“杠杆化”多头操作，因此一旦调整展开，“降杠杆”行为将导致市场的调整幅度明显加大。因此，从10月20日开始一直到11月11日，长期利率展开了一轮超乎预期的调整，围绕“10.19”加息这个政策利空，10年期国债经历了三波连续调整：（1）10月20日—10月25日：10年期国债利率从3.40%位置跃居到3.65%附近平台，上行幅度为25BP；（2）10月26日—11月8日：10年期国债利率从3.65%上行到3.85%附近，该阶段利率的上行主要是受到美联储QE2政策最终落定（11月4日）以及中10月份PMI数据异常强劲所导致。市场恐慌气氛进一步加剧，推动利率再度上行；（3）11月9日—11月11日：在11月9日公开市场发行中，本已平稳的1年期中央银行票据发行利率再度上行5BP，同时，市场中传言10月份的CPI同比增速将达到4.4%（前期市场主流预期认为10月份CPI同比在4%以内），这进一步加剧了市场恐慌气氛，在此背景下，长期利率脱离了前期3.85%平台，上行到3.95%附近。（3）2010年11月12日—11月26日：长期利率升势“强弩之末”，创出当年最高请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 1111月12日至11月18日期间，在公开市场发行利率企稳以及股票市场、大宗商品市场在“QE2”落定，预期兑现、泡沫破灭后，长期利率出现了小幅度回落，10年期国债利率从3.95%回落到3.83%附近。11月20日法定存款准备金率再度调整，市场资金出现了紧张，同时在政策利空预期没有消散的背景下，11月下旬陆续几只新债发行都出现了困难，导致二级市场利率跟随调整，10年期国债利率最终在11月26日站到了2010年的最高峰—4.01%。2010年11月27日—2010年12月31日：通货膨胀预期缓解下的利率回落月17日国务院发布价格管理制度以来，各地开始管理控制蔬菜价格，11月日至11月28日当周，商务部食品价格指数显示，始终上行的综合指数出现了明显回落，这个数据的变化极大的缓解了市场通货膨胀恶化的预期。长期利率从11月27日开始步入了一个缓慢回落的通道中，期间出现过两次小幅度波动。（1）12月10日附近，11月份CPI发布，5.1