中资美元债2023半年度策略：瞄准资本利得收益

年7月4日2023平安证券研究所固收团队证券研究报告年7月4日2023平安证券研究所固收团队中中资美元债2023半年度策略：瞄准资本利得收益0报告摘要1.【市场回顾：一级市场继续缩量，二级市场投资级跑赢】23年上半年，中资美元债共发行448亿美元，环比增长12.1%，同比回落40.6%，发行量持续低迷，新发债以金融债为主。二级市场方面，23年上半年，投资级中资美元债受益于高票息和去年超跌部分回补，累计上涨3.3%，表现好于境内债；高收益中资美元债则受到国内地产销售未企稳、居民加杠杆意愿不强的拖累，下跌6.0%。各行业指数的涨跌幅表现：城投>金融>地产，其中城投高收益好于投资级，地产和金融投资级好于高收益。2.【基准判断：美债利率短期调整，长期中枢下行】目前美债市场已定价一次加息，但对12月降息仍有期待。若美联储7月加息一次，年底不降息，10Y美债收益率短期中枢或在3.80%-3.85%；若三季度核心通胀依然不见明显回落，则美联储加息两次，10Y美债收益率或将挑战3月的高点4.1%。但长期看美债利率将随着最终加息完成、数据降温而下行。汇率方面，中国慢复苏，美国慢衰退，叠加二季度境外上市公司分红购汇需求，端午节后离岸和在岸人民币兑美元双双跌破7.2。预计实质性政策落地前，人民币仍有贬值压力，短期内关注中美PMI数据及7月底政治局会议。中长期看，随着美国走入衰退和国内稳增长政策逐步落地，预计人民币币值将在三季度中后期企稳回升，锁汇必要性提高。3.【投资策略】当前境内外利差难以覆盖锁汇成本，建议关注相对资本利得收益。【择时】投资级美元债资本利得确定性较高，但短期或有逆风，建议在核心通胀明显回落后寻找右侧机会。【套息】美国收益率曲线倒挂，短端资金成本高，投资级套息保护不足。【跨市场套利】考虑锁汇后投资级美元债性价比低，关注美元债资本利得收益。【行业&票息】金融美元债利差分位数水平较低，城投美元债尚可。【择券】关注城投美元债的信用挖掘机会。24.【风险提示】1)美债基准利率上行幅度超预期；2)地产违约风险上行；3)人民币汇率偏离基本面。2CONCONTENT市场回顾：一级市场继续缩量，二级市场投资级跑赢基准判断：美债利率短期调整，长期中枢下行投资策略：把握相对资本利得收益风险提示DM9日4103579113057911131035791130579111350791013507911035中资美元债23年上半年继续缩量，地产、城投、金融各行业美元债净融资均为负。23年上半年，中资美元债共发行448亿美元，环比增长12.1%，同比回落40.6%，发行量持续低迷，新发债以金融债为主。地产、城投、金融美元债净融资分别为-257.2亿美元、-47.5亿美元、-64.7亿美元。在外债发行管理趋严、美联储加息的背景下，中资美元债发行进一步缩量。发行金额到期金额净融资额城投地产金融发行金额到期金额净融资额00400300400200200200002021-012021-072022-012022-072023-01•投资级方面，中资美元债表现好于境内信用债；高收益方面，境内信用债表现好于中资美元债。•投资级涨幅：中资美元债>美国美元债>境内信用债。由于中美利差倒挂、美国收益率曲线倒挂，中资美元债票息高于境内信用债和久期较长的美国美元债；叠加去年超跌部分回补，23年上半年投资级中资美元债表现较好。•高收益涨幅：美国美元债>境内信用债>中资美元债。美国高收益美元债受益于高票息及美国经济韧性；境内高收益债由于年初机构信用下沉，亦获得正收益；而高收益中资美元债则受到地产违约压力的持续影响。中国和美国的本土信用债都是高收益表现好于投资级，中资美元债方H率(%)(%)中资美元债-6.03-22.41美国美元债4.01-11.19高收益企业债2.05-1.88中资美元债3.26-10.02美国美元债2.87-15.60高信用等级中票1.44-0.12数沪深300指数-1.12-19.83标准普尔指数14.12-18.1323年H1变化(BP)10Y美债-72363M美债97437资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所；注：美国美元债指数分别为彭博美国公司高收益总回报指数(BloombergUSHighYieldBondIndex)和彭博美国投资级公司债总回报指数(BloombergUSCorporateBondIndex)，数据截至2023年6月26日55WindMarkitiBoxx据截至2023年6月26日66市场价格-分行业：投资级美元债均获得正收益•中资美元债各行业指数的涨跌幅表现：城投>金融>地产，城投高收益好于投资级，地产和金融投资级好于高收益。112233城投：城投综合表现好于地产及金融。城投美元债表现依然稳定，22年11月以来，城投美元债整体呈上涨态势。地产：投资级地产债表现较好，高收益地产债跌幅较大。今年5月底，地产政策预期加强，带动整体指数反弹10.2%，后随着5年期LPR降幅低于预期，指数再度回落。金融：23年上半年涨幅居中。金融美元债受到美债基准利率与地产情况的共同影响。上半年各行业中资美元债指数涨跌幅表现：城投>金融>地产23年上半年，美国加息周期进入尾声，投资级收益率跟随美债利率震荡：•22年11月后，海外交易加息放缓。投资级美元债跟随10Y美债利率快速下行；•2月公布的一系列就业及通胀等数据超预期强劲。长端美债利率向上调整，投资级美元债收益率随之上行约60BP；•3月银行业危机爆发，避险情绪升温。受硅谷银行危机催化，投资级美元债收益率下行至2月初水平；•5月美联储官员密集鹰派发声，市场加息预期向上调整。今年上半年核心通胀回落速度缓慢，美联储官员称需要额外紧缩，投资级美元债收益率上行约50BP。•综合上半年，长端美债中枢3.6%(波动范围3.3%-4.1%)，投资级美元债中枢5.6%(波动范围5.3%-6.0%)。23年上半年，投资级美元债跟随美债利率震荡(%)期权调整利差，右轴投资级中资美元债收益率10Y美债76543212021/11/202021/9/202022/1/202022/3/202022/5/202022/7/202022/9/202022/11/202023/1/202023/3/202021/11/202021/9/203.5210771.5市场价格-高收益：高收益美元债总体下跌，跟随政策预期调整888823年上半年高收益美元债总体下跌：•23年年初，高收益美元债仍受此前地产融资政策放松利好余温继续修复，23年2月以来随着利差压缩到较低水平以及美债基准利率上行，高收益美元债市场价格开始回调；•5月，国内经济修复动力趋弱，地产政策预期显著升温，高收益美元债价格开始反弹，后随着预期落空再度回落。50高收益美元债总体下跌，跟随政策预期调整(%)高收益美元债利差高收益美元债收益率高收益美元债指数，右轴CONCONTENT市场回顾：一级市场继续缩量，二级市场投资级跑赢基准判断：美债利率短期调整，长期中枢下行投资策略：把握相对资本利得收益风险提示100基准利率：鲍威尔称预计仍需加息两次5月以来，美联储官员频频鹰派发声鲍威尔(JeromePowell)有6月暂停加息不代表已经完成加息，绝大多数委员都支持年内进一步加息如果经济表现符合预期，再加息两次是“一个很好的猜测”。/23哈克(PatrickHarker)有我相信我们已经可以维持利率不变，来让货币政策发挥作用，使通胀及时回到目标水平。/1鸽派杰斐逊(PhilipJefferson)有如果下次会议维持政策利率不变，也不意味着达到周期的利率峰值。在即将召开的会议上不加息，将使委员会在决定进一步收紧政策前，能够看到多的数据。/31沃勒(ChrisWaller)有由于降低通胀的进展缓慢，倾向于在6月或7月的会议上再次加息。再次加息，如果伴随意外的大幅信贷紧缩，可能会迅速推动经济下滑，出于审慎的风险管理考虑，建议在6月会议上不加息，但如果整个7月信贷和银行业状况保持良好，那么美联储可能会在7月加息。/24布拉德(JamesBullard)无今年利率将升至略高于5%的预测基于通胀将迅速下降且GDP增长将接近于零，但到目前为止，这些事情还没有实现。他认为目前利率仅处于充分限制区域的下沿，上限预计在6%以上，需要再加50BP使利率处于限制区域的中间位置。美债收益率的下行抵消了银行业紧缩的影响。/22卡什卡利(NeelKashkari)有即使在6月不加息，也不意味着我们已经完成紧缩周期，这意味着我们正在获取更多信息。如果通胀没有下降，他赞成再次加息。几乎没有迹象表明最近的银行业问题对宏观经济的影响很大。/22洛根(LorieLogan)有目前的经济数据并不能证明6月暂停加息是合理的。担心通胀下降的速度是否够快，指出风险管理(managingrisk)并不能阻止美联储将通胀恢水平。银行业压力的影响与美联储加息25或50BP相当。/18博斯蒂克(RaphaelBostic)无预计直到2024年不会有任何降息，即使人们普遍预测经济衰退。在考虑是否进一步加息时保持灵活，由数据决定。/15鲍曼(MichelleW.Bowman)有果通胀仍然高企，就业市场仍然强劲，将需要更多加息。/12威廉姆斯(JohnWilliams)有还没有说我们已经完成了加息；在基线预测中，没有看到今年降息的任何理由；将特别关注信贷条件及其对增长和通胀前景的影响；失业率可能会从3.4%升至4-4.5%/917月加息25BP概率较大，9月的情形尚不明朗。九月议息会议时点将得到6-8月的通胀数据，我们认为这期间核心通胀有望摆脱现阶段的粘性状态：1)高基数效应：去年6-8月的核心CPI平均环比增速为0.5%，仍能为今年提供一个高基数；2)近几月加速的核心商品通胀有望回落：Manheim二手车批发价格指数4月以来持续回落，或能够在接下来几个月传导至零售端，带动CPI中的核心商品价格回落；3)住房通胀似有见顶回落的迹象。Manheim二手车批发价格指数4月开始回落(%)同比增速Manheim二手车批发价格指数(右轴)-20%3002502000住房通胀似有见顶回落的迹象(%) CS市:当月同比:+15月住房通胀(%,右轴)251050-5ManheimEikon111基准利率：市场仅定价一次加息•5月中上旬以来，市场加息预期升温。6月议息会议后预期趋于稳定，10Y美债收益率波动降低，中枢在3.75%(波动区间为[3.72%，3.79%])。•截至目前市场已基本定价一次加息，但对12月降息仍有期待。若美联储7月加息一次，年内不降息，10Y美债收益率短期中枢或在3.80%-3.85%，后将随着加息完成、数据降温而逐步下行；若三季度核心通胀依然不见明显回落，则美联储加息两次，10Y美债收益率短期或将挑战3月的高点4.1%。目前联邦基金期货市场预计7月加息概率73.9%(%)市场对12月降息仍有预期5000210-2-34-5已定价加息/降息次数(次)联邦基金期货隐含利率(%，右轴)54002/13/14/15/16/1-6降息幅度大于25BP。目前联邦期货基金对7月加息25BP的定价程度为73.9%，离充分定价尚有6.5BP(25*(1-73.9%))空间，则美债中枢或需从123今年上半年，国内经济复苏压力渐增，而美国经济迟迟难着陆。人民币兑美元汇率跟随中美利差，总体调贬2909点：•2月初，美国多项经济数据超预期，美债收益率走升，人民币走弱；•3月美国银行业危机爆发，人民币贬值压力得到阶段性缓解；•4月底、5月初，国内一季度经济数据再次证实弱复苏，而美联储官员频现鹰派言论，称需要额外紧缩，中美利差持续下行，人民币贬值。民币兑美元汇率整体调贬0.02018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-0313Wind144端午节后，离岸和在岸人民币兑美元双双跌破7.2，主要原因有：•1)中国慢复苏，美国慢衰退：LPR公布后，国内的强政策刺激预期阶段性落空，而海外经济数据显现韧性。国内经济修复放缓背景下，资本净流出规模扩大。•2)季节性购汇压力：6-8月份境外上市公司分红派息，购汇需求增加，6至8月人民币往往走弱。近期资本净流出规模扩大(亿美元)6-8月美元兑人民币即期汇率往往上升000000 201820192021202220236.601-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02BloombergWind155预计实质性政策落地前，人民币仍有贬值压力，短期内关注中美PMI数据和7月底政治局会议：•国内基本面因素：实质性政策支持未落地前，基本面仍然呈现弱修复，对资本流入吸引力降低；•央行目前并未强势阻贬：近日人民币兑美元中间价的实际值与机构模型预测值偏离扩大，指向央行有意引导投资者预期。但是偏离幅度仍不及去年下半年，且去年的阻贬措施未改人民币总体走弱态势；•季节性压力：6-8月境外上市公司分红将增加外汇需求。-5.0-20.0人民币汇率与PMI短期相关度较好(%)央行并未强势阻贬76.2预测-实际值(点，右轴)元中间价 预测-实际值(点，右轴)元中间价0-2002018/6/42019/6/42020/6/42021/6/42022/6/42023/6/46长期视角看，随着美国走入衰退和国内稳增长政策逐步落地，预计人民币币值将在三季度中后期企稳回升，锁汇必要性提高。•当期锁汇成本较为昂贵。当前1年期人民币锁汇成本约2.9%，而投资级中资美元债收益率与国内信用债的利差为2.7%，利差不足以覆盖锁汇成本。•但锁汇仍有必要，放弃锁汇可能产生更大的汇兑损失。长期人民币预计企稳回升，截至6月29日，美元兑人民币汇率为7.24，若未来人民币升值至7.03以上，产生的汇兑损失将会超过2.9%这一当期锁汇成本。不锁汇收益率波动大，风险高(%)50-5-012021-012022-012023-01资料来源：Wind，平安证券研究所，数据截至2023年6月29日CONCONTENT市场回顾：一级市场继续缩量，二级市场投资级跑赢基准判断：美债利率短期调整，长期中枢下行投资策略：把握相对资本利得收益风险提示Bloomberg188••投资级美元债资本利得确定性较高，但需关注短期逆风压力。目前美债利率仅pricein一次加息，若三季度通胀数据继续超预期，短期美债收益率有上调可能，建议在核心通胀明显回落后再寻找右侧机会。高收益美元债回调可能性提高。5月底地产政策预期驱动下，高收益美元债信用利差压缩297BP，7月政治局会议若无实际利好，高收益美元债回调可能性提高。金融美元债历史表现与美债基准利率、地产政策以及美国银行业危机均有相关性，短期以利空居多。城投美元债历史上波动较小，往往能够实现稳定收益，但是在指数中权重较低(10%左右)。今年上半年，中资美元债指数整体上涨各指数信用利差水平(%)中资美元高收益指数中资美元债指数中资美元投资级指数 中资美元债指数中资美元投资级指数中资美元债高收益指数，右轴86420501193.2杠杆套息：当前投资级套息保护位于历史较低水平投资级套息保护位于历史较低水平。当前投资级美元债和SOFR(有担保隔夜融资利率)的套息空间在53BP，套息空间位于过去三年7.1%分位数水平，套息保护空间不足。当前美国收益率曲线倒挂，短端资金成本较高，杠杆策略性价比一般。1%高收益美元债收益率-OIS:SOFR3M(%) 投资高收益美元债收益率-OIS:SOFR3M(%)53055403215002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01•当前投资级美元债利差水平较低，相对美国本土企业债缺少优势。当前投资级美元债收益率、利差分位数分别为97.5%和8.7%，而投资级美国企业债的收益率、利差分别处于97.9%和60.1%分位数，投资级美元债性价比更低。国企业债没有估值优势历史分位数(%)5.81%97.508.7088.0085.205.48%97.9060.108.63%93.00417.04BP52.70Bloomberg21040002000040002000 资美元债-中短票(AAA,5Y)高收益中资美元债-中短票(AA-,3Y)：右轴0002500200000•和境内信用债相比，投资级美元债锁汇前利差约273BP，但仍难以覆盖高额的锁汇成本。当前1年期的锁汇成本约289BP，考虑锁汇后利差为-16BP。当前海外资产吸引力提高，投资者趋于即期以本币换美元，远期卖出美元，导致即期美元升值，远期美元贬值，锁汇成本较高，境内外利差已经无法覆盖锁汇成本。投资级美元债跨境投资的主要收益来源转向此后美国基准利率下行带来的资本利得。历史分位数(%)15.8807.8002015-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01的收益率永永续-非永续投资级美元债利差(BP)23.4行业&票息：城投预计仍稳健，金融美元债利差压缩•行业：(1)地产：实质性政策未出台，居民不愿加杠杆，地产销售未企稳。但地产美元债票息较厚，风险偏好型投资者可以关注地产美元债的掘金机会；(2)城投：今年上半年投资级和高收益城投美元债均表现较好，城投利差水平尚可；(3)金融：相对历史估值看，金融美元债的估值较贵。•票息：当前永续投资级美元债和非永续投资级美元债的利差约29.7BP。这一利差大约位于2017年以来21%分位数水平。尽管绝对利差不高，但长期美债基准利率中枢下行背景下长久期美元债资本利得空间更可观。从历史估值来看，金融美元债估值较贵分位数水平(%)83%P66%5%95.70%98%金融13%86%02502000永续-非永续投资级美元债利差(BP)-502020/1/12020/6/12020/11/12021/4/12021/9/12022/2/12022/7/12022/12/12023/5/12资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2023年6月27日，历史分位数水平为2012年以来Bloomberg233•城投美元债表现稳健，信用利差水平尚可，我们筛选了部分存续的境内外利差较厚的城投债，可以关注：债发行人买价收益率(%)XS1442177645重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司9.066XS2337489350重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司9.046XS2458318115青岛市即墨区城市开发投资有限公司8.384XS2435483909青岛胶州湾发展集团有限公司8.315XS2191367064内江投资控股集团有限公司8.302XS2461794922青岛胶州城市发展投资有限公司8.282XS2439969705淮安市投资控股集团有限公司8.253XS2519722818镇江文化旅游产业集团有限责任公司8.106XS2404118908浦江县国有资本投资集团有限公司8.047XS2232375928上饶市城市建设投资开发集团有限公司8.032XS2246219906常德市城市建设投资集团有限公司8.02XS2499132277广西柳州市东城投资开发集团有限公司8.002XS2543128784镇江文化旅游产业集团有限责任公司7.903XS2278537787吉安城投控股集团有限公司7.822XS2214315371扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司7.753XS2595200705陕西省西咸新区空港新城开发建设集团有限公司7.739XS2489151709青岛胶州湾发展集团有限公司7.726XS2453368701平度市国有资产经营管理有限公司7