2023下半年港股及海外中资股投资策略：清溪奔快不管青山碍

溪奔快，不管青山碍证券分析师：董易A0230519110003王胜A02305110600012023.7.32观点摘要◼从“快雪时晴”到“回南天”，我们在此前发布的报告中明确提示了年初在外资系统性加仓的背景下可能是顺可能维持震荡格局的判断。展望2023下半年，虽然诸如经济弱复苏的节奏、对刺激政策的期待和预期博弈、美联储加息幅度等不确定性似群山阻隔，尤其在多重因素叠加的三季度可能仍会令市场九曲回肠。但在四季度潜在的经济政策落地见效+意外指数显示当前海外投资者的预期可能已经处于较低的水平。股指期货、杠杆ETF和做空交易均较为清淡，意味着低迷的基本面预期并未令港股形成市场下行的一致预期，市场整体被观望气氛所笼罩。考虑到市场内生到大起大落，波动◼流动性已经提前完成深蹲，等待四季度分子分母端共振的起跳：一级市场和产业资本已经重新回到了低融资+高回购的状态，而二级市场的海外投资者对中国股票资产的低配幅度可能也已重新回到去年下半年的水平，以Long-only为主的中长线资金可能已经先于短期投机资金完成了深蹲。Q4可能是各项因素同频共振向上的时间窗口：一方面国内各项经济刺激政策有望落地见效，另一方面市场对美联储后续的利率操作有更为清晰的判断，Q4前后的港股市场可能将迎来震荡向上的时间窗口。中性假设下我们预计恒生指数将有11%的收益空间，而悲观情景下的下行空间仅有-7%；资的吸引力可能较为有限，主要的增量资金来源可能更多体现为港股通资金。我们认为港股高股息板块的稳定盈利预期的上修还是估值的回落，港股新经济板块的吸引力均值得重视。且相关公司在下半年有望陆续推出大31.弱复苏与宽货币的赛跑2.重视新经济的高吸引力当前恒指2023年盈利预期已将去年底以来的升幅悉数回吐其下修的节奏与2019年上半年较为接近；◼当前恒指2023年盈利预期的绝对水平已经回落至低于去年11月初的水平，显示在盈利预期层面可能已经逐步计入了较多的悲观预期。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；T日指上一财年7月起，按交易日累加4海外投资者的预期调整可能已经接近底部◼自二季度以来，中国经济意外指数显示，海外投资者对中国经济的预期出现了较明显的调整，而当前的预期调整可能已经接近了底部区域，情绪面上下行的空间可能已经较为有限，当前的资产价格和市场情绪可能已经充分计入了悲观的预期；◼与此同时，海外投资者对美国经济的预期上修亦接近历史高位，乐观预期的计入程度可能亦较为充分。资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2023/6/295未来12个月口径的盈利预期保持稳定，奠定市场波动中枢体保持平稳，这也奠定了今年2月以来区间震荡的市场主基调；而稳定的远中枢对市场波动的约束仍然较为显著。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；数据截止2023/6/156期货市场和恒指VIX亦显示当前市场的情绪整体仍然平淡指VIX亦处于较低的水平，二者均显示市场的交易情绪并未出现明显的单边资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2023/5/317◼杠杆ETF由于存在短期放大收益但长期有收益磨损的特征，因此较多为短期投机者所采用。恒生科技指数作为港股市场弹性较大的指数，挂钩这一指数的杠杆ETF成交活跃度可以作为市场短期投机情绪的观察指标，例如2022年3月和10月的杠杆ETF交投显著放大。但当前杠杆ETF的成交量并未显著放大，亦显示市场的短期投机氛围并不明显。资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2023/6/288资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2023/6/309◼2022年9-10月期间，港股市场出现了明显的“高做空比例+低市场成交”+较低市场成交”的组合之下，若出现短期的逼空交易，空间并未如去年下主导二季度市场扰动的更多是情绪面的来回摇摆◼虽然市场的基本面展望端(如盈利预期)在弱现实下有一定的下修，但下修的幅度和速度其实较为平缓，且若按未来12个月口径计算则并未出现大幅变化；与此同时，市场风险偏好的来回摇摆才是主导二季度市P了市场的波动区间。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；数据截至2023/6/291011底反弹，前期市场积累了相当多的负面情绪和投机交易：盈利预期快速下滑、经济意外指数所代表的宏观经济预期回落明显、股指期货和杠杆ETF所代表的对冲和投机交易开始活跃、做空比例创下新高但同期现货市场换手率下滑明显、市场隐含ERP滑出正常波动区旦基本面发生逆转，以上这些因素则会助推市场短回落的经济意外指数显示当前海外投资者的预期可能已经处于较低的水平；股指期货、杠杆ETF和做空交易均较为清淡，意味着低迷的基本面预期并未◼温水期的市场中枢由基本面的预期决定，波动幅度受ERP历史波动区间所制场在接下来的一段时间内可能难以见到大起大落，整体仍将维持当前的区间由于港股公司将陆续进入业绩静默期，在中报季前的业绩数据真空期内可能P国内经济刺激政策等的预期将通过这一变量来影响市场。若无极端黑天鹅事资料来源：CME官网，申万宏源研究；摘自报告《历史上美联储“skip“阶段资产价格表现如何？——全球资产配12置每周聚焦(20230612-20230616)》发布日期2023.6.18无风险利率：站在降息大周期的起点之外◼基准利率展望方面，美联储坚持“HigherforLonger”，而市场则认为美联储的鹰派态度更多是抑制通胀预期，对年内还能加息50bp存疑。美联储点阵图显示的2023年联邦基金利率预测值的中位数落在5.5%~5.75%的区间内，比当前基准利率高出50bp，也比当前市场预期的更加鹰派。对2024年底的联邦基金利率预测值中位数为4.5%~4.75%，这意味着2023年有100bp的降息空间(以美联储预测的2023年利率终点为基准)；◼相对于美联储给出的年内加息50bp的前瞻指引，市场定价偏鸽，截至2023年6月17日，美联储7月加息25BP的概率边际大幅上行至74.4%，之后维持点阵图显示2023年利率中值在5.5%-5.75%的范围内2023年6月议息会议上，美联储对2023年联邦基金利率预测值的中位数落资料来源：美联储，申万宏源研究；摘自报告《历史上美联储“skip“阶段资产价格表现如何？——全球资产配置每周聚焦(20230612-20230616)》发布日期2023.6.18资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2023/6/1614分母端的风险来自于可能的“最后一跃”，但整体仍可控◼当前10年期美债收益率水平无论和联邦基金目标利率还是2年期美债收益达到了历史极值，显示当前美联储鹰派立场和市场鸽派预期间的差异已经达到非常大的程度；◼在美联储加息周期我们认为分母端风险对港股而言整体能面临某一时刻无风险利率的“最后跃”风险。◼我们根据ERP估值模型，更新了不同情景下的恒生指数2023下半年的潜在收益率。根据年初以来的情况发展，我们相对调低了2023年的盈利增速，但也同步调低了年底市场无风险收益率的预期。相较我们在《回南天——2023年春季港股及海外中资股投资策略》中的测算均有所下修，但当前市场潜在向上的空在的下行空间：率。恒生指数2023下半年收益率测算悲悲观乐观2023年盈利增速预期3.2%63.2%6.5%3.7%8.2%8.43.4%7.0%.623年底无风险收益率(10年期美债收益率)对应远期市盈率收益率测算资料来源：申万宏源研究15◼港股再融资较为灵活，且再融资规模的爆发式上涨往往意味着市场可能即将见顶；但去年底以来再融资虽有回暖但整体规模仍然相当有限，显示大多数上市公司仍然不认为此时的市场价格适宜进行再融资；◼IPO活动亦刚从2022的寒冬中苏醒，且明显“旺丁不旺财”，IPO公司数有所回升但募资总额仍然维持在历史低位，显示当前市况仍难以承接大型IPO。资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2023年6月16公司回购重新上升，且总金额上升快于公司数上升◼港股市场的公司回购在经过年报季前后的静默期后重新活跃，单月回购金额额回购或是主导本轮回购回升的主要动力。资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2023年6月17海外投资者当前或已低配中国股票，重新回到深蹲状态时，主动型新兴市场基金对中国内地和中国香港公司的低配幅度业已接近去◼结合前文对市场情绪和海外投资者预期的判断，我们认为市场当前正在充分消化基本面预期的回落影响，且在资金流向层面已经有较为明显的体现。与此同时，港股市场的指数权重板块在短期可能更多体现为β层面的宏观逻辑，个股的α逻辑则有所淡化。资料来源：EPFR，Wind，申万宏源研究；周度净流入数据截至2023/6/28，配置比例数据截至2023/5/3118离岸人民币拆借利率可能是汇市情绪向股市传导的重要指标◼当前离岸人民币的HIBOR相较于港币HIBOR，倒挂幅度接近历史最大水平；CNHHIBOR往往代表人民币汇率的潜在转折点，资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2023/6/301920◼基本面的平淡预期构成了上半年港股市场区间震荡的基础，但这一平淡的预◼与此同时，市场对美联储的宽松预期和联储自身鹰派立场间的差异亦将在下◼流动性已经提前完成深蹲：一级市场和产业资本已经重新回到了低融资+高回购的状态，而二级市场的海外投资者对中国股票资产的低配幅度可能也已重新回到去年下半年的水平，以Long-only为主的中长线资金可能已经先于往往中报季期间市场的盈利预期将会出现明显变化；另一方面，美联储潜在Q股市场可能将迎来震荡向上的时间窗口。211.弱复苏与宽货币的赛跑2.重视新经济的高吸引力资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；样本股为有3家及以上卖方覆盖的港股主板公司，共计逾600家22Q2的盈利预期变化：消费服务业复苏预期一枝独秀同时和居民大宗消费相关的地产汽车等板块盈利预期则出现了明显下修；此外诸如媒体娱乐、零售等新经济◼软件服务、交通运输(航运为主)、原材料等行业亦出现了盈利预期的下修。◼我们将样本公司自3月年报季以来的股价表现进行了盈利和估值的贡献拆分。可以发现，多数新经济行业的估值水平自年报季以来均出现了较大的下滑，但其盈利预期的下修幅度非常有限。我们认为当前新经济行业的估值水平已经较为吸引；◼若下半年美联储开始进入降息周期，则更加有利于新经济行业的表现。且数家互联网巨头有望在下半年发布自己的AI大模型，亦有望吸引内资配置数字经济相关资产。多数新经济类行业的估值水平在二季度出现了明显的下滑，估值对先前乐观预期的消化已经进入尾声业年报后盈利预期变化估值变化业年报后盈利预期变化估值变化消费服务2%31.29%险0.83%食品和日用品零售零售媒体和娱乐耐用消费品和服装商业和专业服务体食品饮料和烟草家庭和个人用品融1%4%9%6%3% 1% 食品和日用品零售零售媒体和娱乐耐用消费品和服装商业和专业服务体食品饮料和烟草家庭和个人用品融1%4%9%6%3% 1% 6% 3.47% 1%3%3%6%6% 公用事业本品原材料技术硬件设备房地产源运输银行汽车和零部件件服务 9% 0% 2% 2.05% 6.09%6% 6% 6% 1% 5%6%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；样本股为有3家及以上卖方覆盖的港股主板公司，共计逾600家23互联网公司陆续发布大模型，积极拥抱AI创新机遇◼互联网大厂在算力、算法、数据侧均具备极强竞争力，AI投入积极，百度、阿里巴巴、腾讯均已陆续发布大模型，应用逐渐落地。此外，2023年6月美团收购大模型厂商光年之外，加速布局大模型。表：互联网大厂AI最新进展算力模型应用百度•18年正式推出昆仑芯片，前两代的产品已有数万片的部署，第三代将在24年初上市。•19年发布文心大模型1.0，目前已迭代为3.0；•23年3月16日发布toC大模型文心一言，3月27日发布toB大模型文心千帆。•文心一言对内将与搜索、小度、自动驾驶&智能驾舱、爱奇艺等多项业务结合，百度搜索“AI伙伴”功能正在内测(未来将基于文心一言发布全新APP，内部名字叫NewAPP)；对外将通过百度智能云对外提供服务，应用至金融、能源、电力等领域。•文心千帆提供推理、微调、托管服务。阿里•15年收购中天微，将其与达摩院合并成为平头哥半导体，17年起投资寒武纪、商汤、旷视科技等芯片公司；•19年发布AI推理芯片含光800，21年发布通用服务器CPU芯片倚天710，22年发布高能效处理器玄铁C908，Ali-NPU正在研发，将运用于图像视频分析、机器学习等AI推理计算•22年9月发布通义大模型系列；•23年4月7日发布toC大模型通义千问。•阿里巴巴所有产品未来将接入“通义千问”大模型，进行全面改造，包括天猫、钉钉、高德地图、淘宝、优酷、盒马等。目前钉钉已发布基于阿里千问大模型的智能化能力，用户输入斜杠“/”即可唤起10余项AI能力。•未来将开放通义千问的能力，帮助每家企业打造自己的专属大模型。腾讯•21年底AI推理芯片“紫霄”已经流片成功，已进入试生产环节。•22年底发布中文NLP预训练模型混元大模型；•23年6月19日发布toB行业大模型。•混元大模型已落地于腾讯广告、搜索、对话等内部产品并通过腾讯云服务外部客户。•toB大模型向金融、文旅、政务、传媒、教育等10个行业，提供超过50个解决方案；并应用在腾讯企点(腾讯的CRM产品)、腾讯会议、腾讯云AI代码助手等内部产品。美团•—•23年6月全资收购AGI领域创新公司光年之外，布局大模型领域•—资料来源：申万宏源研究整理，摘自《复苏已至，AIGC将来——2023下半年传媒互联网行业投资策略》2023年7月224日发布新经济估值高位回落，传统行业估值抬升明显新经济行业的估值差也已有了一定的弥合。而与此同时，新经济行业的估值则从高位有所回落。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；数据截至2023/6/3025资金成本的差异决定了港股高股息板块可能更受港股通青睐◼考虑到港股市场主流投资者的资金成本更偏向于美元端，因此港股高股息资产，其高股息的标准可能较A股更严苛。我们发现当前港股高股息指数的股息率领先10年期美债收益率的幅度收窄明显，或显示当前港股高股息资产对海外投资者的吸引力可能正在下滑。但考虑到这一差异并未到历史极值水平，且对南下投资者而言港主要的增量资金来源可能更多体现为港股通资金。资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2023/6/1526外资可能并非港股高股息板块的主要参与者◼年初以来外资除了明显减仓工业、加仓必选消费外，对其余中国股票资产的行业并无太大的配置变化；其中对金融、能源、通信、公用事业等高股息板块的配置比例变化不大，外资可能并非是本轮港股高股息板块行情的主要参资料来源：EPFR，申万宏源研究；数据截至2023/5/3127港股通资金对各行业净流入规模(亿港元)万行业2023上半年2022年2021年2020年通信214.4993.05710.8528.70传媒石油石化计算机社会服务电子煤炭有色金属商贸零售机械设备房地产建筑装饰轻工制造交通运输公用事业纺织服饰食品饮料家用电器电力设备汽车非银金融银行141.1599.6671.7047.2241.1420.32 4.78 2港股通资金对各行业净流入规模(亿港元)万行业2023上半年2022年2021年2020年通信214.4993.05710.8528.70传媒石油石化计算机社会服务电子煤炭有色金属商贸零售机械设备房地产建筑装饰轻工制造交通运输公用事业纺织服饰食品饮料家用电器电力设备汽车非银金融银行141.1599.6671.7047.2241.1420.32 4.78 2.41 2.06 1 5 2 0.47 0.350.07(0.37) (0.39) (0.85) (1.48) (34.65)(256.86)1005.58204.31 2.71389.71(49.21)230.9711.33(20.55)102.91(3.61)8.34(12.84)150.38(16.72)0.9931.26149.3950.19(103.25)1222.68341.55(31.00)(35.60)330.91(2.92)54.34(30.01)8.28 4.7044.2421.57 6.82119.70 12.95 24.70 0.44 7.99236.699.39(34.30)1317.07 51.38 29.00445.24478.52 4161.71(0.27)(0.26)2.9131.552.93 0.85 5.3736.51173.0219.78(16.76)51.93156.301107.94基础化工1.8838.593.59(4.51)10.74建筑材料◼从每日前十大成交活跃度个股来看，今年以来通信、传媒、石油石化、计算机、社会服务板块对港股通资金的吸引力较强；◼和前几年相比，港股通资金今年以来明显更为偏好具高股息特征的行业(例如通信行业的上半年净流入已达2022年全年净流入的两倍，而石油石化行业的净流入在南向总量不及2022年同期的背景下，其已经达到2022年对该行业净流入的一半左右)；而传统受南下投资者所喜爱的港股新经济公司，其吸金能力在今年下滑明显(例如传媒、社服、医药等行业今年上半年的净流入明显低于前几年同期水平)；在海外资金扰动加剧的背景下，受港股通投资者偏好的高股息板块有望保持稳健的表现；◼计算机行业作为A股数字经济相关主题在港股的延申，年初以来港股通资金对该行业的净流入规模亦较大。防军工(0.32)综合4.29资料来源：Wind，申万宏源研究28业公司样本数2023年预期ROE提升的公司数ROE业公司样本数2023年预期ROE提升的公司数ROE提升公司占比保险975.00%9555.56%公用事业50.00%食品和日用品零售2150.00%交通运输47.83%银行947.37%零售42.31%消费服务40.00%媒体和娱乐9食品饮料和烟草937.50%技术硬件设备736.84%服务31.25%软件服务529.41%导体7228.57%源428.57%本品4327.91%汽车和零部件527.78%原材料827.59%元金融626.09%耐用消费品和服装7房地产2%家庭和个人用品617%商业和专业服务91以国有企业为主的金融电信公用事业等行业是二季度预期ROE提升的主力◼若从预期ROE提升的角度来电信服务等以国企为主的行业是Q2以来2023年预期ROE上修的主力。在股息率随着股价的提升而有所下滑将成为相关公司后续的投资媒体娱乐等板块亦有四成及以上的公司2023年预期◼而地产、汽车、原材料等板块的预期ROE则多数下修。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；样本股为有3家及以上卖方覆盖的港股主板公司，共计逾600家2930风险提示信息披露信息披露析师承诺对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。的信息披露还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。售团队联系人ysccomgswhysccomoxiaswhysccomgswhysccom8A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入(Buy)：相对强于市场表现20％以上；增持(Outperform)：相对强于市场表现5％~20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％~＋5％之间波动； 减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好(Overweight)：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入(BUY)：：股价预计将上涨20%以上；增持(Outperform)：股价预计将上涨10-20%；持有(Hold)：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持(Underperform)：股价预计将下跌10-20%；卖出(SELL)：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好(Overweight)：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数(HSCEI)我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。wwwwwwswsresearchcom31