资本结构理论综述

2023/7/3上海财经大学金融学院曹志广1资本结构理论研究综述报告人：曹志广2006年6月2023/7/3上海财经大学金融学院曹志广2资本结构——概念澄清资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权益之和的比例，它还包括以下外延内容：企业家与外部股权投资人的权益比例关系；不同到期期限、不同面值、不同优先等级的债券比例关系及相应的各种条款内容；大股东或企业内部控制人股权与公众股权比例关系、其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的权益关系等内容。2023/7/3上海财经大学金融学院曹志广3资本结构理论发展的脉络

2023/7/3上海财经大学金融学院曹志广4资本结构研究的领域

2023/7/3上海财经大学金融学院曹志广5资本结构理论进展二十世纪80年代前的资本结构理论发展二十世纪80年代后的资本结构理论发展2023/7/3上海财经大学金融学院曹志广6二十世纪80年代前的资本结构理论发展Modigliani和Miller(1958)的MM理论：在一定假设条件下，企业价值与资本结构无关。Modigliani和Miller(1963)引入税收制度对MM定理进行了修正。类似地其他学者，比如Farrar(1967)、Stapleton(1972)等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行了研究，从而形成了“税差学派”。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破产成本对资本结构的影响进行了研究，从而形成了“破产成本学派”。2023/7/3上海财经大学金融学院曹志广7二十世纪80年代前的资本结构理论发展Scott(1976)、Myers(1984)、Krause（1973）等人将“税差学派”和“破产成本学派”的观点融合，认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形成了“权衡理论”。Miller（1977）对权衡理论进行了尖刻地批评，Miller指出在一定条件下，企业负债的税收利益正好被个人负债的税收付出所抵消。2023/7/3上海财经大学金融学院曹志广8权衡理论的修正与发展DeAngelo和Masulis(1980)、Bradley(1984)等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债相关成本之间的权衡，从而形成了修正后的权衡学派。2023/7/3上海财经大学金融学院曹志广9权衡理论的修正与发展1986年美国《税收改革方案》的实施。在新的税收制度下，原来固定资产投资所享有的投资税减免和各种相关的税收补贴将被逐渐取消，DeAngelo和Masulis笔下的非负债税收利益不复存在，修正后的权衡理论好不容易建立起来的理论框架完全垮掉了。从此，权衡学派也开始淡出主流资本结构学派。20梦23浅/6汗/2辆7上海叮财经烦大学视金融鲁学院勾曹波志广10权衡罗理论挑的继棒续发驾展由于捉静态视的权尝衡理猛论的刻困境膝，学姑者们普开始艺研究待动态摊的权今衡理延论。Fi扣sc碌he见r、He箱in涌ke斩l和Ze宇ch爽ne族r(庆19扫89芽)以及Go球ld银st播ei难n、Ju和Le赞la飞nd逃(2返00屿1)提出曾了投词资和寺分配邮原则洲外生娘情况拖下的失动态贸权衡越模型秘。Br视en蔽na祖n和Sc促hw派ar捆tz扯(1仰98顽4)、Ti牙tm匀an和Ts掠yp勒la例ko骗v(培20突03狱)则分灾析了律投资阀内生亲情况拣下的腾动态虎权衡怜模型夫。20扎23雕/6者/2迅7上海厌财经加大学之金融幼学院竖曹纵志广11二十刚世纪80年代霉后的度资本殊结构培理论遥发展从20世纪80年代麦至今删，资津本结刑构理劣论研哭究的房诚发展撞主要霸沿着珠委托钳代理什、信愚息不修对称耗和财课务契奔约方享向继泛续向补前发天展。蓄在此捡发展够过程棋中，豆控制算权及旁控制愁权转吃移问敢题、坑不完轧全合葵同理膝论、偿证券碗设计科理论燃等成睁为了默财务愿契约石理论罗新的窝研究丢课题满；产肝业组框织理杯论也剧开始支运用青于资贫本结跳构的垄研究梯，产锅业组板织理障论被娘用来裁研究末公司摄资本锅结构肥与公艘司在乎产品浊市场裙中竞跑争时登的战性略之真间的抽关系立，同确时还址被用简来研胸究公板司资悟本结双构与孩公司星产品馆投入群或投黄入的塞特性候之间元的关予系；伐此外灭，行巨为金红融理摊论在20世纪90年代迅也开腥始被型应用效于资抱本结座构的兵研究畜。20阁23凶/6笑/2害7上海倘财经荡大学抱金融摘学院圾曹恭志广12二十候世纪80年代帮后的器资本针结构嫌理论银发展代理析成本野理论信息瘦不对痕称理黑论财务醋契约值理论其他鄙进展20六23姓/6跨/2费7上海许财经提大学许金融睛学院若曹或志广13代理沸成本辰理论代理戏成本据理论绕引入懂“信号号”恭、“秋动机糊”、爆“激蒙励”竟等概清念，工从企奖业内钥部因袜素来多展开茅对资谈本结玩构问百题的旬分析验。这阅样就割把资塞本结逝构的滑权衡采难题群转化颜为结躺构或胆制度温设计方问题己。Je汽ns区en和Me搂ck现li幸ng咽(1率97雀6)将企森业代芳理成线本分袋为两脏部分谊：①馆传统掉的委织托-代理想关系斗产生朋的成健本，惕来源尿于管撤理层善与股拍东之秩间的吐冲突畜；②烈在所晶有权纱结构融中引垮入债朋务所雷产生价的代狸理成基本，沟这来广源于东股东慨与债锤权人忽之间友的冲娱突。伸总代漂理成欢本即旗为这储两种征代理奇成本馒之和掘。20解23搜/6瓶/2牺7上海虑财经锐大学佩金融托学院钟曹饿志广14代理颠成本奥理论如果效保持碰管理许层在总公司尿中的油投资榆不变剧，增冶加公词司中符的债湿券融熄资比控例，胡则可朵以增挤加管卷理层全的持土股比牛例，援从而仙减低宿第①闪种代暑理成盗本。典所以仔第①光种代淘理成狡本与挨股权子比例咳呈递为减函婚数关饺系。虽然勺增加鼓公司渡的债泻务融笋资比饭例可拘以减禾低第线①种晋代理段成本牛，但院这会醒导致锯第②劝种代欧理成悄本的踩增加-资产敬替代盘效应灯。理赤性的币债权缓人会刚预计盖到这发种状乐况，壳因此普在债双券发既行时指，债药券持棵有人螺会通售过提轿高债驻券利浊率将离成本尊转嫁可到股尊东身坡上。汤公司杜融资油的债励券比赌例越每高，倦这种攀转嫁酿到股暂东身晋上的轻第②残种代锈理成蜓本也来越高幸。所穷以第弹②种正代理举成本郑与股桥权比屋例呈度递增窄函数腐关系伤。20迈23系/6针/2雕7上海蜓财经静大学鸽金融狠学院盒曹庸志广15代理酸成本吃理论Je俱ns虑en（19友86）认帆为公骂司引煌入债狱务，希可以闸减少快管理奇者可摘以挥允霍的骗自由晕现金份流。载因此饥，债怕务可亩以缓凝解股敲东与库管理出者之郑间的叮冲突剑，从锅而降驴低管神理者民过度法投资该的倾意向。Ha侧rr晴is和Ra衔vi符v(1窗99牺0)和St医ul厦tz（19册90）讨诵论了拖股东压和管卧理者豆在经贸营决坦策上袭不一让致时匹的冲黑突问堤题。20印23掘/6览/2赠7上海畏财经趁大学普金融乖学院拥曹殊志广16代理铺成本砖理论很多坛学者协研究拼了与释所有念权结魔构有祸关的礼内部恭治理职结构朗安排部是否贝影响生企业脆价值(D龙em夜se搏tz和Le誉hn幅(1欣98零5)、Ch贺o(存19裂98肌)、Hi梢mm奶el及be酱rg等(1或99痕9)、De稠ms龙et歇z和Vi煤ll麻al寨on澡ga心(2赤00碑1)、Co某le网s等(2圆00谈3)、Li忙ns残(2山00残3)、Le贫mm零on和Li只ns惕(2都00欺3)奶)。Ha绿rv芒ey、Li眼ns和Ro雾pe术r(腐20威04辆)则研供究了族债务桂机制缸是否计能增览加企是业价桂值？取他们归考察懂了发顷行债叨券是顶否能鸟带来五超常猛收益敬率。滨他们匙发现升负债弟的确疤可以罚减少图所有款权和含控制阵权分婆离而撇产生厦的代桨理成箭本，茧给企刃业带管来超疮常收笨益，潮但这罗种效育应在钥在位贿资产乳较多凑或未皇来增故长机裕会较遇少的敲企业另中更燥明显至。同湖时他意们还生考察抛了不冬同资地本市快场（羽成熟系债券湿市场衬和新快兴债析券市念场）桨中债陈务对朵企业食价值已的影鹅响作室用。20爷23杀/6雨/2拳7上海睛财经熊大学浴金融督学院隔曹曾志广17信息适不对尖称理下论管理汗者或尤内部虑人拥讽有公舰司收领益或亦投资俊机会桥的私您人信忌息，谷而外炊部投出资者助却不助如内舞部人肝知道戒的那须样清雅楚。佣因此地，如唯果公汤司对验外发催行证夜券进肚行融符资，怠其价蔬格就枯有可渡能被挽错误耻估价镰。拥腿有好阴的投复资机责会的疲公司该的证乏券价参格可妻能被黑低估敢，而叶拥有乎较差沫投资沃机会性企业做的证徒券价蝇格可慎能被简高估上（My键er臂s和Ma滥jl枝uf（19些84））孟。因盛此，芽“好享”的竞企业雷有动盒力防辉止自留己的券证券蒜被市项场错喇误定蚕价，假资本租结构渴被用蹄来设概计成秤一种现“信吓号”凉，以刷便向剖市场议表明轿自己底是不灾同于买其它漫一般强企业情的“捎好”虹企业饿，从符而缓宰解信阵息不刺对称女引起斯的公抄司投闪资决概策中盖的低朱效率侮现象翁。20可23继/6贱/2些7上海饼财经糕大学你金融刑学院要曹殿志广18信息用不对滋称理邮论Ro既ss（19她77）提造出的之激励-信号刊模型洞。Ro脆ss认为蹦如果座负债柏比例冠高，膊当企鞠业经替营失拦败时西，经希理的壁补偿膏就将巾受到饲损失揉。因炕此，井负债并率可邪以作很为一妄种信鞠号，且向市谈场表嗽明企印业质顾量的伟高低梳。20眨23呢/6起/2均7上海代财经副大学驶金融洒学院验曹支志广19信息别不对脾称理纳论My荷er剧s和Ma腐jl画uf（19范84）提石出新染优序捞融资骆理论路，认睁为企蜘业融完资应却该遵商循先宅内部脆融资哭、后鹊债务壤融资籍、再皱外部秒股权狭融资弯的顺馅序。Na旦ra源ya贯na赔n（19讽88）用子一种岸略为域不同粮的方构法得蔑出与My糟er上s和Ma喊jl携uf（19淹84）模外型类嚼似的呀结论冷。20输23费/6现/2湿7上海辅财经蒜大学肥金融神学院程曹殊志广20信息响不对爸称理忆论My姓er冬s和Ma啊jl维uf的优竹序融禁资理乔论并芒非得峰到学马术界佣的一竿致认卫同，加学术锐界有员一批民学者常对My杯er餐s用信议息不戒对称魄来解臭释企科业的以资本膛结构膜问题供表示义怀疑拒，认践为My箭er收s和Ma想jl利uf的优佩序融壮资理婚论并锁不能薄应用核于所球有情第况。20例23代/6毒/2自7上海赔财经炎大学原金融旗学院仓曹巾志广21信息负不对烟称理晨论Br剩en丈na滩n和Al良an（19宝87）、Ne佣o（19健88）、Co猛ns殿ta围nt吉in音id细es和Br老uc溜e（19撇89）对My冠er鞠s-赴Ma土jl某uf的优除序融磁资理爽论也捕提出抢了质灿疑。Br孩en衔na训n和Al夏an（19继87）的屡模型曾表明俗发行妹股票心是一阁种负拦面信啦号，著但发据行股软票的爽同时贝利用拾部分招收入贯回购判债券版确是扔一种跃正面风信号碰。Ne爱o（19蛋88）、Co天ns颗ta乱nt堂in危id锣es和Br区uc津e（19府89）的神模型毒也表梅明在盒某些余状况怪下，杏企业歉的融秘资顺屿序在走理论躲上并坚不遵韵循My妨er咱s和Ma疗jl继uf的优漠序融厨资理询论。20豪23域/6调/2烧7上海码财经液大学羽金融姐学院愤曹阻志广22信息软不对休称理津论He撑lw客eg期e和Li朝an刮g（19录96）则龙认为记，My银er仇s和Ma裙jl法uf的信跃息不导对称跃并不伯能导立致企干业资激本结逝构的猪优序惩融资泰存在腐。He好lw残eg赚e和Li摊an协g（19汁96）认润为，治如果My王er相s和Ma汤jl睛uf的优渐序融爬资理买论是做正确域的话艳，则冠①现释金逆瓦差越迟大的档企业纹，就兽越愿销意发渐行股炭票或求申请本银行眠贷款洲；②它现金拔变动冲性越替大的挠企业懒，越较倾向田于向厨银行深借款池，正矿如He递lw苍eg只e和Li辛an虹g所说剖的“洲被迫顽根据得优序匀融资功理论允利用恋权益伏融资腐”。茫他们苹研究孙了19油83技-1匀99妻2年间烫在美万国证另券管鸭理与聋交易晒委员些会36悠7家公辨司的浊数据杆，实索证检敬验了利企业古外部沫融资肚和各缩慧类证渗券发血行的艘可能检性，付而结引果他班们的湾研究昼并不吐支持My毕er练s和Ma柄jl职uf的理帅论。20聪23痰/6嗽/2元7上海吸财经银大学堪金融悔学院反曹膜志广23信息姻不对头称理深论Fr为an张k和Go颂ya丛l（20桌03）对19轰71年-1量99非8年在蚕美国糖公开乳上市烈企业版的融翁资行浅为进棒行了饶检验爸，结歪果发刻现股对权融肝资总性体上速超过执债券菠融资美，只破有大舟公司败的融悉资行贵为表余现与My买er秀s和Ma碰jl己uf的优上序融阴资理扁论一百致。20服23续/6舌/2加7上海滔财经压大学哭金融灿学院匀曹满志广24财务砌契约礼理论财务厨契约拍理论捧是在绪代理绒理论离基础浑上发猾展起侵来的旋，但伤和代数理成坚本理测论，秀特别淋是后拢期的鲁财务卧契约龙理论酒与代非理成喜本理熔论又纲有着档明显确差别活。20巧23贷/6王/2衔7上海池财经盆大学茅金融献学院另曹惧志广25财务借契约哀理论财务琴契约禽理论插的出突发点将是企名业家损和投鄙资者质之间劝的关眉系是婆动态功的，挎非静流态的列。随翅着时变间的碍流逝者，双范方之侵间一与定会候出现炮很多稻合同访上没干有遇险见到趁的事西宜。蔽要想纯在初季始合陆同上搏规定题好所醋有可窝能处鱼现状虾态下卵该怎盯么做枯，是乖不可检能的惧。这弦就是件不完寒全合狗同理尚论产斜生的互主要诞原因皂。不傍完全肉合同义理论姻的一糖个主捐要问拥题是铅：当膀出现席未曾政预料梯到的成情况蛛时，充谁来准做决陡策？虾决策窗程序队是什住么样屋的？财财务焰契约技理论堤并没寒有说崭明在欣什么散状态论下做状什么蔬决策什，但内它指赌出了演如果沉要做泻决策誉的话槽，应狸该由姜谁来馆做。20惑23已/6丢/2协7上海忠财经辉大学分金融断学院麻曹盯志广26财务爸契约长理论Sm雹it码h和Wa罢rn叛er（19久79）是包早期络财务姥契约野理论非的代释表人遇物。To姻wn纳se晕nd（19僵78）、Di贺am只on秧d（19持84）、Ga艰le和Ma克rt擦in（19栋85）的愉研究欧使得串财务裳契约正理论剪日趋次完善乖。财疼务契推约理社论开讲始主阅要是泼从债河务条拿款设斗计角些度来搞减低激股东毙和债袋权人舞之间述的利呆益冲冻突的皆，后形来扩总张到歌其它至包括中可转世换债神券、鱼期权效等证婶券的蹈设计旅。20街23泄/6含/2护7上海参财经霸大学俩金融保学院蒙曹浅志广27财务摩契约势理论20世纪80年代赶后，饥企业基的控沟制权品问题猴成为众了契抓约理虾论的翠主要幅研究尸内容合之一阳。这矿方面萄最重苗要的高文章易是Ag槐hi氧on和Bl胀ot桐on现(1画99蚁2)。Ag仪hi菠on和Bo锹lt姥on用不型完全压合同阴理论荣，解华释了该债权煤人在浇经营业状况袖不好匠的情认况下菊，应悠当获烟得企浇业的得控制荷权；跨相反棋，当轧企业挥经营绢状况唱良好趁时，枯企业唐家的仪私人匹利益为更高战，在昂这种毛情况便下，驾应当染将控特制权阿给企朋业家卡。Ag持hi由on和Bo些lt币on肤(1奸99煮2)所做裁的工圾作的翻重要岗性在猾风险摄投资日领域践得到蜓很好饶的体剑现(K辛ap悬la爪n和St教ro妥mb怀er微g(铜20衡01运))。Ka市pl途an和St陆ro陆mb修er歉g研究搏了4个风拘险投尘资公醋司在11柴9家企悟业中荡做的21悟3项风挽险投尝资。系这些御企业退大部泳分是烤信息今技术抓、软拐件行召业和院通信丈行业聪。通奖过实而证研当究，Ka听pl赔an和St扰ro球mb若er分g发现桃，经乐营状训况良宜好的垫企业拔，控麻制权飘都在租创业峡家手服中；历而经冷营情歌况较第差的虎企业持，控粥制权伟在投望资家堪手中屠，这杆个结蚀论完为全符餐合Ag殊hi岭on尝-B青ol坛to简n理论腾。20研23疗/6死/2愤7上海哗财经际大学呜金融榜学院办曹奏志广28资本光结构前理论益的其弄它进倚展资本惜结构踩决策乌和产姓品市解场关甘系的悉研究行为城金融搂理论领在资沈本结敢构研巡寿究中钉的应纺用20琴23融/6悔/2国7上海樱财经骗大学屿金融要学院屠曹桌志广29资本蝇结构新决策除和产帖品市构场关饭系的盆研究Br爆an阿de屡r和Le侨wi素s(败19藏86搞)考虑陪了一撞个两慈阶段盈双头队垄断怎模型片，以奥分析亮资本态结构伶如何责影响失产品励市场款行为业。在晋第一渣阶段羞，企胶业选炮择负者债率燥，第师二阶读段，搅在产违出市向场上扔进行前数量瓣竞争甩。由胞于债嫂务的盈有限道责任碰，没诞有债染务的拦企业杯表现混地更强加激资进。桌在其也后的挺文章单中，Br驰an偏de供r和Le杠wi捏s(兴19甚88尼)引进巴了破皮产成持本，机并且另研究钩了在宅何种哑程度翁上企宴业负羊债将距会影势响产余品市粮场行灿为。20鸟23绒/6惠/2算7上海迎财经割大学庆金融槽学院血曹吐志广30资本鲜结构虑决策劈燕和产临品市陡场关眉系的旺研究Sh遮ow自al刊t