浅析“热钱”流动对我国货币政策的影响-1

浅析“热钱”流动对我国货币政策的影响

20世纪90年代中期以来，悄然出入我国的热钱有所增长，特别是2002年以来，随着对人民币升值预期以及中外币利差加大，热钱流入有愈演愈烈的趋势，笔者认为：这对我国货币政策的独立性、利率政策与汇率政策的协调性以及货币政策中介目标的有效性都产生了一定的影响。

“热钱”流入降低了货币政策的独立性与主动性

首先，热钱流动与货币政策方向和目标往往不一致。当一国中央银行为抑制通货膨胀而提高利率时，热钱会大量涌入，迫使该国被动增加货币投放，抵消了相关货币政策的效应。而当国内经济形势低迷或恶化，中央银行采取放松银根、降低利率的政策，热钱又会转换成外币迅速撤离，使增加货币供应量的政策操作效应减弱。同时本币面临更大贬值压力，资本市场的资产价格进一步下跌，降低公众对经济前景的预期，一定程度上抵消了扩张性货币政策的成效。不过，在实现资本自由流动和浮动汇率的国家，当国际收支经常项目出现较大逆差时，中央银行有时会调节短期利率吸引包括热钱在内的国际短期资本流入，以弥补经常项目逆差，促进实现外部均衡，因而具有较强的货币政策主动性。而我国中央银行对利率的调控完全是针对经济内部失衡或为改变国有企业利息负担，因此由利率调整所引起的热钱流动与货币政策的方向和内部平衡目标通常不一致。如1993年下半年以后，央行为抑制通货膨胀而采取紧缩性货币政策，将一年期存贷款利率提到%的高位，一部分“热钱”伺机而入，混入我国套取利差、汇差。在维持人民币汇率稳定和实行强制结售汇制前提下，央行被迫扩大人民币投放，从而削弱了适度从紧的货币政策的力度。再如2002年，我国结售汇顺差达648亿美元，上升%，如此大的顺差进一步增加了央行在货币投放方面的压力和经济通货膨胀的压力。

其次，热钱的隐蔽性使外汇指定银行和中央银行难以区分所结售外汇的性质，因而加大了央行运用货币政策工具进行调控的难度。当中央银行的调控措施经过一段时滞产生效果时，具有高度流动性和不稳定性的热钱很可能因国际金融环境的变化等因素又突然调转方向，使货币政策失效甚至适得其反。

“热钱”流入使利率政策与汇率政策产生一定的冲突

在实行资本自由流动和浮动汇率制度的国家，利率和汇率有着极为密切的联系。通常，当一国利率水平高于别国时，会吸引外国资本包括热钱流入，使外汇供过于求，本币升值；反之，则使本币贬值，因而其利率政策与汇率政策之间没有冲突。在对经常项目与资本项目都实施严格管制和实施固定汇率制的国家，利率与汇率之间的联系可以被割断，即使国内外利差较大，利率政策与汇率稳定政策也可以相对独立地实施，彼此没有冲突，我国在1994年以前基本上属于这种情况。90年代中期以后，我国的经常项目和部分资本项目已经放开。由于利率的市场化程度较低，无法通过市场供求及时进行调整，国内外容易形成较大的利差，同时，政府对汇率的隐性和显性担保，使人民币汇率保持较强的稳定性，汇率风险小，以套利为目的的国际热钱出入我国几乎不需要承担汇率风险，必然想方设法绕过或突破资本管制，从而引起利率政策与汇率政策的冲突。如1998年以来，我国中央银行一方面要维持汇率稳定，一方面为治理国内通货紧缩而连续降息。由于中美经济周期不一致，人民币利率与美元利率出现倒挂：人民币一年期定期居民储蓄利率从1996年10月23日以前的%逐步下调，到1999年6月10日下调到%，而同期美国经济过热，1999年6月份以来，美联储连续六次加息，联邦基金市场利率由1998年的%上升到2000年年中的%.本外币利率倒挂以及对人民币贬值预期的加剧使得在90年代中期流入我国的热钱大量抽逃，使汇率稳定