医药生物行业深度报告：制药行业“困境反转”迎新景气周期

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u制药板块困境反转”，迎接新景气周期 4多因素共振，2Q23有望迎重大转折点 4疫情流行终结，药品消费受益院内复苏 4集采利空出清，制药行业迎接拐点 5创新驱动增长，市场结构机会凸显 9估值、配置历史低位，板块比较优势突出 14风险提示 162/17东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：全国医疗卫生机构总诊疗人次 5图2：全国医疗卫生机构出院人数 5图3：药品院内终端市场情况 5图4：麻醉、镇痛药物市场情况 5图5：国家药品集采情况 6图6：一致性评价申请受理情况 6图7：2022年代表药品领域集采品种市占率 6图8：制药行业集采后集中度变化趋势 6图9：创新药支持政策 10图10：2017-2022年国产创新药获批情况（个） 10图中美创新药销售额市占率情况 10图12：沙坦类降压药集采前后销售情况（百万元） 图13：PPI/PCAB采前后销售情况（百万元） 图14：代表公司历史估值分析 14图15：恒瑞医药历史估值分析 15图16：恩华药业历史估值分析 15图17：丽珠集团历史估值分析 15图18：仙琚制药历史估值分析 15图19：公募基金的化学制剂板块配置情况 16表1：重点制药企业盈利预测与估值 4表2：CCB类降压市场构成分析 7表3：代表制药企业集采风险分析 8表4：代表制药企业存量品种竞争格局分析 9表5：代表企业创新药/新药销售峰值 表6：代表性品种的简明测算逻辑 12表7：代表企业在研核心品种梳理 12表8：代表企业引进和对外授权案例 133/17东吴证券研究所制药板块“困境反转”，迎接新景气周期东吴证券研究所全面看多优质制药企业，建议提高配置比例，具体思路：1）25xE/～xGPE2）2023-2529x，建议关注：表1：重点制药企业盈利预测与估值归母净利润（百万元） PE（x）20222023E20222023E2024E2025ECAGR[1]20222023E2024E2025EPEG1、景气向上，估值较低（右侧，利空反应较为充分）002262.SZ恩华药业90111111376175825.8%342722171.0000513.SZ丽珠集团*19092,2252,5772,91514.5%171513111.0600079.SH人福医药*24842,2222,6203,06917.5%181916131.1002020.SZ京新药业*6627859351,13120.0%171412100.7600867.SH通化东宝*15821,1271,3441,63820.6%131815120.9300723.SZ一品红29142055169328.4%443124191.12、景气向上，估值较低（左侧，利空尚未反应充分，但24-25年景气度向上）002332.SZ仙琚制药*7497268991,10523.3%191916130.8600380.SH健康元*15031,7422,0602,42618.0%171512110.8688658.SH悦康药业*46053269370915.5%252116161.3003020.SZ立方制药*21027735645828.5%322318140.8300009.SZ安科生物*7039061,1351,44126.1%231815120.73、创新性强，投资边际变化600276.SH恒瑞医药390649085804690018.6%736252443.3002422.SZ科伦药业170921002230255010.2%252120172.1002294.SZ信立泰637748906110521.5%584940332.3002653.SZ海思科27730640960440.5%998665442.14、增速快，弹性大688566.SH 吉贝尔15522230139733.9%412921160.9数据来源：wind，（标注“*”为采用wind一致预期，其余为内部预测，采用2023年6月17日的交易数据;[1]CAGR为2023-25年公司归母净利润复合增速）多因素共振，2Q23有望迎重大转折点疫情流行终结，药品消费受益院内复苏20192020年诊49.42.15年20234/17东吴证券研究所图1：全国医疗卫生机构总诊疗人次 图2：全国医疗卫生机构出院人数东吴证券研究所数据来源：国家卫健委， 数据来源：国家卫健委，药品销售或受益于院内复苏。2019-22年，药品院内市场规模分别为10.0/9.0/9.9/9.48.810.10.4.63249314.72.336.5亿元，同比12.9/-3.1/12.0/-4.5%图3：药品院内终端市场情况 图4：麻醉、镇痛药物市场情况数据来源：CHIS， 数据来源：CHIS，集采利空出清，制药行业迎接拐点我们认为，2022202550020181-83332）7782020-22698、667、575539信立泰等企业3亿以上量级品种基本不涉及，边际影响实质性减少。5/17东吴证券研究所图5：国家药品集采情况 图6：一致性评价申请受理情况东吴证券研究所数据来源：国家医保局， 数据来源：CDE，药智网，集采推进程度较深，竞争格局趋稳。1）胰岛素、CCB（钙拮抗剂）类降压药、抗菌89713）CR8（8从201836.5%202123.9%图7：2022年代表药品领域集采品种市占率 图8：制药行业集采后集中度变化趋势数据来源：国家医保局， 数据来源：国家医保局，CCBCCB1,39p01,6098，op08006（717129%32-3（尚+1.55整体来看，CCB域多具有类似逻辑。6/17东吴证券研究所表2：CCB类降压药市场构成分析东吴证券研究所排序药品名2022年销售（百万元）集采状态评估厂家数1硝苯地平控释片3,259已集采102非洛地平缓释片1,521已集采73苯磺酸氨氯地平片1,381已集采204苯磺酸左氨氯地平片1,362已集采115马来酸左氨氯地平片677-16盐酸贝尼地平片518-27氨氯地平贝那普利片(Ⅰ)504-18尼莫地平注射液362-119盐酸尼卡地平注射液327-410盐酸乐卡地平片304已集采411氨氯地平贝那普利片(Ⅱ)267-112硝苯地平缓释片(Ⅱ)128已集采913注射用盐酸地尔硫卓120-514西尼地平片58-215门冬氨酸氨氯地平片55-116硝苯地平缓释片(Ⅲ)51已集采117盐酸地尔硫卓缓释胶囊(Ⅱ)47-118盐酸地尔硫卓片42-519尼莫地平片39-1920盐酸维拉帕米注射液38-1数据来源：CHIS，药融云，（销售数据采用CHIS口径）年主流制药企业集采风险小于0225.4（4.87（271（153(23-25+2023-2514%4、3（3京新药业、科伦药业：5亿元，宜昌人33健1096.8一品红：7/17东吴证券研究所乙酰谷酰胺调出医保，利空将于2023年出清，克林霉素棕榈酸酯分散片尚为独家，盐酸溴己新已经纳入医保，此外无收入占比大于5%的仿制药。东吴证券研究所表3：代表制药企业集采风险分析公司存量品种[1]存量产品销售2022年收入存量占比2023-25年集采风险（百万元） （百万元） （%）[2]（%）[3]恒瑞医药碘佛醇注射液、注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、酒石酸布托啡诺注射液、吸入用七氟烷7,54121,27535.414（布托啡诺+七氟烷）科伦药业无（草酸艾司西酞普兰片为较大品种，仅3亿元级别）018,9130.0无（最大品种占比不高于5）海思科甲磺酸多拉司琼注射液、复方氨基酸注射液(18AA-葡萄糖(11)注液注射用1,0033,01533.3<10（复方氨基酸注射液）信立泰硫酸氢氯吡格雷片、注射用头孢呋辛钠、盐酸乐卡地平片1,1483,48233.0无（存量品种已集采）吉贝尔利可君片33865551.6（）恩华药业依托咪酯乳状注射液、咪达唑仑注射液1,6784,29939.0无（咪达唑仑仅3家过评，麻药风险低）宜昌人福注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸氢吗啡酮注射液、盐酸纳布啡注射液6,3387,01090.4无（管制类镇痛）京新药业左乙拉西坦片3003,7807.9无（存量品种已集采）仙琚制药罗库溴铵注射液、糠酸莫米松鼻喷雾剂9664,38022.1无（存量品种已集采）一品红注射用乙酰谷酰胺、盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、注射用盐酸溴己新1,4542,28063.8无（克林霉素独家）丽珠集团注射用醋酸亮丙瑞林微球、注射用尿促卵泡素2,72712,63021.6（）健康元注射用美罗培南、盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液2,22517,14313.0<5（美罗+左沙）数据来源：CHIS，wind，（[1]存量品种：22年收入占比超5%的仿制药；[2]存量占比：存量品种占2022年收入的比例；[3]集采风险：排除2023-25年无集采风险/已集采的品种，存量品种的收入占比；销售数据采用CHIS口径）品种角度：存量品种集采风险低于表观水平：1）较高风险：59/10(18AA-Ⅶ)32023-2523-5管制镇痛35风险释放，8/17表4：代表制药企业存量品种竞争格局分析公司品种销售额（百万元）仿制药企业一致性评价企业类型恒瑞医药吸入用七氟烷1482贝特、新时代药业、Baxter、Maruishi一品制药、恒瑞医药、山姆士药业、百利药业较高风险布托啡诺注射液1510恒瑞医药、福安药业、国药集团恒瑞医药、福安药业、国药集团中低风险碘佛醇注射液2722恒瑞医药、Liebel-Flarsheim恒瑞医药较高壁垒海思科甲磺酸多拉司琼注射液355海思科无较高壁垒复方氨基酸注射液(18AA-Ⅶ)297海思科、富邦药业、绿十字制药海思科中低风险注射用复方维生素(3)159无较高壁垒吉贝尔利可君片338无（原料药独家）较高壁垒恩华药业咪达唑仑注射液807旭（受理企业：后续仅福安药业申报）恩华药业、国药集团、宜昌人福中低风险依托咪酯乳状注射液871恩华药业无较高壁垒仙琚制药糠酸莫米松鼻喷雾剂363仙琚制药、LekPharmaceutic、Schering-PloughLaLekPharmaceutic较高壁垒健康元左沙丁胺醇雾化吸入溶液682鹰恒顺、中宝药业健康元、艾施特制药、仁合益康、大佛药业、扬子江、长泰药业、瑞多仕、中宝药业等较高风险丽珠集团注射用醋酸亮丙瑞林微球1939丽珠集团、Takeda无较高壁垒注射用尿促卵泡素788丽珠集团、天伟生物、IBSAInstitut无较高壁垒数据来源：CHIS，药融云，

BiochimiqueSA东吴证券研究所东吴证券研究所创新驱动增长，市场结构机会凸显政策层面：医保谈判、支付方式、商业保险、审评审批协同支持创新。1）政策支持，医保支付比例走高；2）商保支撑创新，8.42252RG豁免创新CHS-DRG试行审评加9/17图9：创新药支持政策“十四五”规划：创新驱动发展，深入制造强国，产业链现代化，融入国际体系支持创新溢价，简易续约明确降价预期带量采购“十四五”规划：创新驱动发展，深入制造强国，产业链现代化，融入国际体系支持创新溢价，简易续约明确降价预期带量采购支持质量、效果和供应支付方式鼓励临床价值支持创医保目录短期数据来源：政府网站，宏观层面：创新药还是好赛道，结构机会凸显。1）2017-202110202584结构性机会明显5000201959.492022481.897.1倍；3）创新药市占根据BCG及PHARMA数据，2021年美国79%3-5x空间。图10：2017-2022年国产创新药获批情况（个） 图11：中美创新药销售额市占率情况数据来源：CDE，

数据来源：BCG，EVALUATEPHARMA，东吴证券研究所东吴证券研究所4+720178202110/17东吴证券研究所思科环泊酚快速增长，替代集采后的丙泊酚。新药替代集采品种的案例不下5个，已成市场规律。东吴证券研究所图12：沙坦类降压药集采前后销售情况（百万元） 图13：PPI/PCAB集采前后销售情况（百万元）数据来源：CHIS， 数据来源：CHIS，212400+500-60035100-120202230350-7025）25HSK3486（降塘）5亿元；吉贝尔收入体量6.5亿元，核心品种销售峰值预期25亿元。公司2022年收入创新品种/增量品种公司2022年收入创新品种/增量品种销售峰值增量/存量（x）吉贝尔6.5亿元尼群洛尔片、利可君片25亿元3.8高血压（阿利沙坦酯片、SAL0107、SAL0108、信立泰 35亿元 100-120亿元3.4348（环泊酚S1614（2H7653海思科 30亿元 50-70亿元2.313个上市创新药，5个NDA创新药，10+创新药恒瑞医药 212亿元 400+亿元2.2瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、羟考酮、奥赛恩华药业 42亿元 55亿元1.3086、特立帕肽、恩那度司他、复格列汀（4、S21542（KO）在3期利定富马酸盐（TRV-130）数据来源：内部测算，（创新药/新药定义：研发阶段在3期及后期的品种；“增量/存量”指标：为在研产品和初上市产品销售预测值与2022年收入的比值，体现公司收入增长潜力）11/17东吴证券研究所东吴证券研究所表6：代表性品种的简明测算逻辑公司领域研发进展品种市场（亿元）市占率销售峰值（亿元）恒瑞医药升血小板上市海曲泊帕乙醇胺片14018%25海思科麻醉上市环泊酚14517%25信立泰降血压3期S0865507%40吉贝尔降血压上市尼群洛尔5503%15恩华药业镇痛上市TRV13019013%25京新药业镇静失眠NDA地达西尼8312%10悦康药业心脑血管3期HSYA3359%30数据来源：CHIS，内部测算，长的驱动力。表7：代表企业在研核心品种梳理公司 核心产品恒瑞医药 上市卡瑞利珠单抗马来吡咯替尼片注射用紫杉白蛋白结合型甲磺酸阿替尼硫培非格司亭氟唑帕利、达尔西利、瑞维鲁胺、抗真菌干眼症103β）、SHR-A1811（HER2ADC）、SHR-4640（URAT1）、SHR-1209（PCSK9）等信立泰 上市恩那度司他阿利沙坦酯片特立帕肽注射液注射用重组特立帕肽硫酸氢氯吡格雷片注射用头呋辛钠SAL056（3期，特立帕肽长效）海思科 上市：环泊酚注射液、多烯磷脂酰胆碱注射液、甲磺酸多拉司琼注射液、脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖注射液、复方氨基酸注射液（18AA-VII）在研：HSK7653（NDA，DPP4）、HSK16149（NDA，α2δ）、HSK21542（3期，GABAa）科伦药业 上市：输液、仿制药、原料药在研：A166（NDA，HER2ADC）、SKB264（3期，TROP2ADC）、A167（NDA，PDL1）、A140（3期，EGFR）健康元 上市呼吸系（妥布霉素吸入溶液盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液吸入用布地奈德混悬液吸入用复方丙托澳按溶液、吸入用异丙托浪溶液）、保健食品、丽珠集团相关期，流感）丽珠集团 上市艾普拉唑注射剂/片剂亮丙瑞林微球曲普瑞林微球托珠单抗注射液新冠疫苗注射用重组人绒性素、注射用尿促性素、注射用尿促卵泡素、参芪扶正注射液、抗病毒颗粒（3期IL17（2期PD1（2期（2期3M、1M、PCAB恩华药业 上市奥赛利定注射液咪达唑仑注射液依托咪酯乳状注射液注射用盐酸瑞芬太尼枸橼酸舒芬太尼注液、盐酸阿芬太尼注射液在研：NH600001（2期，精分）、NH600001（2期，依托咪酯改构）12/17人福医药 上市枸橼酸芬太尼注射液枸橼酸舒芬太尼注射液注射用盐酸瑞芬太尼盐酸阿芬太尼注射液盐酸纳啡注射液、盐酸氢吗啡酮注射液、注射用苯磺酸瑞马唑仑、注射用磷丙泊酚二钠、广金钱草总黄酮胶囊在研：重组质粒-肝细胞生长因子注射液（3期）、驱白白热斯酊（2期）仙琚制药 上市妇（黄体酮胶囊/注液庚酸炔诺酮注射剂屈酮炔雌醇片皮质激（酸莫米松麻醉与肌松类药物（罗库溴铵注射液）、呼吸科、原料药在研：黄体酮阴道缓释凝胶（NDA）、戊酸雌二醇片（NDA）、地屈孕酮片（NDA）、奥美克松钠（3期）、CZ1S（1期，罗哌卡因）上市：尼群洛尔、利可君片吉贝尔

在研：JJH201601（2期，抑郁）京新药业 上市：心脑血管药物、神经系统药物、消化系统药物、原料药、医疗器械（3期JX11502MA（2期，消化）一品红 上市盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片注射用乙酰谷酰胺芩香清解口服液馥感啉口服液益气健脾口服液注射用促肝细胞生长素、尿清舒颗粒在研：AR882（2期，URAT1）悦康药业 上市：银杏叶提取物注射液、活心丸、枸橼酸爱地那非片A（3（3（3咳嗽）、CT102（2）安科生物 上市：基因工程药（生长激素、干扰素）、诊断试剂、法医检测产品、中成药、化在研：曲妥珠单抗生物类似物（NDA）立方制药 上市：益气和胃胶囊、羟考酮缓释片、非洛地平缓释片（Ⅱ）、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、硝苯地平控释在研：哌甲酯缓释片（BE）数据来源：公司