收缩型资本运营精编版

收缩型资本运营第五章收缩型资本运营剥离还是分立？2005年5月19日，美的电器与美的集团在广东顺德签订股权转让协议，美的电器将所持有的从事小家电生产的子公司日电集团85%的股权以24886.92据报道，格兰仕公司愿意以高出一倍的价格收购日电集团，但遭拒绝，为什么？？？第五章收缩型资本运营一、收缩型资本运营的种类二、资产剥离三、公司分立四、分拆上市五、我国收缩型资本运营的状况一、收缩型资本运营种类收缩型资本运营：通过一定方式的资本运营使企业在一定的时间内所掌握的经营资本规模减小，因此导致企业规模的收缩。它包括资产剥离、公司分立和分拆上市等不同形式的资本运营活动。一般来说，企业资产剥离和售出是和企业购并活动联系在一起的，因为要使资产剥离和售出活动能够进行下去，必须要存在购买一方。因此收缩型资本运营和扩张型资本运营在一定程度上可以看成是一件事情的两面。一、收缩型资本运营种类资产剥离将一个完整公司的一个组成部分出售给外部的第三方，这个被出售的部门可以是企业的部分资产、企业产品生产中的某些种类、企业的子公司或它的一个或一些部门，支付的方式可以是现金、有价证券、现金和有价证券的结合或其他企业用于交换的资产。（员工持股计划、管理层收购）资产剥离（divestitures）股份切离（equitycarve-outs）一、收缩型资本运营种类剥离与并购的联系：一、收缩型资本运营种类公司分立:分立是一种企业产权裂变的方式，母公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给母公司的股东，这样母公司失去对子公司的法人控制权，从而子公司获得独立地位。在分立过程中，公司的资产没有进行重估，也没有货币的支付转手，即原母公司没有收到任何数目的现金。不像资产出售那样会伴随着货币的转移和资产价值的重新评估活动。正因为如此，分立被看作是股票股利和免税的交易。子股换母股（splitoffs）完全析产分股（splitups）一、收缩型资本运营种类分拆上市:是指上市公司将其某一子公司或某项业务分拆开来单独上市。将子公司中的一些股票出售给公众，但出售的比例一般不会导致母公司丧失控制权。在此过程中母公司会获得相应的现金收入。二、资产剥离资产剥离：从根本上说，剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。在一个典型的剥离中，购买者是一家已存在的企业，因此不会产生新的法律实体，对购买者而言，实际上是购并了一家公司或购买了一些资产。被剥离的资产一般以下列形式出现：①具有法人地位的子公司；②无法人地位的按地区、产品分类的部门、分公司或生产线。二、资产剥离剥离的类型。按照剥离是否符合公司的意愿，剥离可以划分为自愿剥离（Divestiture）和非自愿或被迫剥离（ForcedDivestiture）。自愿剥离，是指当公司管理人员发现通过剥离能够对提高公司的竞争力和资产的市场价值产生有利影响时进行的剥离。非自愿剥离或被迫剥离则是指政府主管部门或司法机构以违反反托拉斯法为由，迫使公司剥离其一部分资产或业务。二、资产剥离资产剥离的特点：是最简捷的公司紧缩手段，不涉及到公司股本的变动。资产剥离处理的除了下属的子公司、分公司，还可以包括一些机器设备、厂房、无形资产等，而其他几种紧缩方式几乎都是要对下属子公司进行。因此可以认为资产剥离是运用面最广的紧缩手段。资产剥离可以直接获得现金或等量证券收入二、资产剥离资产剥离的特点：资产剥离的会计处理最为简便，无论在国外还是国内的会计制度中都对资产出售的会计处理有简洁明确的规定，而其他一些紧缩方式如分立、分拆上市、股份回购和自愿清算等在会计处理上都非常复杂繁琐，从会计上来说，资产剥离能直接产生利润，而其他几种方式就不具备这个特点。资产剥离的方式很灵活，可以向公司外的机构或个人出售，也可以向公司的管理层或员工出售二、资产剥离资产剥离的原因：适应经营环境变化，调整经营战略美的电器出售日电股份、世茂股份出售恒源祥、TCL出售TCL电工和TCL楼宇科技100％的股权营利前景暗淡或已亏损2007年，TCL剥离PC业务弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分2006年，TCL剥离欧洲彩电业务（主要亏损来源）获得急需现金二、资产剥离资产剥离的特别方式—资产置换资产置换指一家公司将自己的部分或全部资产与另一家公司的资产进行置换。这一交易可以理解为，公司在剥离资产的同时获得了收购方以资产形式给予的回报。资产置换可以是等价的也可以是不等价的。二、资产剥离对公司员工进行的资产剥离—员工持股计划（ESOP）在美国兴起的，20世纪80年代得到迅速发展，美国律师路易斯·凯尔索被公认为是ESOP的最重要的推动者。员工持股计划是指由企业内部员工出资购买本公司部分或全部股权，委托员工持股会（在国外经常是委托金融机构进行托管）作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会（或理事会）作为社团法人进入董事会参与按股分享红利的一种新型股权形式。二、资产剥离对公司员工进行的资产剥离—员工持股计划（ESOP）运用（ESOP）实现资产剥离的方法：首先母公司帮助建立一个壳公司，由壳公司再发起组织一个ESOP，在母公司的担保下，这个壳公司可以以实行ESOP为由申请贷款并用这笔贷款从母公司购买下将要剥离的公司股份。这个壳公司担负起运营原先被剥离公司资产的责任，同时ESOP掌管着从母公司购来的股份。二、资产剥离对公司员工进行的资产剥离—员工持股计划（ESOP）运用（ESOP）实现资产剥离的方法：如果壳公司运营有效，就可以把大部分利润支付给ESOP，使之可以偿还贷款。当贷款全部偿清后，ESOP就会把保管的股份分到壳公司员工的个人账户上。通过这种方式，母公司可把被剥离子公司的所有权转移到子公司员工手中。二、资产剥离对公司员工进行的资产剥离—员工持股计划（ESOP）当剥离的分支机构并不是因为处于夕阳产业或业绩差，而是因为与母公司的主营业务相关度很小时，把这些分支机构出售给员工就会发挥“双赢”的效果。一方面，母公司不仅顺利地实现业务清晰化，而且对这些员工也有了一个交代；另一方面，这些员工的工作岗位和环境没有发生剧烈的变化，企业处于平稳过渡状态，避免了因被卖给他人而可能产生的剧烈“阵痛”。二、资产剥离对分支机构管理层进行的资产剥离—管理层收购（MBO）随着MBO在实践中的发展，又出现了另外两种MBO形式：一是由目标公司管理层与外来投资者或购并专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更容易获得成功；二是管理层收购与员工持股计划ESOP相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免缴税收，降低收购成本。二、资产剥离对分支机构管理层进行的资产剥离—管理层收购（MBO）在把资产剥离给管理层时存在一个“公平竞争”的问题，即由于管理层太了解公司情况以及和公司高层关系密切而使公司高层在决定买家时把“天平”倾向管理层一边。在美国购并史上就发生过这样的例子。于是美国政府也出台法规，要求在遇到类似情况时，在母公司设立一个“独立决策委员会”，主要由公司的独立董事组成，由该委员会负责资产剥离的公平性。三、公司分立公司分立：标准的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。这会形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。在分立过程中，不存在股权和控制权向母公司和其股东之外第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分立出来的子公司同样保持着他们的权利。三、公司分立三、公司分立公司分立的优点：公司分立可以激发企业家的经营积极性二级市场对公司分立消息的反应一般较好，股价在消息宣布后会有一定幅度的上扬。公司分立可享受到税收优惠公司分立能让股东保留其在公司的股份在公司分立前先进行分拆上市也具有几个额外的优点：获得现金分立有时也是一种反收购的手段三、公司分立公司分立的缺点：公司分立只不过是一种资产契约的转移，除非管理方面的改进也同步实现，它不会明显增加股东的价值。公司分立可能是公司变革的催化剂，但其本身并不能使经营业绩得到根本的改进。使规模带来的成本节约随之消失。被放弃的公司需要设置额外的管理职务，可能还会面对比以前更高的资本成本。类似地，母公司也可能要面对不必要的成本，如果不发生变动，同样的管理人员所管理的公司已经缩小。分立程序复杂三、公司分立中国企业运作公司分立应该注意的问题政策面的支持债权人和股东的支持关联交易信息披露、内幕交易及市场扰乱问题四、分拆上市分拆上市的定义：广义：包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市;狭义：指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。在国外主要指母公司将其全资或部分控股的子公司的股权拿出一部分进行公开出售的行为。这些股权可由母公司以二次发行的方式发售，也可由子公司以首次公开发行（IPO）的方式售出，通常母公司会在这个子公司中继续保留控股地位。在美国，由于税收优惠上的考虑（美国税法规定公司分拆后母公司的持股比例在80%以上就可以享受一些免税政策），子公司分拆的比例一般不到20％，即母公司在子公司分拆后仍然保留80％以上的股份。四、分拆上市四、分拆上市但国外学术界一般均把分拆上市也看作是公司紧缩的一种，其考虑问题的出发点不是看重组前后资产规模的增减，更多的是看母公司直接进行日常控制的业务是否减少。从这个意义上分析，分拆上市使得原来属于公司、需要公司总部日常经营的全资子公司变成多股东股份制的公司，子公司分拆后有了自己独立的董事会和经理层，对总公司的联系仅表现在每年的分红、配股或会计报表的并表上。总公司直接经营的业务和资产在某些子公司分拆上市后得到了紧缩的效果。四、分拆上市分拆上市与公司分立的区别：在公司分立中，子公司的股份是被当作一种股票福利被按比例分配至母公司的股东手中，而分拆上市中，在二级市场上发行子公司的股权所得归母公司所有。在公司分立中，一般母公司对被拆出公司不再有控制权。而在分拆上市中，因为母公司此举只把子公司小部分股权拿出来上市因而仍然对其有控制经营权。公司分立没有使子公司获得新的资金，而分拆上市使公司可以获得新的资金流入。四、分拆上市分拆上市与公司分立的联系：从美国的历史看，许多公司选择了先分拆上市，再把所持有的股份分立的做法。四、分拆上市分拆上市对公司治理结构的影响使子公司获得自主的融资渠道有效激励子公司管理层的工作积极性解决投资不足的问题子公司利益的最大化压缩公司层阶结构，使企业更灵活面对挑战使子公司的价值真正由市场来评判反收购的考虑母公司的过度干预五、分拆上市在我国的应用分拆的方法有两种：第一、部分中小型上市公司，可将其目前存量资产根据产业结构和经营结构调整的需要，进行全面调整和重新组合，将符合企业发展方向、符合产业结构和经营结构调整目标的优质或潜在优质资产留在上市公司中，而将那些影响企业发展、拖企业后腿的劣质资产或剥离或与优质资产置换，从而提高上市公司的经营效益，增强上市公司的发展后劲，为最终恢复上市公司的融资权创造条件。五、分拆上市在我国的应用分拆的方法有两种：第二、一些大型上市公司，如上海石化和仪征化纤等特大型企业，可将其下属效益好、有成长性的子公司或某项业务、资产独立出来另行招股上市，让优质资产免遭原公司的拖累而丧失扩张能力。这样，在原公司效益不太理想的情况下，可通过单独上市的子公司进入资本市场募集资金，来投资原公司急需资金且效益较好的项目，并通过于公司的反向投入来刺激并改造原公司的经营，达到调整原公司的资产存量，且使原公司与子公司双双得到发展的目的。当然，原公司仍然拥有对分拆出来上市的子公司的控股权，有利于形成公司系，为组建系统性强、关系紧密的大型集团或财团打下基础。五、分拆上市在我国的应用分拆上市案例在国内资本市场还是很少的原因：一是我国上市公司的平均规模偏小，公司更加注重于规模扩张；二是市场进入条件较高，限制了部分新兴的中小公司上市；三是上市资源的稀缺性，使得已上市的母公司通过分拆子公司达到上市的现实可能性大为降低；四是上市公司的主业结构要么比较单一，要么正处于调整初期，新的支柱主业尚在孵化培育之中，还不足以独立上市。五、分拆上市在我国的应用一汽集团分拆上市案例一汽集团首次涉足证券市场是1994年。一汽以每股1.15元的价格，从金杯汽车国家股东手中收购了金杯汽车51％股权，并将金杯汽车更名为“一汽金杯汽车股份有限公司”。从此，中国证券市场上第一次有了以“一汽”冠名的上市公司，有了“一汽系”的第一个成员。一汽将自己的轻型车生产注入一汽金杯，到1996年，轻型汽车产量占全国轻型车产量的2.4％上升到4.02％，实现利税总额1.7亿元，列全国汽车生产企业第15位。五、分拆上市在我国的应用96年，一汽争取到1500万A股发行额度，一汽集团将其旗下的变型车厂、护栏厂、车箱装配厂、汽研联合改装车厂包装重组成“长春一汽四环汽车股份有限公司”在上海证券交易所上市，共募集资金1.22亿元。至此，“一汽系”有了第二个成员“一汽四环”。一汽集团在尝到分拆上市的甜头后，1997年又有新的动作，尽管集团在1997年上半年才跨入盈利期，一汽集团仍将其生产轿车的业务包装上市，注入的资产包括从事红旗轿车整车、总成及其配件生产的第一轿车厂、第二轿车厂、长春齿轮厂、第二发动机厂等，募集资金超过20亿元人民币，极大地促进了一汽集团“红旗轿车”的发展；同时，“一汽轿车”作为“一汽系”的核心成员，有力地加强了“一汽系”在中国证券市场的地位。五、分拆上市在我国的应用同仁堂分拆上市案例2000年2月22日，同仁堂股份公司2000年第一次股东大会通过议案，同意投资1亿元(账面值)与其他发起人共同发起设立北京同仁堂科技发展股份公司。注册资本1.1亿元，同仁堂以制药二厂、中药提炼厂等实物资产及部分现金投入折股1亿股，占总股本的90.9％；大会明确表示新公司争取在香港创业板上市。2000年案例：同仁堂分拆上市海外上市的三种方案里昂证券的方案里昂证券方案评价中银国际的方案中银国际方案评价中证万融的方案成立同仁堂科技同仁堂科技分拆上市

资本运营雷淑琴资本运营概述授课对象：08财管S学时数：40参考书目：《资本运营理论与实务》，夏乐书、娄强，东北财经大学出版社，2007年《资本运营管理》，邓明然，高等教育出版社，2006年《资本运作》，慕刘伟，西南财经大学出版社，2005年资本运营概述先修课程要求经济学、财务管理、证券投资等教学目标与要求：通过该课程的学习，掌握资本运营的基本理论，通过该门课程的学习，学生能够达到：①掌握资本运营的基本理论与原理，②熟悉资本市场的运作和相关金融工具；③熟悉和了解企业资本运营的常用方式和技巧④学会运用资本运营的基本知识与理论进行案例分析。资本运营概述本课程的基本内容主要介绍金融和产权资本运营的原理、技巧和案例以及相关知识。主要内容：并购、股票上市融资（IPO、分拆上市、整体上市、买壳借壳上市）课程的重点、难点金融资本运作的原理，产权资本交易的背景、目标、运作以及如何分析和策划资本运营案。资本运营概述课时安排资本运营概述诺贝尔经济奖获得者、美国经济学家施蒂格勒“纵观世界上著名的大企业、大公司、没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本运营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。”

海尔集团董事长张瑞敏“资本是船,品牌是帆……”资本运营概述股神沃伦·巴菲特“很多管理者显然在记事的童年受到青蛙王子故事的很大影响，故事中受囚禁的王子受到了美丽公主的一吻，因此摆脱了青蛙的形体。结果他们确定他们的运营之吻一定会使公司的收益率产生奇迹……我们已经看到了许多这样的吻，但是绝少看到奇迹。”资本运营概述滚滚长江东逝水，资本淘尽英雄。是非成败转头空。企业依旧在，旧主杳无踪。上市公司江渚上，惯看并购潮涌。一壶浊酒喜相逢。多少并购事，都付笑谈中。——调寄《临江仙》资本在哪里？第一节

资本运营定义及特点资本运营定义及特点一、资产和资本的内涵资产是企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其它权益。《企业会计准则》按照资产的流动性，将资产分为流动资产、长期资产、固定资产、无形资产、递延资产和其它资产。资本是公司制条件下企业出资人对企业投资形成的出资人权益，或者说是所有者对投入经营财产的所有权，资本以可分割的权益形式存在，是“资本化”的资产。资本运营定义及特点二、资本运营的内涵资本运营是指围绕资本保值增值进行经营管理，把资本收益作为管理的核心，实现资本盈利能力最大化。广义的资本运营是指以资本增值最大化为根本目的，以价值管理为特征，通过企业全部资本与生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的全部资本进行有效运营的一种运营方式。资本运营定义及特点二、资本运营的内涵狭义的资本运营是指独立于商品经营而存在的，以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过流动、收购、兼并、战略联盟、股份回购、企业分立、资产剥离、资产重组、破产重组、债转股、租赁经营、托管经营、参股、控股、交易、转让等各种途径优化配置，提高资本运营效率和效益，以实现最大限度增值目标的一种运营方式。资本运营是在产品运营基础上发展起来的，是经营管理的更高形态,也是资源配置的一种较为高级的方式资本运营定义及特点二、资本运营的内涵资本运营的主体可以是资本的所有者，也可以是资本所有者委托或聘任的经营者，由他们承担资本运营的责任。资本运作的客体就是资本本身，可以是一种形态的资本，如金融资本，也可以是两种形态以上的资本。资本作为生产要素之一，必须同其他生产要素相互组合，优化配置，才能发挥资本的使用价值，才能创造价值。资本运营定义及特点二、资本运营的内涵资本的各种形态必须投入到某一经营领域之中或投入多个经营领域之中，即投入到某一产业或多个产业之中，才能发挥资本的功能，有效利用资本的使用价值。资本运营的目的是追求资本盈利能力的最大化，使资本获得最大限度的增值。资本运营定义及特点三、资本运营的分类按资本的运动状态来划分：存量资本运营、增量资本运营从资本经营的形式和内容来划分：实业资本运营、金融资本运营、产权资本运营、无形资本运营资本运营定义及特点四、资本运营的特点高增值高流动高风险资本运营定义及特点五、资本运营与资产经营资本运营与资产经营的联系目的一致：追求资本的保值增值相互依存：资本运营要为发展资产经营服务，并以资产经营为基础相互渗透：资产经营是基础，资本运营要为发展资产经营服务资本运营定义及特点五、资本运营与资产经营资本运营与资产经营的区别经营对象不同经营领域不同经营方式不同经营导向不同经营风险不同企业的发展方式不同资本运营定义及特点五、资本运营与资产经营资产经营始终是企业运作的基本形式，也是资本经营的基础；资本运营并不能取代资产经营，它通过对生产要素的有效配置，能够扩大企业市场份额，产生规模效益，拓宽经营领域，降低经营风险。

资本运营定义及特点张维迎：别总提“资本经营”现在好多经济学家和企业家都在叫资本经营，报纸上炒作这些概念特别多，特别诱惑人。什么叫资本经营?经营企业本身就是资本经营，就是你投资后怎么样赚钱。为什么要提出资本经营概念呢?国有企业以前只管生产，不管赚钱，它提资本经营可以理解，而民营企业从第一天养鹌鹑到生产饲料都是资本经营。资本运营定义及特点搞好生产是最重要的资本经营。麦当劳就是资本经营，从这个意义上讲，民营企业家不需要考虑这些问题。至于希望集团的刘董事长这类层次的人是不是要考虑这个问题呢?我还是要强调，搞好你的饲料工业，就是最重要的资本经营。我个人是不主张提资本经营这个概念的。资本运营定义及特点说明：资本经营、资本运营、资本运作等概念可以通用第二节

资本运营的内容与方式资本运营主要内容金融资本运营产权资本运营无形资本运营金融资本运营含义和特征：以金融市场为依托，以金融衍生工具为手段，以金融资本为对象而进行的资本运营活动。四个特点： 虚拟性(间接投资)较大的流动性受心理预期影响程度较大收益的不确定性金融资本运营金融资本运营的原则分散性原则(组合投资)稳健性原则在政策框架内从事资本运营建立健全风险预期机制和风险管理体系辅助性原则产业经营是企业长期发展的基础金融资本运营的主要形式股票投资与债券投资产权资本运营产权的内容包括占有权、支配权、使用权、收益权和处分权的集合通常指的产权，主要指法人财产权产权资本运营概念和特征指企业根据自身经营发展战略的需要，通过产权市场的交易活动，以实现企业资源优化配置的活动。是现代资本运营的最主要形式。产权资本运营与产权交易活动的区别产权资本运营的主要是企业产权资本运营具有更强的目的性，须纳入企业的整体发展战略体系产权资本运营产权资本运营的基本条件从企业的内部条件来讲，必须以产权清晰为前提从企业的外部条件来讲，必须以产权资本市场发育成熟为前提需要相关政策法律的建立和健全产权资本运营的主要形式扩张性：兼并、收购收缩性：剥离、分立、破产无形资本运营概念及特征是指企业以自身拥有的无形资本为标的物，运用抵押担保、对外投资、转让等方式，实现无形资本最大程度增值和最优化配置的资本运营方式。三个特征非实务性增值效应的整体性和持续性对产权市场的依赖性强，要以成熟的产权交易市场为前提无形资本运营无形资本运营的主要形式转让式无形资本运营非转让式无形资本运营一种是企业利用自身所拥有的无形资产开展融资活动，开辟融资渠道二是以保持对无形资本产权为前提，采取特许经营等方式，以提高其保值增值能力。资本经营的方式资本扩张方式兼并、收购、战略联盟资本收缩方式股份回购、资产剥离、企业分立、股权出售、企业清算资产重组方式股份制改造、资产置换、债务重组、债转股、破产重组租赁经营和托管经营方式第三节

资本运营的战略资本运营的战略资本运营的战略资本经营战略是在资本经营理念下制定的企业战略。资本经营战略是一个由多种要素构成的复杂系统，这些要素之间存在着相互制约、影响的关系，所以任何一项要素的构建出现错误，那么整个资本经营战略系统的完备性就要受到影响。资本运营的战略优势企业的资本经营上市战略并购战略联盟战略跨国资本经营战略无形资本与知识资本经营战略资本运营的战略优而无势企业的资本经营战略参股联合吸引外资产权改革无形资产资本化资本运营的战略劣势企业资本经营战略资本收缩重组第四节

资本运营的原则资本运营的原则资本运营与企业发展战略匹配原则企业要形成清晰的发展思路和发展战略，建立并保持竞争优势。要把资本运营纳入企业发展的战略轨道，两者是相辅相成的。要把对企业发展战略的贡献程度作为判断资本运营绩效的标准，并对资本运营进行及时调整。资本运营的原则资本运营与企业核心竞争力协调原则要求企业围绕核心业务开展资本运营企业核心业务与主导业务，须具备三条：一是该业务具备较大盈利空间，能够为企业持续带来利润；二是该业务具有良好的发展前景，能够在较长时期内实现可持续发展；三是经过对该业务的长期经营形成了其他企业难以超越的竞争优势。核心竞争力的形成与保持，在于拥有的优势资源，如专利、人才、管理文化及特许经营权等要求企业避免盲目的多元化资本运营资本运营的原则资本运营与抗风险能力适应的原则要求企业建立以制衡为核心的运营决策制度制衡是科学决策的前提，主要特征是董事会和经理层之间清晰划分资本运营权限要求企业建立动态管理为核心的资本运营管控流程资本运营时间跨度大、管理环节多管控流程既要关注产权交易过程、更要重视整合过程的管控。整合过程是资本运营的重点和难点，是效益产生阶段和风险多发阶段。既要对财务风险进行控制，也要对政策风险、法律风险等保持关注。第五节

资本运营的基本条件资本运营的外部条件主要是指成熟的资本市场体系的形成，需要具备三方面条件：资本市场的形成和完善为企业创造了丰富的融资手段为企业提供了多样化的产权交易手段政策法律体系的建立和健全使资本运营行为更加理性能够有效降低资本运营的交易成本资本运营的外部条件主要是指成熟的资本市场体系的形成，需要具备三方面条件：中介机构的发展和成熟主要包括投资银行、会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等能够弥补企业领导层知识结构的欠缺能够使企业规避政策法律风险资本运营的内部条件企业建立对资本运营的全流程管理制度资本运营可划分为战略选择阶段、运营实施阶段和整合阶段企业要建立专职的资本运营部门各职能部门分工负责企业建立对资本运营的财务风险防范制度建立企业统一预算管理制度建立企业统一收支结算制度企业建立资本运营的信息直接传输制度要保证信息的及时、准确、安全的传输第六节

资本运营的产生与发展资本运营的产生资本经营与商品经营合为一体所有权与经营权未分离时资本经营与商品经营分层运作所有权与经营权分离企业制度的变迁——所有权与经营权的分离——资本市场、产权市场的成长——资本运营资本经营的发展伴随着美国工业的成长史，美国的企业界出现过五次大规模的购并浪潮。其规模一次比一次大。1、十九世纪末～二十世纪初并购形式多为横向并购（自由竞争—垄断竞争）并购过程多通过股票市场并购动机为追求规模经济和垄断利润并购结果：推动发达国家转型，经济过度集中企业制度：加大企业制度创新，从单一产权转向多元化产权资本经营的发展2、二十世纪20年代并购形式多为纵向并购工业资本与银行资本相互渗透，金融资本出现投资银行的中介作用日益增大以重工业为主进行并购与重组资本集中与产业集中进一步加强，产生大量寡头垄断企业资本经营的发展3、二十世纪60年代并购主要形式为混合并购通过多元化经营、降低经营风险4、二十世纪80年代交易规模空前杠杆收购及管理层收购出现（小鱼吃大鱼）金融工具的创新（垃圾债券）投资银行家成为主角相关产品的战略兼并资本经营的发展5、二十世纪90年代以来并购的主要形式为以横向为主的强强联合大企业的自主兼并跨国战略联盟并购频繁并购规模巨大第三产业为并购重点资本运营环境宽松第七节

案例分析海尔的资本运营一、整体兼并即依托政府的行政划拨实现企业的合并。青岛红星电器公司曾是我国三大洗衣机生产企业之一，年产洗衣机70多万台，拥有3500多名职工，但由于经营不善，企业亏损1亿多元。1995年7月，青岛市政府决定将红星电器公司及所属五个厂家整体划归海尔。兼并三个月后，企业扭亏，半年后盈利151万元。1997年海尔集团与合肥市政府签订资产重组协议，合肥黄山电视厂整体划归海尔集团。海尔的资本运营二、投资控股整体兼并更多地出现在同一地区、同一行业间的兼并中，而跨地区、跨行业的兼并则主要依靠投资控股的形式。前者借助行政力量，后者则是经济行为。1995年12月海尔收购武汉冷柜厂60%股权，迈出了跨地区经营的第一步。1997年3月，海尔出资60%与广东爱德集团公司合资组建顺德海尔电器有限公司，并创下了“第一个月投产，第二个月形成批量，第三个月挂牌”的“海尔速度”。海尔的资本运营三、品牌运作以品牌无形资产调控、盘活有形资产。山东莱阳家电总厂生产的“双晶”牌电熨斗曾名列行业三大名牌之一。1997年1月，海尔与莱阳家电总厂以“定牌生产”的方式合作推出了海尔“小松鼠”系列电熨斗；8月,又进一步组建了莱阳海尔电器股份有限公司。海尔首次以品牌折股投入合资企业，开辟了低成本扩张的新途径。海尔的资本运营四、无形资本运营这种资本运营方式已经超越了“吃休克鱼”的模式，通过“强强联合”，优势互补，新造一条活鱼。

海尔彩电“探路者”是强强合作的结晶。海尔没有走建立厂房、招募工人、把产品推向市场、广告促销的传统路子，而是将精力投放到科研开发、高新技术的攻关上。到具备了一定的技术实力、人才积累后，“借鸡生蛋”，1997年9月和拥有17亿元固定资产的杭州西湖电子集团合作，共建一条生产线，首推中国数字化丽音大屏幕彩电。设备、生产线、劳动力和所有有形资产都属于西湖电子，海尔在硬件上没投一分钱，只是输出品牌、技术支持和销售网络等无形资产。这是一次“以无形博有形”的行动，海尔的“软件”与西湖电子的硬件相得益彰。复星集团的资本运营1992年创立广信科技94年8月，开始开展房地产开发业务；94年12月，通过复星医药开始开展医药业务(当时公司名为复星实业)98年7月，复星医药成为上海证券交易所上市公司；98年8月，复地成立（当时公司名为上海复星房地产开发有限公司）复星集团的资本运营2000年10月，投资控股友谊复星02年8月，投资建龙集团；02年11月，成为豫园商城的单一最大股东03年1月，复星及建龙集团投资于宁波钢铁；03年1月，投资国药控股；03年3月，南钢联成立；03年5月，德邦证券成立；03年10月，复星医药发行9.5亿人民币的可转债。复星集团的资本运营04年2月，复地完成首次公开发行，成为香港联交所上市公司；04年4月，我们投资于招金矿业05年1月，南钢股份完成1.2亿股A股增发；05年3月，复地完成14,660万股H股配售06年4月，复地完成17,590万股H股配售；06年12月，招金矿业完成首次公开发行，成为香港联交所上市公司2007年复星集团的资本运营在证券市场上，通过一系列的资本运作，复星集团已发展成为中国最大的综合类民营企业，其核心业务跨医药（复星医药、国药控股）、房地产（复地）、钢铁（南钢联）、矿业（招金矿业）、零售（豫园商城）、金融服务（德邦证券）及战略投资等六大领域。复星集团的资本运营复星集团的资本运营复星集团资本运作令人关注，在中国资本市场上，这家由5名大学生于1992年10万元起家的企业，迸发出强劲的力量。从一开始，复星集团就选择一条通过股权来滚雪球的投资型公司的成长模式。其发展模式与创始人的背景、经历有关，复星的5个创始人是赤手空拳的学生，他们没有自有产品，也缺乏投资建厂的经验，选择合资参股、再控股方式介入到产业经营。1998年，复星实业上市后，随着资金实力强大，围绕产业与资本的对接，展开了一系列令人目眩的资本运作。复星集团的资本运营通过与上市公司母公司组建合资公司，收购上市公司母公司持有的股份来实现对上市公司间接控股是复星资本运作经典手法。2000年10月，复星集团和友谊股份的控股股东友谊集团宣布出资4亿元组成上海友谊复星（控股）有限公司，友谊集团占新公司52％股权，复星集团占48％。随后，友谊复星与友谊集团签署了股权转让协议，受让友谊集团持有的友谊股份国家股7323.9万股，占总股本的29.98％。友谊复星成为友谊股份的第一大股东。由于友谊股份持有上海联华超市51％的股权，这样，友谊复星也就成为联华超市的间接大股东。复星集团的资本运营2001年11月复星集团注册成立复星投资有限公司，作为其购并平台，其后，复星投资斥资2.34亿元获豫园商城控股权。

复星集团的资本运营2003年1月8日，复星集团总裁郭广昌在海南博螯论坛放言，中国现阶段最大的商业机会就是产业整合。

一个星期之后，复星集团与中国医药集团总公司联合组建的国药集团医药控股公司在上海揭牌。二个多月后，复星旗下三家公司与南钢集团组建合资公司收购南钢股份，并爆出沪深股市首例要约收购。复星集团的资本运营2003年3月12日，南钢股份（600282）的控股方南京钢铁集团公司，与复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同签署合资经营合同，决定设立注册资本为27.5亿元的南钢联合有限公司。其中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股35760万股（占南钢股份总股本的70.95%）及其他部分资产合计11亿元出资，占新公司注册资本的40%。买壳上市与借壳上市买壳上市与借壳上市ST黑龙复牌暴涨10倍陈好狂赚2700万ST黑龙在停牌3年之后，于2009年4月17日复牌，当天大涨1004%。资料显示，ST黑龙的第一大流通股东叫陈好，其持有她在2006年一季度，以不高于1.4元的价格买入ST黑龙101.09万股，成为第三大流通股东。并在ST黑龙停牌前的19个交易日中，抓紧时间大举抢购，使持股数猛增至280.31万股，坐稳第一大流通股东宝座。而ST黑龙的第二大流通股东张羽，媒体推测就是央视新闻频道著名主持人张羽，持有217.2万股，收益也超过了2000万元。陈好和张羽两个人都在银河证券北京月坛营业部开的股票账户，并在4月17日ST黑龙复牌当天，全部把股票卖了出去，成交价格在10.45元附近，三年守候等来了10倍利润。买壳上市与借壳上市陈小艺在2006年中报的时候就现身ST百花，持有972051股。时隔三年多，陈小艺依然潜伏其中。2006年二季度，陈小艺当时买入的972051股的持仓成本约为300万元左右，时隔三年以后，这批股票的价值已经达到1300万元。买壳上市与借壳上市教学目的与要求通过对该章的学习，掌握买壳、借壳上市的含义及其特征，掌握买壳、借壳上市的动因；熟悉买壳、借壳上市的方式及其成本和收益；了解买壳、借壳上市面上的操作程序。教学重点与难点重点：买（借）壳上市的含义、特征、动因难点：买（借）壳上市的成本、收益买壳上市与借壳上市以首次公开发行方式取得上市地位是一个艰苦过程，当中须克服不少困难。一直到宣布上市及获得包销之前，能否成功上市仍是未知之数。避免这些延误及不确定的情况，为什么不收购一家已经上市的公司呢？收购一家已上市公司的股份，以取得其控制权，称该等公司为空壳公司；透过空壳公司上市，称为买壳、借壳上市。一、买壳、借壳上市定义壳公司：壳：上市公司的上市资格，它是一种无形资产壳公司是指已经上市，但规模很小，净资产较少，主营业务业绩不佳或亏损，流通股价格较低，无法持续经营或已停顿的上市公司。一、买壳、借壳上市定义壳公司的特点：经营业绩差，业务萎缩，净资产报酬率为负所属行业为夕阳行业主导产品和产业无发展前途总股本和流通股本规模小，股本结构要清晰摊子铺的过大，涉足行业过多，投资严重亏损，但主业转换不准企业债务负担过重，连续亏损，但还不至于破产股价长期低迷母公司回天乏力，不得不借助外力来拯救壳公司一、买壳、借壳上市定义壳公司的类型实壳公司保持上市资格，业务规模小，业绩一般或不佳，总股本和流通股规模小，股价低的上市公司空壳公司业务有显著困难或遭受重大损害，公司业务严重萎缩或停业，业务无发展前景重整无望，股票尚在流通，但交易量和股价持续下跌至很低，或股票已经停牌终止交易的上市公司净壳公司无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则，无遗留资产的上市空壳公司一、买壳、借壳上市定义买壳上市的含义后门上市，逆向收购，指非上市公司通过并购，获得某一上市公司（壳公司）的控股权，然后利用反向收购的方式注入自己的有关业务和资产，从而达到间接上市的目的。非上市公司先取得上市公司的控股权，然后再进行资产重组和业务重组，最后通过合法的公司变更手续，使非上市公司成为上市公司。买壳方并不仅限于自然人或非上市公司，上市公司也可以买壳，称为“买壳分拆上市一、买壳、借壳上市定义买壳上市，就是非上市公司通过对上市公司的控股达到间接甚至直接上市目的的一种企业重组行为。所谓的“买壳上市”，是指非上市公司通过收并购控股上市公司的股份来取得上市地位，然后利用反向收购方式注入自己的相关业务和资产。一般在人们的认识中，都是非上市公司先取得上市公司的控股权，然后再进行资产重组和业务重组，最后通过合法的公司变更手续，使非上市公司成为上市公司。一、买壳、借壳上市定义买壳一、买壳、借壳上市定义买壳方并不仅限于自然人或非上市公司，上市公司也可以买壳，称为“买壳分拆上市”借壳上市，是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入上市的子公司中，从而实现母公司间接上市的目的。买壳上市和借壳上市的主要区别在于:买壳上市一般发生在无关联的两个企业之间，而借壳上市发生在母公司和子公司之间一、买壳、借壳上市定义买壳上市：(ReverseMerger）要控股(要改组董事会)用现金收购买壳者不是上市公司借壳上市：(Back-doorListing)非控股(不需要改组董事会)可不用现金收购自己也可以是上市公司一、买壳、借壳上市定义买壳借壳的原因：证交所对上市资格及上市后持续信息披露的要求想上市，但资格不符符合条件的，不想暴露给公众、竞争者拟上市公司较多，需要排队等候，有实力的公司不愿等买壳上市的壳虽然是壳公司，但壳的价格却不是壳公司或壳公司资产的交易价格，而是控股权的交易价格。一、买壳、借壳上市定义买壳上市的核心内容必须“买壳”，即收购某一上市公司，取得其控制权；一般选择一家股东相对集中、没有债务负担、股价极低、面临退市、主业停顿、公司名存实亡的干净“空壳”。对壳公司进行资产重组，达到上市发行新股的条件；

买壳上市后所上市的股份并不代表壳公司原有的资产(业务)，它代表的是买壳方所拥有的资产(业务)。发行新股后，募集的资金用于公司投资的项目上，实现借壳上市目的。一、买壳、借壳上市定义买壳上市的优点：即时生效，耗费时间短，避开繁杂的上市审批程序，手续简便，节省时间收购空壳公司、获得控制权可能需时几个月。首次公开发行上市需经过改制、辅导、首次发行等过程、相对时间周期较长，而且政策影响较大。而借壳上市相对时间较短，可以迅速达到上市目标。降低某些成本，借壳上市所需要的法律及会计工作，比全面上市的为少，包销的费用可以减少甚至可以免除。一、买壳、借壳上市定义买壳上市的优点：上市时机、程序较具弹性将一家公司首次公开上市，程序严格又繁琐。上市工作会受到延误，法律或会计程序也可能导致延误。一旦控制了空壳公司，就可以在方便的时间注入资产。较大机会为某些资产或业务安排上市某些公司的业务或资产未能达到上市的准则上市失败风险较低，直接上市要承受因认购不足而上市失败的风险。买壳上市的缺点：对以前出现过的问题无能为力大幅亏损，诉讼或其它事项，使公司声誉受损。须处理卖壳者或遗留下来的债务，甚或有难以估测的隐藏危机买壳之前应进行会计及法律查证，不过由于空壳公司的账项不一定都妥善完备，可能有某些尚未记帐或仍未披露的负债、其它索偿及或有项目。一般空壳公司财力有限，尽管事前愿意作出保证，最终或会无力履行承诺。一、买壳、借壳上市定义买壳上市的缺点：溢价通常会在资产净值之上要求一笔溢价，以反映借壳带来的便利及所节省的成本开支。借壳上市可能比全面上市更昂贵。借壳方的成本取得壳公司控股权的成本，收购壳公司股权的价格。对壳公司注入优质资本的成本。对“壳”公司进行重新运作的成本。一、买壳、借壳上市定义买壳上市的缺点：单是买壳不能集资或增加股份流通性新股上市获得包销后，实时得到保证可以集得资金。新股上市的招股书能增加公司的透明度，可为新上市的公司吸引大批股东一、买壳、借壳上市定义买壳上市和IPO的比较要求条件不同上市程序不同IPO注重企业的可持续发展，买壳需对壳公司进行重组IPO公司结构较单一，买壳上市企业业务较综合募集资金要求不同产生作用不同风险不同二、上市公司的壳资源（一）影响上市公司壳价值的因素1．额度政策和指标限制，形成上市公司数量上的稀缺2．上市公司的可持续融资特性3．上市公司资本高价定位4．政府有增无减的政策扶持5．上市公司极高的知名度和良好的品牌形象二、上市公司的壳资源（一）影响上市公司壳价值的因素（续）分析可知，壳价值的体现，不是有形资产，而是上市公司所具有的一系列优势以及这种优势可能产生或带来的现实收益和未来经济收益。因此，壳的价值主要来源于两个部分，一是政府赋予上市公司的特有权力和优惠，无论是增发新股、配售股票，还是税收、信贷等方面的优待，都相当于政府“签发”给上市公司的“特权”；二是来自于上市公司可获得持续性的融资能力。二、上市公司的壳资源（二）上市公司壳资源的利用模式壳资源的利用指的是壳的控制权主体对壳资源功能的开发与利用，使之恢复、维持上市公司应当具有的融资能力的活动。为了分析的方便，我们把壳资源的利用分为两大块，一是壳的控制权主体不发生转移的情况下，如何利用壳资源；二是壳的控制权主体发生转移的情况下，如何利用壳资源。二、上市公司的壳资源（二）上市公司壳资源的利用模式1、壳资源控制权主体不发生转移的利用模式以股份公司为核心，组建企业集团模式资产出让模式资产置换模式购并发展模式控制权不发生转移的利用模式（1）以股份公司为核心，组建企业集团模式这种模式是指上市公司的特定控制权主体，根据公司发展规划和产业的相关性，以上市公司为核心，组建企业集团，并对集团公司实施国有资产授权经营，集团公司再对上市公司的资产进行资本经营，并通过资产置换、成立再就业服务中心等手段，改善和提高上市公司资产质量，减轻上市负担；同时也进行上市公司的内部改革。控制权不发生转移的利用模式（2）资产出让模式指上市公司将与主营业务无关的资产、闲置不用资产或非经营性资产转让出去的模式。这样，上市公司既可减轻企业经营负担获得一笔回收资金支持企业集中发展主业，实现闲置资产或非经营性资产的剥离，又可改变公司资产负债状况，使公司财务指标转好。控制权不发生转移的利用模式（3）资产置换模式通常做法是，上市公司用其资产与其他经营主体进行资产置换，把优良资产注入上市公司，同时把上市公司的不良资产或与主营无关的资产置换出来，从而达到突出上市公司主营，提高资产质量、改善财务状况的目的。资产置换有母公司内部的资产置换和母公司以外的资产置换两种方式。控制权不发生转移的利用模式（4）购并发展模式上市公司为实施其发展规划，根据产业相联或相关的原则，对相近产业的有发展潜力的资产或企业进行收购兼并，达到突出主业、扩展市场或稳定原材料供应等目的，为上市公司发展提供广阔的空间。二、上市公司的壳资源（二）上市公司壳资源的利用模式2、壳资源控制权发生转移的利用模式这是真正意义上的买壳或借壳模式。在实践中，人们又把它们分为以下几种模式：壳的纯粹出让模式控制权（股权）转让模式控制权发生转移的利用模式1．壳的纯粹出让模式壳的纯粹出让模式，是指壳的特定控制权主体把其在上市公司资产完全退出，而把“空壳”转让给别的控制主体（买壳方），实现壳的完全转让，即纯粹卖壳。2007年9月，长江证券成功借壳S*ST石炼化（000783）。S*ST石炼化是中石化的子公司，当时净资产为-0.68元，根据中石化的总体整合方案，S*ST石炼化的净壳将被出售。按照最终的重组方案，中石化将S*ST石炼化的净资产从－0.68元提升为0元，为长江证券保留了净壳，长江证券采用吸收合并的方法，将S*ST石炼化的每股净资产从0元提高到1.39元。这两步安排，总计为石炼化每股净资产增加2.07元。控制权发生转移的利用模式1．壳的纯粹出让模式2007年海通证券借壳都市股份上市获批，成为2002年以来首家上市的中国证券公司。都市股份向光明食品集团有限公司出售全部资产负债，同时吸收合并海通证券；即海通证券与都市股份的换股比例为1:0.347，海通证券的换股价格为每股人民币2.01元。在换股交易完成后更名为“海通证券股份有限公司”，并依法承继原海通证券的各项证券业务资格，原海通证券依法注销。经过吸收合并，新海通证券的股份总数将增加至33.89亿股；在此之后，海通证券将通过非公开发行方式向战略投资者发行不超过10亿股A股，发行底价定为每股人民币13.15元。控制权发生转移的利用模式2．控制权（股权）转让模式（1）单向控制权转移模式该模式是指非上市公司通过收购上市公司股份达到控股地位，从而获得对上市公司的控制权，其做法一般是通过在二级市场收购流通股或是通过国家股（或法人股）的协议转让实现。途径一：二级市场收购流通股方式条件：被收购公司股权比较分散，流通股比重较高，且二级市场股票价位不高。控制权发生转移的利用模式2．控制权（股权）转让模式（续）（1）单向控制权转移模式（续）途径二：协议转让国家股或法人股方式优点：一是这种转让多是大宗交易，程序相对简单；二是股改前交易价格比较便宜，因股改前国家股、法人股都不上市流通，故其转让价格较低，降低了买壳成本；三是政府为救活本地的上市公司，增加当地从资本市场上的融资，对此类交易一般持支持态度，成功可能性较大；四是买壳方往往可以利用资产重组过程从二级市场上牟利，实现所谓的“零成本”进入。股改后可以通过场外交易或盘后交易进行。控制权发生转移的利用模式2．控制权（股权）转让模式（续）（2）上市公司与非上市公司之间双向参股实现壳的控制权主体转移模式一些上市公司,经营状况一般,所属行业不景气，希望通过资产重组以实现产业和主营业务的转变。另一方面,一些非上市公司所属产业（行业）较好，但公司正处于发展时期，产业规模正处于形成过程中,资金实力尚不雄厚，但极有发展前途,希望通过股市募集资金求得发展,同时树立一个良好的品牌形象,扩大宣传。于是，双方为共同利益走到一起，通过相互收购对方股权，达到“双赢”的目的。三、买壳上市的过程找壳股本较小、ROE低、股权相对集中、壳公司有配股资格买壳协议收购或二级市场收购须符合《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司收购办法》等规定重组资产收购、出售和置换、收购优质股权换壳重组后壳公司发行新股三、买壳上市的过程过程之一是买壳交易。过程之二是资产转让交易。过程之三是买壳方在适当的时机实施配股（或增发新股），对原有上市公司的资产存量再次进行调整。过程之一：买壳交易即非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司。持股比例应该不低于有效控制权所需的20%～25%的股份。根据国际货币基金组织（IMF）的解释，有效控制权是指投资者拥有所投资企业一定数量的股份（20%～25%以上），从而能行使表决权并在企业的经营决策和管理中享有发言权。过程之一实际上是完成了上市公司的股权重组过程。过程之一：买壳交易我国上市公司买壳交易的股权转让基本上都是以现金方式完成的。股权交易一般有现金购买和换股这两种方式，在市场经济较发达的国家和地区，换股方式逐渐取代现金购买方式而成为主流。过程之二：资产转让交易即上市公司反向收购买壳公司的资产。一般是买壳方在入主上市公司董事会之后，买壳方将自己有发展潜力和获利能力很强的优质资产注入到上市公司中去，置换掉上市公司原有的不良资产；同时还可能伴有上市公司向其他公司转让资产的行为，从而实现调整上市公司的资产结构的目的。过程之二：资产转让交易因此，可以说，过程之二是对上市公司的资产重整过程，为满足配股条件作好了准备，但尚未使上市公司彻底改头换面，焕发生机，因为一次资产转让交易往往不能使上市公司的存量资产全部盘活。过程之三：买壳方在适当的时机实施配股（或增发新股），对原有上市公司的资产存量再次进行调整因为尽管买壳方在入主上市公司后要进行一些剥离，但往往由于劣质存量资产过多，剥离不够或是不能一下子完全剥离（买壳方无法完全承担），只能通过配股来实施增量资产对存量资产的再次调整或整合，逐步调整存量资产的结构和质量。过程之三的目的是从根本上为上市公司业绩的全面提高及企业今后的发展壮大铺平了道路。买壳上市这种方式的优点是有利于打破上市公司原有的体制，进行大刀阔斧的改革，给上市公司带来新的活力；缺点是新控股公司与上市公司整合难度较大(特别是人事整合和文化整合的难度很大)；新控股公司与原控股股东都不愿意接剥离上市公司不良资产和冗员的这个“盘”，不利于上市公司资产质量提高这个问题的解决。四、买壳、借壳上市的原因分析买壳、借壳方直接上市难度太大，限制太多在我国，企业按正常程序上市要花一到三年左右的时间上市成本：会计成本、隐含成本、时间成本、机会成本广告效应好，社会效益高买壳不仅可间接上市，而且能附带获得壳公司的优质资产和其他资源若买壳时参与二级市场的操作，还可以获得巨额的投机收益拓展直接融资渠道地方政府的鼓励支持十五大报告的政策保证四、买壳、借壳上市的原因分析壳公司让壳是为了保壳，让壳虽失去控股权，但引进强有力之外援，获得优质资产之注入，从而保住壳资源；让壳可以进一步提高经营业绩和竞争力，更大限度地发挥壳的功能。一些上市公司虽无摘牌之忧，但无权配股、股价低落、市场形象不佳和资产质量较差的痛苦。为了优化资产质量、改善市场形象、争取配股资格、提高企业竞争力，这些公司也有让壳之意。让壳可以实现产业结构的转换和产品结构的调整一些上市公司因所处行业不利和产品结构不佳，出现经营业绩滑坡甚至亏损，但它们往往缺乏向新行业渗透扩张和结构调整的能力，因而只好通过让壳对公司资产、经营范围及方向、发展战略进行彻底的改造。五、买壳上市的成本收益买壳上市的成本：买壳成本、资产注入成本买壳成本收购的股权数量×每股收购价格-以现金流量法计算的企业价值×收购的股权比例净资产法：按公司实际的净资产确定股权价值资产注入成本：由资产定价低估问题引起的成本=按现金流量贴现法（市盈率法）计算的资产价格-资产的实际交易价格五、买壳上市的成本收益买壳上市的收益：获得低成本的配股资金收益=项目投资后上市公司的净资产收益率×项目投产后买壳方的净资产总额-项目投产前上市公司的净资产收益率×项目投资前买壳方的净资产总额获得的特殊优惠税收优惠广告效应重组效益国美借壳上市0493本名京华自动化，是一家经营计算机辅助设计系统（CAD）的公司，业务遍及中国内地和香港地区、东南亚、北美。由于行业竞争激烈以及业务单一，公司连年亏损，其股票也遭投资者拋弃，上世纪90年代末跌到不到一毫，成为港人口中不折不扣的“仙股”詹培忠，绰号香港“壳王”，身居立法会议员要职，以操弄“仙股”倒卖“壳”股著称。2000年9月，詹开始先后两次通过BVI（海外分公司）花费7520万港元入股0493京华自动化，并于同年9月由0493向其增发及配售3100万股，使自己成为0493第一大股东。从0493股本在2000年增发的情况来看，它的两次股本增长率近乎呈一条直线。第一次增发19.7%，使总股本达到10800万股；第二次增发19.2%，使总股本达到22400万股。根据香港联交所有关规定，如果股本增发超过20%，则需要召开特别股东大会，而0493这两次增发量都不超过20%，可见詹培忠的股市技巧确实高超。国美借壳上市在詹培忠入股0493使股价达到高位后，其股价便一路下跌。从2000年6月的1.2元/股跌到同年9月的0.6元／股，再跌至年底12月的0.38元/股。而期间0493多次向外界配股配股：向战略投资者发行股票集资的行为，配股的对象竟是黄光裕。于低价配股给黄光裕有利于其以较低的成本获得较多的股份。为了进一步获得0493的控股权，2000年12月，黄光裕将其兄黄俊钦名下的北京鹏润大厦三间办公室注入0493，并相应获得了1200万现金和总价值1328万港元的代价股代价股：即收购某一资产时不以现金支付，而以增发本公司股份支付。此次配股同样不超过20%，因为按照当时价位0.38元/股计算，1328万港元/0.38元=3600万股，增幅小于20%。至此，詹培忠控股22.1%，黄光裕控股16.1%，两人初次合作愉快。国美借壳上市随着国美电器业务的扩张需要，黄光裕加快了控制0493的步伐。他分别在2001年9月12日和2002年2月5日两次购买0493配售的新股，价格分别为0.18港元和0.10港元，为当时股价将近10%的折让。完成以上一系列的交易后，黄已成为0493不折不扣的第一大股东。此时黄光裕已经拥有049385.6%（黄个人持股的2.2%加黄私人公司ShiningCrown的83.4%）的股权，已超过联交所8.08项所规定的75%的全面收购及私有化建议持股比例标准。因而为维持0493的上市地位，黄光裕随即以市场价0.425元/股拋售11.1%股权套现，净得7650万现金为进一步控制0493及分离其原有业务，黄光裕在注入三间办公室之后再次将自己部分地产业务注入0493。2002年4月10日0493京华自动化宣布作价1.95亿（现金1.2亿+代价股）购买由黄本人实际控制的ArtwayDevelopment的全部股权，而后者拥有黄光裕位于北京朝阳西坝河35300平方米商用待开发土地39.2％的权益。至此，0493已逐步衍变成为一家地产公司，其原有的计算机辅助设计系统（CAD）制造及销售业务遭到剥离。计算机辅助设计系统（CAD）的销售额从2001年的1300万港元急降至2003年的45万港元国美借壳上市2002年7月，黄光裕顺理成章地成为0493主席并将之易名为“中国鹏润”，对此市场普遍揣测黄光裕欲将旗下之地产业务鹏润地产分拆上市，使得股价高涨。但事实上当时0493除已注入的两处地产物业（鹏润大厦三间办公室及北京朝阳待开发土地部分权益）之外并无其他显著投资。期间黄光裕利用股价高位多次减持套现，如2003年6月26日黄宣布以作价0.12港元/2004年1月21日，为筹集资金，0493以“先旧后新”的方式配售19.9%的新股给公众人士，集资5549万。同年2月6日，0493宣布以作价3亿收购北京朝阳西坝河物业剩余之60.8%国美借壳上市经过前后近5年的准备，黄光裕借壳上市的良机日臻成熟。2003年下半年开始，香港股市全面复苏，恒生指数稳定增长。2004年6月，0493中国鹏润宣布以83亿港元，收购国美电器分拆上市部分65%的股权，全部以代价股和股权证股权证独立财务顾问荷银融资亚洲有限公司及洛希尔父子（香港）有限公司(ABNAMRORothschild)对国美进行缩股（40∶1)，公司同时易名“国美控股”作为上市的第一步，黄光裕将国美分为上市集团与非上市集团，上市集团主要包括国美内部高利润率且回报稳定的优质资产，如旗舰北京国美；而非上市集团则主要是刚刚建立的且营业额不稳定的分店，如上海国美与香港国美。此举主要是为了暂时去除回报低业绩不稳定的业务并增加上市集团的吸引力。国美借壳上市在上市前的重组中，黄光裕在英属维京群岛建立离岸壳公司OceanTown，而其唯一的业务就是控股国美电器上市部分65%的股权，同时，黄光裕还直接持有国美电器上市部分35%的股权。显而易见，OceanTown的创立是为了作为静候国美上市交易的公司载体：在稍后的交易中黄光裕正是将OceanTown作价83亿港元卖给0493。而此时0493的持股情况经过近5年的资本运作，为黄光裕个人持股66.9%，公众投资者持股约30.1%此次交易的实质是黄光裕将他本人对OceanTown100%的控股权作价83亿卖给0493，此时，黄光裕拥有0493的股权为69.9%，而0493拥有OceanTown100%的股权，即拥有国美电器上市部分65%的股权。而另一方面黄光裕继续直接持有国美电器上市部分35%的股权，如此两层的控股结构有利于加强应对恶意收购的协调能力。国美借壳上市至此黄光裕成功实现了国美电器上市部分65%股权的上市计划。与费时费力又费钱的首次公开募股（IPO）对比，他所青睐的借壳上市究竟有何明显优势呢？我们不妨对黄光裕自2000年到2004年的资本运作个人财富增减角度来做一总结。黄光裕自2000年入股0493以来的若干次资本运作，其本质都是为了通过注资而获得相应股权，以逐步控制0493这个壳公司。国美借壳上市2000年12月及2002年4月黄光裕分两次先后投资两家物业（鹏润大厦三间办公室和北京朝阳西坝河土地）。作为回报黄光裕获得大量股权另加累积4.32亿现金的净现金流（1200万+4.2亿）。此外，黄光裕于2001年9月和2002年2月两次低价增持0493新配售的股票，投入1.5亿现金（797.4万+1.34亿）。然后，黄光裕又投入了价值0.75亿（1.2亿根据国美招股说明书，当时国美上市部分净资产约1.2亿港元×65%）的国美上市部分股权完成与0493的买壳交易。国美借壳上市由于大量吸纳0493股票，使得黄光裕个人持股多次超过75%，意味着公众持股量低于25%。25%是香港联交所规定的上市公司最低公众持股量，因此黄光裕不得不屡次减少套现以维持0493上市地位。于是，2002年2月后以及2003年6月黄光裕两次以当时市价分别减少套现049311.1%和12.4%的股权，净得1.15亿（7650万+3870万）根据国美上市协议，若加上所收购的国美的代价股和票据，黄光裕持股将达到97.2%，因此国美上市后他迅速减少持有至75%，股权减少22.2%。以总市值88.2亿港元计算，共累计套现19.59亿（88.2亿×22.2%）。在将近5年的资本运作之中，黄光裕个人仅仅投入了7.5亿，但却惊人地通过套现等方式累计获得了25亿现金回报以及0493国美控股的上市地位。事实证明：黄光裕是这一系列以国美上市为目的的资本运作的幕后策划人和最大赢家。国美借壳上市黄光裕的资本运作技巧：尽量使用可换股票据或代价股进行收购，其实质是为自己低价增发股本作为注入个人资产的回报，并为日后套现做准备。低价入股，高价套现。“左手倒右手”，人为制造市值泡沫。充分运用资本市场，灵活控制控股比例，减持套现。结果显示，黄光裕成功利用资本市场的杠杆作用快速融资，支持其电器零售业务规模的爆炸性扩大。从2004年6月到2005年6月的一年间，国美电器上市目标集团的门市店由94家增至169家，增加75家；非上市目标集团的门市店更由37家增至112家，增加了75家；整个集团一年间合计增幅为150家之多。国元证券借壳上市07年7月，S*ST化二关于定向回购股份、重大资产出售暨以新增股份吸收合并国元\o"证券"证券有限责任公司的申请获得中国证券监督管理委员会核准，国元证券成功借壳。方案为：北京化二发行1,360,100,000股股份换股吸收合并国元证券有限责任公司(以下简称：原国元证券)，在完成相关吸收合并工作以后，原国元证券依法注销；北京化二吸收合并国元证券后，公司名称变更为“国元证券股份有限公司”，并依法承继原国元证券(含分支机构)的各项证券业务资格。国元证券借壳上市国元证券原股东每持有国元证券1元人民币的注册资本可换取北京化二0.67股新增股份，北京化二以新增股份约13.6亿股支付给国元证券原有股东作为吸收合并的对价，而流通股东将从合并中获得每10股送2股的配送股份。新华传媒借壳上市新华传媒的上市是在我国资本市场实施股权分置改革和国有资产进行战略性重组的背景下进行的，通过资产重组与置换方式实现借壳上市，借壳方案不“股权收购+资产置换+股改”。第一步是：新华发行集团出资设立"上海新华传媒股份有限公司“第二步是：新华发行集团向百联集团、百联股份、友谊集团、一百集团收购华联超市45.06%股权，成为华联超市控股股东。新华传媒借壳上市第三步是：新华发行集团与华联超市进行资产置换。第四步是：完成股改，上市公司600825更名为“新华传媒”，公司主营业务由商业连锁业变更为文化传媒业务，商业模式也相应改变。整个过程从07年5月开始启动，10月17日完成股改并复牌上市，前后仅用了半年左右的时间。江中置业借壳上市2006年12月，SST江纸(600053)以资产置换、非公开发行与股改为核心的重组方案得到了证监会正式的核准。这意味着，江西江中制药(集团)有限公司(江中集团)将通过注入旗下江中置业实现“借壳上市”，成为江西省首家房地产上市公司。经过此次的重组、股改，SST江纸将成功转型成为江西省第一家国有控股专业\o"房地产"房地产上市公司，江中置业成为江纸全资子公司，实现地产业务借壳上市，江中集团持有重组后新公司71.8%的股权，并于2007年第一季度解除ST并更名。同时，在2006年内彻底完成清欠工作。江中置业借壳上市此次江纸的重组工作主要涉及资产重组和债务重组两个方面。进行资产重组后，江中\o"房地产业"房地产业务将整体进入江纸公司，公司将变成房地产企业。江纸公司通过以每股3.91元发行价向江中集团发行不超过14,000万股股份购得后者控股的房地产公司——江中置业的一部分股权；同时，以自身评估值合计6623万元造纸类资产再置换江中置业的等值股权；在以小资产换得大资产的过程中，其缺口部分作为公司负债，从而完整获得江中置业100%股权，其评估值为8.62亿元。江中置业借壳上市通过此次的债务重组，SST江纸将彻底清理原大股东欠款。江中集团将承担江纸集团对公司所负剩余全部1.365亿元的债务，江中集团因上述债务承接对公司所负的1.365亿元债务将与公司对江中集团所负等额债务抵消，这不仅清理了原大股东的占款，也减少了SST江纸的负债。同时，江中集团作为江纸集团本金金额为267.5万元债务的债权人，同意免除SST江纸为江纸集团该项债务所负的担保责任，从而彻底清理公司历史遗留的违规担保问题。广发证券借壳上市2006年这次借壳方案的主要内容为，首先，延边公路以所有资产及负债为对价定向回购注销G敖东所持有的46.15%股权，之后延边公路成为了一个干净壳公司；然后，用1股延边公路股权换0.83股广发证券股权；最后，广发证券在本次换股吸收形成的损益除支付给吉林敖东4000万补偿款外，其余的损益由合并完成后延边公路全体新老股东共享。方正科技买壳上市方正科技是唯一一家完全通过二级市场收购实现买壳上市并且得到成功的公司。它的壳公司是著名的“三无概念”股延中实业(600601)。延中实业是“上海老八股”之一，股本结构非常特殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、办公用品等，没有发展前景，是一个非常好的壳公司。1998年2月到5月，延中实业的原第一大股东深宝安(0002)五次举牌减持延中实业，而北大方正及相关企业则通过二级市场收购了526万股延中股票，占总股本的5%。后来深宝安又陆续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股东。方正科技买壳上市（续）北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，延中实业从此变为一家纯粹的IT行业上市公司，2000年中期的每股收益达到0.33元，买壳上市完全成功。从买壳上市的成本上看，当初收购526万股延中股票动用的资金上亿元，但是通过成功的市场炒作和后来的股权减持，实际支出并不高。然而这种方式的成本和风险都实在太高，除非买壳公司有很高的知名度和市场影响力，否则还是不试为好。青鸟天桥买壳上市青鸟天桥的买壳上市方式是先收购，再受让股权。1998年12月北京天桥(600657)以1264万元的价格收购北京北大青鸟有限责任公司所属子公司北京北大青鸟商用信息系统有限公司98%的股权，以5323万元的价格收购北京市北大青鸟软件系统公司的两项无形资产：青鸟商业自动化系统V2.0