海信视像 深度反思：我们为什么错过了海信视像

的信息披露和法律声明电器证券分析师谢丽媛电器证券分析师谢丽媛投投资要点资格编号：S0120523010001贺虹萍资格编号：S0120523020003邓颖资格编号：S0120523020001yingteboncomcn研研究助理宋雨桐市市场表现海信视像沪深30086%69%51%34%17%0%-34%2022-062022-102023-02沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)相对涨幅(%)6.256.777.2634.8635.24相关研相关研究我们较早关注到了海信视像的变化与机会，并进行深入研究，但我们在市场的分歧与质疑下未能坚持，导致错过了2022年下半年以来的基本面拐点与股市行情。因此，我们经过深刻反思与分析，在本篇报告中复盘市场的分歧点、通过深度分析得出我们对于市场分歧的最新观点、并对未来发展方向和投资建议得出结论。复盘黑电：过去为什么被抛弃？现在为什么看好？黑电行业过去由于格局差而关注度较低，我们认为，(1)底层逻辑：黑电中面板成本占比高，下游议价能力较低，未形成较强品牌认知；(2)催化因素：13-15年面板价格下行叠加互联网发展，给了互联网品牌入局机会，通过产品端内容优势和渠道端电商渠道加价低的价格优势，导致竞争格局恶化；而当前国内黑电随着龙头品牌力提升，对上游议价权提升且面板涨价潮使得互联网品牌失去优势，行业高端化趋势显现，龙头品牌海信份额稳健提升至第一位。黑电行业正在经历由过去的“格局很差”的阶段向集中度提升、利润率提升的“格局改善”方向发展的拐点。公司变革：复盘治理改善的公司，看海信视像的拐点复盘美的、海尔的治理改善及业绩兑现历程可以看到，内部治理改善叠加适时的战略调整落地，为推动业绩改善的主要因素。而在海信视像上，随着调整落地，治理改善效果同样如期而至，公司持续实施提质增效，期间费用率有所降低，同时公司21年提出高端化战略，适时把握行业高端化机会，通过结构优化提升毛利率，黑电份额持续提升，22年利润率已有所兑现，有望重现美的、海尔此前路径。展望：在通往世界第一的路上，我们可以期待些什么？智慧显示终端业务上，海信、东芝、Vidda三大品牌定位清晰，品牌矩阵丰富。海信高端市场地位稳固，行业知名度领先。东芝通过战略性收购实现共赢，技术与市场布局双优化。Vidda定位年轻化“高质价比”潮牌实现高增长，多方位布局差异化产品；研发端，实力&技术能力突出，ULED平台保障高端化；营销&渠道端，把握传统专卖店优势，推动渠道场景化、前置化、套系化，并逐步发力小红书、抖音等新兴线上内容平台，加码营销，全方位竞争力补齐。我们对海信视像全球黑电空间进行测算，对标三星，海信归母净利润可展望至53亿元，空间达217%。基本面：黑电基本盘稳健优化，激光电视打开想象空间深耕“1+(4+N)”产业布局，打造多场景系统显示解决方案。“1”是指正在高质量发展的智慧显示终端业务，以海信、东芝、Vidda三大品牌基本实现高端品牌、精品品牌、科技潮牌的精准定位；“4+N”是指正在高速发展的新显示新业务，其中，4包括激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心业务，N包括虚拟现实显示、车载显示、广播级专业监视器等前沿新型显示。激光电视契合消费需求趋势，成本较高的放量约束正有望逐步通过国产替代改善，公司自2007年开始深耕激光电视领域，技术行业领先，未来激光电视有望逐步放量，为公司提供第二增长曲线。盈利预测与投资建议我们预计2023-2025年公司营收分别为509.9、558.8、614.0亿元，同比分别增长11.5%、9.6%、9.9%，预计2023-2025年公司归母净利润分别为23.0、26.9、32.0亿元，同比分别增长36.9%、17.1%、18.8%。我们选择黑电主要上市公司兆驰股公司首次覆盖海信视像(600060.SH)2/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明份、四川长虹、TCL电子以及激光电视公司光峰科技作为可比公司，当前股价对应可比公司23年平均估值为31.75x，当前股价对应海信视像2023-2025年PE分别为13.5x、11.6x、9.7x。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：原材料价格波动；电视高端化进展不及预期；激光显示技术降本节奏不及预期；人民币汇率波动。主主要财务数据及预测股票数据202120222023E2024E2025E013852周内股价区间(元)：12.09-23.79(+/-)YOY(%)19.0%-2.3%11.5%9.6%9.9%总市值(百万元)：31,109.05净利润(百万元)1,1381,6792,2992,6923,199全面摊薄EPS(元)0.871.281.762.062.45 总资产(百万元)：41,093.72(+/-)YOY(%)-4.8%全面摊薄EPS(元)0.871.281.762.062.45告13.91毛利率(%)15.8%18.2%18.6%19.2%19.7%净资产收益率(%)7.1%9.6%11.6%11.9%12.4%年报(2021-2022)，德邦研究所公司首次覆盖海信视像(600060.SH)3/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.复盘黑电：过去为什么被抛弃？现在为什么看好？ 72.1.困境：过去为什么格局差？ 72.2.海外对标：黑电并非天生差 102.3.破局：我国黑电行业拐点已来？ 12 3.1.美的：集团整体上市，解决内部管理冲突 19 3.3.海信视像展望：随着调整落地，治理改善效果如期而至 254.展望：在通往世界第一的路上，我们可以期待些什么？ 264.1.品牌力：三大品牌定位清晰，品牌矩阵丰富 264.2.产品力：研发实力&技术能力突出，ULED平台保障高端化 284.3.渠道营销：全球化营销升级，积极拓展体验式与数字化渠道 304.4.展望：对标三星，海信视像全球黑电业务空间测算 325.基本面：黑电基本盘稳健优化，激光电视打开想象空间 335.1.深耕“1+(4+N)”产业布局，产品&品牌矩阵清晰 33 376.盈利预测及投资建议 43 4/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：2013年起液晶面板价格波动下降(美元/片) 7 图5：中国网民网购率(%) 9 图7：彩电行业均价趋势(元) 9 图17：面板从20年初开始大幅涨价(美元/片) 13 图24：彩电线下均价趋势(元) 15图25：彩电线上均价趋势(元) 15 图29：2022年全球TVTop10品牌出货规模(百万台) 17图30：混改前，青岛市国资委为实际控制主体 18 5/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 前美的电器股权结构图 19 图39：13年下半年起美的空调销售额份额明显提升 22 私有化后海尔智家费用率降低，盈利能力提升 24告后大盘与海尔系累计涨幅 24能力提升 25 图51：海信及东芝电视销售量日本市场占有率 27 图58：可比公司研发费用对比(百万) 29 6/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图65：全球电视销量规模...............................................................................................33图66：中国及东南亚国家彩电渗透率与发达国家相比仍有较大差距(台/每百户).......33 图70：2019-2022年公司业务收入(亿元)及同比 35 性能差异 39 图77：中国电视市场平均尺寸变化(英寸) 39图78：激光电视消费者购买决策 40图79：上海市住宅竣工套均面积 40图80：激光电视较液晶平板电视对观影距离要求更低 40图81：海信激光电视主要产品售价(元) 41图82：激光电视成本构成相对分散，更有利于降低成本 41图83：1998-2018年激光显示领域专利申请(项) 42图84：我国激光电视上下游材料与整机产线能力 42图85：上海海信激光电视旗舰体验店 43：公司盈利预测拆分 44：可比公司估值比较 44公司首次覆盖海信视像(600060.SH)7/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.引言的分歧与质疑下未能坚持，导致错过了2022年下半年以来的基本面拐点与股市过深度分析得出我们对于市场分歧的最新观点、并对未来发展方向和投资建议得出概括而言，我们的论点主要在以下几个方面：(1)黑电正在经历由过去的“格局很差”的阶段向集中度提升、利润率提升的“格局改善”方向发展的拐点，对标海外黑电市场，黑电并不是一个天然持续格局不好的行业；(2)海信视像的管理层变革推动治理改善成效显著，顺应行业格局向好趋势，放大效应凸显；(3)公司的研发实力叠加管理层治理改善、渠道营销改革等，具备成为世界第一的潜力，想象空间大，具备较高长期投资价值。业过去多年并不被看好，我们认为主要在于如下几个方面：(1)底层逻辑：黑电中面板成本占比高，下游议价能力较低，未形成较强品牌认知；(2)品端内容优势和渠道端电商渠道加价低的价格优势，导致竞争格局恶化； (3)表现：综上因素，过去多年黑电行业呈现竞争格局较差、集中度低、利润价能力2015年左右互联网品牌快速发展，作为催化因素加剧了行业竞争格局的恶乐视等互联网品牌在当时具备产品、渠道优势，如雨后春笋般快速崛起。液晶电视面板:32"W液晶电视面板:50"W3002502001501005002012-10-052013-10-052014-10-052015-10-052016-10-05公司首次覆盖海信视像(600060.SH)8/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明牌早在14年便开始打造内容电视，小米先后投资优酷、爱奇艺等视频平台，深度整合视频终端优质内容并参与到内容的制作、出品与发行，使传统电视变成智端的"平台+内容+终端+应用"完整生态系统，开创"乐视模式"，独有五屏终端(院线屏、电视屏、电脑屏、平板屏、手机屏)，实现品牌全覆盖，并始终坚持正版长视频同 年11月年11月小米18亿人民币元入股爱奇艺小米千万美元投资优酷土豆，将在美国二级市场购入优土股票具竞公司首次覆盖海信视像(600060.SH)9/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明------------------------2007------------------------2007200820082009201020102011201220122013201420142015201620162017201820182019202020202021202220222010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10图5：中国网民网购率(%)90807060504030200060206020602060206020602060206020602所86420出货量(百万台)同比250%200%150%100%50%0%-50%、5000450040003500300025002000海信创维TCL康佳长虹19%17%15%13%11%9%7%5%公司首次覆盖海信视像(600060.SH)10/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-0522010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10CR3CR580%70%60%50%40%30%20%10%0%空调CR3冰箱CR3洗衣机CR390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%信视像为例，2017、2018年公司利润率降25%20%15%10%份四川长虹5%0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222.2.海外对标：黑电并非天生差对标海外黑电市场，黑电并不是一个天然持续格局不好的行业。全球市场来看，黑电格局清晰，三星、LG两大龙头份额明显领先，且三星作为全球性黑电龙头，已连续17年取得行业第一，根据奥维睿沃数据，三星全球销量份额多公司首次覆盖海信视像(600060.SH)11/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 飞利浦+AOCVizio先的市场份额带来较强规模效应。三星盈利能力突出，电视扩容其高端产品布局，坚持高端化产品布局，盈利能力持续维持高位，始终10%9%8%7%6%5%4%3%2%0%三星LG201820192020202120222018201920202021三星CE事业部(ConsumerElectronics)GHEHomeEntertainment公司首次覆盖海信视像(600060.SH)12/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明利润率提升的拐点阶段，接下来我们将逐一分析，面对上述困境，目前正如何对上游面板的依赖度也日渐下降；(2)格局催化：随着面板价格波动和传统龙头品牌在内容端和电商渠道端持续发力追赶，互联网品牌的优势不再，格局日趋改善； (3)表现：从行业集中度和龙头公司利润率水平角度，我们都已经可以看到日头投射至幕布，幕布反射至人眼，产品形态无需使用面板，从根源上摆脱上游面公司首次覆盖海信视像(600060.SH)13/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明080205080205080205080205080205080205080205------080205080205080205080205080205080205080205----------------------------2016201620172017201720172018201820182018201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220232023(1)面板价格波动之下，互联网品牌失去价格优势周期，为互联网品牌提供了较好的发展机遇。而2020年面板价格快速上涨，以格敏感度较高的群体，成本端压力之下其发展受到较大影响。而此时海信等传统35030025020015010050050寸55寸65寸公司首次覆盖海信视像(600060.SH)14/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明(2)行业高端化趋势渐显向科技与创新的新时代，消费者拥有更多休闲娱乐方式选择空间，电视已不再是家庭必备“三大件”之一，此时影响消费者购买决定的关键因素成为了产品本身的体验感和品牌赋予产品的创新性，“智能化”与“高级化”正为目前中国黑电54.2%6054.2%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022201820192020202165+、75+屏幕收入及销量持续提升，大屏已成确定性趋势。根据奥维云网，，构正逐步向大屏化升级。201920202021202230%25%20%5%0%201920202021202240%30%20%0%线下线上均价持续延续提升趋势。2019-2022年间，6000元以上价格带线公司首次覆盖海信视像(600060.SH)15/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明201920202021202235%30%25%20%5%0%201920202021202250%40%30%20%0%图24：彩电线下均价趋势(元)15,00010,0005,00002019202020212022海信创维长虹尼TC海信创维长虹尼TCL图25：彩电线上均价趋势(元)20192020202120224,0003,0002,0001,0000海信创维TCL康佳长虹小米vidda资料来源：奥维云网，德邦研究所推出Vidda直面互联网品牌竞争在内容端，2016年海信视像全资子公司海信传媒公司同其他股东共同出资社交等互联网服务，发力内容显示。19-21年聚好看科技连续三年获评中国互联智能、潮牌”为定位的线上电视品牌--Vidda，满足年轻群体个性需求生活态度的，a为中国成长最快的互联网电视品牌。公司首次覆盖海信视像(600060.SH)16/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明线下：海信品牌持续提升，稳居第一，2022年市占率达24%；海信品：海信品牌持续提升至15%，Vidda市占率快速升至8%，在互联占领市场份额。30%201920202021202230%25%20%5%0%海信创维长虹尼海信创维长虹尼TCL资料来源：奥维云网，德邦研究所图28：彩电线上销量品牌市占率201920202021202230%25%20%5%0%海信创维康佳长虹TC海信创维康佳长虹TCL资料来源：奥维云网，德邦研究所公司首次覆盖海信视像(600060.SH)17/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从出货量角度看，22年韩国品牌三星维持全球出货量第一，其规模高居39.5百45403530252050三星海信小米索尼创维Vizio夏三星海信小米索尼创维Vizio夏普TCLLGE象空间，同时其凭借较高的市占率及适时的高端化战略，在黑电行业仍能取得较股权改革：混改+股权激励，激发公司活力2020年底，海信视像完成混合所有制改革，由青岛市国资控股的国有企业像以控股股东海信集团控股(原海信电子控股)为主体，通过增发引入战略投资者青岛新丰，青岛新丰与上海海丰为一致行动人，增资后间接持有的海信视像导致海信视像由青岛市国资委实际控制变为无实际控制人。海丰为亚洲航运物流细分市场领军者，并不断拓展市场，有望为海信在全供应链管理方面提供综合物形成元化的股权结构和市场化的公司治理结构。公司首次覆盖海信视像(600060.SH)18/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明予激励对象的限制性股票数量2170.8万股，占公司当时已发行股本总额的1.66%。激励对象为董事、总裁于芝涛、财务负责人李佳、董秘刘莎莎及核心骨公司首次覆盖海信视像(600060.SH)19/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明解除限售期第一个解除限售期第二个解除限售期第三个解除限售期公司业绩考核条件以2020年归属于上市公司股东的扣非净利润为基数，2021年归属于上市公司股东的扣非净利润增长率不低于30%以2020年归属于上市公司股东的扣非净利润为基数，2022年归属于上市公司股东的扣非净利润增长率不低于55%以2020年归属于上市公司股东的扣非净利润为基数，2023年归属于上市公司股东的扣非净利润增长率不低于85%电3.1.美的：集团整体上市，解决内部管理冲突2013年公司整体上市，解决了集团与电器公司之间的关联交易问题，按照上市后内部管理梳理清晰。2013年美的集团向美的电器除美的集团外的所有换股股东发行股票交换该美的电器2013年中报，美的集团持有美的电器139327.3万股，持股比例为1.17%。公司首次覆盖海信视像(600060.SH)20/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明同时，美的持续进行组织架构调整，2015年，美的在原有扁平化事业部架前后端剥离，前端专注业务开展，并加强后端对前端的支持。2017年美的逐步协同平台和集团职能的三层架构关系，形成三层组织结构。第一层经营单位包含原有八大事业部+库卡中国、东芝以及美的国际、美云智数等经营主体。第二层为安得智联、IOT、资金中心、高端品牌和中央研究院等协同平台，为事业部提供支撑。第三层的审计、IT等十大职能部门用于服务前两层架构，提供支持。新三层架构下各事业部、平台及职能机构职责更为明确，所21/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明所股票期权激励计划计划名称计划时间授予数量及行权价格激励人数激励对象业绩激励目标业绩实际增长第一期2014年1月13日4060.20万份，占股本2.41%93总部及事业部中高层管理人员及业务技术骨干人员2014/2015/2016年净利润同比增长均不低于15%，且净资产收益率不低于20%；2014年归母净利润同比增长率97.50%，加权净资产收益率29.49%第二期2015年3月31日8430万份，占股本2%738总部及事业部中高层管理人员及业务技术骨干人员2015/2016/2017年净利润同比增长均不低于15%，且净资产收益率不低于20%；(2015年4月29日修订稿)2016/2017年实现净利润不低于2014年2015年归母净利润同比增长率20.99%，加权净资产收益率29.06%第三期2016年5月26日12753万份，占股本1.98%931总部及事业部中高层管理人员及业务技术骨干人员2016/2017/2018年净利润不低于前三个会计年度的平均水平2016年归母净利润同比增长率15.56%第四期2017年3月31日9898.20万份，占股本1.53%476侧重于研发、制造、品质等科技人员及相关中基层管理人员2017/2018/2019年净利润不低于前三个会计年度的平均水平2017年归母净利润同比增长率17.70%第五期2018年3月31日6208万份，占股本0.94%341侧重于研发、制造、品质等科技人员及相关中基层管理人员第一次行权期：2018和2019年净利润不低于前三个会计年度的平均水平；第二到四次行权期：2020/2021/2022年净利润不低于前三个会计年度的平均水平2018年归母净利润同比增长率17.05%第六期2019年4月20日4724万份，占股本0.72%150侧重于研发、制造、品质等科技人员及相关中基层管理人员第一次行权期：2019和2020年净利润不低于前三个会计年度的平均水平；第二到四次行权期：2021/2022/2023年净利润不低于前三个会计年度的平均水平2019年归母净利润同比增长率19.68%第七期2020年4月30日6526万份，占股本0.93%425侧重于研发、制造、品质等科技人员及相关中基层管理人员2020/2021/2022年净利润不低于前二个会计年度的平均水平2020年归母净利润同比增长率12.44%第八期2021年4月30日8248万份，占股本1.17%901侧重于研发、制造、品质等科技人员及相关中高层管理人员第一次行权期：2021和2022年净利润不低于前二个会计年度的平均水平的110%；第二到三次行权期：2023/2024年净利润不低于前二个会计年度的平均水平的110%2021年归母净利润同比增长率4.96%第九期2022年4月30日10907万份，占股本1.56%2849研发、制造、品质等科技人员及相关中层管理人员、海外派驻人才、年轻管理骨干和技术人才第一次行权期：2022和2023年的加权平均净资产收益率不低于20%；第二到三次行权期：2024/2025年的加权平均净资产收益率均不低于18%-公司首次覆盖海信视像(600060.SH)22/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-1022012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-1030%25%20%15%10%5%0%格力美的海尔海信系40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%尔顺利完成了H股发行(6690.HK)和对子公司海尔电器(1169.HK)的同步私有化，成功打造一体化的上市平台。私有化之前，海尔智家主要负责空调、冰箱、制造，两者之间关联交易较多，私有化得以整合双方的人才、资金、网络资源、术储备，内部管理梳理清晰，保证上市公司利益最大化。公司首次覆盖海信视像(600060.SH)23/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明同时作为私有化方案的一部分，海尔电器将向计划股东以现金方式按照1.95港元/股支付现金付款。协议安排生效后，海尔电器将成为海尔智家全资子公司 复杂的双平台股权结构变为只有海尔智家一个单一上市平台。高目标股权激励，考核目标为21年归效、高端化持续推进下，公司实现较高的业绩兑现，21年海尔高端品牌卡萨帝24/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20012002200320042005200620072008200920102011201220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/1解除限售期解除限售期业绩考核条件期期期期期净利润增超过30%增长率达年复合增年复合增超过15%年复合增超过15%7.1%，归母净利率+1.5pct海尔电器私有化后，销售及管理费用率控制得到改善。随着海尔电器的私有将直达终端专卖店，减少中间资源浪费，从而销售费用率或将得到明显改善。与毛利率归母净利率管理费用率销售费用率35%30%25%20%15%10%5%0%家电(申万)白电(申万)海尔智家海尔电器80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%公司首次覆盖海信视像(600060.SH)25/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.3.海信视像展望：随着调整落地，治理改善效果如期而至pct费用率进一步降低；研发效率有效提升，通过强化实施IPD(集成产品开发)体系，智慧显示终端平台效率高速增长，平均开发升%归母净利率提升毛利率，黑电份额持续提升，22年利润率已有所兑现，有望重复美的、海公司开启“高端市场领航计划”，凭全色激光电视、U7量市占率均高居第一。2022年，公司高端化取得显著进展，根据奥维云网，在越索尼取得行业第一；大屏占比领先行业，2022年，公司国内智慧显示终端收化 %20212022%75寸及以上20212022公司首次覆盖海信视像(600060.SH)26/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明份额第一，根据奥维云网，2019-2022年，海信线上/线下市占率分别稳定提升K光电视销售量占有率高达81.5%，保持绝对领先，8000元以上高端市场/75+大屏市场的海信电视销售量占有率分别为24.6%/26.9%，均高居第一。此外，海信涵盖触控智慧屏/智慧酒店电视、商用显示屏、游戏电视、广播级技术基准监视器等多种产品，为全球化的综合显电视在中国市场的无提示第一提及率和无提示总提及率继续高居行业第一，成为中国消费者提及“电视”品类时第一个想到的品牌。海信携全面升级的ULEDX，未来行业将有更广阔的成长空间。30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201920202021202220192020202116.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2019202020212022201920202021东芝：战略性收购实现共赢，技术与市场布局双优化。2018年，中国海信株式会社(现TVSREGZA株式会社)95%的股份，东芝以坚持高端化、专业化显示设备保持高度领先的科研创新水平。海信借助东芝用户市场积极拓宽高端领域布局。2018年，日本电视市场规模较2017东芝电视的销售量份占2018年，彩电市场需求较为疲软，TVS公司费用率较高导致处于亏损状态；2019年，公司扭亏为盈，完成了自有销售渠道切换、产品线全面布局和服务体产品竞争力与用户体验均得到提升，同时费用降低，使得TVS经营显亿元/5.45%。公司首次覆盖海信视像(600060.SH)27/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4%2%0%-2%-4%2%0%-2%-4%-6%35%30%25%20%15%10%5%0%20182020202120222019M1220182020202120225045403530252050营业收入(亿元)yoy2018201920202021202250%40%30%20%10%0%-10%-20%322110-1-1-2-2净利润(亿元)450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%201820192020202120228%6%201820182019202020212022-8%Vidda：年轻化“高质价比”潮牌实现高增长，多方位布局差异化产品。Vidda等多方面，涵盖音乐电视、游戏电视、智能投影等差异化产品，现已成为中国显示类互联网品影线上市场销量市占率达到20.6%。随着公司不断投入研发，C1S、ViddaC1公司首次覆盖海信视像(600060.SH)28/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明da障了技术更迭的持续推进。3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000研发人员数量研发人员占全体员工的比例25%20%15%10%5%0%20152016201720182019202020212022研公司首次覆盖海信视像(600060.SH)29/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2,5002,0001,5001,0005000研发费用率5%5%4%4%3%3%2%2%0%2017201820192020202120222,5002,0001,5001,0005000海信视像光峰科技创维数字兆驰股份四川长虹2016201720182019202020212022201620172018201920202021心、创新体系试点企业研发中心，总部位于青岛市崂山区，在美国、欧洲、日本等多地建有共18个研发中心，在完善的研发平台网络下，公司积蓄力量持续探利967项，三色激光投影光源显示技术及专利数量位居全球前列；公司在虚拟现实示行全球显示行业格局发展：1)LCD：ULEDX显示技术引领行业高端发展，示产业应用范围；2)激光：公司发布了全球首款8K激光电视、全球首款长焦4K全色激光智能投影以及新一代超高清及超高亮度激光工程投影，围绕海信数字激光引擎(LaserProcessingUnit，简称LPU)体积小、能耗低、成本降低持续升级技术；3)LED：公司结合MiniLED背光和ULED画质技术为一体打造屏”显示技术三大核心技术，以及环境光感+摄像头算法的融合创新，打造行业t控光技术和峰值自适应调光技术，可实现百万级动态对比度的同时，光以海信AI画质芯片为核心，基于对象识别的万级分区控制算法，实现公司首次覆盖海信视像(600060.SH)30/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明NLCSTW相位准得到行业专家和消费者高度认可。研发投入及专利成果有望持续保障公司后续产品竞争力，为份额持续提。牌场景化体验式营销：一方面，公司在原有专卖店优势基础上，加强高端场景年公司启动“点亮城市之光”激光电视“旗舰体验店”计划，以全国高客流量大型购物点城市的高流量大型购物中心/综合性商超。音渠道、定制家居等新渠道开拓及与头部前置市场品牌渠道共赢合作。2021年达成战略合作。在激光显示领域，2022年，中国内地线上及前置渠道销量同比公司首次覆盖海信视像(600060.SH)31/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明星直播和达人带货的方式布局抖音电商，随着抖音电商生态发展，海信实现抖音官方品牌商铺销售、直播带货销售、视频内容种草等多元化布局以触达多层级抖公司首次覆盖海信视像(600060.SH)32/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明年卡塔尔世界杯官方赞助商及巴黎圣日尔曼足球俱乐部官方合作伙伴，其营销推动海信品牌全球影响力大幅提升。截至2022年末，海信系电视已销往全球130多个国家，进入全球主流渠道。益普索抽样调查的世界杯赛前赛后调查数据显示：海信电视的品牌知名度较赛前在中国市场提升5pct至90%，位列中国电视行业第一；在海外市场(美国、澳大利亚等十国)提升5pct，在美国、英国、日本市pct消费者认知海信品牌的TOP1渠1.3pct。2022年，公司智慧显示终端全球/中国境外/东南亚市场销量分别同比提升%/15.37%/43.93%。我们假设以三星目前行业份额及利润率作为海信视像可展望空间。根据奥维规模不变，则海信电视出货量可展望至3950万台，增长空间达57%；根据们假设海信电视终端均价可提升至三星当前水平，22年海信电视报表均价为公司营业利润率为5%，差距为2pct，我们假设海信视像营业利润率有望提升例为85%，假设提升至90%，则扣非净利润可展望至48亿元，增长空间为公司首次覆盖海信视像(600060.SH)33/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明海信视像电视出货量展望22年出货量(万台)2522三星22年出货量(万台)3950海信出货量展望(万台)3950空间57%海信视像均价展望22年海信终端均价(元)303322年海信报表均价(元)139822年三星终端均价(元)5270海信终端均价展望(元)5270海信报表均价展望(元)2430空间74%74%海信视像黑电收入展望22年收入(亿元)353海信黑电收入展望(亿元)960空间172%22年营业利润率%22年归母净利率4%22年归母净利润(亿元)海信视像业绩展望1722年扣非净利润(亿元)扣非净利润占归母净利润比例85%三星22年电视分部营业利润率7%海信营业利润率展望(假设只考虑黑电业务)7%海信归母净利率展望6%海信归母展望(亿元，假设只考虑黑电业务)海信扣非展望(亿元)48假设扣非净利润占归母净利润比例为90%空间2pct2pct217%235%a同比-3.8%。而与发达国家相比，我国以及东南亚国家彩电保有量仍有较大差距，260250240230220210200全球电视销量规模(百万台)同比10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%图66：中国及东南亚国家彩电渗透率与发达国家相比仍有较大差距(台/每百户) 180 英国 越南 印度尼西亚089089015.基本面：黑电基本盘稳健优化，激光电视打开想象空间深耕“1+(4+N)”产业布局，产品&品牌矩阵清晰公司首次覆盖海信视像(600060.SH)34/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明至457.38亿元，年度复合增长率为10.28%，2022年主要受海外产品结构优化调整过程中的短期震荡影响，营收同比-2.27%，目前伴随海外BestBuy、Costco等高端渠道的拓展，海外增长空间广阔。2022年归母净利润达到2019年公司大力发展新显示业务，2019-2022年公司归母净利润复合增长率高500450400350300250200150100500营业收入(亿元)yoy25%20%15%10%5%0%-5%20162017201820192020202120222016201720182019202020212086420归母净利润(亿元)yoy2016201720182019202020212022140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%深耕“1+(4+N)”产业布局，打造多场景系统显示解决方案。“1”是指正端品牌、精品品牌、科技潮牌的精准定位；“4+N”是指正在高速发展的新显示大核心业务，N包实显示、车载显示、广播级专业监视器等前沿新型显示。公司于2022公司首次覆盖海信视像(600060.SH)35/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明新显示业务全球市场竞争力提升，智慧显示终端实现高端化突破。2022年022年年度复合增长率为23.47%；Omdia，海信系电视出货量为图70：2019-2022年公司业务收入(亿元)及同比400350300250200150100500新显示收入智慧显示终端新显示yoy智慧显示终端yoy50%40%30%20%10%0%-10%2019202020212022201920202021商显业务布局完善，关注自主品牌及海外自主发展。公司商显产品广泛应用向全球洲、美国、亚太等市场，提升商显业务规模，2022年中国境外收入同比增长53.66%。目前海信商显业务已涵盖智慧办公、智慧教育、智能显示等多领域产公司首次覆盖海信视像(600060.SH)36/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明业务的主要客户包括重百、中国人保、红牛、中国平安、中国电信、苏宁易购、中国建设银行、京东、科大讯飞及特锐德等，并在教育(智慧课堂)、商用会议、电竞(显示器)领域持续培育市场。公司首次覆盖海信视像(600060.SH)37/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明683.4亿元。中国内地市场随着高校教育专项资显行业中国内地市场2023-2025年销售额将保持8.6%的年复合增长率，预计5.2.率先布局激光领域，摆脱面板约束长期空间广阔激光电视契合消费需求趋势，成本较高的放量约束正有望逐步通过国产替代为公司提供第二增长曲线。(1)坚定三色激光路线，技术全球领先作为全球电视产业龙头，我们认为技术实力是海信视像长期价值的基石。首尤其发展元器众的激光显示路径已逐步被验证是正确的方向，而其多年精益求精的技术打磨使其、LG等全球龙头的地位。和产品公司通过多年在激光显示技术方面的投入和积累，已实现激光电视完全自主在激光光学引擎、镜头、光源、整机等方面已建立起充分的技术优势和产业资源把握行业发展机遇。公司首次覆盖海信视像(600060.SH)38/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明重大事件及成果2007年海信开始进行激光显示技术的储备2013年在美国CES展上首次推出了具有世界领先水平的激光大屏幕影院产品2014年9月推出了全球首款自主研发的100寸超短焦激光电视，实现了激光电视从0到1的突破，开启了中国超大尺寸电视和激光电视的时代2015年12月，海信发布了全新一代激光电视，通过光学设计大胆创新，实现了高效率和高亮度；色域达到116%(RECBT.709)，比普通电视色彩更丰富、更真实；同时，支持HDR技术，图像高亮和低亮部分的细节表现淋漓尽致。2016年推出全球首款DLP超短焦4K激光电视，引领全球第四代显示技术变革，在CES消费电子展上荣获“全球最具竞争力未来电视奖”。2017年1月，在美国国际消费电子展(CES)上推出了全球首款双色4K激光电视11月，率先将旗下激光电视全部产品线升级到4K超高清显示完成了从2K到4K、再到双色4K的技术突破2018年推出80英寸的激光电视，上市首周即登顶电视市场畅销榜榜首，且推动海信在80英寸及以上电视占比中超过50%，一举打破大尺寸电视长期被国外合资品牌垄断的局面。2018年海信激光电视销量同比增长324.2%。2019年推出行业首款小尺寸全色激光电视75L9S，首次实现了红、绿、蓝三色激光光源的全色家用显示。2020年推出行业首款屏幕发声激光产品88L5V、具备社交功能的全色激光产品75/80L9F，以及旗舰机型100L9-PRO，激光电视成为2020年彩电市场唯一正增长的品类。根据中怡康，2020年激光电视行业同比增长22.13%，海信在80+市场额占有率达到32.74%，同比增长1.44个百分点，保持第一。2021年推出旗舰款高端激光电视L9系列，顶配版售价可达10万；100吋L9F接连斩获中国电子视像行业协会科技创新奖、红顶奖、中国国际消费电子Leader创新奖—技术创新奖，并获评2021世界显示产业大会创新产品与应用；顶配版100L9-PRO一举荣获著名的艾普兰奖金奖。完成全球首款4K高品质纯三色智能便携激光投影、全球首个纯三色8K激光显示解决方案、新系列商用工程投影开发，为进一步拓展应用场景做好储备。 2022年全球首款8K激光电视，并于2023年1月在美国消费电子展(CES)上公开展示；围绕海信数字激光引擎(LaserProcessingUnit，简称LPU)持续技术升级，在模组体积尺寸减小、技术集成度提升、成本降低等方面不断提升。在2023年1月CES上，展示了行业集成度最高的激光电视样机，其体积较在2022年上市的L5G及L9H产品再次缩小约1/3；根据Omdia，海信2022年激光电视出货量全球市场占有率达53.5%。(2)激光电视契合消费需求激光电视产品具有色彩更丰富、大屏体验、能耗更低、漫反射护眼等性能优有望进入可普及区间，渗透率提升可期。公司首次覆盖海信视像(600060.SH)39/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明性能比较性能比较激光电视液晶电视售价元以上近；但大尺寸(80英寸以上)尤其是100英寸上)，不具备规模化推向消费市场的条件画面尺寸画面尺寸大屏是激光电视的主要特点之一，一般都在80英寸以上，目前可达到100英寸及以上但成本过高，超过100英寸的很少亮度视略差日间观看效果略好于激光电视色域色域激光光源发射出更纯净的光线，色域更加宽广略逊于激光电视分辨率分辨率水平基本一致光线光线反射式，护眼效果好直射式，长时间观看影响视力体积与重量且轻便随尺寸扩大体积和重量大幅增加，搬运不便从消费者需求角度看，在第三消费时代，随着“有用”的产品需求已经基本饱和，消费者开始更加追求“好用”，而激光电视更大的屏幕尺寸及带来的更好使A图77：中国电视市场平均尺寸变化(英寸)7057.4605040302002013201420152016201720182019202020212022消费者形成激光电视购买决策的过程，亦主要是考虑产品能够带来大屏沉浸公司首次覆盖海信视像(600060.SH)40/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%10%20%30%40%50%60%而大屏品质需求与城镇房屋面积有限一定程度上形成了矛盾。新房销售市场市电视是极佳解决方案。根据中国电子视像行业协会发布的行业标准，激光电视较液晶平板电视对观影距离要求更低，或主要因为激光电视显示原理为漫反射，光线区别外，从安装角度看，激光电视超薄抗光屏幕可实现无缝挂装，而液晶电视仍160140120100806040200最优推荐尺寸-4K平板电视最优推荐尺寸-激光电视22.533.545(3)成本端为限制放量主要因素，国产替代逐步有望降低成本虽较彩电而言增速喜人，但销量尚处于极低水平。成本过高、售价过高，是制约激光电视放量的重要因素，随着技术成熟，激光电视市场有望迎来了成本、销量增长的重要拐点。公司首次覆盖海信视像(600060.SH)41/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25,00020,00015,00010,0005,000075英寸L5G80英寸D9H88英寸D9H100英寸L5G激光显示无疑带来了更高的色彩体验，但受制于技术成熟度及核心零部件进但激光电视成本目前已处于下行通道。与液晶电视成本主要由面板构成不同，激光电视成本构成更为分散，随着各核心器件国产化率逐渐提升，叠加销量扩张带来规模效应，激光电视成本将有大幅下降空间，尤其在大屏领域，预计未来和液晶电视相比将具有较高性价比，有望大力助推渗透率提升。其他37%光源40%镜头6%DMD17%另一方面，与LCD、LED等显示技术不同，激光电视核心器件国有化率短企业手中，中国企业以跟随为主，而激光技术目前已是中国企业领跑及主导。近年来，中国激光显示领域专利申请数量进入快速发展期，在国家政策支持和良好的产业化基础之下，国内企业积极推进激光器、屏幕、镜头、芯片等核心器件的公司首次覆盖海信视像(600060.SH)42/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明由于美德日韩等显示强国较早对激光电视核心零部件进行布局，国外已形成光源、散斑抑制等关键技术方面已处于国际领先，在三基色材料、光机、屏幕膜生产/研发线地点规模(产能)所属单位光学引擎岛30万台/年青岛海信屏幕岛25万台/年青岛海信激光显示整机岛30万台/年青岛海信光学引擎20万/年屏幕20万/年激光显示整机激光显示核心器件及整20万/年机广东深圳25万/年光峰科技三基色激光光源模块浙江杭州20万只/年杭州中科极光三基色激光显示整机浙江杭州3万只/年杭州中科极光光学屏幕成都50万/年成都菲斯特光学镜头广东中山30万台/年联合光电随着产业链成熟国产化替代，激光电视价格有望下降，将推动激光电视进入(4)营销短板努力补齐，打造体验式营销。好地体现激光电视打造高端大屏体验的效果，尤其作为新兴品类在传统渠道难以主动行消费者教育。公司首次覆盖海信视像(600060.SH)43/47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明而随着公司对激光电视业务的重视性及激励力度加强，海信逐步在营销短板施力，一方面，线下开拓高端综合体验店海信品质之家及智慧生活馆，打造高端道同样开始逐渐上线，21年公司启动“点亮城市之光”激光电视“旗舰体验店”计划，gmallmall添一站。后续小红书、抖音等新兴线上内容平台也有望补齐营销短板，激光电视高端的家庭影院体验、护眼优势、观影距离更近的突出产品力料将成为营销的重要利剑。同时开拓偏前置的家居及联合渠道，与生态匹配的高端影音、智能家居等品牌以及住小帮前装渠道合作，持续寻找与激光电视更为契合的销售渠道，助力入持续增长。6.盈利预测及投资建议国内黑电正在经历由过去的“格局很差”的阶段向集中度提升、利润率提升的“格局改善”方向发展的拐点，海信份额持续提升，行业及公司高端化趋势明显，利润有望改善。此外，2020年底，