海缆行业深度报告

投资聚焦我们的创新之处、我们总结了海缆行业的壁垒所在，分别为（1）生产工艺：海缆生产工艺更为复杂，高电压等级海缆生产难度增加；（）历史业绩：海缆的性能和质量求高，招标通常要求有相应的资质和可靠的运营业绩；（3）产能布局：海缆有较强的区域属性；（）生产设备：高压海缆生产设备主要通过进口采购，订购周期较长。、我们分析了海缆行业当前的发展趋势，主要包括（）电压等级提高：阵列缆从35kV向66kV发展送出缆从220kV向330kV和500kV发展（海上风电场整体海缆中送出缆比例逐渐提升；（）随着海上风电向深远海发展，柔性直流输电送出方案应用比例提高我们认为以上的发展趋势有利于海缆附加提升，因此海缆具备较强的抗通缩属性。股价上涨的催素、若我国海上风电建设进度加速推进、需求能够进一步回暖，将有利于海缆场的迅速起量。、随着我国深远海管理办法的逐渐完善，深远海海上风电项目的投资建设有加速，海缆用量将得到提升。、超高电压等级海缆具有更高的附加值，若国内海缆电压等级提升速度能够预期，将有利于海缆产品毛利率的提升。、随着国内海缆企业出海进程的加速，将有利于海外市场的拓展，海缆企业润水平将进一步提升。投资观点头部海缆企业：具有先发优势，产品认可度高。东方电缆等企业较早集中于海缆市场拥有较为成熟的高电压等级和超高电压等级海缆产品在当前海缆电压等级提升的趋势下具有较强的竞争力国内市场份额领先此外头部海缆企业较早开始布局海外市场近年来不断取得订单突破海外市场拓展迎来加速推荐东方电缆、汉缆股份，建议关注中天科技、亨通光电。传统电线电缆企业：海缆产能逐渐释放，积极布局国内新兴海风市场。胜股份起帆电缆等传统电线电缆企业近年来开始聚焦海缆行业不断扩充自身海缆产品产能同时积极参与国内海缆项目招投标市场份额提升空间大推荐起帆电缆、宝胜股份，建议关注阳电缆。目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、海缆是海上风电的重要环节，抗通缩属性强 6、海缆构杂性要高 6、海缆业垒，产备受限制 8、当前展势海具较强抗缩性 92、国内外海风快速发展，海缆企业有望受益 13、我国风展入车，海需提升 13、海缆业域性，能布是键 16、海外求速升国海缆望开外场 183、投资建议 23、东方缆60306.H海缆术业先持开拓外场 23、起帆缆60522.H有望益广新海市场发展 26、汉缆份00298.S海缆付验富具较强争力 28、宝胜份60073.H中航下缆司海业务展速 32、中天技60022.H海缆地土优强海外户可高 35、亨通电60087.H持续发高海产，客认度高 37、太阳缆00200.S三峡团股缆地设，望现缆单突破 384、风险分析 39图目录图1海风海电应用意图 6图2单交聚烯缘海结示图 7图3单交聚烯缘陆结示图 7图4海和缆产艺流对比 8图5海使电盘储缆进装和输 9图635V和66V交集电路比 10图7基高交电的海风系结构 11图8柔直输在上风应示图 11图9220V交电传输功率距关系 12图1：流缆构图 12图：流柔输式等距示图 12图1：国电增量历回顾 13图1：国月均率变情况 14图1：202我重份风利率况 14图1：21年8月23年5月我各海招量 15图1：国上电装机预测 15图1：缆业产布局置意图 17图1：洲增风量展望 19图1Psan海风海项目况 19图2：洲增风量展望 20图2：方缆业和归净润况 24图2：方缆营板块业入 24图2：方缆利净利率 24图2：方缆项率情况 24图2：方缆大系统决案 25图2：方缆担与的家要目 25图2：帆缆业和归净润况 26图2：帆缆营板块业入 26图2：帆缆利净利率 26图3：帆缆项率情况 26图3：缆份业和归净润况 29图3：缆份营板块业入 29图3：份利净利率 29图3：缆份项率情况 29图3：胜份业和归净润况 32图3：胜份营板块业入 32图3：胜份利净利率 32图3：胜份项率情况 32图3：胜缆有领先海码头 33图4：天技业和归净润况 36图4：天技营板块业入 36图4：天技利净利率 36图4：天技项率情况 36图4：通电业和归净润况 37图4：通电营板块业入 37图4：电利净利率 37图4：通电项率情况 37图4：阳缆业和归净润况 38图4：阳缆营板块业入 38图5：阳缆利净利率 39图5：阳缆项率情况 39表目录表1海与缆主对比况 6表2三电与芯缆适对表 8表3海招需有定可的史营绩 9表435V阵海与20kV送海单GW价量对比 11表5各海风补政策况 14表6国海风海市场模算 15表7海企生基布局况理 16表82022年以至23年5月2海企中标况计 17表9欧三海企相关绍 20表1：洲外大企业关 21表：内缆业外海风海市的局情况 21表1：缆海场测算 22表1：方缆绩和估指标 25表1：帆缆业利预情况 27表1：帆缆比估值较 28表1：帆缆和估指标 28表1：缆份业利预情况 30表1：缆份比估值较 31表1：缆份绩和估指标 31表2：胜份利预情况 34表2：胜份比估值较 35表2：胜份绩和估指标 351、海缆是海上风电的重要环节，抗通缩属性强、海缆结构复杂能要求高海上风电海缆主要用于将海风发电装置产生的电输送到陆上海缆是敷设在海的电缆包括海底通信电缆和海底电力电缆两大类更进一步可分为交流海底缆柔性直流海底电缆脐带缆动态海缆海底光缆等类别其中海底电力缆是专门设计于在海底中输送交流或直流电流的电缆传输电流的类型取决于洋输电线路的容量长度及成本等可用于连接智能电网为岛屿海洋平台和海底观测站等供电，或将海风发电装置产生的电输送到陆上变电站等。根据发挥作用的不同海上风电海缆可分为阵列海缆和送出海缆阵列海缆主用于汇集风力发电机发出的电能，传输到海上升压站，目前主流的电压等级为kV正在向6kV发展送出海缆负责将经过升压后的电能输送至陆地集控中心，目前主流的电压等级为kV，正在向330kV和50kV发展。图1：海上风电海底电缆应用示意图资料来源：北极星风力发电网通常情况下海缆比陆缆具有更高的性能要求按应用场景的不同电力电缆分为海缆和陆缆海缆主要应用于水下除需要满足基本的电气性能外对阻水性能机械性能也具有更高的要求而陆缆主要应用于陆地应用环境较为简单且稳定。表1：海缆与陆缆的主要对比情况项目海缆陆缆应用域主要用海风洋气陆与岛屿电、信输领域主要用陆电系中配建设应用境需采用专用敷缆船和敷缆设备将海缆敷设于水底因要海必具良阻水机械性，有于止只害流冲此外海缆还需具有防腐蚀、防海洋生物的能力，证用命足程求陆缆主要应用于地下，通常敷设在地下土壤缆缆用道隧道等设程主使定收线设陆对火阻燃耐性能求较，而障电安性生产度由于海缆的敷设路由长度通常达到几公里到上百里从要海应可现大连续产同保海敷利性少运次般过舶输突破陆缆运限于法次产的离海通制接进大接续头处能与缆体持本致陆缆设路般短单陆度通常在几米几里间运过以分批进行敷过方于长设线陆缆间采多接进接大长度工程路电接数远于。存储运海缆位度积质较重量达一般电缠于线具进储单输方式几百千主应于下储时采用型线转通专船舶运输盘电重最为十常具为位采陆车载方进运运输便，活较大机械结构海缆积大应的下境敷程中要受大机应过程需要受大水和流用时避舶作害因对缆成需计金丝装构以强机度电缆在生产安装过程中也需要承受一定机械力但受机应以压力为主通没金丝装使用皱纹铝钢等为属提械性能海缆水由外破造损需止水分透电内此通要在缆内部计门阻结中阻水构一般用境分少导内不具有阻水构采用水料充导间和套内径纵向水构外金护和护层可向阻水结构一般采用无缝合金铅套作为金属以起部防作用护层在缆面成密包同起到抵腐和压目的资料来源：中天海缆招股说明书，海缆具有更加优秀的阻水和机械性能在机械性能方面由于海缆体积较大且用的水下环境复杂因此在敷设和运行过程中需要更高的机械性能通常需要计金属丝铠装结构以加强其机械强度在阻水性能方面海缆在水底由于外破坏造成损坏时需阻止水分渗透进电缆内部通常需要在海缆内部设计专门阻水结构，同时起到抵御腐蚀和水压的目的。图2：单芯交联聚乙烯绝缘海缆结构示意图 图3：单芯交联聚乙烯绝缘陆缆结构示意图资料来源：中天海缆招股说明书， 资料来源：中天海缆招股说明书，三芯电缆较单芯电缆在多方面具有优势，但电压等级较高时存在相间绝缘问题三芯电缆无论在线路安全性单位造价占地面积等多方面都具有单芯电缆所没有的优点符合电缆线路发展的主要方向尤其是在长度方面由于单芯电缆需要敷设在三根非磁性管道中管材根数需要较多因此三芯电缆的敷设长度为单芯电缆的1/3总体施工时间较短在成本上也具有优势高压电力电缆因为相间绝缘问题一般采用单芯的型式而中低压电缆因电压较低相间绝缘问题能够得到解决，因此一般采用三芯的型式。表2：三芯电缆与单芯电缆适用对比表项目三芯缆单芯缆适用与敷境适用室道电沟受一械外与力带装直敷也可在包磁管的种材中适用室内隧缆沟承受机械外不铠（流应宜直敷考虑散缆允设在管等性道中制造运输电缆造运过中受缆电缆身重量制每电不做太长因单电外较重较此电缆制造度以受缆与量制占地积三芯缆设一管中可减少地面积特适于电进线线路中单芯缆要设三非性中管材根数需要较多;变电站多回进出线不方便布置施工装不于设但敷长单芯缆的/3总施时较；多路缆端时于置电；接内电置芯终端配电置缆大缆身位置力影较。便于敷设，但是敷设长度为三芯电缆的3，体工间长；爬回电终塔数太布置工为琐；接户内配电装置时，因空间狭窄，单芯电头易碰电终头布置资料来源：《35kV电缆设计中三芯与单芯电缆的选择与比较》韩立奎等，、海缆行业壁垒生产设备受到制海缆行业在生产工艺、历史业绩、产能布局、生产设备上具有较高的壁垒。生产工艺：海缆生产工艺更为复杂，高电压等级海缆生产难度增加。海缆运行的水下环境复杂强腐蚀大水压的应用环境使得海缆对耐腐蚀抗拉耐压阻水防水等性能要求更高其材料选择结构设计生产工艺质量管理敷设安装运行维护等方面的技术难度较高目前国内仅有少数企业具备海缆生产能力具备220kV以上海缆批量生产能力的企业更少随着海缆的电压等级提升其生产制造的难度系数也大幅提升此外海缆的生产也比同电压等级的普通电线电缆技术要求更高。图4：海缆和陆缆生产工艺流程对比资料来源：东方电缆招股说明书历史业绩：海缆的性能和质量要求高，招标通常要求有相应的资质和可的运营业绩电线电缆产品的主流目标市场是国家重点行业客户对产品的安性可靠性耐用性要求高通常以招标的形式进行采购电线电缆厂商不仅有相应的资质证书还必须具有性质和复杂程度类似的工程的供货经历和产品稳定可靠的运营业绩才能进入客户的投标程序海缆工程由于投资更大敷设维难度更高因此海缆产品使用客户对电线电缆厂商的要求也更高一般都会对产商进行实质性考察确认。表3：海缆招标需要有稳定可靠的历史运营业绩项目招标动间招标容业绩求华能南2号上电项目202年8月35V底电合及附属备近五（07年1月1起以同签时为）上电目35V三芯交聚烯缘流底电电缆同绩少1项220V底电合、缆近五来207年1月1日，合同订间准须有少1海上风电目22kV及上芯联烯绝交海光复电合绩龙源阳00千海上风电目203年1月35V底电合及附件设备204年5月投截日以时间投人至有3kV及以上海风项海的同绩3，且已功运1年以上202年5月220kV海光复合缆4根其所有设备204年5月投截日以时间投人至有22V及以上上电目缆海光合缆面5002及上的业绩2，均成运1年以上华能头门二海风电项目202年4月66V列缆+22kV送缆207年01月01日至（合签订间至有1项风电220V芯联乙绝交海光电合缆运绩中广浙象涂项202年3月66V缆+6kV陆+3kV陆缆应有产的物缆标货缆电等以近年的史业绩资料来源：华能电子商务平台，国家能源招标网，中广核电子商务平台，产能布局：海缆具有较强的区域属性。海缆的铺设通常需要大型的船舶装备主要体现挖沟船吸泥船铺缆船等大型船舶而船舶资源具有选取难度大时间窗口锁定困难船舶外取成本大等特征此外海缆的一次储线涉及几百吨乃至几千吨货物的储存，采用整体吊起的方案，无论是难度和费用要求都较高。因此通常要求海缆企业的生产基地布局在沿海地区并且附近有满足使用条件的码头资源，以保证在运输成本上有所节省。图5：海缆使用电缆盘或储缆池进行装缆和运输资料来源：《高等级海缆周转运输的重要性》袁舟龙等，生产设备：高压海缆生产设备是主要的生产瓶颈之一。目前国内的高压缆VCV立塔交联生产线主要依赖进口，并且生产设备的建设周期通常较长。因此对于在高压电缆VCV立塔交联生产线上仍没有布局计划的企业来说，高电压等级海缆的生产和出货会受到一定限制。高压海缆VCV立塔生产设备或将成为海缆扩产的重要壁垒之一，从而延长海缆产能的建设周期。、当前发展趋势缆具备较强的缩属性电压等级从3kV/220kV向kV/500kV发展阵列缆：由于风机大型化对于降低运电损耗的要求，阵列海缆从kV向kV发展海上风电交流集电方式包括35kV交流集电和66kV交流集电目前交流集电方案是海上风电的常规方案但随着海上风电单机容量和规模的不断大35kV交流集电方案存在以下局限性可互联的风机数量越来越少35kV缆越来越长单位成本不断增加等随着海上风电向深远海发展在输电功率输电距离逐步增大以及风电机组单机容量越来越大的情况下，66kV交流集电方案将更加适用。66kV高电压等级的应用，提高了海缆的载流能力，与35kV方案相比，极限情况下，当电网侧海缆导体截面积相同时，66kV海缆最多可连接风机的数量为35kV海缆的2倍。图6：35V和66V交流集电线路对比资料来源：《66kV海上风电交流集电方案的研究与发展前景》王峰等，送出缆风场规模增大推动送出海缆从2kV向kV/500kV发展随着风场整体规模的增大对于送出海缆的电压等级要求也随之提升与220kVXLE海缆相比随着电压等级提高海缆截面增大500kVXLE海缆在工厂接头研制海缆敷设应力释放、敷设过程中船舶稳定控制等方面的难度也随之提高。海上风电场送出海缆比例逐渐提升在阵列海缆方面：一方面，随着阵列海缆从35kV向66kV发展，阵列海缆能够连接的风机数量增加，因此同样数量的风机所需要的阵列海缆减少；另一方面随着风机大型化发展同样容量的风电场所设置的风机数量减少阵列海缆需要连接的风机数量也随之减少。在送出海缆方面随着海上风电向深远海发展离岸距离也随之增大因此需长度更长的送出海缆将电能从海上升压站输送至陆上交流电网海上风电场送海缆需求量呈上升趋势。在以上两个发展趋势的共同作用下在海上风电场所用的所有海缆中送出海的比例将逐渐提升根据海缆中标信息同一风电场送出海缆的单W价值量高于阵列海缆的单W价值量，因此海缆整体平均单GW价值量有望提升。表4：35V阵列海缆与220V送出海缆单GW价值量对比项目35kV阵海单W价值亿元/）220kV送海单W价亿元/）华能南2号上电目3.65.7国华中2址上电目3.45.2国华中I场海风项目5.85.0华润力南1#上电目5.66.8资料来源：各招投标平台（千里马招标网、中国采购与招标网、中国华能集团有限公司招标网等），柔性直流输电更适用于深远海风场海上风电的送出方式分为高压交流输电和柔性直流输电其中柔性直流输电通设计控制系统对构成电压源换流器的绝缘栅双极型晶体管(GBT)进行控制改输出电压的幅值和相位，进而控制有功与无功，最终实现功率平稳输送。高压交流输电风力发电机由风能驱动发电机转动发出电能在机舱或基座内过变压器将电压抬升然后经集电系统和海上升压站将电压二次抬升再将电通过高压海底电缆输送至陆上变电站高压交流输电方式采用的典型设备有流海底电缆、无功补偿设备和海上升压站。柔性直流输电风力发电机发出的电能经过集电系统与升压站二次抬升以后进汇集然后接入海上柔直换流站海上换流站将交流电转变为直流以后再通高压直流海底电缆将电能输送至陆上换流站最后陆上换流站将直流重新转变交流以后接入交流电网。图7：基于高压交流电缆的海上风电系统结构 图8：柔性直流输电在海上风电应用示意图资料来源：《大规模海上风电场集群交直流输电方式的等价距离研究》刘景晖等，

资料来源：《大规模海上风电场集群交直流输电方式的等价距离研究》刘景晖等，高压交流电缆可传输有功功率随距离的增加而减少压交流输电的交流电缆在输电系统中产生相当大的电容充电电流，因为不仅需要装设大量无功补偿装置而且限制了传输距离交流电缆传输有功功率的能力也随之降低因此压交流海底电缆输送方式不适合于大规模长距离的海上风电送出而柔性直输电不存在电容充电电流的问题输送能力基本不受线路长度的限制在远距离大容量海上风电场送出场景上，采用柔性直流海底电缆输电是更优的方案。图9：220kV交流电缆可传有功功率与距离关系 图10：直流海缆结构示意图 资料来源《大规模海上风电场集群交直流输电方式的等价距离研究刘景晖等光证券研究所

资料来源《海上风电柔性直流送出海缆过电压研究》李浩原等随着海上风电向深远海发展柔性直流输电送出是更优选择根《大规模海风电场集群交直流输电方式的等价距离研究若仅考虑设备投资成本百万瓦风电场群交直流输电方案的等价距离约为75.1km；若进一步考虑输电系统全生命周期的总成本风电场交直流输电方案的等价距离约为63km此外直流输电方式的等价距离并不是固定不变的未来随着技术的不断进步柔直备造价有望持续降低，从趋势上看未来交直流输电的等价距离有望逐渐缩短。图11：交流及柔直输电方式等价距离示意图资料来源《大规模海上风电场集群交直流输电方式的等价距离研究》刘景晖等2、国内外海风快速发展，海缆企业有望受益2.1、我国海风发展快车道，海缆提升政策推动风电发展弃风限电问题是主要限制回顾历史每年风电整体的新增装机量，自3年起，可分为三个增长阶段与两个下降阶段。-0年、-2015年01-2020年三个增长阶段分别是由风电特许权推出风电上网标杆电价下调国家补贴退坡政策性因素所推动而两个下降阶段均是由弃风限电问题所导致。2年和26年全国平均弃风率分别为2和0%，均处于阶段性高点导致当年风电需求下降弃风限电问题是我国风电行业持续发展的主要绊脚石。图12：我国风电新增装机量历史回顾补贴退坡引发大规模抢装潮题严重，弃补贴退坡引发大规模抢装潮题严重，弃高%弃风现象改善，风电上网标杆电价下调，风电需求回升%年陆风抢装年海风抢装年，国家发改委印发风电特许权项目前工作管理办，我国电行业进入快速发展期

03456789012345678901万）

-资料来源：CWEA，中电联，注：2008年及以前的装机量数据来源于CEA，2009年及以后的装机量数据来源于中电联弃风问题主要集中在以陆风为主“三北地区自7年国家发改委能源局印《关于解决弃水弃风弃光问题实施方案以来弃风问题已得到极大的改善近年来全国弃风率已降到%以下2年全国风电平均利用率为96.8%，弃风率为3.2同比上升1个pct分地区来看以陆上风电为主“三北”地区风力发电量大但由于当地电力需求不足以充分消纳所有发电量因此风电利用率较低而以海上风电为主的沿海省份通常电力需求较大且基建更为完善，因此电力消纳较为充分综上弃风限电问题主要集中在陆上风电海上风电基本不存在弃风限电问题。图13：全国各月平均弃风率变化情况 图14：222年我国重点省风电利用率情况三北地区沿海省份96三北地区沿海省份9680%100%8% 98%96%6%94%4% 92%90%2% 88%0%1月 2月 3月 4月 5

6月 7

8月 9

10

11

12月

86%84%2019年2020年2021年2022年2023年资料来源：全国新能源消纳监测预警中心 资料来源：全国新能源消纳监测预警中心各“十四五期间海风规划量可观省级补贴政策进一步推动海风需求在国家对于各省可再生能源发展的硬性要求下，沿海各省先后提出了各省“十四五”期间的海风新增装机目标目前包括广东17GW江苏9.0GW浙江4.55GW、山东10GW、福建10.3GW、广西3GW以及辽宁4.05GW，共59W，该规划目标能够保障海上风电“十四五期间的快速发展此外根据国家发改委印发《国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知我国2022年及以后全部机组完成并网的海上风电项目不再享受财政补贴在该国家补贴退坡之后部分省份出台新的省级政策进行接力为海风需求提供强力的支撑以广东为例，广东省022年全容量并网的海风项目每千瓦补贴10元，约占总投资建设成本的0，补贴幅度可观，因此对海上风电的发展起一定的推动作用。表5：各省海上风电补贴政策情况省份补贴容来源广东补贴为218年前完核在02至04容量网省海项补贴标为222-4全量并网项目千分别贴50元100元、50元《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展施方》山东202-24建并的十五上风项，财分别按照瓦80元50元30的标给补贴贴规模分不过20千、30瓦、60万瓦山东省人民政府新闻发会浙江202和03省受上电省补规分按60万千和10千瓦制补标分为003元/瓦和0.015元/瓦时贴限为10，从目容并的二年始按效利小数260时行贴《于222年项目开发建设有关事项通知》资料来源：各省政府官网，自1年8月起我国海风公开招标量超2W“十四五”期间我国海风新增装机量有望高速增长。根据我们的不完全统计，021年8月至3年5月期间我国海上风电招标量超2GW其中广东山东浙江三省的海风建设进度较快，而江苏辽宁福建广西海南目前进度较慢但“十四五期间海风规划目标能够保障这些省份的海风招标逐渐起量基于各省规划目标以及近两年招标量我们预计/24/25年我国海风新增装机量将达到8/12/18W整“十四五期将近GW是0年底我国海风累计装机量0.8W的-6倍。图15：21年8月3年5月国各省海风招标量 图16：我国海上风电新增装机量预测

预计“十四预计“十四五”期间海新增装机近6789012EE

0

.2.5广东 山东 江 苏 海南 .2.5

0

万）

-资料来源风芒能源各招标平（千里马招标网中国采购与招标网中国华能集团限公司招标网等）

资料来源：CWEA，国家能源局，GWEC，预测；注：2016-2018年数据来源于CWEA，2019-2021年数据来源于国家能源局，2022年数据来源于GWEC海上风电建设的快速发展有望刺激海缆需求提升。根据我们测算，我国2-2025年海缆市场总规模分别为4/7/23.60/190.96/295.04亿元，2-5年的CAGR为47.10。关键假设如下：海风新增装机量0年和1年海风新增装机量数据来源于国家能源局，分别为6W和16.90W；2022年数据来源于GWEC（5GW）。根据我们统计的海风招标量及已经公布的海上风电项目我们合理假设0年我国海风新增装机量分别为W/2GW/GW。海缆单W价值量根据下文中统计的我国海缆中标情况，从海缆及敷设施工的单W价值量来看位于广东的青洲一二项目的6kV500kV为9.98亿元/W青洲四项目的5kVkV为3.98亿元/GW位于江苏的龙源射阳项目的kVkV为22.66亿元/W；位于山东的国华渤中B2项目的kVkV为6亿元/W位于浙江的国电象山1项目的3kV220kV为2亿元/W。由此可见，广东和江苏的海缆单W价值量要高于山东和浙江的海缆单W价值量综合考虑各省规划新增装机量电压等级提升趋势送出海缆比例增加趋势等我们合理假设0-02年海缆单W价值分别为14/14.5/5亿元/W，并且0-2025年期间保持每年3%的增速。表6：国内海上风海缆市场规模测算2020202120222023E2024E2025E海风增机）3.616905.58.012001800单W价量亿/）140014501500154515911639yoy4%3%3%3%3%海缆场模（元）42.42450575.8123601909629504yoy47.0%-6.0%6310%5450%5450%资料来源：国家能源局，GWEC，各公司公告，各招投标平台（千里马招标网、中国采购与招标网、中国华能集团有限公司招标网等），测算、海缆行业地域强，产能布局我国的主要海缆企业包括东方电缆中天科技亨通光电宝胜股份汉缆股份太阳电缆起帆电缆等前除了太阳电缆的福建漳州东山海缆生产基地正在建设以外其余公司均拥有已经投产的海缆生产基地并且都配备了高压电缆VCV立塔生产线，具备生产20kV及以上高压海缆的能力。表7：海缆企业生产基地布局情况梳理公司生产地基地况东方缆浙江波压缆产厂（戚山厂）-浙江波部北）地未来工厂年产洋能装用缆63k海洋力备缆20k海气装用缆51km和能通备用缆9,5k预计入5亿元广东江高海南产业基地一）200年12月告建后形产30m高交直海电的产规模广东江高海南产业基地二）根据202三报将时动、二项的设涉海、两个业块相原的计有所增，目体工间有缓中天技江苏通缆造地-江苏城丰缆造地以大港核辐苏至海。据天缆股明（O终总资25亿一投约5亿元，计203底产完达后将增高海年能60km广东尾丰海缆造基地利用丰域势辐粤闽东南地市。据天缆说明，资7，全产将新增高交流缆海电深海带年能300k电缆（缆年能1,00km山东营缆产地投额5元形年中压直流底缆10k超压直流底缆50m产能亨通电江苏州熟通际洋产业园缆产地产业毗长，有头源通便海缆能40多元江苏阳缆产地一期于223年半建产能5宝胜份江苏州胜缆地总资0元占积0平米，00年9月0日工产，有时2168米球高立产线；有质区为胜缆项目可靠5万级舶，电运输过0吨预年吐为110万吨汉缆份山东岛墨缆洋程产业链地主要产带、高海等工程备预年值达0，拥地高达16的底电缆立生车间太阳缆福建州山产地总投约19亿将建高塔中悬、平房项分三建可产3550KV底电力电底电合缆性流海电和用11KV及上压电备产底力缆10KM陆用压缆20M能力达后预年售收超2亿元据202年10月20日投者答厂房正在设程中起帆缆湖北昌亭缆产地厂房积15万方，有式压电生线2条悬式中电生线4，缆产长00米海缆年达20亿元广西海帆缆产地（一）202年6月7公，北市山港临）业投建北帆海生基项，一投约10亿元建约10米塔座积约7,00方海生厂幢，买口链（）6kV下海绝线生线3条和式）20V以高海绝芯生线3条建中压海立成缆-装线4条建期23广西海帆缆产地（二）第二投约8亿购土约100续大缆能提低陆和气备电缆生产力丰产种。二设在一建成1内开，设周约2年资料来源：各公司公告，各公司官网，宝应县人民政府官网，即墨区人民政府官网，三峡宜昌网，整理各海缆企业的海缆生产基地较为分散以追求更大的经济效益由于海缆行业地域属性较强，在当地布局海缆生产基地的企业更具有优势。从各省份/地区的海缆生产基地布局来看山东有中天科技汉缆股份江苏有中天科技宝胜份浙江有东方电缆福建有太阳电缆粤东地区有中天科技粤西地区有东电缆，广西有起帆电缆。图17：海缆企业生产基地布局位置示意图资料来源：各公司公告，各公司官网，宝应县人民政府官网，即墨区人民政府官网，三峡宜昌网，下表统计了自022年初至3年5月2日各海缆企业的海缆中标情况。从地理区位来看，海缆企业中标项目的所在省份多位于自身海缆生产基地所在省份，这进一步印证了海缆行业地域优势的重要性。表8：202年以来至223年5月2日海缆企业中标情况统计公司中标目中标品省份项目模（）中标额万元）单W亿元/）东方缆华润力南1#上电目35V缆购敷施工浙江4002389.45.6明阳江洲海风场220k、5V缆购敷施工广东5006996.31398中广浙象涂项目66V缆、6k/3kV陆及件浙江2802386.58.3粤电江洲、海风场目500V缆敷施工广东100017000001700粤电江洲、海风场目66V缆敷施工广东10002970.02.8青洲海风项（段2）330V缆购敷施工广东100013844261381华能南2号上电目220V缆附设采购浙江3001729.35.7国电山1#上电（期）220V缆35V缆敷施工浙江5045458.31082浙能州1号上电220V与3kV海（陆）及敷设浙江3002486.78.0三峡源平6#期上电目35V缆附件山东300876.732.2华能山1号上电目220V缆附件浙江3061766.85.6广西城海风示目A场址220V缆陆及件广西7004599.96.7中天技国华中I场海风项目35V缆附件山东5002587.55.8国华中2址上电目220V缆敷施工山东5002905.65.2中国建东源中上电A35V缆、20V缆附采项目山东501--惠州二A上电目220k、6V缆附设备广东4509670.52150惠州二B上电目66V缆附、设广东3001170.53.2国华南2场海风项目220V缆附件山东6004211.47.2国华南2场海风项目35V缆附件山东6003974.86.2亨通电揭阳泉海风场目220k、6V缆货敷施工广东3507020.02006国家投东岛海风基地V场址220V底电合缆附-I包山东---华能头门二海风场目220k、6V缆附设备广东5945028.38.6龙阳10千海风项目35V缆附件江苏10004836.04.4龙源阳10千海风项目220V缆附件江苏100017817791782国家投东江闻上电场220k、6V缆施指导广东3002170.77.4国电半南上电地U址期220k、6V缆附件-I包约25MW）山4501630.61453宝胜份国家投东岛海风基地V场址220V底电合缆附-I包山东-1650.0-国华中2址上电目35V缆附件山东5001773.03.4华能东北W场海风目220V缆附-段山东5101146.64.0龙南方Z8场海风项目220V缆附件海南5001911.83.2汉缆粤电江洲、海风场目66V缆敷工（B段）广东-2700.0-国家投东岛海风基地V场址35V底电合缆附件山东500--国华中上电目220V缆备敷施工山东5002947.15.0中国建东源中上电B35V缆附件山东39.5--三峡源平6#期上电目220V缆附件山东3003080.81028国电半上电地U址期220k、6V缆附件-I包约25M）山东4501840.61643龙南方Z8场海风项目66V缆附件海南5001490.02.9起帆缆华能南2号上电目35V缆附设备浙江300947.343.6华能东北W场海风目220V缆附-段I山东5101191.34.9华能山1号上电目35V缆附件浙江306920.933.1万达缆（未市）中国建东源中上电B220V缆附件山东39.5--华能东北W场海风目35V缆附件山东5101727.13.8资料来源：各公司公告，各招投标平台（千里马招标网、中国采购与招标网、中国华能集团有限公司招标网等整理、海外需求快速，国产海缆有开海外市场欧洲市场未来欧洲海上风电市场将快速发展欧洲是海上风电产业的起源地并且拥有熟的海上风电供应链。根据GWEC的预测，未来十年欧洲海风具备可观的增长潜力，这主要受益于以下几点：（1）海上风电已成为继陆上风电和光伏之后最具竞争力的可再生能源发电技术之一；（2）浮式风机商业化的推动将逐渐释放深远海风资源的开发潜力；（）欧盟海上可再生能源战略目标是在2050年累计装机300W；（）俄乌冲突后欧盟委员会发布REPwerEU计划，希望在0年之前使欧洲不再依赖俄罗斯的化石燃料。分时间段来看-4年欧洲海风装机主要依靠英国德国荷兰法国等成熟市场并且这些成熟市场活动水平也并不高因此这段时间欧洲海风装机增长相对缓慢从5年开始一方面新的海风项目将逐渐从已公布的竞拍计划中释放另一方面比利时波兰爱尔兰挪威等新兴市场开始放量因此，5年之后欧洲海风新增装机将快速增长。图18：欧洲新增海风装机量展望资料来源：GE；单位：MW普睿司曼（rysmian）、耐克森（Neans）、NKT是欧洲的三大海缆企业。普睿司曼（rysmian）：普睿司曼集团是电力和电信电缆系统行业的全球领先企业2年集团年销售额超过0亿欧元在50多个国家拥有8家工厂、6个研发中心，拥有超3000名员工。集团成立于19世纪末，前身为倍耐力电缆（irelliCable），通过并购实现增长：从整合西门子和诺基亚的电力电制造到收购荷兰的Draka集团以及在2018年收购美国通用电（Cable）。图19：rysin海风海缆项目情况资料来源：Prymin官网耐克森（Neans）：耐森为全球可持续能源未来转型提供关键驱动力。120多年来集团为客户提供先进的电缆技术解决电力和数据传输问题集团在三主要业务领域设计解决方案、提供服务：Biling&Teritries包括公用事业和流动性Generaion&Transmissi（原ighVltage&rjecs包括海上风电场、海底互连、陆地高压、ndstry&Slions(包括可再生能源、交通、石油和天然气、自动化等。NKTNT在德国瑞典波兰英国捷克共和国挪威和丹麦等6个国家设有分支机构，是电缆技术的世界领先企业。NKT提供高压、中低压电缆产品与服务在瑞典卡尔斯克鲁纳的工厂是核心生产基地负责海底和地下应用的直流高压电缆的生产安装和服务并且拥有自己的港口和世界上最先进的电缆敷设船。表9：欧洲三大海缆企业相关介绍公司海缆关务介绍2021年收亿欧元）2021年缆关业务收亿元）2022年收亿欧元）2022年缆关业务收亿元）普睿曼（Pya）集团风缆务要括“Poect内该包高地、电力、底信海专的科品。团电铺船括teloeeteabeEepeele和eLoadoac团为各海风场供列缆压送海产与务。12.36（+2.）1594（+1.）16.67（+2.）2161（+3.）耐克森（ea）公司eeton&Tao原Hholae&Poet门为风、阳、力核等提供接输源高电和，该门222年有4个产基2电施船截至200年森为欧约5风场供缆决案，安容达25。6054（+.3）7.6（+.3）6745（+1.）8.7（+1.）KT公司Solto部专于上和上力输高电解案，提供制端端钥解方Sevie&ceoe供上和陆电电服，提横高压别电电产。1263（+1.）8.6（+1.）1447（+1.）9.8（+1.）资料来源：各公司定期报告，各公司官网整理；注Prymin海缆相关业务为“Projets，Nexans海缆相关业务2021年为“ihVote&Projes、2022年为“eneraion&rnmiion，NKT海缆相关业务为“ouions”和“ervie&Aesories，口径为t.metlrie。营收后括号内为同比增长率。亚洲市场亚洲海上风电新市场逐渐兴起近年来随着中国大陆海上风电市场快速发展亚洲的海风年新增装机量已经超过欧洲根据GWEC的预测从2022年起亚洲将取代欧洲成为总装机容量最大的区域海上风电市场并将一直保持到2030年底日本、韩国、中国台湾、越南、印度等地海风市场将逐渐兴起。图20：亚洲新增海风装机量展望资料来源：GE；单位：MW；hina特指中国大陆亚洲海外的主要海缆企业包括LS电缆、住友电工、古河电工等。LS电缆：LS电缆于2成立，开发、生产、提供从日常生活到产业整体使用的电缆和相关解决方案目前向北美和南美欧洲中东亚洲等世界各主要电力、通信公司等提供海底电缆、超导电缆、超高压电缆、通信电缆等尖端产品住友电工成立于7年4月主要在汽车信息通信电子环境能源和产业原材料5个事业领域为社会和生活的发展作出贡献。古河电工公司“金“塑料“光“高频电子4项技术为核心在信息通信能源汽车电子零部件建设和建筑新事业及开发产品等六个事业领域，开发出多种类型的产品。表10：亚洲海外三大海缆企业相关介绍公司海缆关务介绍2021年收2021年缆关业务收2022年收2022年缆关业务收S电缆S电提海线调和定缆制和输电及护备装和实等个力送统综决方案3879韩元-4228韩元（+.0）-住友工住友直极发现力供应关技线电技。未着创与再能及电网关新全提高能高质的境能产及统提升会础施出献。3369日元（+1.）834日元（+3.）4006日元（+1.）922日元（+1.）古河工古河工日和界国供电缆为区电输做了献935日元（+1.）107日元（+.8）1063日元（+1.）103日元（+.5）资料来源各公司定期报告各公司官网整理注住友电工海缆相关业务“EnvironmentandEnery古河电工海缆相关业务“Eneryinfrruure营收后括号内为同比增长率。国内海缆企业在海外市场的布局我国海缆企业已逐步得到海外客户的认可由于海缆行业壁垒较高并且客户于产品的质量要求较为严格因此如何进入新客户的合格供应商名录成为关键一环目前我国头部海缆企业逐渐在亚洲的海外地区欧洲获得订单实现了国海缆制造企业在全球最高端的欧洲海上风电领域的突破意味着我国海缆企在技术创新产品质量等方面获得海外主流客户的认可未来随着公司品牌的际知名度的提高，有望进一步拓展海外海缆市场，从而促进业绩增长。公司公告期项目绍项目公司公告期项目绍项目义东方缆202//26中标国建团东测计院有公南HI海上风项中标品为35V电缆敷施工中金额29,50万元民币海上电海总项中及外总方海油领的合，利公国化略展，利推我深油气端心件国化程202//25公司欧领的洋程包商okals为合获欧输电网商eT的Holadetett（K）风电目中产为20V海缆、6kV海底及22kV高压缆品；标约53人民币该项是司欧市获的超高海项，现公司在术新产质等面欧洲流户认，对下步局洲端场有远力洲洁源型减少排放202//8拟以过10万元有金兰鹿丹资设境全子公司ORETEO)EROE..拟司持其10的权通过洲公的立公将洲逐实营、术发、球应开和后务的提，利进步拓展相产的外升司心竞力整盈能力提升司牌国知度202/1/2中标部于森的洲上公司anel的格兰PetadFthat项主要产为5伏海，标额约合人币0,00万元此次标继司200与苏兰电司SSENkye-Has屿接目再为终用户供缆产运输务202//18与Oed沃和PE波电的资公签海风产供货协作供向ata2上风项提整场6kV海缆配附合同金近.5亿元民币该项的取现司欧市际互、场出风互联海全景全盖体司在术新产质和管体等面得洲流开发的可将公国际战的施生极响。中天技201//16子公中科海收国et司于EwHoeSe海上电接海电生、及安总工”目标通知书总约185亿人民币该项实了中海制企业球最端洲海风领域零破为首中海制造标欧风总承项目中天缆为价链成务入全高海市场202//19中标南东1海风电装机量10M离距约10中内为3kV底电复缆公司续耕底缆海电海底电合及缆施工船等洋备致于为领先能信互系统，解决案务商本次标洲长高交海货项，公继功执中标atca2海风项（B包275V压流底电合行欧三高交海总项的再重突，公司202//22缆及配附折合人币1.9亿约.59亿元海底缆品欧海风项用提至27kV电等目于223年6月始行，06年4执完毕级体了洲上电业中科技缆体力认可将大提公在洲上电的影力品知度。子公亨国购edaebesPoeayLed阿伯阿伯尔团非与洲区的线产制商整体201/1/3代尔7权和eaeHodsEoeVte（阿伯代欧）00股，易为.4亿非特约372亿电力决案务供，发产基分分于洲的南非莫比、洲西牙萄牙收完后司将元人币实现非与洲区国化布局亨通电201//3正式署葡牙上式电海底缆承建及护（EP+合同意味亨海成布漂海电市，一积和掌握漂海风项开及资，在来洲全漂海上电业占机202//11确认标南瓯上电目特红海项中标容分别为缆其附设的造、与施采和3kV海供货及敷，目金分为.9、2.0亿元截至日公合拥海电产、设风安等海洋电项在订金约3.2资料来源：各公司公告整理表12：海缆出海市场规模测算

此前中国的部分风电零部件如铸件等已经在海外占据一定份额当前风机整机海缆等代表先进制造的环节也将不断地提升自身海外渗透率根据我们的测算2025年海缆出海亚（除中国大陆和欧洲的市场空间将达到约6亿元，202-2025年复合增速约45。关键假设如下：海风新增装机量0年-5年亚（除中国大陆和欧洲的海上风电新增装机量数据来源于GWEC；海缆单W价值量根据海外海缆公开中标信息位于法国的容量为46的SaintBriec海上风电场其阵列海缆和送出海缆分别采用66kVVCXLE三芯海缆和kV三芯海缆中标人分别为Prsmian和Nexans总价分别为8亿欧元和5亿欧元，折合单价分别约为1亿欧元/W和.32亿欧元/W该项目阵列海缆+送出海缆的总单价约为3亿欧元/W以1欧元=人民币的汇率进行折算总单价约为28.50亿元/W鉴于该项目采用6kV阵列海缆价值量显著高于5kV阵列海缆并且送出缆中标产品内包含km的kV单芯陆缆在内因此该单价偏高综合考虑后我们合理假设海外海缆单价水平为0亿元/W。国产海缆渗透率：合考虑国内海缆企业已获得的海外订单，以及未来备进一步获得订单的能力，我们合理假设020年-25年国产海缆在亚洲（除中国）的渗透率为/0/15/25/30/40%，在欧洲的渗透率为0/0/0/5/0/20。2020202120222023E2024E2025E亚洲除国陆）海风增机（）0.00.91.61.41.63.6海缆场模亿）0.017762518307831246528国产透率0%0%15%25%30%40%国产缆场规（元）0.000.003.787.699.3726.1欧洲海风增机（）2.43.22.64.52.87.8海缆场模亿）5872663449209904595014.60国产透率0%0%0%5%10%20%国产缆场规（元）0.000.000.004.955.9529.2国产缆亚洲除国陆）洲的市规模亿）0.000.003.7812.515.255.3资料来源：GWEC，OffshoreEnergy，ElectricalReview，测算注：海风新增装机量均来源于GEC3、投资建议“碳中和愿景下近年来我国可再生能源快速发展海上风电作为重要的可生能源之一其发展亦被重视不仅沿海省市提出“十四五期间的海风新增装机目标，并且部分地区还推出了一定的补贴政策。根据我们的不完全统计，1年8月至3年5月期间我国海上风电招标量超GW，海上风电建设有望快速发展从而刺激海缆需求提升另一方面以欧洲和亚太地区为主的海外市场海缆需求同样快速上升随着国产海缆逐渐得到海外风电业主的认可海进程将迎来持续加速。竞争格局上我国海缆企业主要包括东方电缆中天科技亨通光电汉缆股份宝胜股份、起帆电缆、太阳电缆。对于海缆行业来说，产能布局所在地是关键。近年来，二线海缆企业凭借在我国新兴海上风电市场所在省份布局海缆生产基地在当地项目招投标上的竞争力逐渐加强海外市场方面东方电缆等头部企业已在亚洲的海外地区以及欧洲取得多项订单表明海外风电业主对国产海缆在技术创新产品质量等方面的认可度逐渐提升国产海缆加速出海有望带来利润增长。综上，我们建议重点关注以下企业：头部海缆企业：具有先发优势，产品认可度高。东方电缆等企业较早集中于海缆市场拥有较为成熟的高电压等级和超高电压等级海缆产品在当前海缆电压等级提升的趋势下具有较强的竞争力国内市场份额领先此外头部海缆企业较早开始布局海外市场近年来不断取得订单突破海外市场拓展迎来加速推荐东方电缆、汉缆股份，建议关注中天科技、亨通光电。传统电线电缆企业：海缆产能逐渐释放，积极布局国内新兴海风市场。胜股份起帆电缆等传统电线电缆企业近年来开始聚焦海缆行业不断扩充自身海缆产品产能同时积极参与国内海缆项目招投标市场份额提升空间大推荐起帆电缆、宝胜股份，建议关注太阳电缆。、东方电（60360SH海缆技术业领先续开拓海外市场东方电缆是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商，业务板块包括陆缆系统、海缆系统、海洋工程。公司2年实现营收9亿元，同比下降11.64，归母净利润2亿元，同比下降29.4。2021年海风抢装后我国海风装机建设节奏有所放缓，022年成为海风交付小年，并且疫情影响致部分海缆项目交付延后2年公司海缆系统和海洋工程营收共30.28亿元同比下降25.82%。公司3年一季度实现营收8亿元，同比下降20.82，归母净利润6亿元同比下降8.0%其中陆缆系统营收同比下降2.13至2亿元海缆系统营收同比下降24.43%至0亿元海洋工程营收同比下降65.31至亿元。毛利率方面，随着高附加值的超高电压等级海缆产品交付比例的提高，23Q1公司毛利率和净利率水平均有所提升未来随着国内海风建设回暖公三大业务板块有望重回增长轨道，海陆并进发展势头良好。图21：东方电缆营业收入和归母净利润情况 图22：东方电缆主营业务板块营业收入.1.7.1.7.3.0.9.8.2.0.40 0 % 0 0 0 0 0 % 0 508 9 0 1 2

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Q1营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营yoy 利yoy 陆缆系统海缆系统海洋工程资料来源：ind 资料来源：in，公司2023年一季报；单位：亿元图23：东方电缆毛利率和净利率 图24：东方电缆各项费用率情况.%..%.%.%.%.%.%% 8 9 0 1 2 Q1

8 9 0 1 2 Q1毛利率 净利率 率 管理费用率 财务费用率 资料来源：wind 资料来源：wind，产能布局科学合理海缆技术行业领先公司在浙江拥有戚家山工厂和东（北仑基地未来工厂能够覆盖杭州湾大湾区市场在广东正在建设阳江超高压海缆南方产业基地同时可辐射粤港澳大湾区和国际市场公司预计将于4年底建成公司两大海风经济活跃地区均有生产基地对市场的瞬息变化和客户求能够快速响应在海缆产品方面公司具备500kV交流海陆缆系统±535kV直流海陆缆系统的设计制造及工程服务能力同时聚焦深海油气开采和远海浮风电开发等领域，在海洋脐带缆和动态缆系统领域逐渐形成全寿命整体解决方案。图25：东方电缆四大整体系统解决方案 图26：东方电缆承担或参与的国家主要项目资料来源：公司年报 资料来源：公司年报公司持续拿单保障长期发展海外市场开拓取得成效在领先的技术实力优异的过往业绩经验以及差异化的产品优势加持下，22年公司在广东、浙江海风市场多次中标；海外市场方面，东方电缆的海缆产品逐步得到欧洲客户的认可2年与Bskalis公司联合成功中标TenneT的KWB欧洲海上风电项（中标金额约5.3亿元人民币在荷兰鹿特丹投资设立境外全资子公司中标anDeNl的苏格兰enlandFirhEast项目（产品为35kV海缆，中标金额约1亿元人民币3年5月公司和G-波兰电网的合资公司签署《海上风电产品供货协议》，公司将作为供应商向Balica2海上风电项目提供整个风场66kV海缆及配套附件（总金额近5亿元人民币），海外市场开拓不断取得成效。盈利预测估值与评级们维持原有盈利预测预计公司-5年实现归母净利润16.25/18.3/21.99亿元对应ES分别为2.36/2.6/3.20元当前股价对应-5年E为2//15倍。未来超高压交流电缆(33kV及以上)、柔直电缆以及相应产品的应用规模及敷设难度将持续增加公司具备行业领先的技实力并拥有类似产品的制造及应用经验有望凭借差异化产品保障市场份额并获取超额利润，维持“买入”评级。风险提示原材料价格波动风险产能释放不及预期风险政策导致海上风电资放缓风险。表13：东方电缆业绩预测和估值指标指标202120222023E2024E2025E营业入百元）7,327,09103201264914045营业入长率5700%-1.6%4724%2257%1104%净利（万）1,898421,251,532,99净利增率3398%-2.1%9288%1402%1872%EP（）1.31.22.62.93.0RO（属公司（薄）2435%1533%2339%2188%2138%P/E2840211815P/B6.86.14.83.93.2资料来源：wind，预测，股价时间为2023年6月8日、起帆电60222.S有望益广西新兴风市场的发展起帆电缆在电线电缆行业深耕近三十年主要产品包括电力电缆和电气装备用线电缆公司2年实现营收206.44亿元同比增长9.36归母净利润3.66亿元同比下降46.44主要系铜价剧烈波动导致计提存货减值股权激励用摊销财务费用支出增加所致公司23年一季度实现营收45.61亿元同比增长23.50，归母净利润4亿元，同比增长2.99。图27：起帆电缆营业收入和归母净利润情况 图28：起帆电缆主营业务板块营业收入

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营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营yoy 利yoy 缆 缆 资料来源：wind 资料来源：wind，；单位：亿元图29：起帆电缆毛利率和净利率 图30：起帆电缆各项费用率情况.%..%.%.%.%.%.%% % 8 9 0 1 2 Q1

8 9 0 1 2 Q1毛利率 率 率 管理费用率 财务费用率 资料来源：wind 资料来源：wind，公司的海缆生产基地位于湖北和广西起帆电缆已经投产的海缆基地位于湖北宜昌猇亭其中配备有2条立式高压电缆生产线4条悬链式中压电缆生产线以0米长的海缆生产线并且新的海底电缆生产用绝缘线芯生产线和立式成缆铠装生产线也逐渐投产该基地海缆年产值可达0亿元此外公司正在建设广西北海海缆生产基地，计划新建3条悬链式（CCV）生产线和3条立式（VCV）生产线在扩大海缆产能和丰富产品种类的同时也有望受益于未来广西海风建设的推进。公司已实现海上风电海缆项目的零突破。2年9月9日华能集团公告起帆电缆中“华能苍南2号海上风电项目5千伏海缆及附属设备采购中标金额约479.34万元。该项目是起帆电缆公开中标的第一个海上风电海缆项目，丰富了公司的项目经验与业绩背书，未来有望进一步增强自身海缆订单获取力，实现业绩增长。盈利预测、估值与评级：关键假设：公司业务主要包括电力电缆、电气装备用电线电缆。其中：电力电缆：公司在行业中深耕三十年，传统电力电缆业务稳健增长，海缆业务有望受益于广西海风市场的加速发展我们预计公司电力电缆业务中陆23/24/25年销量分别为22/25/28万公里（2年约9万公里），单价维持在2年的约7.03万元/公里，毛利率维持在6.47；海缆业务方面，根据公司产能规划和在手订单情况结合我们判断-5年我国海风装机规模保持高速增态势，我们预计公司海缆业务23/24/25年营收规模分别为7/15/20亿元（年约3亿元），行业竞争加剧背景下毛利率呈下降趋势，23/24/25年毛利率分别为25/24/23。综上，预计电力电缆业务23/24/25年营收规模分别为16169/190.79/21688亿元由于毛利率水平更高的海缆业务营收规模占比提升预计23/24/25年利率分别为7.27/7.85/8.00%。电气装备用电线电缆：公司电气装备用电线电缆业务2年实现营收约0亿元销量约188万公里折合单价约.5万元/公里该业务规模历年来保持稳定的增长趋势我们预计23/24/25年销量分别为218/250/275万公里，单价维持在2年的5万元/公里，毛利率保持在10.33%。我们预计公司-5年营业收入分别为244.8/285.8/0亿元，同比增长18.9/16.75/12.5%毛利率分别为7.91/8.29/8.38%我们预计公司-5年净利润分别为.62//9亿元，ES分别为/2.3/0元。表14：起帆电缆分业务盈利预测情况2021A2022A2023E2024E2025E主营入亿）18.7820.4424.8128.8132.40oY9390%9.6%1859%1675%1245%主营利率8.9%7.9%7.1%8.9%8.8%电力缆收入亿）11.9613.3916.6919.7921.88oY11.5%1393%2032%1799%1368%毛利率8.0%6.0%7.7%7.5%8.0%电气备电线缆收入亿）65496620766887939673oY6623%1.8%1584%1468%1000%毛利率1047%1033%1033%1033%1033%其他收入亿）5.35.66.47.97.0oY11.9%9.8%1000%1000%1000%毛利率-477%-653%-500%-500%-500%资料来源：公司公告，预测考虑到公司主营业务为电力电缆和电气装备用电线电缆且海缆业务规模有望迅速提升，成为利润的主要贡献来源，故我们选取海缆业务较为成熟的东方电缆）表15：起帆电缆可比公司估值比较）

中天科技亨通光电作为可比公司可比公司当前股价对应23/24年E均值别为/2倍，起帆电缆当前股价对应23/24年E均值分别为1/8倍。公司名称收盘价（S（元）（）CAGR3/2223市值（亿元）/8A2EEEAEEE东方电缆48571.22.63.63.8402115134712%0.433.02中天科技14490.41.91.51.215121082224%0.549.54亨通光电13500.70.71.01.5201411102626%0.333.01平均值251612103187%0.0起帆电缆1.340.881.822.392.80874.2%0.228.87资料来源：wind、；其中起帆电缆盈利预测数据为预测，其余公司盈利预测数据为一致性预期我们预计公司-5年实现归母净利润/9.9/11.69亿元，当前股价对应-5年E为//7倍公司在电线电缆行业深耕近三十年是上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业公司海缆生产基地位于湖北宜昌猇亭年产值达0亿元，同时正在建设广西北海海缆生产基地，有望充分受益于广西海上电市场的快速发展。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示原材料价格波动风险市场竞争加剧风险政策导致海上风电投资缓风险。表16：起帆电缆业绩预测和估值指标指标202120222023E2024E2025E营业入百元）1887820644244812858132140营业入长率9390%9.6%1859%1675%1245%净利（万）6843667629981,69净利增率6666%-4.4%10.9%3104%1718%EP（）1.40.81.22.92.0RO（属公司（薄）1853%8.2%1564%1728%1713%P/E12221187P/B2.21.91.71.41.2资料来源：wind，预测，股价时间为2023年6月8日3.3、汉缆股（00298SZ海交付验丰富有较强竞争力汉缆股份是我国电线电缆制造的龙头企业之一公司主要业务覆盖集电缆及附件系统、状态检测系统、输变电工程总包等，主要产品为电力电缆、装备用电缆特种电缆数据电缆架空线等公司22年实现营收2亿元同比增长8，归母净利润6亿元，同比增长1.0。公司23年一季度实现营收9亿元，同比下降8.63%，归母净利润1.75亿元，同比增长29.65。图31：汉缆股份营业收入和归母净利润情况 图32：汉缆股份主营业务板块营业收入

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07 8 9 0 1 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营yoy 利yoy

缆线缆通信电缆和光缆缆资料来源：wind 资料来源：wind，；单位：亿元图33：汉缆股份毛利率和净利率 图34：汉缆股份各项费用率情况.%..%.%.%.%.%.%Q1% % 8 9 0 1 2 Q1毛利率

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率 率 财务费用率 资料来源：wind 资料来源：wind，公司的海缆生产基地位于山东青岛拥有青岛最高的海底电缆立塔生产线山东青岛即墨汉缆海洋工程产业链基地主要生产研发脐带缆超高压海缆等海洋工程装备相关配套产品拥有海底电缆垂直立式生产车间立塔地上高度达16米地下4米，共4层，将安装三条0kV、一条kV的超高压生产线。目前二期工程正在建设中达产后年产值可达0亿元公司近年来重点开拓海上风电新能源市场已在海缆产品方面积累了丰富的项目交付经验订单获取能力强，在行业内具有较强的竞争力。此外公司于21年在淄博设立高电压绝缘材料子公司加快推进高压超高交联电缆聚乙烯绝缘料产品的国产化通过加强与齐鲁石化协作有望进一步低公司原材料生产成本有利于提高公司在高压超高压交联电缆聚乙烯绝缘料发方面的竞争力。盈利预测、估值与评级：关键假设公司业务主要包括电力电缆电气装备用电线电缆裸电线通信缆和光缆、特种电缆。其中：电力电缆：公司是我国电线电缆制造的龙头企业之一，电力电缆业务有充分受益于下游电网投资特高压项目新能源等需求的不断增加此外公在海缆产品方面积累了丰富的项目交付经验订单获取能力强在行业内具有较强的竞争力。我们预计公司电力电缆业务中，陆缆23/24/25年销量分别为37/41/45万公（2年约3万公里单价维持在22年的约1.83万元/公里，毛利率维持在18.43海缆业务方面根据公司产能规划和在手订单情况结合我们判断-5年我国海风装机规模保持高速增长态势我们预计公司海缆业务23/24/25年营收规模分别为14/21/27亿元（22年约8亿元），行业竞争加剧背景下23/24/25年毛利率分别为29/28/27%。综上预计电力电缆业务整体23/24/25年营收规模分别为81.55/95.86/10916亿元；由于毛利率水平更高的海缆业务营收规模占比提升，23/24/25年毛利率分别为20.24/20.52/20.55%。电气装备用电线电缆公司电气装备用电线电缆主要应用于城市轨道交通船舶等领域，历年来保持稳定增长，我们预计/24/25年营收规模分别增长15/10/10，毛利率维持在19.39%。裸电线公司裸电线业务2年实现营收约13.06亿元销量约4万吨折合单价约8万元/吨公司裸电线销量未来有望随着电线电缆行业的发展而呈增长态势，我们预计23/24/25年销量分别为8/8.5/9万吨，单价维持2年的1.78万元/吨，毛利率维持在10.65。通信电缆和光缆：随着我国数据通信行业的快速发展，公司通信电缆和光缆产品需求有望提升我们预计23/24/25年营收规模分别增长30/25/20%，毛利率维持在11.33。特种电缆：公司特种电缆产品包括防火电缆、核电站电缆、矿物绝缘电等，公司依托自身品牌优势持续扩大特缆市场占有率及竞争力。我们预计23/24/25年营收规模分别增长30/20/15，毛利率维持在20.06。我们预计公司-5年营业收入分别为115.4/133.3/2亿元，同比增长17.5/15.54/12.4，毛利率分别为20.19/20.40/20.44。我们预计公司-5年净利润分别为/11.4/3.09亿元EPS分别为/0.3/0.39元。表17：汉缆股份分业务盈利预测情况2021A2022A2023E2024E2025E主营入亿）8981984211.4013.3315.32oY2919%9.8%1725%1554%1274%主营利率2055%2024%2019%2040%2044%电力缆收入亿）668768628155958610.16oY3433%2.2%1885%1754%1388%毛利率2042%1991%2024%2052%2055%电气备电线缆收入亿）3.54.95.65.76.4oY5942%1954%1500%1000%1000%毛利率2297%1939%1939%1939%1939%裸电线收入亿）8.1306142415131602oY-818%4750%9.1%6.5%5.8%毛利率1066%1065%1065%1065%1065%通信缆光缆收入亿）1.42.12.73.94.0oY-1.9%3487%3000%2500%2000%毛利率1194%1133%1133%1133%1133%特种缆收入亿）1.22.53.44.34.5oY1860%4535%3000%2000%1500%毛利率2410%2006%2006%2006%2006%其他收入亿）6.87.08.48.59.5oY6436%7.4%1000%1000%1000%毛利率3424%4349%4000%4000%4000%资料来源：公司公告，预测考虑到公司是我国电线电缆制造的龙头企业之一且近年来在海缆产品方面具丰富的项目交付经验故我们选取海缆业务营收规模占比较大且其他电线电缆产品业务较为成熟的东方电缆中天科技亨通光电作为可比公司可比公司前股价对应23/24年E均值分别为/2倍，汉缆股份当前股价对应23/24年E均值分别为1/1倍。表18：汉缆股份可比公司估值比较公司称收盘（）EP（）P（）R-3/222PEG-2023市值（亿）20236/822A23E24E25E22A23E24E25E东方缆48571.22.63.63.8402115134712%0.433.02中天技14490.41.91.51.215121082224%0.549.54亨通电13500.70.71.01.5201411102626%0.333.01平均值251612103187%0.0汉缆份3.30.40.90.40.9171311101855%0.213.74资料来源：wind、；其中汉缆股份盈利预测数据为预测，其余公司盈利预测数据为一致性预期我们预计公司-5年实现归母净利润/11.4/13.09亿元，当前股价对应-5年E为//0倍。公司作为我国电线电缆制造的龙头企业之一，可为电力石油化工交通通讯冶金建筑等领域广大客户提供各类优质的电线电缆产品此外公司近年来重点开拓海上风电市场在山东青岛具有行领先的海底电缆立塔生产线二期工程达产后年产值可达0亿元，有望充分益于山东海上风电的快速发展，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：行业政策风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。表19：汉缆股份业绩预测和估值指标指标202120222023E2024E2025E营业入百元）8,819,42115401333315032营业入长率2919%9.8%1725%1554%1274%净利（万）7777869771,411,09净利增率3323%1.0%2432%1687%1468%EP（）0.30.40.90.40.9RO（属公司（薄）1220%1115%1235%1283%1305%P/E1717131110P/B2.11.91.71.51.3资料来源：wind，预测，股价时间为2023年6月8日3.4、宝胜股（60097SH中航旗下缆公司海缆业务发展迅速宝胜股份是中国航空工业集团公司旗下的电线电缆企业，覆盖领域包括轨道交通、航空航天、新能源、通信等。公司2年实现营收42亿元，同比下降3.26归母净利润0.65亿元同比扭亏为盈2021年亏损的主要原因是客户资金周转困难公司对客户应收项目计提减值准备超0亿元2年裸导体和电线电缆业（包括电力电缆电气装备用电缆通信电缆及光缆板块营同比基本持平而海上风电业务受抢装后海风建设节奏放缓的阶段性影响营同比下降71.17至5亿元销量约8公里23年一季度公司实现营收0亿元，同比增长4.16，归母净利润.9亿元，同比增长2.85%。图35：宝胜股份营业收入和归母净利润情况 图36：