国际油价的宏观预测效力

目录商品属性：长期仍为需求主导，中短期供给扰动频繁 6需求端：利用MCI全球航空业指数高频拟合全球原油需求 6供给端：边际扰动加大，但仍为阶段性主导因素 库存端：关注美日欧库存与国际油价的负相关性 金融属性：关注OFR12个月实际利率 流动性：关注OFR和Lbor12个月实际利率 风险和情绪冲击：避险情绪影响下期货曲线近乎上下平移运动 定量模型：流动性仍是二三季度影响油价的核心因素 模型分析：基于R开发跟踪油价的日度模型 历史分解：金融属性仍是当前主导原油价格的核心因素 未来研判：二三季度油价中枢或为0-5美元桶 风险因素： 插图目录图：0年以来全球原油供需缺口与油价 6图：9年以来国际油价与MCI航空业指数日涨跌幅 6图：9年以来国际油价日涨跌幅及基差变动幅度 6图：0年OCD全球原油消费结构 7图：1世纪全球航空指数与美国制造业MI指数 7图：1世纪全球航空指数与国际油价同比 7图：9年以来美国航空业乘客规模与石油消费规模 8图：9年以来全球商业航班数量与石油消费规模 8图：0年以来OCD国家原油需求规模及占比 9图：0年中国和印度原油需求规模及占比 9图：8年以来中美日欧印工业产值同比增速与全球原油需求 9图：0年以来全球原油需求与中美日欧印拟合制造业MI指数 9图：2年俄乌冲突影响下布油期货曲线走势 图：3年委内瑞拉石油工人罢工影响下布油期货曲线走势 图：0年以来美国、OC和俄罗斯原油产量及供给端典型事件 图：供需两端观察油价波动的时效性 图：4年以来油价和标普油气股平均资本开支 图：0年以来标普油气股平均资本开支与油井数量 图：1年以来油价和油气井架钻井机数 图：供给和地缘冲击识别策略 图：5年以来美国商业库存与油价 图：5年以来美国库欣库存与油价 图：4年以来美日欧库存总计与油价 图：5年以来美国原油库存和库存周期 图：2年以来钻油井架与美国商业库存 图：5年以来美国工业增速和商业库存同比 图：2年以来Lbr12个月实际利率与油价 图：3年3月3日美联储加息落地前后布油走势 图：0年3月4日美联储超预期降息落地前后布油走势 图：0年代以来加息周期结束时点前后油价走势（周度数据） 图：0年代以来降息周期时点开启前后油价走势（周度数据） 图：1年以来OFR12个月实际利率 图：新冠疫情冲击下的风险资产和避险资产走势 图：英国脱欧公投结果落地前后布油期货曲线变动 图：新冠疫情冲击下布油期货曲线变动 图：风险和情感冲击识别策略 图：模型拟合结果和残差 3图：2年以来模型拟合结果和各因素累计贡献率（相对1年2月1日） 图：OC减产对全球原油供需结构的影响 图：1年以来全球原油供需结构及缺口 图：4年以来OC原油剩余产能 图：0年后美国经济衰退期间主要大类资产走势及跑赢通胀概率 图：3年以来美国商业地产空置率及预测 图：美国抵押贷款银行协会固定利率0年房贷合约和次贷占比 图：国际油价走势分析研判 表格目录表：跟踪油价需要重点观测的主要宏观经济指标 5表：精选主要代表性供给和地缘事件当日油价、O、IX、黄金日走势 表：精选主要代表性风险和情绪冲击事件当日油价、OX、IX、黄金日走势 表：R模型的描述性统计 023年以来，在经济周期分化“东升西降）的大背景下，不同种类大宗商品涨跌互现，而国际油价则持续震荡事实上对于国际油价的分析框架已经汗牛充栋反映油价不同属性的宏微观数据不胜枚举。不过目前市场对国际油价研究的痛点在于：）厘清影响油价的核心因素和数据指标特别在影响油价走势的关键因素和高频指标的追踪方面尚难清晰；）定量拆分不同因素的影响。市场对于原油类金融产品的属性较为清晰，但是定量拆分每种因素的影响程度以及明晰不同时期原油定价的关键核心变量则较为困难。本文对油价的分析重点在于分析影响原油的高频数据对各因素进行定量拆分并对油价进行展望预测重点聚焦两个方面第一从宏观视角出发依托国际油价的常规拆分模型梳理出影响油价的关键核心高频变量以便于日常跟踪第二结合关键核心高变量并依托宏观视角的分析框架，基于结构向量自相关（R）模型，定量拆分不同因素的影响程度并尝试给出预测。我们从商品和金融属性分别考察原油定价影响因素年来全球对于石油定价的理论及假说层出不穷，不过综合归类整理历史上对石油价格的研究思路，大致可以分为两类。其一为供需决定论包含强调供给侧主导的石油峰值理论和Hotng理论主张需求侧主导的市场结构理论关注成本变化和供需匹配的成本决定论和供需平衡理论以及聚焦地缘政治分析的石油市场博弈理论其二为金融决定论包含从投资视角下进一步发掘原油价值的石油金融市场理论和石油期货定价理论依据学术理论以及市场习惯本文将重点从商品和金融两大属性考察国际原油定价的影响因素。整体来看我们将重点观测的高频指标汇总如下基于宏观视角我们重点观察CI全球航空业指数、OFR2个月实际利率、主要产油国产量变动和地缘扰动、库存变动、中美日欧印工业增速等主要指标以及当日主要大类资产的走势，以进行综合判断。表：跟踪油需要点观的要宏观济指标属性 类别频次指标名称发布机构作用方向日MSI全球航空业指数SI+周全球公出行数谷歌+需求端全球原油供需结构EA+月 中美日欧印工业增速、MI商品美国工业产出缺口属性

中国国统计；国Fe，IS；欧盟统+计局；本工产业；印中统计局供给端

日 主要产油国产量变动和地缘扰动 OPE；E；俄罗新闻等 /日 油、X指数、金价与股票走势向 EA /库欣库存和美国商业库存规模 EA -库存端

欧洲和本原库存模 Eilt；J -ib2个月实利率 IE -流动性日SOF2个月实际利率E-金融周多空持比IE+属性情感和风险冲击日油和股票与X指数和金价走势向I；S；B；E/基差日布油期货曲线IE/总盘总盘月全球原预测EA+资料来源：（注：红色加粗为核心观测指标）1《原油期》，国期业协编。t:/.cfcin./in//tjj/slcs/t.ml▍商品属性长期仍为需求主导中短期供给扰动频繁图：0年以来原供需口与油价0% m/d↑供需偏紧 8640 20

全球供需口右轴) WT原价格比

↓供给宽松

0-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1lombg

需求端：利用SI全球航空业指数高频拟合全球原油需求一般来看原油需求上行利好油价特别是现货价格上涨在经济走强原油需求上时期基本面和市场的预期一般上行原油价格往往上涨具体来看，我们认为在需求的带动下现货和期货油价与股票走势通常相（正相关但现货价格比期货价格（跌）幅可能更大。图：9年以来际油与I航空业指日涨幅 图：9年以来际油日涨幅及基变动度国际油价SC航业指数

国际原当期远期格0 %全 8球 6 布航 油4空 基业 2 差指 0 日%数 2 变日 4 动涨 幅跌 度幅

5 美元43210 %0 5 0 5 布油每日价格涨跌幅

0 5 0 5 布油每日价格涨跌幅Blombg lom（远价格择油2个月连续合）如何寻找精准的高频变量来度量需求因素对油价的带动？为寻找关键的代理变量考edttiadGoanni（）2的研究我们从全球原油需求的产业结构和区域结构分析认为，MCI全球航空指数是较好的衡量原油需求端变动的高频指标。具体原因如下：图：0年ED全球油费结构Statistia，绘制从原油消费产业结构看尽管石油作“工业血液消耗在全产业链的方方面面但是整体来看主要集中在工业和交通运输两个领域其中工业包含工业生产及电力燃气能源生产交通运输则包含公路铁路航空和海运两者合计占据了OCD国家原油消费的接近九成，公路运输占比接近一半，石化、电力和航空也是最主要的石油消耗行业。因此，寻找反映原油需求端变动的高频指标应关注工业和交通运输的高频指标。图：1世纪全航空数与制造业PI指数 图：1世纪全航空数与油价同比 %SI%SI全球航指数比美国PI右)%0 0 0

0 8%%%%SI全球航指数比全球原需求动三月（轴）420-2

-2

-2

-2

-2

0 00 -2 -4 -8 -2 202-04Blombg BlombgViti,Faiio,dGiis."lolfincialmksdilcescsinltm.".工业生产和公路运输高频指标均在用于预测油价时存在一定问题不能成为衡量原油需求的高频指标工业生产方面部分工业门类需求变动与原油价格变动关系不大选该类高频指标作为原油需求的代理变量有失偏颇公路运输方面，出行景气程度会直接响原油需求规模。但4年新能源车需求爆发以来，燃油不再是乘用车的唯一动力源反映汽车行业的高频宽基指标中包含了主要的新能源车企显然无法作为反映原油需求频变动的指标。航空运输方面，优选MI全球航空指数作为反映原油需求的高频代理变量。）航空出行需求直接影响着原油规模的消耗。历史上，航空业股指的走势与全球原油需求和I制造业指数高度吻（图5和图此外从全美航班乘客规（T和全球商业航班数量与美国和全球原油需求的对比可以明显看出正相关性（图7和图。）原油和股票资产均为风险资产面对需求预期变动等因素的扰动下相对其他资产风险资的波动具有一定的关联性和互通性从国际油价与CI全球航空业指数日涨跌幅和油价与基差日变动幅度的散点图来看，影响油价的新闻和预期大多与股票等风险资产正相关，且期货曲线近月变动幅度大于远（图2和图整体来看与原油需求高度挂钩的风险资产的变动幅度可以作为原油需求变动的高频代理变量。图：9年以来国航业乘规模与油消规模 图：9年以来球商航班量与石消费模0000000000

2 人美国TA人美国TA美国石油费右) m/d0 6 5

全球商航班数人 全球石油求人

m/d0 -1 -4 -7 -0

0-1

-5

-9

-1Blombg Blombg从原油消费区域结构来看OCD及以中国和印度为代表的新兴国家合计约占全球原油需求的-。整体来看，全球主要的原油消费地基本上可以分为以美国、欧洲、日本等OCD国家为代表的传统发达国家和以中国和印度为代表的新兴市场。OCD国家全球原油消费占比不断下降，但占比仍在-%左右；新兴国家占比日渐提升，其中，结合IA的全球原油消费结构数据我国当前原油消费规模在5-1mb/d左右占比约在%左右此外我国进口规模亦持续上行原油等资源品的自主可控仍是我们持续关注的热点话题更进一步的从具体的国别和地区来看原油最主要的消费区域集中在美国、欧盟、日本、中国和印度等五个国家和地区，约占全球石油消费的-%（IA数据。追踪上述五个国家和地区的主要石油消费产业相关的数据或可以较好地判断全球原油消3参考研报《国别产业研究系列专题之四-寻找对石油国和东南亚投资中的受益行业》（2023-03-10）费需求变动情况因此中国美国欧盟日本和印度五个国家和地区的工业产值增可以作为反映全球原油需求变动的月度指标。图：0以来ED国家油需求模及比 图：0年中国和度原求规模占比 0m0m/d加拿大美国需求OEC需求占右轴)欧洲需求 其他EOEC需求美国0 日本0 欧洲0m/d%中国需求印度需求中国和印需求右轴)中国印度5 0 5 0 5 970 5-1200-01 -1-1-1-1-1-1BlombgBlombg中美日欧印工业增速是追踪和预判全球原油需求变动较好的指标结合上文对原油消费产业结构的分析，我们将中国、美国日本欧盟和印度五个国家和地区的工业产值同比增速加权拟合后与全球原油需求同比变动的拟合效果较好背后的逻辑较为直接且明朗从月度高频数据的角度来看追踪和预判全球原油消费需求应重点关注上述五个国家和地区的工业生产变动情况此外从历史数据看上述五个国家和地区的制造业I指数的加权数据分析亦与全球原油消费需求变动高度相关，可以作为参考依据。图：8年以来中日欧业产值比增与全原油求 图：0年以来全原油与中美欧印合制业PI指数 中美日印工产值速加 中美日印工产值速加同滚动% 三个月 全球原需求比滚三个月%指数全原需比三个月 全球制造PI（轴）中美日欧拟合造业I（右轴）0 0 5 50-3 -3 201-03 -3 -3

0 5 0 5 -1 -1 -1 202-01Blombg Blombg供给端：边际扰动加大，但仍为阶段性主导因素供给扰动原油价格的机制主要体现为原油供需平衡及其带来的不确定性扰动包含两层含义其一超预期的外生扰动影响原油供应。供给端的变动主要来自于供需缺口地缘政治博弈自然灾害和新能源的发展其二是对原油预防性需求的干扰主要指对来石油供应的担忧该担忧通常来自于原油供应前景的不确定性主要与主要产油国参与的地缘政治博弈和紧张局势相关从期货曲线的运动趋势来看供给端和地缘政治扰动现货价格和近月合约影响较大，即现货价格的变化幅度大于期货价格（图3和图。图：2年俄乌冲影响油期货线走势 图：3年委内瑞石油罢工影下布期货线走势 美元//美元//1 //2 //4 //5//8 //3 //4//7//8俄乌冲突对近月合约影响幅度更大美元 //3 //0//7 //3 //0 //6//6委内瑞拉石油工人罢工对近月合约影响幅度更大0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 01

1 2 3 4 5 6 7 8 9 01Blomg（尽俄乌突迟没结束，但对油最大击时出在2年3月上旬）

Bloomberg，央视网，（由于罢工时间较长选取周五盘价察油势，3年1月5日委瑞拉原油出口渐恢正常）近期供给端的扰动大多与地缘政治博弈有关地缘政治影响油价的研究由来已久过源自主要产油国的地缘政治事件对油价的影响并非独立存在其影响一般是在基本面价的基础上催化行情演绎并放大波动趋势体现“波动情绪化反映时效快、持续时长短、后续影响小”的特点。影响主要体现在能源类资产价格在冲击下通常会呈现“Λ”字型走势形状普遍较陡深度取决于地缘政治影响的强弱以22年为例彼时全球经济复苏致全球原油供需逐渐偏紧叠加低库存的影响国际油价逼近0美元大关而俄乌冲突的扰动增加了对俄罗斯原油供应和不确定性的恐慌，在上述一系列因素的催化下，布油冲出9美元桶的盘中最高价（2年3月7日。4参考研报《海外地缘政治系列专题之一—“俄乌冲突”的历史演变及对资产价格的影响预测》（2022-02-25）m/d标志线OEC美国俄罗斯WT原价格右)美元页岩油革m/d标志线OEC美国俄罗斯WT原价格右)美元页岩油革利亚题伊朗、日利和俄罗斯然气产丽塔飓风乌克兰危机委内瑞石第二次石油危机最高OPE减油工人工伊拉克阿拉伯之春第三次中东战争OPE成立第一次石油危伊拉克口禁运战争两伊战争（年月结束海湾战争最高俄乌冲

0 0 0-2 -2 -2 -2-2 -2 -2 -2

-2

Bloomberg，，Brookings，绘制（1996年及以前为年度数据，随后为月度数据）图：供需两端察油波动时效性Bloomberg，绘制从高频跟踪和预测的角度看相较需求端供给端的变动往往滞后于价格机制的变动观察历史上油气产业供给端的变化可以发现油气公司往往依据价格信号制定未来的资本开支计划，即滞后于价格变动，而钻机数和采油规模明显与资本开支高度相关。2年受俄乌冲突影响国际油价再冲高峰不过油企资本开支并未增加未来在新能源的冲击下，油企资本开支或会更加谨慎。图：4年以来油和标气股平资本支 图：0年以来标油气均资本支与井数量

0 0机数

油井数量

亿美元0

5 0 5 0 5 0

标普油气平均本开右轴) 86420美元亿美元油价标普油气平均本开右轴)-7 200-07 -7 -7 -7 -1 -1 -美元亿美元油价标普油气平均本开右轴)lomg（油企公布资本开支时间不同，且不同规模公司资本开支的化极大，为更加清晰地表征趋势化，选观测气股本开的均值）

Blombg原油勘探和开采技术的进步持续改善全球原油供给经济周期轮动和需求端变化仍然是持续主导商品价格的核心因素。进入1世纪以来，特别是页岩油革命以来，油气资源勘探和开发技术的进步逐渐提高采储比可开采原油资源依然丰富石油峰值理论和枯竭理论逐渐丧失市场220年新冠疫情特别是俄乌冲突以来供给端对油价的扰动逐渐频繁市场部分观点认为过往常用“需求定方向供给定幅度的大宗商品分析思路不再适用，供给端将要成为主导商品价格走势的核心原因事实上纵观近年来主要的原油供给短缺致油价飙升的时期市场对于原油供给短缺不确定性的担忧往往并非来自于原油生产能力不足油气资本开支短缺全球油气资源枯竭等因素而是来自于涉及到主要的石油生产国的地缘政治博弈带来的人为减产、禁运、断供等不确定性风险（anandk5。因此，在地缘政治摩擦频率上升的背景下，今后针对供给端的分析判断的重要性边际上行可能频繁成为阶段性行情的主导因素但是从经济周期轮动角度看商品价格变动方向及投资研究仍应重点关注经济周期轮动和需求端的变化，在一个完整的经济周期中，需求端仍然是持续主导商品价格的核心因素。我们将地缘政治带来的不确定性风险事件与风险和情绪冲击扰动对油价的影响进行拆分，并将地缘政治与供给端的扰动合并进行分析。理由如下：地缘政治扰动和供给端的减少对油价的影响方向相同，不易拆分。不论是石油生产商供应不足还是地缘政治扰动带来的不确定性，石油对消费者和生产商而言均更为缺和珍贵均会对油价带来正向的冲击，或者体现为产量下降或者体现为库存减少响方向相同，拆分分析的意义不大。地缘政治带来的情绪面恐慌和情绪与风险冲击对油价的影响并不相同一般来看在地缘政治事件冲击下油价往往与黄金等避险资产和IX指数同时跳升股票价格则5Kli,t,dlbmP.ThemtfilicescsnteSstckmk."Itiolcicviw.4:声回撤而市场受风险和情绪冲击影响下在引发黄金等避险资产和X指数同时跳升之外，往往还会引起油价及股票价格同时下跌。例如，23年3月中旬硅谷银行和瑞信银行事件等短时流动性问题带来的不确定性恐慌致油价快速回落，3月9日油价单日下降%纳斯达克指数则下跌%并伴随着黄金价格和X指数的跳升显然厘清不同因素带来的市场对风险资产不确定性的恐慌是有必要的。图：1年以来油和油架钻井数机数美元机数美元桶钻油井架天然气架油气井钻机数WT油（右）

0

0 0199-01

-1

-9

-7

-5

0-3Bloomberg，绘制图：供给和地冲击别策略Blombg我们对供给端冲击对油价影响的识别策略如下：）油价与股票价格走势相反。油价上涨但股票下跌的行情或反映出投资者对未来原油供给偏紧通胀上行产出下降、盈利空间压缩的担忧和对突发地缘政治扰动的恐慌而油价回落但股票价格上涨的行情或反映出投资者对原油供需稳定或转松等供给端缓和的预期。2）油价下跌股票价格上涨的组合下还需进一步叠加供需偏松和经济形势较好两个条件实际来看近些年来原油供需转主要与需求端有关，并非是供给端出现大幅生产过剩。例如0年初全球原油供需急速转宽松并非源自生产端的原油超采，而是经济“停摆”预期下的原油需求预期急速回落。为了更加精准的识别出“生产过剩及预期”引发的油价下跌，针对原油下跌股票价格上涨的组合情况，进一步增加两个条件其一为当月供给明显超过需（当月全球原油供需求≥3其二为当月美国制造业扩张即在全球原油需求无明显较大冲击情况下，原油供给仍然出现过剩则称此时出现供给过剩现象从实际筛选结果来看该种情况过往历史样本数量很少，供给和地缘政治对油价的冲击大多为正向影响。）供给和地缘冲击影响程度较大基于全体样本选择油价日涨跌幅高于分位数或者低于分位数的样本由于供给和地缘冲击大多为正向影响样本选择向该方向倾斜以提高识别精准性。结合上述筛选日期与当日财经和时政新闻对照可以发现一些典型的供给和地缘政治冲击对油价的影响基本悉数在列表2列示了部分主要的代表日期和影响事件例如绕伊核谈判展开的多轮博弈美国俄罗斯和OC围绕原油产量展开的多轮博弈中问题和俄乌冲突等地缘政治引发的油价剧烈波动以及飓风等自然灾害的影响等等。表：精选主代表供给地事件当油价、V、I、黄金日走势时间关键词油价油价走势OVX走势VX变化黄金变化//2伊核问题..8//1俄罗斯切断气管道..5//3利比亚题..9//3克里米事件..3//1飓风“达”..2//1OPEC减产..3//9美国退伊核判..5//6沙特阿遇袭..7//2OPEC俄罗减产..1//4苏伊士河搁浅..4//8俄乌冲突..4//1俄乌冲突..0//4俄乌冲突..9//7俄乌冲突..9//3对俄制裁..5Bloomberg，，人民日报、新华社、华尔街日报、路透社、美联社、（油价单位为美元，其他为%）库存端：关注美日欧库存与国际油价的负相关性商业原油库存连接供需两端直接反映供需变动与国际油价走势基本呈现负相关性。从供需的角度看，需求上行往往对应更多的消耗库存而价格上涨刺激生产商增加资本开支和采油规模（图；从库存与基差的角度看，石公司一般根据期货价格调整商业库存水平，当期货价格远高于现货价格（期货升水）时，油企一般增加生产，持货待涨，刺激现货价格上升随后期现价差往往缩小；而当期货价格低于现货价格时石油公司一尽量减少库存规模，持币观望，从而使现货价格下降，与期货价格形成合理价差。6结合上文球原消费构数OECD国家为全原油费要区由西方家经周期行高度关本文美国济需表经济周轮动图：5年以来美商业与油价 图：5年以来美库欣与油价 .

亿吨 美元桶0

.8 0亿吨美元桶库欣库存W亿吨美元桶库欣库存WT油右轴，序).6 .5 .4 .0.5.0

API库存全美商原油存WT油右轴，序)

.

-8 -8 -8 -8

-8 -8 -8 -8Blombg Blombg跟踪油价走势应关注美欧日库存规模和库欣库存规模全球原油库存规模较多数据量庞大，实践发现以下两个原油类库存数据与油价走势趋势高度相近：）美日欧库存规模。石油库存主要集中在CD国家，反映包括美国在内的主要原油消费国的库存规模挑选美国、日本和欧盟等主要国家的石油库存规模与原油价格的负相关性拟合优度较好；）库欣库存规模。除全美商业原油库存规模外，库欣库存亦有较好的分析和预测效果。图：4年以来美欧库计与油价 图：5年以来美原油和库存期 百万桶 美元

0 0 0

美元%美元%↑期货升水↑库存较高↓期货贴水基差↓库存较低美国原库存比（轴）0

美日欧存总计WT原（右,逆）

-2 201-12 -2 -2 -2 -4 -4 -4 -4Blombg Blombg预测原油库存应重点关注工业增速和钻井架数进一步的除了基差之外如何先的判断美国原油库存的变化趋势？从供需两端看跟踪并预判美国原油库存变化趋势应点关注（图5和图：）美国工业增速（负相关。工业生产等需求增速高往往会对应更多的消耗库存致库存规模下滑即需求带动油价钻油井架数（正相关钻油井架数量与原油开采规模直接相关一定程度上反映了供给端对库存的补充能力结上文对供需两端的分析，库存变动应重点关注美国工业增速的变动情况。图：2年以来钻井架国商业存 图：5年以来美工业和商业存同比 机数机数美国商库存右轴）%%500美国工增速美国商业存同增速右轴逆序）0-1 -7 -1 -7

-1 201-01 -1 -1Blombg Blombg▍金融属性：关注SFR12个月实际利率作为美元计价的风险资产国际油价不可避免的受到流动性情绪面扰动和基差等素的影响。我们选择流动性、风险和情绪冲击进行深入分析。流动性：关注SOFR和ibor12个月实际利率图：2年以来ib2个实际利与油价美元%WT美元%WT原油IBO个月实际利右轴逆序)5 1355 75 9-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1lombg我们选择FR12个月实际利率衡量流动性对原油价格的影响。从金融属性的角度来看，原油作为一种投资商品，其投资价值和市场投资情绪直接与金融市场流动性相关。于全球投资者而言，流动性越宽松货币（美元）作为一般等价物而言自身的价值会相应降低且资金流入风险资产的意愿较强资产价格一般上行部分市场研究利用美元指数观察流动性变化事实上美元指数的主导因素主要为美国和其他国家（主要为欧日经济基本面差异以及美联储的货币政策。当美欧经济基本面错位明显时美元指数则容易出现并非由流动性问题引起的剧烈震荡干扰我们对于流动性的判断相比之下OFR利率直观的反映了金融市场流动性宽松程度对风险资产的投资成本和情绪的影响与原油格高度相关，且OFR覆盖面广，交易依托美国国债担保，更贴近无风险利率。为考察真实利率水平，剔除通胀的扰动，整体来看，r2个月利率和OFR2个月实际利率与油价呈现明显的负相关。图：3年3月3日美联加息落前后油走势 图：0年3月4日美联储预期降落地后布走势 ..5

美元美元//1//2 //3 //4月加息5b符合预期，期货曲线近乎平移向下1 2 3 4 5 6 7 8 9 01

美元200美元200/3/3 200/3/6200/3/7超预降息刺风险好上行，近月合约上行更多1 2 3 4 5 6 7 8 9 01Blombg Blombg美联储加息周期结束时点前后油价走势并不确定降息周期时点开启前后油价多次现上涨行情我们复盘了0世纪0年代以来历次美联储降息周期开启时点和加息周期束时点前后油价的走势后发现加息周期结束时点前后，油价走势趋势并不明确而降周期前后，油价在多数时期出现上涨行情我们认为背后原因主要为经济周期轮动和流性的影响一方面加息开启时点位于经济周期的过热期经济逐渐走强和需求的带动下油价大多上行，但是结束时点并不确定历史走势也无明显规律而降息周期开启时点多位于衰退期，受市场预期经济触底反弹的影响具备上行动力；另一方面流动性转宽也是利多原油等风险资产行情的重要因素。7英国金融为监（F在1年3月5日明了IOR将逐步退历史台退方案阶段第阶段1年2月1日后，所期限美元英镑欧、瑞郎日元）IBR以及7天、2个月期限的元BOR停止报。第二段，3年6月0日后，剩余期的元BO（隔夜、1个月、3个月、6个月、1年）停止价。tt//.cinfe.cmcin./m/itmiei.sml图：0年代以来息周束时点后油走势周度据） 图：0年代以来息周点开启后油走势周度据）% % 平均 新冠疫情扰动20年降息周期0

0 4 5 0 8 3 平均

488818 8 2 2 2 2 2 8888 8 2 2 2 2 lomg（结我们判断本加息周期点或将在5月，以5月3日美联储息会当周原点，计算各油价相对4月8日当周价的变数0年为月数据

Bloomberg，（1974年和1981年为月度数据）流动性变化对原油期货曲线的影响以上下平移为主不过市场情绪面的恐慌或略微放大对近月合约的影响整体来看流动性紧缩及宽松变化对原油期货曲线近远月两端影响幅度相近，美联储政策利率变化前后，原油期货曲线的运动趋势接近于上下平移。不过，市场对于美联储加息的预期以及恐慌情况可能会放大货币政策对近月合约的调整。观察3年3月3日美联储加息（与市场预期一致）和0年3月4日美联储降息s（应对疫情冲击降息时点超市场预期两次政策利率变动前后油价走势可以发现曲线的平移趋势而超预期的货币政策变动或放大对近月合约的调整不过影响较为有限图：1年以来OF2个实际利（日） 图：新冠疫情击下风险产和避资产势 0美元 %5 0 %

012WT油价 3SOF2个月实际利右轴，序) 4

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黄布标普-8 -2 -8 202-02 -1 -9 -0 -0Bloomberg ，（以2019年12月31日为1）8参考研报《美联储货币政策点评-美联储超预期50bp,全球央行重启降息周期》（2020-03-03）风险和情绪冲击：避险情绪影响下期货曲线近乎上下平移运动风险和情绪冲击下，油价作为风险资产和股票价格的变动方向往往一致（正相关。所谓风险和情绪冲击便是投资者在面对当前及未来经济状况评估发生了实质性变化后担风险意愿的变（Read,218伯南（曾较为准确的描述过该现象他强调（风险及情绪扰动）往往加剧市场波动，如果投资者在高度不确定性和风险规避期间撤出大宗商品和股票，那么波动性冲击可能是观察股票和油价共同波动趋势的另一大原因。厘清风险和情绪冲击与其他因素的区别是有必要的风险和情绪冲击往往会放大资价格的短时波动仅凭其他单一因素难以完全解释原油变动ustenandun（）1通过界定“风险认知”概念对此做出过较好的描述，他们强调“风险认知”不论是来自于市场对未来增长预期的修订，还是来自于市场对增长和风险权衡的修订亦或是两者的结合，均是投资者对承担风险所需的风险溢价的变动，这种冲击可能压低了产出和信贷，并加剧了股市和大宗等风险资产的隐含波动观察0年2月底的黄金走（图可以发现，在全球资本市场遭受新冠疫情冲击下，避险资产黄金亦出现短时跳降的现象，这主要是由于不确定性事件扰动下同业拆借等信贷利率短时快速跳升的结果，仅依赖需求变动（疫情下的经济停摆重创原油需求）难以完全解释这一时期的资产价格走势。图：英国脱欧投结落地后布油货曲变动 图：新冠疫情击下油期曲线变动 美元脱欧公投结果落地后//3美元脱欧公投结果落地后//3//4//7不确定性风险扰动下期货曲线近乎向下平移，基差变幅不大4 1

//0 //1//4 //5 //6 //81 2 3 4 5 6 7 8 9 01

1 需求冲击扰动下近月期货价格下更多，期货曲线结构明显变化1 2 3 4 5 6 7 8 9 01Blombg（轴为同期期货） Blombg（轴为同期期货）风险和情绪冲击影响下原油期货曲线近乎平移运动合上文分析需求的变动对近月合约价格的扰动幅度更大而风险和情绪冲击对近远月价差的影响则不大即风险和情绪冲击对当期和远期合约价格的影响幅度较为相似期货曲线结构较为稳定观英国脱欧（主要为不确定性风险扰动和新冠疫情冲击（主要为需求冲击叠加不确定性风险影9,t.Oilcsdtetckmkt"viwfFince.1:0Bk,B..Thelatiosiptntsdlc.BnBksBgnBksstdnFey,1Blusti,Kitin,dJlita.Bktotelcm:teffcsfkctionsksntetmmimdklein.".响下的布油期货曲线运动趋势可以发现6年6月4日公投结果落地前后期货曲线受不确定性风险事件扰动震荡下行，不过近远月价差变化不大，期货曲线近乎平移向下；而0年2月底在新冠疫情的扰动下，期货曲线同样连续下行，但近月合约下行幅度更大，期货曲线由bk结构转变为nularConano结构。显然，区分风险和情绪冲击与其他因素对油价扰动的区别有助于更为准确地判断期货曲线的运动趋势。图：风险和情冲击别策略资料来源：参考MrtnsdRan(201)2和edttiandGoanni(202)的研究我们对风险和情绪冲击对油价影响的识别策略如下：当日油价和股票价格与IX指数、OX指数和黄金指数走势出现明显反向且影响程度较大若布油和股市快速跳降而X指数和黄金跳升，或代表投资者偏向避险资产或风险厌恶；而若布油和股市快速上行，X指和黄金回落或代表投资者风险偏好上升，情绪面转向积极由于一些交易日小且细微的情绪面变化不易捕捉，容易被错杀或遗漏，且分析意义不大我们挑选影响幅度较大的期进行重点观察，即基于全体样本选择油价日涨跌幅高于分位数或者低于分位数的样本。这些观测日期内油价波动程度较大，受到短时的风险情绪冲击影响更加明显。结合上述筛选日期与当日财经和时政新闻对照可以发现一些典型的风险情绪冲击对油价的影响基本悉数在列表3列示了部分主要的代表日期和影响事件例如8年4月2日和9年5月下旬市场对于特朗普政府突然发动的贸易战出现明显的情绪面的恐慌，风险资产应声下跌2年7月8日美联储为追赶曲线加息s在市场对于流动性连续快速紧缩带来的不确定性的担忧下主要风险资产出现明显震荡下行的现象。表：精选主代表风险情冲击事当日价、V、VI、黄金日势日期关键词油价油价走势OVX走势VX走势黄金走势//9金融危机..1//6经济增恐慌..9//0经济增担忧..0//8债务上限..4//8欧债危机..2//4英国脱欧..9//2贸易战..92ts,K,dtn.."Themcffcsfsldcteincmetxcsintetdtts"Aicncicview.4:2Viti,Faiio,dGiis."lolfincialmksdilcescsinltm.".14参考研报《美联储2022年7月议息会议点评-有条件的鸽声》（2022-07-28）日期关键词油价油价走势OVX走势VX走势黄金走势//3贸易战..9//1贸易战..1//6新冠疫情..0//9新冠疫情..0//9经济复苏..0//6奥密克戎..7//1美联储息..5//5瑞信银行..7Bloomberg，，人民日报、新华社、华尔街日报、路透社、美联社、（油价单位为美元，其他为%）▍定量模型流动性仍是二三季度影响油价的核心因素模型分析：基于R开发跟踪油价的日度模型基于结构向量自相关（R）模型开发高频跟踪油价的日度模型。结构向量自相关（R）模型能够反映几个经济变量之间的相关性和影响程度，相对R模型，R模型允许变量之间存在当期影响便于进一步厘清影响油价的因素国内外学界基于R对油价进行分析的研究不胜枚举徐鹏和刘（通过考察-218年周度数据认为国际原油价格驱动因素主要源自需求侧冲击和美元流动性冲击，而原油供给、商业库存、期货投资等冲击则相对较弱；谭小芬等（）16通过分析200205年的油价波动后认为，来自基本面的供需压力和金融投机是影响油价运行的主要因素而供求因素响油价的传导速度较慢，但冲击持续时间较长于原油价格对全球宏观经济和地缘政治敏感性而言月度乃至周度的模型拟合无法满足市场的需求开发反映日度原油涨跌幅及主导因素的模型成为市场需求。数据样本：基于四因素考察原油日度走势基于上述分析我们将原油价格的影响因素拆分成四个因素分别为需求带动风和情绪冲击供给和地缘冲击以及金融属性选择有数据以（26年1月3日所有交易日的数据进行分析。具体而言：表：R模型的描性统计变量名称简记代码样本数量平均数标准差最小值最大值布油收盘价Oil.金融属性LLibor.风险和情绪冲击Rik..6.2.4需求带动Dmnd.供给和地缘冲击SSuppy...8.2Blombg（关变进行分及数处理）徐鹏刘强国原油格的动需求、给还金融—基历史分法的析]宏观济研究29o40:-.I064.k132.100.谭小芬张峻玥佳国际油格驱动素的义视分析:—基于TPFVR模型的实证分析]中国科学,,.:7模型结果：模型拟合基本符合历史走势考虑一般形式的R模型。从阶简化R出发：𝒚𝒕=𝟏𝒚𝒕𝟏+⋯+𝒑𝒚𝒑+𝒖𝒕 (1)其中𝒚𝒕为𝑴∗𝟏向量𝒖𝒕为简化式扰动项允许存在同期相关两边做成某非退化矩阵𝑨：𝑨𝒚𝒕=𝑨𝟏𝒚𝟏+⋯+𝑨𝒑𝒚−𝒑+𝑨𝒖𝒕 ()我们希望R的扰动项正交，一种简单的作法为令𝑨𝒖𝒕=𝜺𝒕，其中𝜺𝒕为R的结构扰动项其协方差矩阵常被标准化为单位矩阵𝑴为𝑴∗𝑴矩阵则方（可以写成：𝑨𝑰−𝟏𝑳−⋯−𝒑𝑳𝒑)𝒚𝒕=𝑨𝒖𝒕=𝜺𝒕 ()对于B模型，分析的重点在于正交化冲击的效应，故一般假设结构扰动项𝜺𝒕正交在（）式两边左成𝑨𝟏：𝒚𝒕=𝟏𝒚𝒕𝟏+⋯+𝒑𝒚𝒑+𝑨−𝟏𝑩𝜺𝒕 ()𝒖𝒕=𝑨𝟏𝜺𝒕 ()对于约束条件，采用常用的乔利斯基分解的思路，即：𝟏𝟎𝟎𝟎𝟏𝟎𝟎𝟎𝟎𝒂𝟐𝟏𝒂𝟑𝟏𝒂𝟒𝟏(𝒂𝟓𝟏𝟏𝒂𝟑𝟐𝒂𝟒𝟐𝒂𝟓𝟐𝟎𝟏𝒂𝟒𝟑𝒂𝟓𝟑𝟎𝟎𝟏𝒂𝟓𝟒𝟎𝟎𝟎𝟏)𝟏𝟏 𝟎 𝟎 𝟎 𝟎𝟎 𝟐𝟐 𝟎 𝟎 𝟎𝑩=𝟎 𝟎 𝟑𝟑 𝟎 𝟎𝟎 𝟎 𝟎 𝟒𝟒 𝟎(𝟎 𝟎 𝟎 𝟎 𝟓𝟓)

)()经过敏感性分析确认变量设置顺序滞后阶数并进行单位根检验、残差自相关验联合显著性检验和格兰杰因果关系检验通过脉冲响应方差分解等分析工具观察因素冲击效果并绘制拟合结果。美元布油拟合值图：模型拟合和美元布油拟合值0//3 //3 //3 //3 201/1/13 //3 //3 //3 //3美元金融危机美元金融危机欧债危机页岩油革命新冠疫情俄乌冲突残差 平均值两个准差 平均值 平均值一个准差 平均值一个准差 平均值两个准差50//3 //3 //3 //3 //3 //3 //3 //3 202/1/13lombg模型对油价历史走势的拟合效果较好基本符合上文分析结果结合拟合值和油价真走势对比图可以看出，本模型对油价历史走势的拟合效果较好。）估计系数。首先看约束矩阵的估计结果四个解释变量对油价的影响方向均符合预期且较为显著其中流动性和风险情绪冲击对油价的影响是负向的，且流动性更加显著、影响幅度较大；而需求带动和供给地缘扰动的影响均是正向的且供给地缘扰动对油价当期的冲击和短时影响更加显著。脉冲响应，方差分解等均符合预期；）残差。平均线上下两倍标准差位置约为美元。残差较大，即油价预测值波动与真实值差异的情况基本来自于超预期的外生扰动，包括来自需求端和风险冲击的08年经济危机和新冠疫情，和来自供给和地缘端的乌冲突。式（）展示了矩阵𝑨的估计结果：𝟏 𝟎 𝟎 𝟎 𝟎𝟎.𝟎𝟐𝟔∗ 𝟏 𝟎 𝟎 𝟎𝑨=−𝟎.𝟎𝟏𝟐∗ 𝟎.𝟎𝟏 𝟏 𝟎 𝟎−𝟐.𝟒𝟏𝟗∗ 𝟎.𝟒𝟓𝟓∗ 𝟐.𝟖𝟏𝟑∗ 𝟏 𝟎(𝟎.𝟎𝟒𝟔∗ 𝟎.𝟎𝟎𝟏 𝟏.𝟒𝟓𝟔 𝟎.𝟐𝟓𝟗∗

(7、、分别表示在、、水平下的著性历史分解：金融属性仍是当前主导原油价格的核心因素相对于脉冲响应和方差分解等较为理想的分析工具市场投资者更加关心的是在某时间区间不同冲击对油价的累计贡献参考ianandLtkeol(207)油价的历史分解方程可以表示为：𝑻𝒋=∑𝒋𝟏𝒔𝝁𝑻𝒋𝒔+∑∞

𝒔𝝁𝑻𝒋𝒔≈∑𝒋−𝟏∅𝒔∆𝝁+𝒋𝒔

()=𝟏

=𝒋

𝒔𝟏其中𝑻为观测基期日为脉冲响应函数的影响期数越大（式等号右边的第二部分则越接近为还原不同种继而构型冲击的影响（式两端进行累加便可以得到油价的历史分解结果。为关注油价的绝对值变化，在（）式的基础上还需加上价格的均值，即：𝑻𝒋+𝒋−𝑻≈∑𝒊𝑳,,𝑫,𝑺𝒐𝒄𝑻𝒋

()下面我们结合2年以来国际油价（2年1月1日-3年5月1日）的历史分解进行分析，图8展示了分析结果：俄乌冲突的影响，俄乌冲突是阶段性主导2年上半年油价表现的核心原因，对油价的累计带动作用或在左右俄乌冲突对油价的扰动主要分为两个阶段首先体现在二月下旬至三月上旬油价受短时地缘冲击走高；而在-6月份西方国家对俄罗斯化石能源的抵制和脱钩再次引发全球对原油供需的短时错配的担忧随后大类资产逐渐对俄乌冲突脱敏。结合历史分解结果可以看出，2年3月油价高点明显来自供给地缘冲击对油价的带动或在-0美元左右在此区间内反“需求带动的曲线亦短时小幅下行反映了市场对于油价上涨引发“滞胀问题的担忧而在随后的第二阶段供给&地缘冲击的扰动并未结束反而持续累计对油价的累计贡献最高约为%对应的其他因素无明显的大幅变化。8Kli,t,dmtkl.Sttlvtrtselss.mbideistyPs,.19参考研报《海外宏观专题系列-全球经济是否会呈现20世纪70年代滞胀局面？》（2022-04-07）图：2年以来模拟合和各因累计献率相对1年2月1日） Blomb算（2年1月1日3年5月31日）美联储加息的影响以美联储加息为代表的全球流动性收紧是主导2年下半年至今油价走势的核心因素2年3月5日美联储加息s拉开全球流动性紧缩大幕，至3年5月或结束本轮加息周期。结合历史分解结果来看，金融属性对原油价格的带动作用累计接近-%并于5月达到最大值成为压制油价表现的核心原因同期其他因素未发生大幅变动。值得注意的是，3年1季度金融属性对油价的压制作用出现缓和，该现象或与硅谷银行和瑞信集团事件等短时流动性问题影响下的市场预期相关。在随后的加息预期调整以及5月加息落地的影响下金融属性对油价的压制作用边际进一步增大。全球经“东升西降的影响中国经济结构性复苏对油价的带动作用无法完全抵御全球流动性收紧的影响。3年全球经济基本面主线“东升西降，即中国经济周期进入复苏通道而美国等西方国家经济周期接续进入衰退期。市场热议在此经济周错位的背景下对大类资产的影响和中国经济复苏和需求带动的作用。从拆分图可以看出，2年末中国经“疫情闯关后2年末及3年一季度以来“需求带动出现明显上行趋势2，在西方经济出现疲软的情况下，该趋势是中国需求上行对油价带动作用的直接证据。考虑到西方经济的疲弱现状，预计中国需求上行对油价的带动作用可能在-0美元左右不过在全球加息潮下的流动性收紧的影响下上述带动作用或被全球流动性收紧的影响所消化致使从油价走势上看并不显著进入4月以来中国经济复苏动能阶段性趋弱，对全球经济和原油需求的带动作用边际回落。20参考研报《美联储2023年5月议息会议点评：联储暗示即将暂停加息，但降息时点仍远》（2023-05-04）21参考研报《2023年海外宏观与大类资产配置展望—东边日出西边雨》（2022-11-08）22参考《一周宏观专题述评（第六十四期）-多角度看宏观经济积极因素的累积》（2023-04-02）风险和情绪冲击模型反映市场在俄乌冲突美联储加息欧洲能源危机和中国“疫情闯关以及硅谷银行短时流动性等时期均有一定的避险诉求尽管风险和情绪冲一直以来并非影响油价的核心因素，但是通过模型仍可以看出2年至今主要风险事和外生扰动对市场产生了多次短时的风险和情绪冲击对油价产生了一定的短时的扰动响。结合历史分解结果可以看出，在2年2月爆发的俄乌冲突、3月开始的美联储加息0月开始的欧洲能源危机1月底开始的中“疫情闯关以及今年3月发生的硅谷银行和瑞信集团以及5月第一共和银行爆发的短时流动性问题发生的时刻“风险和绪冲击曲线走势均出现了短时的震荡下行对油价产生了小幅的向下的带动作用，随后回调，基本与中短时扰动如影随形，产生了一定的外生扰动。▍未来研判：二三季度油价中枢或为7085美元桶我们认为金融属性仍然是3年主导油价的核心因素，预计二三季度油价仍震偏空整体来看我们认为当前油价走势仍以震荡偏空为主波动的中枢或位于-5美元并呈现出缓慢震荡下移的趋势。金融属性仍然是3年主导油价的核心因素，四季度别是年底可能上行的降息预期或令金融属性对油价的压制作用边际转小海外经济逐渐入衰退或较大程度上对冲中国经济结构性复苏的带动作用关注欧美经济衰退周期的金脆弱性。具体而言：m/d↑供给偏紧↓供给转松 OPE减产前给缺OPEm/d↑供给偏紧↓供给转松 OPE减产前给缺OPE减产后给缺口210-1 -5 -9 -1 -5 -9I测算第一从供给和地缘政治冲击的角度看OC减产对-4年油价波动中枢形成一定的支撑关注OC减产“石油美元博弈根据OC联合部长级监督委员会第8次会议的声明4月2日以沙特为首的OC多国宣布减产m结合全球原油供需结构本次原油减产或将致全球原油供需由此前“松平衡转变“紧平衡状态全球原油供需将结束去年下半年以来连续的供大于需的状况供需紧平衡或将一定度遏制去年下半年以来油价持续回落的趋势，对油价波动中枢形成一定支撑后续仍需注主要产油国的博弈美国方面目前美国还有大约md的闲置产能可供释放不过受限于页岩油企对于增加资本开支的克制，目前供给端博弈的策略空间较为有限方面根据6月4日结束的第5届OC部长级会议的声明，OC将4月2日的减产计划延长至4年底同时沙特7月额外自愿减产0万桶天预计当前“紧平衡”状态或将延续至4年底。后续仍需关注双月举行的联合部长级监督委员（MMC会议和1月6日举行的第6届OC部长级会议上OC的产油计划变动展望后世当前OC闲置产能基本位于有数据以来的第四高位区间前三次分别为00020年需求骤降时期，结合当下经济基本面闲置产能已处于高位且本次减产之后全球原油供需结构已经改变短时来看进一步减产的可能性变小不过如若后续海外经济衰退超预期，理论上仍有减产区间后续仍需跟踪OC的产能变动特别是在海外经济陷入衰退之后OC以需求回落等为理由的产能变动。图：1年以来全原油结构及口 图：4年以来PC原油余产能

m/d

↑↓供给宽松全球供需口右全球产（右）全球需（右）

5m/dOPE剩m/dOPE剩余产能983 7615433 215 0-1 -7 -1 -7 202-01

-2-2-