上市公司股份回购对市场的影响及对策

上市公司股份回购对市场的影响及对策本文运用公司理财的股份回购理论，重点从经理层的激励和约束，证券市场的运行，公司价值与市场形象，股权分置改革，债权人的利益，内幕交易和投机等方面分析回购对目前资本市场的影响作用，运用案例着重分析股份回购的发展现状及存在的问题，探询股份回购的有效途径，为上市公司规范而有效实施股份回购寻求对策。面对当前持续低迷的股市，在投资者投资股市的热情又严重缺损的背景下，2005年6月中国证监会先后发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》和《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》，文件规定，上市公司可申请回购社会公众股，回购申请实行备案制。未对上市公司回购股份的条件做出硬性规定，完全由董事会根据股东大会的授权，根据二级市场情况择机回购，被认为是监管机构政策救市的一大举措。究竟对市场产生什么样的影响呢？接下来笔者用股份回购理论，着重从回购对资本市场的影响、股份回购的发展现状及如何有效实施股份回购等方面进行分析，探询股份回购的有效途径，为上市公司规范而有效实施股份回购寻求对策。一、股份回购理论的回顾所谓股份回购，是指上市公司利用盈余所得后的积累资金（即自有资金）或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股或进行注销，以达到减资或调整股本结构的目的。公司在股份回购完成后可以将所回购的股份重新注销，但在绝大多数情况下公司将回购的股份作为“库藏股”保留，库藏股日后可移作他用（例如实行员工股票期权计划、发行可转换公司债券等），或在需要资金时将其出售。股份回购的动机在于公司为了规避政府对现金红利的管理，或者是调整公司资本结构以对抗其它公司的敌意收购等等。它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。股份回购会使公司普通股的市场价格长期增长，如何解释这种价值的长期增长，理论界提出几种假说。（1）杠杆假说：股份回购使公司的权益资本减少，债务资本的比重上升，提高了负债/股东权益比率和资产负债率，在债务融资成本率小于全部资本收益率的情况下，随着财务杠杆率的增长，利用举债为回购融资也会增加税收上可抵减的利息支付额，可以提高权益资本的收益率。公司可以通过回购股份有效地调节企业的资本结构，股份回购的过程就是提高企业的负债融资比重和资产负债率的过程，而购入的库藏股重新销售使其再次流通地过程则是降低负债融资比重和资产负债率的过程，可见股份回购为控股股东和企业管理当局提供了根据企业不同时期的具体特点安排合适的资本结构的重要手段。（2）股息或个人税赋假说：公司财务理论认为，股份回购是现金红利的替代，公司想派发现金股利给股东，可以选择两种方法：一是直接派发现金股利；另一种是回购公司的股票，红利和股份回购在税收上有很大区别：红利按普通收入纳税，而股东把股票卖给公司时，只对交易产生的资本利得付税。在现行税法下，股份回购比现金红利有明显的税收优势，股东所收到的股利全部都被当作普通所得来征税，股东无法选择接受该股利。而在股份回购中，只有当股东真的选择出售股票，而且，出售股票后股东产生资本利得时，股东才必须纳税，股份回购使公司获利真正是从纳税上考虑的。（3）信息或信号假说：公司管理层和股东之间信息是不对称的，公司将要进行股票回购的公告是向股东传递一种信号，当公司股价被市场低估时，投资于自己公司的股票可增强投资者对公司股票的信心，支撑公司股票的市场价格。尤其在要约回购中，由于公司宣布将以超出市场价格的巨额溢价购回其股份时，反映经理人对未来的信心，所以被认为是一种较为有效的信号传递方式。（4）股东间的财富转移：股票回购引起的财富转移会改变企业价值，公司实施股票回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东，这一行为的直接受害者是债权人，因为这意味着债权人所能求偿的资产减少，由此带来公司债务价值的降低，同时也意味着股东财富的增加。另外，股票回购一般须向股东支付一定的超出市场价格的溢价，但并非所有股东都参与回购，因而也只有一部分股东得到好处，也就是说财富在股东之间也存在转移。二、股份回购对资本市场的影响股份回购不仅对上市公司本身产生一系列影响，对资本市场也会产生巨大影响，既有激励经理人、提升公司价值等积极影响，又有损害债券人等消极影响，具体分析如下：（一）从积极的影响分析（1）股票回购能够改变对经理层的激励和约束股份回购制度有利于建立和完善公司激励机制，协调公司股东与经营之间的利益冲突，从而会对企业市场价值产生影响。大量管理有效、能最大限度激励管理层的上市公司，无疑会促进资本市场健康发展。公司治理理论认为，公司过量的现金流会增加管理层和股东之间的代理成本，管理层可能会将这些现金投放到次优的投资项目或进行无效率的收购活动，达到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权利范围的目的(JensonandMcckling,1976)。为了降低自由现金流带来的代理成本，企业应该将过量的现金发还给股东，避免公司管理层出于自身利益从事低收益投资的过度扩张行为。由于中国的上市公司存在“内部人控制、股权结构”等突出问题，对经理层的激励约束尤其必要。国务院法制办不久拟定的《公司法修改草案》（征求意见稿）中，将允许股份不以注销为目的的股份回购，并允许公司收购不超过已发行股份总额5％的本公司股票，用以奖励本公司员工，这被认为是激励管理层的一种途径。（2）股份回购有利于证券市场的高效而有序的运行按照西方经典理论，股份回购对于确定公司合理股价，抑制过度投机具有积极的促进作用。一方面，上市公司回购股份有利于活跃市场交易，有效调节市场供求关系，对股价形成稳定预期，实现公司价值的合理回归，从而对持续低迷的市场形成有力的支撑，增强投资者的信心；而另一方面，在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷。此时公司有必要动用先前回购的库存股份进行干预，促使股价向内在价值回归，从而在一定程度上有助于防止过度投机行为。1987年10月19日的“黑色星期一”美国发生股灾时,纽约股票市场当日股价平均下跌超过20%。第二天，花旗银行即宣布回购公司2.5亿美元的股票。随后，600多家上市公司管理者们纷纷仿效，在两周内公布了股份回购计划，回购计划总金额达到62亿美元，这些巨额股票回购行动有效阻止了股市的持续下跌，避免市场恐慌和股灾的发生。球当前肿，我龟国股墙市出栽现持销续下像跌、译部分丑绩优拆公司鸡股价晃跌破晨净资峡产的届情况接下，毛实施莫股份托回购佩将向渣市场长传递肚公司切管理输层认偏为股永价已捷被严有重低枕估的透明确画信号凳，有卷利于冈恢复甲市场愉信心拍。由厌于我唱国使厉用语“妨库藏客股恼”屈受到诚限制仆，在辜平抑谎股市袍的大程涨大浩跌中动只起固增强犁投资轻者的永信心杠的作雪用，弯而对黎抑制裤过度凯投机碍，则隙无能扎为力考。送梯（崇3返）通删过回食购股姥份可检以提裹升公处司价倦值，披维护异公司驴市场壮形象踩悦计股东荒财富面最大稳化是叉上市床公司朗的理咽财目炸标，钓这一借目标杜的实舌现很剖大程英度上夺取决叫于其蚊资本吵结构卸的优县化，杠而股识份回勒购就躁是通直过优叹化资捎本结杀构来董提高贷公司渡价值殿、从周而实混现股顾东财窃富最爱大化附的一惑个重分要途慎径。冷通过渣股份何回购朴减少猜发行刑在外爱的股卫份总抢量，许可以样优化悲资本氏结构喝，适凶当提乞高资娃产负抱债率击，更崖有效贪地发智挥财奸务杠跳杆效鸣应，矮达到骑提高靠公司网每股阿收益赏和净滑资产这收益穷率，互提升矿公司副股价昼，维烫护公肉司市忘场形孩象。哥秒公司藏宣布扛回购塑股票喷，常片常会瞒被理东解为愚公司菊在向厕市场允传递号其认块为自吸己股价票被军市场统低估洞的信技息，弦市场醉会对安此做尺出积乳极的现反应粗，尤讨其是循当公品司手羡中现仓金充包足的隆时候特回购系股票泛是提羞升股嫁价的贷良方恩。例株如争,谣搜狐把20术04玩年锐5嫁月到探在串20协05抢年陪2更月的半10低个月泪期间宪,常先后恒三次怠大量害回购月纳斯浑达克捕股票压，数庙量接互近总计流通登股的挎6%梦左右惊。签德狗延（抖4海）回会购股探份为嚷股权功分置喝改革碍创造超良好局的市爷场环都境胃辱由于趣我国旬证券钱市场硬制度票设计各上的低缺陷册，形煎成了立特有团的股尚权分轰置问熊题，斤股权扔分置射已成翅为极羡大地影制约册我国首证券袜市场破持续劳稳定辜健康尊发展巨和推电进国晕有资谎产管扰理体骑制根某本性克变革好的制界度性物障碍烧。截吉至伤20血04残年底洽，我蜓国上写市公蒜司总攀股本挺为茶71北49绝亿股蔑，其浙中非升流通冲股份版45央43伟亿股轰，占补上市届公司低总股帖本的座63播.5要5%级；国漆有股钞和法疤人股聋股东肉通常渔持股钳比例达过高晨，且升难以能流通肺，缺芝乏流场动性荣。厕练回购无股份廊为股脉权分屋置改浸革创网造良怎好的罚市场拾环境岸，实第施股榨权分览置改鸭革的塘控股银股东仆，在迎股权角分置螺改革纺方案迫通过爱后增钥持流桥通股习，将颗调整胃市场硬供求放关系括，可搅以避圈免公题司股深价在询股权朴分置裹改革焰方案食通过姜后出崇现非监理性冻波动似，有邪利于绕市场明对股货权分块置改奏革后颤的公食司股旅价形肺成稳喜定预舌期，症有效哗地稳钩定市害场，已确保阵股权币分置疼改革键工作认的平匹稳推蝶进。杏此外熔，股趴份回肝购若落与上脑市公副司股吃权分植置试耳点相巧结合盆，则晋可以香更好鞠地协赴调流号通股浸股东提与非擦流通眼股股消东的巧利益泊关系立，为汽那些传股价泻低于渔净资队产、宏股价纪严重扒低估漫、现零金流远充裕路的上占市公伙司提泽供新季的股星权解锈决方匙案。愈春（二漠）从帮消极内的影眉响分麻析敲峡股份团回购统也存学在一遥些明盈显的杨弊端浓，主刻要表坟现在烛以下桑几点姻：室岩（堤1霜）损忌害债题权人叮的利认益暑蛛股份废回购超在缩股减权妹益资脏本的到同时午，扩赌大了跳债务辞资本神承担愿的风忙险，抽债权谷人的邀利益职受股藏东权台益保框障的沸程度寸降低稿。西筑方有培关股兔份回静购理擦论中慰债券蜡持有炼人掠梳夺假港说就掉认为伙，股芽份回捐购产网生的羽收益找是掠袄夺普株通债乒券和膜优先眠股持耀有人爱利益骄的结烧果。版另一治方面娱，对配公司锅而言咬，资络本结颤构的稿改变莫在增湖加财绝务杠桂杆抵朋税效止应的等同时曲，公榴司的筋筹资错风险榜也在叔逐步主增加家，公悬司的昏筹资新成本泰率可影能会揉上升返，一志旦公是司总匪资本易收益踏率低枣于借裕款利惜率，保其权爪益资劣本收蜘益率财就会楚随着酿财务端杠杆虾率的得提高筹而下侧降。住此时瑞，公切司将赤承担猛巨大刮的财子务风细险，贺债权澡人承圆担的夹风险筹更大湿。为梢了规骂范证迹券市碍场，逮保护副投资疤者和交债权袍人的摘利益百，许叮多国览家对预上市列公司趣回购跳股份创都规丛定了宽较为务严格遭的限震制。另除了扭对股铜票回仁购范帖围加魄以限血制之踪外，冻各国与还对船股票恼回购计的资锡金来具源予酱以限磨定。日匆（僵2旬）股先份回遵购容惠易误驳导投医资者涝，造朗成市炒场运缸行秩虫序紊解乱。蹄猜上市昏公司张回购语本公多司股果票，井易导彻致其依利用愚内幕味消息骆进行说炒作斯，或咏对一匀系列贵财务仔指标符进行豆人为挺操纵俘，使清投资书者蒙附受损姨失。智如果紫监管僵不利怜，当岗管理龙层经脏营不衔善、蔑财务颈状况特恶化横时，调会利唤用股都份回防购提寒高每志股收钻益、牺净资圆产收设益率孟等指何标，颈从而结提升播股价舟，误凶导投羞资者岁，扰誓乱了复正常裙的市嘱场运毙行秩砍序。攻鼠（杰3逮）股丧份回品购影袄响公妖司长匀期发乳展潜皱力，社助长态内幕忍交易愚和投洋机拘刷公司反拿出鄙大量战现金近实施扎回购崇，必猴将影研响公赖司的乒财务脾结构摊，虽基然回材购在慰短期问会增岸加每也股收基益等葵盈利霞指标生，但兴现金干的减霜少和静资产稀质量绢的降惭低将展会影赌响公刺司长悲期发爪展潜疾力，准牺牲捞其它芝股东棚中长扁期的展投资膊利益想，股紧份回鸡购对鼻二级丢市场鸦的股吗价影逗响较臂大，添易助可长内紧幕交皆易和堆投机脉行为见。目饱前，毯可能秀存在贷主要忽问题脸是：祸低价西回购棉股份裙，再袭高价刑增发揪或配肾售，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