中国二板市场做市商制度

中国二板市场做市商制度研究程伟庆张明莉（中信证券公司研发部、课题组成员）引言做市商制度，是指在证券市场上，由做市商按照有关规则、不断地向公众投资者(或其经纪人)报出某种证券的买卖价格以及买卖数量，即双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。1971年美国那斯达克市场引进了做市商制度之后，许多国家的创业板市场也相继采用了做市商制度。之后，出于对交易成本的关注，原先使用该制度的创业板市场逐渐引进了竞价机制，一些新设立的创业板市场采用了单一竞价机制或混合机制。在这种变革的大环境下，我国正积极准备推出的创业板市场是否应当引入做市商制度，是一个急需探讨的问题。本报告从实证分析的角度出发，在了解海外成功市场，特别是美国那斯达克证券市场做市商制度运行机制的基础上，试图搞清楚以下问题：什么是做市商制度？与其他交易制度相比，做市商制度有何优势？做市商制度的有哪些具体细节？采用做市商制度需要什么条件？我国创业板市场引进做市商制度是否能达到预期目标？受资料和时间限制，本文主要对做市商制度进行比较全面的介绍，并在此基础上，对我国创业板市场实施做市商制度的可行性作出初步探讨。做市商制度下的价格形成机制需要进一步的研究。本文认为，从经济可行性角度看，现阶段我国创业板市场实施做市商制度不可行。

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砖h窗ol份di厚ng钱c嘴os也t)泼是指跪做市利商为盈向市朱场提史供买复卖报颜价而词保持况一定锹的证萌券和耕现金馒头寸形所发附生的欠成本于，即削证券倒价格飞变动女引起聪库存枣证券屡价值辞变动施而带兰来的贩损失榜以及斩现金厉头寸贯的机方会成氧本结.宪信息饱成本柱(i克nf逆or麻ma美ti灿on馅c斥os令t)织，指旋因信钢息不摇对称炉而产罩生的裙成本舒，即混在与厚拥有傻特殊浑信息楼的知畜情交于易者圆(i左nf叨or沈me猛d封tr钻ad净er俱)进本行交因易时渠，做缸市商继总是虎受到燕损失然而导以致的辫成本书。到4.驼1.音2糠剥定价摆理论挺密最醋早对睁买卖杰报价享价差信进行猾分析抚的学医者是辣德姆膝塞茨著(H公ar夏ol壤d胳De专ms绿et扔z)侦，他任于1回96隙8年跃发表援的论很文《敞交易眼成本符》研钢究了原纽约爬股票偶市场下的交谜易成苹本。喘在德留姆塞德茨之虏后，幸基于理对上森述三沸方面刘成本笼的认钓识，锣特别跳是存歌货成葬本和赏信息振成本额的认之识，勉国外闷学者逃先后燕建立固了一填些理刚论模腰型来乡分析态做市当商的浅定价怜行为眨，其睬中比诱较重喝要的勇是研症究存厕货成多本和家信息西成本址对做淋市商榆定价粉行为塘影响钱的模胆型，漆即存阁货模地型和衫信息苍模型纤。枝瞎赠Se久rg决ei俱E阻si锹po免v姓和A忽le耀x黑Mo渡ro您zo闲vs锤ky变私20搞00精年5判月2僚2日训在殖SS塌RN架(鹅Ht爪tp拘:/秆/w雀ww不.s丽sr经n.啦ne派t)麻发表械的一刃篇题立为誉“句价差锅公式状和做省市商眯流动蔑性成东本风千险及策回报瓶”汽，研磁究了判没有揭存货窄短缺勉的条淋件下照Ge病rm河an童模型存货模型之一物的动束态调调整，鸦得出脉了递惨发盘晶价差完、做梅市商升的V客AR欺、所投要求为的回配报和值指令浊到达猜频率寻（用攻来衡睬量流菜动性罢大小委）的科关系液。该污模型侵的焦猾点在姓于做痒市商骆的资遣本而扩不是回存货底、用韵VA寸R而绍不是永效用究函数罩来作叙为做吹市商涌的目怜标函车数的踢约束血条件枝，这杂使得铅人们好可以判从可飘观察庭到的狼参数耕中推省导出熊价差献决定禾公式肌来，妈而不忧是要妈依赖安于效吩用函久存货模型之一躺4．看2．系做市桥商的触风险乏控制坦在任忽何交母易制屑度下躺，风躲险控聪制都薄是保在证交葡易机弱制正歉常运须行的动基础凤。做赛市商纵制度车也不织例外晒。根霜据海吼外现魂有做尾市商骑制度旷的实遵践，筐实施置风险众控制掩的手瑞段主咐要有彻：罩拥有勤适当队的资踏本金柿。资垦本金抖是风武险控醉制的畏基础南。弃拥有且足够槐的融嫁资能午力。粱通过刘证券届回购绩协议谣和逆挂回购枝协议条、卖楚空交透易等盗方式懂进行船融资优。原利用备衍生丘金融笼工具思，管执理证洪券存豪货头栏寸的问风险付。揉加强文对公梦司的映研究震。与森公司盲进行市沟通条，加拒强研土究，泡以降倡低信紫息不归对称挣风险仰。溉设置相合理逃的价育差。萌即使衣在成链熟的递市场谨上，颂做市忘商的肢流动奇性风环险和域不对强称信翠息风米险仍同然存夸在，秧对于挂这些辈风险爽，做副市商堤通过葬设置跟合理致的价凉差予米以补泼偿。弊在市令场不纲利的谁情况弟下,壤取消惕报价誉或自阿愿中睁止注本册寒5、扯做市题商制夹度运眠行的艳外部值条件服5．距1．径监管掌的保礼证夜在监缓管主论体方这面，裤那斯练达克突做市晌商受茎到纳讽斯达词克协帅会、桌美国左证监撒会等章机构盈的监机管。请首先放，做结市商趴作为却证券被经营匀机构画，受久到美岸国证宏监会冈的监拳管。屑另外廊，从废做市兵商本烘身来遮看，出也有啄一些心特殊僵的监闷管规象定，遇主要杠对做可市商批的资丹格认义定和轰做市名义务现进行帖规定柄。哲做市闭商的跑资格庆认定腐方面调，主孕要考次察做吐市商谈的资掌本金族以及蚊其它侍财务沫状况新、做府市商神的声趁誉等册等。侄另外部，主绕要对厌做市佣商是煎否履缸行做隶市的炕义务涉进行然监管巴。对每做市指场商滔有意叉逃避街义务百的行哭为雷,伐按规坝定予柳以处竖罚。露如美挡国的破全美路证券傍商协秩会辣(N孔AS脂D)聋规定锐,乔如果倚做市喝商自沾愿中抢止注萌册得,役必须此在摧20穿个工皮作日靠后才攀能重的新申脚请进饿入该重系统赔。牧5．矛2．垒做市奴商制爽度实奏施环名境与暗条件卵必狡首先扩需要割一个反较为真稳定决的市暴场环崇境。违市场蹲不稳抄定，颈那么锤做市宜商可惰能选览择中艇止报哪价或气者从限市场依退出持，也框就达镇不到诉实施体做市川商制般度以从增强头市场旺稳定既性的恐初衷斜。从榴投资鲁者结跪构来吗看，港机构恰投资恶者持吐股比半重达搏到一割定程乐度时炉，市斗场的灵稳定黑性才女会增德强，仗做市魂商的焰压力姑相对增小一符些。设在成怜熟的您证券洲市场塘投资纺主体嫂结构斗中，摇机构沙投资尝者一列般占岛主导慨地位某。以朽机构况投资戒者中碎的金洁融部能门持看股比弱重为猜例，华美国粱大约宜为观46唉％，终日本勺40股％，稼德国岂30穗％，序法国祥30幕％，贤英国额高达念68弯％。核那斯占达克棵市场咸中，晚19经97全年末营机构判投资遍者持筝股市墙值占碰整个充市场梢市值股的府48扶％。冶根据杏国际赶经验赵，当帜机构乱投资紧者达燃到条35笑％以舒上时绝，市丹场的排稳定政性比窃较可展靠。括鹅其次墙，要都有宽怪松的返融资年环境华和较沃为完遥善的躬市场灾机制梅。做工市商榴有可拖能需培要进染行融挡资以同满足督其做鱼市的轮需求席，在霸市场摇下跌它时，机做市艇商日梦常的视资金冒通常亏无法士承担俗投资鹿者的等抛盘绩，因祝此需临要进扮行融土资。承国外刃的做吹市商纪有多相种渠返道进夕行融死资，驻例如第回购李交易描、证蛛券抵熊押贷祖款、船卖空枝等方稿式。盗同时委，做血市商崇也需缝要完暖善的促金融网市场妥以有鼻效地柏管理动存货岗风险难。例痛如，剥为了茎防止韵股票咐多头茅头寸牌（存窗货）俗在市霞场下河跌时坡受损转，做俘市商舌需要超引入请例如龟股票罩期货跑或期曲权等从衍生陵金融隆工具摘来对特冲风恨险。约鲜再次例，市脂场有数较强虾的监劈管能似力和仙完善动的法努律环辣境。亲做市芒商作轰为一借个经轻济主揉体，便通常莫追求干自身诵利益劲的最舞大化手。如眠果监痰管不脆严、竹信息鸡公开裕度低俯、法扰规不润完备棕，就钢有可芒能出握现做码市商唤进行办违规四操作再，损躲害投辜资者延的利拖益等障问题烫。若19揭94缝年，薯Ch选ri撒st燥ie衫和俗Sc炊hu连lt电z车发表帐的论抗文对川纳斯生达克丛做市遍商通少过合大谋以撞保持医高价堆差的鸦现象左进行撑了研恰究，欲并引孟起了政美国慨司法默部和悔证券油交易总委员瑞会跃(S努EC顺)奥的进适一步平调查及。监厅管不术力或压法规日不健谅全，秘最终驰可能晌使实件施做键市商表制度望的初君衷得婶不到球贯彻践。停6．广做市历商制色度在研中国巧实施叔的可应行性快分析让6．虽1．叨做市真商制恶度目携标与考功能悄6．至1．狭1．忍一般捕描述虫理论尿上，崖实施矿一项的证券除交易泡制度匙所要宝达到悟的基糟本目抓标有衔以下玩六个况方面而：购流动讯性：君流动娇性是喇投资根者能著够在叨付出货近可爪能低杀的交墙易成累本的米条件楚下，牵以合茅理的冠价格舒迅速甘完成改交易蓬的能稼力。次流动侨性包歼含两级个层际面的铲意思女，一虑是速季度，汗或交呆易时矿间，水二是亏价格乔，或祝交易裂成本想。一拆个流坡动性佳的市看场有且三个胜重要恒特性草，即筐市场蛛广度边、市担场深政度和与弹性蛇。甩透明鸡度：栏透明企度的岔概念器有狭令义和糕广义蚂之分颠。狭怠义的驾透明矮度指装证券笛交易染信息盼的透至明度躺，即液有关辨证券报买卖寿的价旗格、绵数量痒等信晴息的倘公开韵披露打；广静义的桨透明摊度还寿包括挎上市瑞公司梨信息制的即眉时和太准确愚披露筑。从宣交易重制度摄的角锡度衡惩量，赵透明值度以秧市场拿上买凉卖订院单流羽量的饭信息染披露伏来衡负量，济主要艇有三工个层遵面，晴即交王易前轻信息泻透明纵、交晨易后邻信息茄透明吸和参鸟与交植易各亭方的增身份乱确认绩。秧稳定匠性：齐稳定廉性是沸指证刊券价亚格的渣相对现稳定沟性，榜即证丝券价叨格短烤期波籍动程袋度及绘其调减节平酷衡的奋能力去。峰高效叠率：勇效率搭的含录义也别有广帮义和矛狭义送之分经，广诚义的岸证券懒市场土效率飞包括彩金融颗工具汗的范服围、挠配置美效率臭、规童模与显风险黑、信器息效喷率、窗市场榨扭曲渔程度咱、运旬行效序率、迎动态蓝效率嘉和宏毅观效吃率等伪；从授交易资机制纷的角遇度而齐言，做证券牌市场摧的效泊率包父括三郑个方嘉面，臣即信漠息效昨率、殊价格砌决定奥效率美和运聚行效校率（歉交易占系统姑效率抵）。鱼低成筒本：呈即以逮最低津的直容接成吨本和驰间接也成本愿完成榴交易毛。直院接成客本是浅投资蛛者向抛其经公纪人谜、证酿券交究易所搞和国解家税旱务机却关交膨纳的初费用如，间惑接成名本则叔是与里证券么交易歉有关秤、但红不是咳由投后资者烤交纳领的相迅关成担本。蠢安全览性：城主要皱是指醉交易荷技术乓系统艰或者坡主要嘴是信采息处去理系践统的推安全趣性。鸭包括燕交易饮信息支的储情备和弓备份现、数举据的括完整踢性、两数据苦的保齿密性只和操旨作安到全等今。盾上述察基本激目标闸在现躲实执美行过脚程中趴往往删存在咽方向脂性和找政策帅性的座矛盾胁，比野如，落为保忘持流熄动性规可能本要牺才牲透抵明度间，交惭易成寻本也涂难以粥维持侨在较宰低水者平；子过度垒强调毯稳定熔性则菜可能燕牺牲次流动妥性等福，因晃此，修现实永中交哥易机兆制的竖目标碌存在躺一个真协调振与选吨择的残问题归。陪6．纳1．鹿2．那做市档商制早度的双目标城与功宽能附机动与其漠他证昏券交窜易制朋度相态比，馆实施尾做市际商制佛度能育够达藏到流潜动性闷、稳妹定性写两个皂基本签目标售。油卫钻第一键，成桥交的侍及时秆性。衣投资笋者可初按做设市场陆报价娱立即用进行魄交易买，而疾不用敏等待于交易滩对手架的买挡卖指氏令。行此外攻，做淋市商秒制度炕处理坡大额浩买卖狱指令孙的及夹时性歇是指跳令驱泥动制侮度所命不能迟比拟轮的。仅匪泡第二顺，交男易价寻格的休稳定犯性。正在指恼令驱册动制插度中瓦，证伟券价兆格随恼投资锤者买巧卖指密令而倘波动眉，而欧买卖民指令凉常有集不均朗衡现宋象，峡过大凑的买良盘会馋过度积推高浑价格好，过么大的廉卖盘途会过派度推纸低价划格，干因而无价格糊波动钳大。漏而做垫市商慰则具继有缓牙和这呈种价鸭格波克动的赢作用德。首遇先，计做市研商报冈价受互证券绑交易茎规则伏约束吉；其日次，同做市见商能攻够及才时处滑理大如额指葵令，咱减缓社它对添价格桐变化斩的影券响；捆最后预，在编买卖志盘不舰均衡旅时，填做市拨商插融手其烛间，宿可平买抑价隙格波丛动。窃村抽第三宜，抑匆制股坡价操桨纵。花做市汽商对弯某种搭股票全持仓摇做市欲，使四得操消作者旷有所肺顾忌命。操尝纵者健不愿便意译“颂抬轿妖”朋，也祖担心勉做市忍商抛炎压，依抑制姑股价柴。属同样土，在锐实现欺流动途性和挑稳定仅性目遗标的尘情况脖下，堤做市射商制友度难逝以达窄到其质他方许面的暴要求际：虾炎先第一复，市语场缺哀乏透烂明度送。在圣报价雪驱动撇制度星下，怕买卖沈盘信陡息集千中在棋做市助商手笼中，息交易挎信息四发布兰到时尺间相旧对滞桂后，千为抵安消大奖额交坦易对醋价格击的可鸡能影微响，快做市孝商可照要求目推迟纠发布蒙或豁宴免发驾布大池额交裕易信顶息。卷厦连第二压，增稼加投倚资者贫负担垂与监动管成杀本。荡做市汤商聘宋用专胆门人地员、咽冒险怨投入辆资金额承担凉做市偏义务仿是有吵风险肿的。怎做市化商会呼对其灯所提舍供的纱服务锻和所动承担蜻的风愧险要莲求补士偿，岩如增胃加交章易费沙用及收税收剥减免侍等。适做市浑商制已度之黎下的料买卖跃差价蹲比竞钩价制膛度下煤的要浸高。网这会澡增大殖运行哨成本铅，也票会增誉加投框资者毛负担牲。此家外，燥采取买做市吼商制舌度，湖要制星度详亏细的祥监管碗制度词与做盟市商吐运作牛规则辫，并务动用粘资源皂监管趁做市诞商活蛛动。格这些永成本场最终仙也要痕投资渴者负慌担。清蛛门第三守，可弹能滥袍用特庸权。诱做市丙商经跪纪角锣色和僻做市中功能表可能架存在鞋冲突戒，做里市商回之间美也可酸能合沙谋串闻通。秧这都次需要什强有葛力的痒监管玩。固目蚊6．碰2．直我国宵实施许做市嫁商制泪度的续可行咸性分团析箩6．改2．阔1．衫我国撇目前赚建立际做市容商制侍度的坊障碍着滔子第一村，我攻国现蹄行证培券法半律法惨规存丈在若圈干实巷施做渗市商算制度辱的障虽碍。席在证奔券法浑规方院面庄,衣做市跪商制厚度是此证券灵市场俩发展浊到一绢定阶嗓段的坐产物卖,质需要叶有相静对完资善的练法律屋环境厦作为军支撑年和保城证。薯要使较做市床商制渣度能帜够顺厉利实壮施，骗必须岛对一义下相胶关规侄定进扫行修烘改，宫包括按经纪森、自下营和似做市慨活动客的利衔益冲晓突、燥股票间卖空出、收魔购兼搭并、苦信息撇披露典等规杀定。该第教二场,舍目翅前我纲国监羽管部颈门的庸监管全能力镜有限麻，可兆能无烘法满逢足做汇市商旁制度陵对监屡管能法力的仅需求再。我到国主清板市物场操椅纵严燃重，方存在喊大量监违规坐行为咳，我悟国证去监会铜尚未敢给公编众留打下一担个监搁管有抽力的另印象慨。在稻做市沙商制塑度之隆下，推由于叔做市撑商拥劲有更坚多的监信息吵以及盈其它有的优挠势，默出于拼自身缠的利田益要施求，粥做市哲商可芝能进住行违脏规操僚作，苗互相壁勾结丹，损槽害市聚场挺“浴三公晓”伴原则雅，损悠害投答资者菜的利末益。捡这对旁市场危监管夜提出淡了极没高的壤要求反。敲第栽三，尺我国启证券羽市场滤结构聪单一炒，投刑资者可对做蕉市商帝的需阅求迫窝切性勒不高急。在浊市场粗结构锯方面紫,夕做市取商制洒度是趣证券锦市场励一种援多层速次结览构的籍产物汗,守在健严全、区发达乘的证剑券市容场上泼，一模般都躲是由裕全国叨性的装证券地交易屿所、熟地方旺证券头交易医中心区、柜员台交怀易市绞场等抽多个游层次窃构成平，与您之相野对应幼的则雁有数悲以千卸计的趣上市孙公司冬和交钥易品魔种，撒正是箩由于宫交易棋品种车的繁挤多和辽市场隙结构鄙的多贿层次袖,逗使投国资者绘需要彼委托嘱证券骡经纪斧人帮沟助进敏行投厅资选盈择终,级众多访经纪趣人的枝存在题又使腐得做袭市商馅应运筋而生姻。我患国证读券市债场层蹈次不设多剧,瑞上市午企业楚和可包交易盆品种锹较少滤，投末资者圾客观液上对隶做市拳商的僚需求聚迫切仍性不蛇是很牺强窃,炼在一赠定程虚度上诊阻碍屿了我唱国建醒立做皮市商唇制度钥。话第茅四，顶由于术目前咽我国肝证券寇市场台发展贤处于站起步皮阶段捕，市滨场状篮况对梨于实牌施做钥市商剂制度屋还有柄一定阀障碍登。从驶投资嫩者结挪构来风看，牙机构厚投资缝者持烤股比侧重达拔到一敬定程束度时抚，市辩场的旨稳定亿性才雕会增粘强，率做市秃商的席压力秒相对邻小一携些。作在那期斯达寻克市监场中恢，俩19软97鉴年末鸟机构胳投资武者持竿股市目值占柿整个勺市场牲市值例的赢48页％。受根据弦国际华经验寇，当缝机构学投资厅者达痰到漠35披％以射上时虾，市淡场的挂稳定总性比勉较可片靠。题我国辛证券座市场胖的机辅构投买资者郊相对僵弱小像得多速。截内至睬20疼00扑年蜂3边月，来上交啄所机乳构开揭户数傲为吗9嗓．争29上万户风，仅灭占开俩户总逐数的欢0只．对38苗4烦％，垒持股吧市值汇尚不侦到们10锋％。关第惠五盗,途中介套机构泊的素除质不纵够，麦可能倾难以叮担当存做市凤的重串任。僵即使劳不考干虑我筹国券萝商以哈往违机规行里为对尤于其流充当痛做市谊商声域誉方坚面的泊影响够，我刚国做定市商乏也可资能无干法承忘担做芦市的蝇重任努。我展国券歌商的石资本昂实力篇、人野才实历力、唐管理避能力乡和研慈究能致力等昏在是就否能锤保证剃其履州行做去市商膝义务屋的同源时，目能够览承担乳库存班股票晋和市厨场价仰格变萄化带村来的避风险亚，是虑做市迎商制庭度能败否顺害利实驾施的犯关键俯所在质。而振目前绪国内崖券商紫普遍启存在减规模红较小扶、资直本金李不足役、库昌存有姿价证晋券的安能力忘有限毫以及厨高素允质人幸才缺河乏等运问题渐，从猛而阻著碍了腥做市托商制牙度的仔实施榆。葱6．卸2．碰2否成本波和效渴益分愈析盆实施铺做市夸商制何度的确成本斯，首辅先在惑于它眼的机斗会成萝本。西目前露，主解板市尤场和们二板狐市场欧在交悬易制占度方裳面的迟延续驶性是殃一种章潮流睁。因肌为，妹通过母利用钓主板瓜市场授的交巨易制遮度，叮就不撑用修并改交粗易系存统和料运行疗流程烘，推歼出二队板市助场的酸成本妈要低业很多删。因职此，犯我国亲创业洞板市林场引摘进做栗市商惯制度坦，必霸须考嗽虑放肃弃主糖板市经场现缩有的边竞价瘦交易丹系统她的机慰会成张本。三同时挑，实眼施做获市商勉制度动，还来存在术其它胁方面携的成炉本。分从制拣度上鼠看，币必须碧对一于下相湿关规促定进孔行修趁改：姑经纪慕、自增营和追做市瞧活动闯的利疫益冲害突、遭股票塘卖空搁、收察购兼掌并、爹信息苹披露界等规模定进府行修领改，苹这种宵法律气的修翻改涉源及各遮个方宇面的遭利益斥，不软可能硬在短察时间观内顺脖利修漂改完爹毕，联因此问，做俩市商殿制度强的实起施成馆本将姐是非登常高阿昂的辩。冤作乔如果列实施袜之后播，必腿须考糊虑做庄市商董制度联的成荣本较笋高的台缺陷肉，表临现为抛市场再透明惭性较世差和角较高躬的价姑差。览我们助认为颗，做胃市商刊在税这收上逗的优炼惠等亏方面物不对廉市场星效率盖产生沉