煤炭-迎峰度夏：天气与库存的博弈

1告煤炭峰度夏：天气与库存的博弈告煤炭峰度夏：天气与库存的博弈华泰研究专题研究增增持(维持)煤炭高库存将抑制迎峰度夏旺季期间的煤价反弹幅度2016-2022年历史数据显示，动力煤在6-8月旺季期间消费总量相比4-5月平均值的三倍平均增加约7,500万吨，但若剔除2022年的极端值影响(增加1.6亿吨)，平均增量约为6,100万吨。据国家气候中心预测，今年夏季全国大部分地区气温接近常年同期到偏高，部分区域偏高1~2℃，降水呈南北两条多雨带，长江中游降水明显偏少。考虑到近几年夏季高温天气对制冷负荷的强劲拉动，我们预计今年夏季动力煤消费相比4-5月均值的三倍或增加约8,000-9,000万吨。然而目前高企的全社会煤炭库存将抑制夏季煤价反弹幅度，且9-10月行业又将迎来需求淡季挑战。高库存仍是行业目前最主要的矛盾，水电或是潜在变量今年以来，在煤炭供给增量远超需求增量的背景下，国内各环节煤炭库存持2019年以来5月底平均的1.6亿吨水平高出约5,000万吨。5月份以来全国降雨的增多以及2021-22年48GW的新增水电装机或逆转2H22以来水电的疲弱表现。高库存下煤炭价格从5月起持续回落，尤其是5月下旬现货煤价出现急剧下跌近200元/吨并进入长协价格区间。6月以来CCTD沿海8省以及内陆17省日耗以及库存的表现显示高温对煤炭消费的区域化影响但高库存仍对价格反弹造成抑制作用。供应端弹性相对较小，需求将成煤价主要驱动变量在稳产保供的政策要求以及目前绝大多数煤矿仍处盈利的状态下，煤炭供应端的弹性较弱特别是国内产量仍将维持高位，较大力度的煤矿主动减产短期或难以出现，虽然CCTD442家煤矿产量最近2-3周环比下降约3-5%。海外电力总需求疲软叠加可再生能源发电增加，海外煤炭供需仍将保持宽松，中国煤炭进口量仍将保持高位，除非进口政策显著收紧。而在高库存以及煤价跌落至长协区间的背景下，电厂的长协煤或外溢从而对市场煤价格在非电用煤供需宽松下产生下行压力。历史数据显示，6-8月份煤炭产量弹性虽然远小于需求弹性，但也仍然会有一定幅度的增加。煤价或有阶段性反弹，但趋势性反转需要更多超预期变量发生在高库存压力下市场对煤价供需预期扭转，我们认为正常的旺季需求或带来煤价阶段性反弹，但趋势性反转需要更多超预期因素发生：1)极端高温干旱天气持续时间和覆盖范围超预期2)中国宏观以及地产复苏超预期带动广谱的动力煤消费改善3)煤炭进口量因政策或海外供需收紧而环比大幅下降4)国内煤炭产量因政策收紧或安全事故而下行5)新能源消纳产生较大量级的瓶颈。我们认为目前阶段这些超预期变量发生的概率不高，虽然仍需精密跟踪边际变化。煤炭价格在迎峰度夏之后将迎来9-10月消费淡季的挑战，届时的被动累库将对煤价产生新一轮的下行压力。风险提示：中国地产及宏观环境改善超预期；海外经济复苏超预期。研究员SACNo.S0570520110001SFCNo.AOH868bruce.wang@+(86)2128972099行业走势图煤炭沪深300(%)66(1)(9)(16)(23)Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23资料来源：Wind，华泰研究炭资料来源：华泰研究综合来看我们认为，今年国内产量在保供的坚定落实之下总体仍将保持高位延续；同时海外煤炭市场受经济疲软影响需求持续低迷，盈余的供应集中向中国及印度地区主动销售；产量及进口的双重叠加压力下供应端的弹性较小，所以我们认为基本面及煤价的改善将取决于需求的修复而非供应端的收紧。炭今夏旺季需求端演绎目前动力煤的夏季需求旺季即将到来，除了在全社会用电逐年攀升的基础上外，据气象学家预计今年的夏季平均气温及高温天数将高于往年，电力需求改善具有较大可能性，对基本面形成较坚韧的支撑。但就改善的程度而言，弹性主要在于水电发电是否充沛。考虑到下游需求改善缺乏去年同期的后疫情经济恢复推动力，以及今年淡季水电环比基数较低带来更加充盈的增长空间，预计今夏水电挤压火电作用更加明显。总体我们认为今年夏季煤炭需求或将呈稳步的季节性改善而非2022年的跨越式增长。由于2022年夏季动力煤需求表现极其强劲，大幅偏离高出历史平均水平，所以我们在本文的历史均值测算中均剔除2022资料来源：中国煤炭资源网，华泰研究2022年6-8月动力煤月均需求为3.22亿吨，较4-5月淡季月均的2.68亿吨增长5,395万吨，增幅高达20.1%，明显高于历史平均的2,000万吨(增幅7.8%)水平。主要是受22年夏季用电需求大幅提升的整体拉动以及水力发电乏力带来的进一步结构性增长影响：1)上海疫情缓解后下游经济活动恢复，全社会用电量环比大幅攀升；2)受干旱天气影响，尤其是1H22水力发电表现较好，而从7月起的极端干旱天气导致水电发电量出现逆季节性下滑，火电发挥补缺口作用呈现大幅增长。动力煤总需求(万吨)2016201720182019202020212016-2021平均值20224-5月月均24,20024,71925,82426,04327,24429,69426,28726,7786-8月月均26,01926,94727,67128,83029,61030,85528,32232,1736-8月较4-5月月均增量1,8202,2281,8482,7882,3661,1612,0355,395夏季较淡季增量5,4596,6855,5448,3647,0973,4836,10516,186资料来源：Wind,华泰研究炭资料来源：国家气象中心，华泰研究(亿千瓦时)201920202021202220239,5008,5007,5006,5005,5004,5003,5002,500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：Wind，华泰研究资料来源：国家气象中心，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究2016-2021年6-8月期间的月均全社会用电量平均为6,350亿度，较4-5月的5,471亿度/月增长879亿度/月(增幅16.1%)。按季度口径来算，6-8月全社会用电量较淡季共增长2,637亿度。夏季用电需求的季节性增长将对动力煤的需求形成基本支撑，而供应端预计大概率保持高位平稳，需求端的旺季修复确定性使得煤价较难出现松动下滑。但煤价能否在旺季走出大幅反弹或甚至反转态势则需要多种超预期因素并行发生，以抵消淡季以来基本面恶化带来的市场悲观预期。其中最大的变量将来自极端天气下水电与火电的结构性互补表现。火电与水电的替代影响从发电的结构来看，火电与水电之间呈明显的替代效应。5-10月为传统的丰水期，水力发电量对火电形成一定挤占。根据历史表现，水电贡献占比往往在汛期的7月达到全年峰值约21%水平，较4月的15%提升6个百分点；而火电贡献占比则从4月的73%下降至约70%水平。所以夏季动力煤需求及价格的弹性与水力发电强劲与否密切相关，若出现类似2022年的极端干旱天气，则很容易刺激煤价突破旺季基本支撑出现大幅上涨行情。炭79%77%75%73%71%69%67%65%水电占比(右轴)2345678910111225%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%资料来源：Wind，华泰研究历史平均6-8月水电月均发电量为1,238亿千瓦时，较4-5月月均水平提升395亿千瓦时。而6-8月火电月均发电量较4-5月月均水平提升557亿千瓦；即旺季火电发电增量为1,672亿千瓦时。按度电耗308克标煤(即约392克5,500卡动力煤)，历史平均水平下整体旺季动力煤需求将较淡季增加约6,554千吨。而2022年受高温干旱影响，旺季水电月均增长仅323亿千瓦时，同时在整体用电需求大幅攀升的压力下(月均增幅高达20.1%)，火电补缺口需求迫切，夏季火电发电量总增量达3,969亿千瓦时，较历史均值的1,672亿千瓦时高出近2,300亿千瓦时(增幅137%)，相当于较历史平均水平额外增加了9,000多万吨动力煤需求增量，整2022年6-8月火电用煤较淡季增加了约1.56亿吨。火电发电量(亿千瓦时)4-5月月均6-8月月均6-8月较4-5月月均增量夏季较淡季增量折5,500大卡煤炭用量(万吨)20163,3153,8395241,5736,16820173,5704,1335631,6896,62220183,8834,3965131,5396,03320193,8754,4816061,8197,12920204,1324,6865541,6636,51920214,5195,1025831,7486,8522016-2021平均值3,8824,4405571,6726,55420224,0495,3721,3233,96915,557资料来源：Wind,华泰研究水电发电量(亿千瓦时)4-5月月均6-8月月均6-8月较4-5月月均增量夏季较淡季增量折5,500大卡煤炭替代量(万吨)20168551,1382838493,32620178161,1513361,0073,94620188101,2023921,1764,61020199221,2693481,0434,08820207971,3595611,6846,60220218631,3114481,3435,2652016-2021平均值8441,2383951,1844,63920221,0671,3903239703,803资料来源：Wind,华泰研究炭预计2023年夏季动力煤需求将呈现稳步的季节性改善相较于去年夏季强偏离的动力煤需求增长，我们预计2023年旺季煤炭需求将大概率呈现较为平稳的季节性修复。从整体用电需求来看，今年1-4月全社会用电量同比增长4.7%，电力需求表现尚可。同时据气象专家预测，今年厄尔尼诺现象再现或将导致大部分地区气温偏高1-2度，旺季稳步增长具备基础，但我们认为相较于2022年夏季缺乏大幅改善空间。首先缺乏去年夏季受疫情影响缓解后需求由弱快速转强的趋势性催化。其次今年淡季水电基础较差，1-4月水电发电量同比下滑13.5%，留给旺季改善较大空间。从三峡水库水位数据来看，今年1-4月期间受南方干旱天气影响，水库水位大幅低于往年同期水平(较2018-2022年平均水平低6.2%)。但在进入5月之后，南方地区陆续进入汛期，虽然存在降水区域分布不均的情况，但整体水库的水位已较前期有明显改善。截止6月11日，三峡水库水位已较去年同期高出3.5%。此外厄尔尼诺现象下干旱缺水态势或将有所缓解，水电挤占火电效应预计将回归常态。(度)2012-20212012-2021平均值20227日平均20237日平均30252050(5)010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究 2018202120192022 2 2018202120192022 201820212019202220202023(立方米/秒)60,00050,00040,00030,00020,00010,000020202023180175170165160155150145140135130JanJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNov130JanJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：Wind，华泰研究资料来源：资料来源：Wind，华泰研究炭今年4月进入淡季以来，虽然电力用煤需求表现尚可，但非电用煤表现拖累了整体需求表现。同时持续高位的供应释放进一步放大了供需宽松格局，国内各环节煤炭库存持续被动累库。据金正能源统计，目前全社会煤炭库存已累至2.1亿吨历史绝对高位水平，较2019年以来同期平均的1.6亿吨水平高出约5,000万吨。需求预期的落空叠加库存矛盾凸显，自5月起煤炭价格持续回落，尤其是5月22日开始了连续下跌，从960元/吨快速滑落至6月2日的近期低点765元/吨，已低于长协上限价位770元/吨。(万吨)202020212022202323,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,000JanJanFebMarMarAprMayMayJunJulJulAugSepOctOctNovDecDec资料来源：金正能源，华泰研究目前已基本进入迎峰度夏旺季，沿海八省日耗水平已攀升至2019年来新高水平，沿海电厂库存有一定降幅，但目前绝对水平仍然较高。同时在长协煤签订覆盖以及进口煤的及时补充作用下，电厂对于市场煤炭采购情绪一般。电厂的去库暂时并未传导至中转港口，北方港口库存仍未见调头，目前已从5月初的6,600万吨水平一路攀升至当前的7,800万吨；且从季节性上判断，距离累库顶点7月初仍有两周时间，港口煤价仍存在一些压力。(万吨)20192020202120222023(万吨)20192020(万吨)201920202021202220233004,0002503,5003,0003,0002,5002,0001,5001,000150100500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：CCTD,华泰研究资资料来源：CCTD,华泰研究炭(万吨)2022202314,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：金正能源,华泰研究(万吨)20202021202220233,5003,0002,5002,0001,5001,0005000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：CCTD,华泰研究当前产业链各环节库存均处高位，市场对于基本面及煤价预期较差。我们认为正常的旺季需求修复或难以逆转市场悲观情绪，需要更多超预期因素并行带动强势去库才可以带来一定的情绪扭转：1)极端高温干旱天气持续时间和覆盖范围超预期2)中国宏观以及地产复苏超预期带动广谱的动力煤消费改善3)煤炭进口量因政策或海外供需收紧而环比大幅下降4)国内煤炭产量因政策收紧或安全事故而下行5)新能源消纳产生较大量级的瓶颈。我们认为除天气因素具有较大不确定性外，其余因素以目前的经济活力以及行业政策导向来看，短期内不具备发生条件。我们认为今年6-8月旺季恐难以充分消化超高的盈余库存，在超预期因素未发生以及供应端高位延续下，对煤价或仅能提供基本支撑而非反转的上行动力。此外若夏季去库不充分，高库存进入9-10月淡季后煤价或将再面临类似5月时的易跌难涨的局面。公司名称H股股票代码总市值USDmnPE(x)PB(x)EV/EBITDA(x)2023E2024E2023E2024E2023E2024E中国神华-H*1088HK80,2287.47.9214.74.9中煤能源-H*1898HK13,89兖矿能源-H*1171HK16,97首钢资源*639HK1,380.62.02.0加权平均1.25.05.3A股中国神华-A*601088CH80,2289.29.9544.74.9中煤能源-A*601898CH13,89兖矿能源-A*600188CH16,9795.66.7203.53.9陕西煤业*601225CH23,9357.27.4652.42.4晋控煤业*601001CH2,1334.55.00.90.86山西焦煤*000983CH8,2005.76.2542.32.5华阳股份600348CH4,2864.23.90加权平均全球印度煤炭公司CoalIN17,1075.02.63.4康索尔能源CEIXUS2,0692.83.0--2.2泰克资源TECKUS22,4448.48.8104.74.6泰国万浦BANPUTB2,17加权平均注：数据截至2023/6/13，带*公司为华泰预测资料来源：Bloomberg，华泰研究预测炭公司名称代码市值USDmn价格收益(%)1Y相对指数(%)vs.indexM3MYTD恒生指数(0.7)(1.1)2.3(10.1)(1.7)中国神华-H1088HK80,228(4.6)4.616.28.1中煤能源-H1898HK13,896(2.6)(7.4)(0.5)(1.4)(9.9)兖矿能源-H1171HK16,979(1.7)(25.2)(26.7)(13.9)(16.6)首钢资源639HK1,387(11.5)(18.9)(14.7)(42.4)(13.7)(32.2)上证指数1.1(1.2)(0.4)(1.7)4.6中国神华-A601088CH80,2282.1(2.9)4.2(13.2)8.4(11.5)中煤能源-A601898CH13,896(8.6)(6.3)(3.6)(25.4)兖矿能源-A600188CH16,979(17.6)(13.3)(34.4)(16.3)(32.7)陕西煤业601225CH23,9350.6(12.2)(8.8)(18.9)(4.8)(17.2)晋控煤业601001CH2,1330.4(23.5)(48.5)(23.7)(46.8)山西焦煤000983CH8,2005.7(0.9)(11.7)(36.0)(11.2)(34.3)华阳股份600348CH4,2864.1(9.2)(10.6)(10.2)(10.4)(8.5)S&P5002.05.911.517.013.8印度煤炭公司COALIN17,107(1.0)(2.8)3.418.9康索尔能源CEIXUS2,0693.011.927.3(6.2)10.3泰克资源TECKUS22,4440.7(6.8)泰国万浦BANPUTB2,1715.39.2(14.4)(33.6)(35.0)(50.5)注：数据截至2023/6/13资料来源：Bloomberg，华泰研究提示中国地产及宏观环境改善超预期：中国宏观环境及房地产市场的超预期改善将带来超预期的下游需求，对我们的判断造成上行风险。海外经济复苏超预期：海外经济复苏超预期将带来超预期的煤炭下游需求，造成海外市场煤炭供需收紧、中国煤炭进口量下降，使得国内煤炭供应增量不及预期。炭分析师声明本人，王帅，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。炭香港-重要监管披露•华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股(香港)有限