与价值基于证券市场经验研究

*)))基于中国市场的经验研*彭(大学会计与财务 师范大学金融 =>中国市场近年开始重新重视价值投资,但真正能运用价值投资策略进行投资的并不多见。本文研究在我国的市场中,价值投资是否适用和有效,通过实证分析的方法,检验价值投资策略 市场的适应性。本文的结论有助于逐渐改变目前中国市场上中小投资者跟风、希望在短期内获得高额回报的投机理念和过度的现象,对于提倡理性投资,抑制过度投机是非常有益的。=>价值投资价值股超额收益安全边际多元回价值投资策略是由分析之父,指的是当价格低于其价值时买入,而当价格高于其价值时卖出。价值投资可以协助投资人在过热时预做卖出准备,而在空头气氛消减时抢得买入先机。本文基于以下原因,研究价值投资理论 第一,进入新阶段,价值投资是必然趋势。一方面,价值投资在国外已有了几十年的发展历史,经受了市场的考验。另一方面,在国内,从2003年价值投资逐渐被市场认识开始,旧的投资理念遭遇到了来自不同方面的。1992-1997年可以说中国市场的庄股时代。因为整个市场价格的变化与基本面因素基本无关,个股走势与企业状况基本无关,和是股价变化的主要原因。可是2005年后,这种局面所赖以存在的环境、条件发生了深刻变化:投资主体机构化、投资理念、投资行为价值化。当股权分置完成,影响市场变化的因素发生了根本性变化,产业兴衰、企业状况成为股价变化的根本决定因素,不考虑基本面的分析和投资方使风险倍增。已进入一个新的发展时代,这个时代的第二,投资者的需求压力使价值投资重现光芒。一方面,我国投资者的投资理念还不成熟,在经历了2007年升腾的喜悦和2008年坠落的苦痛之后,市场开始,价值投资重新被重视。另一方面,也有不少人对价值投资市场能否成功持怀疑态度,认为市场上价值投资只会是空中楼阁,根本就没有适合其运用的市场环境,要想在尽可能短的时间内获得高额回报,只有通过投机的方式运用资金实力股价。因此,重新界定和检验适合我国的价值投资理论刻不容缓。第三,中国市场具有投资价值。一生凭借长期投资的方法赚了几百亿,其中最成功的两个投资案例是可口可乐和刀片。可口可乐:投资13亿,至2003年底持有15年,88亿,增值618倍。公司:投资6亿,至2003年底持有14年,29亿,增值近5倍。再看看国内A场的情况,以张裕、、云南白药为例,到2007年,张裕上市6年,涨了415倍;上市5年,涨了17倍;云南白药上市12年,涨了20倍。它们的涨幅远远超过了可口可乐和吉列,的投资价值,一比较就自然有结果。*本文 大学会计学博士 项目(IAPHD)资鉴于以上三个原因,本文通过实证分析的方法,检验价值投资策略市场的适用性,以及中国市场上,价值投资策略能否为投资者创造价值。本文的创新之处在于将公司的基本面与市场指标相结合,选择净资产收益率高同时市盈率P/E)等市场估值指标低的样本组成价值股组合,也就是一只眼睛盯着上市公司,寻找好公司,另一只眼睛盯着市场中的股价,寻找价值被低估的,因为好公司不等于好。而以往有些学者将低市盈率(P/E)、市净率(P/B)的定义为价值股,高P/E、P/B的定义为成长股,低P/E、P/B的,而不考虑基本面;也有学者研究股价与基本面的关系,但不看市场估值指标,这些都是早期的价值投资理念。随着时代的变化,价值投资也应与时俱进,在思想保持不变的情况下,逐渐分化发展为不同的风格。本文分析了价值投资策略可以获得超额收益,并且这种超额收益改变目前中国市场上中小投资者跟风、希望在短期内获得高额回报的投机理念和过度的现象,有助于我国市场投资水准的提高,对于提倡理性投资,培养投资者的价值投资理念,抑制过度投机是非#、#作为价值投资的第一代,分别提出了静态的价值投资策略和动态的价值投资策略。主要考虑的是股价与帐面价值的背离,利用安全边际的价值投资策略,通过对公司价值的估算,比较其内在价值与股价之间的差价来选择,当两者之间的差价达到一定程度时买入该公司的。而运用的是成长股价值投资策略,研究公司的运营、公司的管理水。将厄姆的定量分析与的定性分析结合起来,成为第二代价值投资的人物。价值投资的第三代人物是.将成长性看作自己整个价值投资体系的。DeBondt和Thaler(1985)通过个股的月累计超常收益率计算,提出了/过度反应假说0,通过表明:输家组合(价值股)的平均收益率比1916%,(成长股)5%Basu(1977)利用CAPM模型得出结论:与整个市场相比,低市盈率能获取超额收益,而高市盈率则不然。Good-manPeavy(1983)P/S()的研究中,Senchack和Martin(1987)认为:低P/S的组合的表现超过市场平均水平,同时发现低的P/E组合要比低的P/S组合更能带来稳定收入。Jacobs和Levy(1988)研究了1978-1986年P/S对的投资收益率的影响,发现显著相关。Fama和Freneh(1997)检验了全球主要市场1975年至1995年的收益情况,发现价值股的收益率高出成长股大5156%到7168%左右,在全球13个成熟市场中,12个市场价值股的回报率超过了成长股。B/ME/P组合的价值股相对成长股都取得了正的超额收益率。另外,在16个新兴市场,同样发现了价值股组合相对于成长股组合的超额收益率。国内关于价值投资的研究有:,令南(2003)从理论上论证了我国已具有较高的投价值,林斗志(2004)以年到年上证指数股为样本数据,选取一些财务指标,研究了它们对价格的解释能力,认为我国内在价值对价格的决定作用呈增强趋势,价值投资理念在市场中逐步形成,但市场还不够稳定,受非理性因素的冲击较大。(2004)运用价值投资理论论证我国仍缺乏价值投资的基础条件。(2004)认为我国资本市场的建立存在着基础不足,价值投资尚不可行。(2008)认为中,价值股的收益同样高于成长股的收益。价值投资是遵循市场运行的首要特征即价格围绕其基本价值运动的理念,其基本假设是:尽管的价格波动很大,其内在价值稳定且可测量,短期内市场价格会经常偏离其内在价值,但市场存在自我纠偏的机制,长期来看内在价值与市场价格趋同。正是由于价格围绕其内在价值上下波动,价值投资才能起作用。价值投资理论认为:市场是非完全有效的,至少某些时候是无效的。市场非完全有效给价值投资者提供了以低价买入的机会,也提供了高价卖出的机会。传统观点认为,投资者的预期回报与他所承担的风险成正比。然而,价值投资理论认为,完成任务的明智的努力程度,的投资者只能得到较小的回报,因为他不想过多地费心而又想全;积极的投资者因运用了大量的智力、技巧和研究而能得到较大的回报这正是建立在市场非完全有效理论基础上的投资策略。国外大量的表明价值股的市场表现优于成长股的市场表现,然而在解释这个现象上理论界存在很大的,以Dondt和hale的/说,该学派对有效市场理论提出了;以Fam和Fench的/风说,该学派从收益与风险相匹配的角度来解释两类的收益差,坚持有效市场理论。由于在熊市里,市场下跌是一种不分好坏整体性下跌,市场走熊后,无论是好,还是坏,该跌的跌,不该跌的也跌,不分好坏。当有价值的在价格下跌后,其唯一的结果是形成投资机会。这种价值不变、价格猛跌的情况在熊市下跌的过程中普遍存在,因此在熊市中安全边际大量存在。熊市里到处是黄金和,熊市是价值投资的春天。市盈率是将收益与价格联系起来的指标,体现了股价与公司质量之间的比率关系;市净率指标体现了早期的投资思想;市销率用股价除以每股销售额,销售额比要真实得多。而认为,衡量公司价值增值能力的最好指标是股东权益率,它是对公司经营管理业绩的最佳衡量标准,股东权益率表现了股东投入资本的经营资本效率。高水平的权益率,必然导致公司股东权益的高速增长,相应的也会导致公司内在价值及股价的增长。基于以上研究得出假设1:价值投资认为价格应当反映一个公司的内在价值,而价值被低估的公司的会带来巨大的利润回报。这一观点明确了价格和价值的对应关系,即任何公司的价格都是由其内在价值基础支撑的。在欧美较为成市场里,基本面分析是分析的绝对主流,价格与的内在价值是极为相关的。假设1研究的是价值投资市场上是否具有有效性、是否能获得超额收益,如果答案是肯定的,那么,本文进一步研究价值股价格与哪些因素相关、的收益率与哪些因素相关,并提出假设2::,在国外理论与实践当中,通常将低P/E、P/B的定义为价值股,高P/E、P/B、P/S的定义为成长股,然后比较这两类的收益率。对收益率影响的因素很多,经典的资本资产定价模型(CAPM)认为收益率与公司值存性关系,然而到20世纪80年代以后,随着上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视,CAPM模型受到严峻的。Fama和French的研究表明,公司值与收益之间缺乏显著的相关性,公司规模因素和价值因素可以解释预期FamaFrench所定义的价值因素就是公司的账面价值市值比,既然账面价值市值比指标影响收益率,那么该指标必然对的收益率具有解释作用。关于P/E的讨论Basu(1977)发现低市盈率的能比高市盈率的带来更高的收益,即/P/E效应0。本文认为,在中国市场中,通过运用价值投资策略,投资者可以寻找内在价值被市场相对低估,具有安全边际的价值股,并提出假设3:H3:估值指标(P/B、P/E、P/S)可以解释的收益率(一)本文先借鉴国外学者(Fama和French(1992,1995,1997);Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994))价值投资的方法,以市盈率(P/E)、市净率(P/B)作为价值股划分的依据,认为P/B、P/E低的安全边际大,在此基础上用净资产收益率ROE及估值指标来选择价值股作进一步创新研究。研究的样本范围是从1999年到2008年沪深上市公司原始数据来源于Wind数据库。样本的具体选择过 (1)考虑到的分红等因素,在计算收益率时对所有价格进行复权处理。(2)剔除每股收益小于0的以及年底ST、PT的。(3)在计算超额收益率时选择前三年平均净资产收益率高,P/E、P/B、P/S低的样本。(4)考虑到IPO效应,删除当年上市的。(二)价值投资理论认为不论是价值股、成长股或者概念股,其内在价值由上市公司的基本面因素所决定,因此,价格的长期走势也是由基本面因素所决定。按照国内外学者的普遍看法,上市公司基本面中可量化的因素主要有六个方面 下:能力指标包括主营业务利润率(MPROFITR)和净资产收益率(ROE),预期对股价的影响符号为正;LEV)/资产,预期对股价的影响符号为负;成长性指标指净NPROFGR)/)-1,预期对股价的影响符号为正;现金流情况指标指每股经营活动现金流(POCF)=经营活动的净现金流量/普通股股数,预期对股价的影响符号为正;(SIZE)=流通股数取自然对数,预期对股价的影响符号为负;投资回(PNASSET)=/(EPS)=/普通股股数,预期对股价的影响符号为正;股价PRICE用每年末收盘价。(三)Pearson从表1可以看出股价与主营业务利润率、净资产收益率、每股经营活动现金流、每股净资产、每股收益、流通股数线性相关并在5%显著性水平上通过检验。每股收益与净资产收益率之间的相关系数为0186,说明这两个变量之间高度相关,为了不造成模型的多重共线性,将净资产收益率从解释变量中剔除。另外,资产负债率、净利润增长率未通过线性相关检验,因此也从模型中剔除。表 Pearson相关系prpronprosprpro0128010101330101Ls010101001201401260133注*表示在5%显著性水平上通过检验(四) (Returnit=B0+B1PEit1+B2PBit1+B3PSit1+B4LZSZit1+Eit (上述模型中P为价值股年末的收盘价。MPROFGR为主营业务利润率,SIZE为价值股的流通股股数;POCF为每股经营活动现金净流量,EPS为每股收益,PNASSET为每股净资产。Return=(本年末股价-上年末股价)/上年末股价,这里股价采用复权价。PE为市盈率、PB为市净率、PS为市销率、ZSZ为总市值。本文运用STATA计量软件,对2003年到2008年样本数据进行回归。本文先借鉴LSV(1994)研究,1999-2008年期间,按市净率从小到大进行排序,均分为十组,P/B(10)P/B最大的组定义为成长股(1),比较持有一年后两组的收益率差,见表2。表 价值股与成长股收益率差的T检年92组001T 2可以清楚地看到,在牛市和熊市里,价值股和成长股的收益差别存在较大变化,T6168。在牛市中,价值股的收益率要明显高于成长股;而在熊市中,这种收益率的差异要小很多。早期的价值投资)) /买便宜的0:低价格、低市盈率、低市净率 而对公司的品质要求不高称之为/雪茄烟蒂投资法0。在新的发展时代,价值投资也与时俱进,在思想保持不变的情况下,人研究的基础上作一些创新,既要看市场又要看公司的品质。笔者认为业绩好同时P/B、P/E、比较价值股的收益率与市场的平均收益率,是否跑赢大盘,市场的收益率以上证指数来表示。3可以看到,33%49%73%、四年为时97%、五年为109%,说明持有时间越长,超额收益率,而且T值显著大于0。说明基于ROE与P/E价值投资策略能获得超额收益,但在牛市中的超额收益率大于熊市,表4、表5也说明了同样的问题。(二)从表6可以看出,(1)的回归结果反应的价格与各解释变量之间的相关性基本上符合我国市场的实际情况。回归结果表明,价格与主营业务利润率、每股净资产、每股收益成正相关,表 股价与各变量的回归结变量

1

1

1 21758*(1(31 8152**(1(41R 641761Adj 301

(0107((0107(1(10101212*(1(01(0170143**0167**136**0173**(0107(2157(41(1(31(313017*

0197**(01270157*

0156**144**

0145**316**

(14122**

015**(410137*注******分别表示在5%、0%水平上显著)每股收益对股价的解释力也很强,这也符合价值股的市场表现特征,同时也体现了价值投资策略的有效性。回归的结果表明2005-2008年价值股每股收益与股价成正相关并且在1%水平上显著,2003-2004两年在5%水平上显著正相关。说明每股收益是影响价值股价格重要的因素,与BaruchLev(1999)研究的结论一致。,表7(2)的回归结果表明,的回报率与规模、市盈率、市净率成负相关。其中市盈率对的回报率影响最大,除2008年百年不遇的金融外,均在1%水平上显著。表 (持有一年 015** 013**((61(51(21(21(1(2101011199* (01(01(31(01(21015**01176**(1((2101038**9153**(21(01(314(31(81 Adjsqu21n3注******分别表示在5%)

016**选择净资产收益率高且市盈率低的作为价值投资策略,在2000-2009年整体上看,价值股的投资收益率高于市场收益率,而且持有的时间越长,超额收益率越高。说明价值投资策略新兴的市场上也同样适用,支持假设一。超额收益率非常小,而在处于繁荣时期,超额收益率非常大,价值股在牛市中的超额收益显著大于熊市,业绩对价格有着较强的解释能力。从2003-2008年回归结果可以看出,每股收益、每股净资产对价值股的价格具有显著的影响,说明价值投资的理念在市场中逐步形成,支持假设二。市盈率是将收益与价格联系起来的指标,体现了股价与公司质量之间的比率关系,市盈率与的回报率成负相关,支持假设三。通过以上分析可以清楚地看到,在我国新兴的市场上,价值投资策略在我国也是适用的并且能获得超额收益。本文在研究基本面因素对股价的解释能力时仅研究了相关财务指标对价值股的解释能力,末考虑非财务指标的影响,这是未来需要进一步研究的问题。#. 1999.聪明的投资者.等译.江苏:江苏人民郝爱民.2006.中国市场价值投资效应及影响因素.财经,3:101~.2004.价值投资研究.中南财经学报,5:117~林斗志.2004.价值投资在我国表现的实证分析.财经科学,5:271~,令南 2004.价值投资于的可行性分析.财经科学 、 价值反转投资策略有效性.经济研究 DeBondtW.,ThalerR..1985.Doesthestockmarketoverreac?t.JournalofFinance,40:793~FamaE.,FrenchK..1993.Commonriskfactorsinthereturnsonstockandbonds.JournalofFinancialEconomics,3:3~56FamaE.,FrenchK..1995.SizeandBooktomarketFactorsinEarningsandReturns.JournalofFinance,Vol1:151~153DeBondtW.,ThalerR..1987.FurtherEvidenceofInvestoroverreactionandStockSeasonality.JournalofFinance,42Lakonishok,Shleifer,Vishny.1994.ContrarianInvestmentExtrapolationAndRisk.JournalofFinance,49:1548~1551MarketValuationandValueInvestingStrategy-EmpiricalResearchonStockMAerSeenghroughChnaSockMarkencreasnglyrsen2007andcollapsen2008,ValueInvesensraegysreconsderednhecapalnvesendecson akngprocessInoregnaurecapalarke,valuenvesenswdelyused,brngngnvesorsexcespros,whlenChna,hevalueyssnvesensraegysrarerecognzedUsngsascsnChnaSockMarke,hspapereprcallynvesgaesheeecvenessoValueInvesenSraegyahoe,esngwheherhskndonvesensraegycanbeadopedbydoescnvesorsTheconclusoncanhelpwhheregulaonoChnaSockMarkebywarnngeduandsallnvesorswhospeculaebasedonhearkerendInaddon,oursudyakesaconrbuonoheprooonoraonalnvesenandcurbngexcessvespeculaonaswellModelofEnterpriseInternalControlEvaluationSystemBasedonManagementPChiOnlyreasonablyconsrucngandproperlyapplyngenerprsenernalconrolevaluaonsyse,canenerprsenernalconrolsysebeeecvelypleenedandconnuouslyprovedCoparedwhhesudybasedonaccounngandaudngperspecveandocusedonasngleaspec,hspwl,ldrawngonperoranceevaluaonheory,buldaodeloenerprsenernalconrolevaluaonsysewhchhasunversalgudngsgncanceandeesheneedsoourenerprseanageen heanageenperspecveoprovdeapraccalgudeoaconorheeecvepleenaonconnuousproveenoenerprsenernalconrolnChnCaseStudyofSUMECValueCreationFinancialManagemenZhangGeling&ChenZhTheunversalapplcaononoraonechnology,wdeusngonancalnsruens,expandngrangesoproducsandglobaleconocnegraon,haveadereendouschangesnheenerprsesnernalandexernalenvronenSuchchangesnheenvonenrequrehenancalanageenoenerprsesochangesradonalrolenovaluecreaonnancalanageenSUMECachevedheulaegoalovaluecreaonbysrenghenngsownvaluecreaonablyandbyproonghedevelopenogeneralvaluecreaonacves,whchcanbeanexapleorslarenerprsesnransonalChnaIssuesonTopExecutivesStock-basedCompensationandHumanCapital SockbasedCopensaonsconssenwhheorecallogcasaernanceechansosolveheanageragencyprobleHowever,roapraccaleec,helargenuberosudessho