公司治理第十组和公营机构与合组公司

——以中兴通讯为例中兴通讯王悦第十组小组成员：背景介绍&案例简介1文献综述&相关理论2案例分析3拓展思考4背景介绍&案例简介

——张婷机构投资者定义

机构投资者是指符合法律法规规定可以投资证券投资基金的注册登记或政府有关部门批准设立的机构。

在中国，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，符合国家有关政策法规的投资管理基金等。80年代以后：“股东积极行动”80年代：“华尔街准则”国外机构投资者市场调整和机构更替阶段1998年3月23日第一批证券投资基金启动。2002年12月合格境外机构投资者制度引入中国资本市场。2004年年初，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确要求大力发展机构投资者。2004年10月，发布并实施《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》萌芽阶段机构投资者以证券公司为主，实业投资较多，证券投资部分比例较小国内机构投资者快速发展阶段初步形成了以证券投资基金为主，证券公司、信托公司、保险公司、合格境外机构投资者、社保基金、企业年金等其他机构投资者相结合的多元化格局案例简介中兴通讯股份有限公司简称中兴通讯（ZTE），成立于1985年，是中国大陆开发生产通讯设备和终端的公司，全球领先的综合通信解决方案提供商，也是中国大陆最大的通信设备上市公司，全球第四大手机生产制造商。

2002年7月20日,中兴通讯董事会当时提出了H股的预期发行方案。2002年8月20日以90％的赞成票通过了发行H股的股东大会决议。2003年2月26日，中兴通讯发出澄清公告，称公司H股发行及上市的决议目前仍然在有效期内。4月19日，中兴通讯公布了董事会决议，会议审议通过《关于停止公司H股发行上市方案的决议》。案例简介文献综述&相关理论

——何霖20世纪八九十年代美国政府对机构投资者金融管制的放松以及对机构投资者参与公司治理的鼓励发达国家我国国外相关经验的介绍理论的规范分析政策建议文献综述相关研究参与动因具体影响影响方式持股规模信托法律责任指数化投资机构巨大的持股规模使抛售股票变得很困难,即使抛售成功也很难找到其他可行的投资机会,同时大规模抛售还会造成股价的大幅下跌，因此机构投资者很可能更希望通过直接影响公司决策来保障自身权益。——Hirsehman(1970);Useem(1996);Alexander(2007)根据信托法律的要求,机构投资者由于是“代人投资”,就要承担“信托责任”,应在实施股东权利的时候保持一种积极性的角色,否则就要为所形成的损失负责。——DavisandThompson(l994)由于短期内很难获超额收益,很多机构投资者开始采用“指数化投资”策略,因而更愿意选择长期持有股票,导致越来越多的机构投资者对其投资组合中的公司开始以积极的态度介入治理。——Carletonctal(1998)动因研究——国外

机构投资者参与公司治理受三方面因素的影响:持股比例、监督成本以及风险偏好,三个因素的变动决定机构投资者是否监督的临界值。

——李青原(2003)

持股比例、监督成本、所投资公司治理结构的完善状况以及证券市场总体状况影响机构投资者对公司决策的参与，例如只有在机构的股权比率达到某个临界值时,机构监督的积极性才与其正相关。

——王永海(2007)

动因研究——国内

机构投资者参与公司治理决策的行动方式包括:在例行会议上积极运用投票权,参与代理投票权竞争,推荐董事,提出新的或者改进的公司战略,发起反对公司的诉讼,提名那些经营绩效或者公司治理较差的公司作为治理“目标”。

——Nielsen（2001）

机构投资者可以与公司管理层协商,通过媒体公开被提名治理目标的公司以及在公司年度会议上发出股东提案等。

——Parrino,Siash&Starks(2003)

方式研究

机构投资者通过买卖企业股票来含蓄地鼓励或者批评企业的管理层,而很少直接地甚至直接打电话来干预企业。这就是不存在反对意见的华尔街准则。

——Lowenstein(1988)

影响研究

在证券市场上，机构投资者表现的不完全理性，在羊群效应下机构投资者一致持有或抛售某些股票，导致所持有的股价大幅波动。——Friedman（1984）

当机构投资者作为有效的监督者时会有积极效应;如果机构同公司的管理者违反了信托责任,与管理者密谋或屈服于管理者则会出现消极效应。——Friedman（1984）管理层薪酬越高，公司成本越高，二者呈现正相关。积极股东的份额越高，公司的成本越低，二者呈现负相关，研究发现机构投资者能抑制管理层从公司套取资金。——Adres（2005）考察了机构投资者和个人投资者积极行动的效果,发现机构投资者提出的建议比个人投资者获得更多的支持。——Gillianandstarks(2000)通过对5个活动最积极的养老金组织的研究发现,机构投资者提出股东议案后,目标公司会显著地增加治理活动并且会发生较大的变化。。——Del&Jennifer(1999)——国外影响研究

选取调整过的上海证券交易180指数的成分股作为样本，通过实证研究发现机构投资者持股与公司绩效存在明显的正相关关系，机构投资者持股存在明显的正效应，通过引入机构投资者，有利于推动我国公司治理机制的不断完善。

——孙凌姗、刘健（2006）

机构投资者在参与公司治理的过程中，通过向董事会施压这一手段，影响公司决策。机构投资者的参与带来了一系列的益处，具体表现为：公司投资决策效率的提高，公司的治理水平的提升，有效抑制我国“内部人控制”和大股东“掏空”行为、减轻“搭便车”问题等。——徐颖文、陈收、李双飞（2007）

机构持股能对上市公司产生积极影响，有效减少公司关联方的占用，并能提升公司业绩。证券投资基金通过“用脚投票”和“用手投票“两种效应的叠加作用，有益于公司的利润的增长。——王琨、肖星（2005）——国内理论基础——委托代理理论资金来源的多元化所有权与控制权分离利益分歧委托代理问题代理成本得不偿失监控不力足够的资金、专业能力参与决策话语权更大资金分散股票卖出对公司股价影响不明显理论基础——委托代理理论中小投资者机构投资者理论基础——委托代理理论机构投资者公司管理层个人投资者机构投资者行动及影响

——王悦4、利益冲突导致的不信任3、信息披露欠完善2、存在其他融资方式1、H股市盈率低机构投资者反对原因5、对中兴开启先例的担忧1、H股市盈率低市盈率接近45倍1、H股市盈率低市盈率为约15倍1、H股市盈率低A股与H股定价差异摊薄A股股东利益同股同权摊销经营业绩H股拖累A股总股本扩大，但募集资金从投入到产生效益一般都需要2-5年，在15%-30%的增长率下，每股收益、净资产收益率下降A股股价下跌H股投资者用低于A股投资者的成本享受与A股投资者相同的权益机构投资者利益受损2、存在其他融资方式

中兴通讯的融资方式有待商榷。作为一个通讯行业企业，中兴通讯的资产负债率相对较低，因此公司完全可以通过银行借贷或是发行可转债等方式进行融资3、信息披露欠完善公司的信息披露欠完善，同时在7月20日中兴通讯公告发行H股之前的几个交易日，公司股价出现明显的放量下跌，因此存在信息提前泄密的可能性。4、利益冲突导致的不信任利益冲突非流通股股东与流通股股东之间经营层与股东之间非流通股的持股成本远低于流通股股东管理层身兼国有股股东和经营者的5、对中兴开启先例的担忧

作为内地市场纯A股上市公司在港发行H股募资第一家，“AtoH”模式一旦开启，还会有更多的公司效仿。

有媒体估计目前内地大概有100家左右的上市公司符合“A到H”的融资模式要求。一旦这些上市公司纷纷效仿，而又得到管理层的认可，可能会对A股市场股介带来影响。机构投资者们的强烈反对，也正是出于这个担忧。2.合理行使投票权7.股东诉讼6.“用脚投票”3.公开建议或批评1.通过股东大会提交议案机构投资者参与公司治理的具体途径4.与管理层或董事会等私下谈判5.机构投资者联合行动机构投资者与中兴通讯的双方博弈

第一步：投资者首先

在市场上发表自己的意见。

从要增发H股的消息传出，中兴通讯A股股价就一路下滑。在7月19日公告当天，中兴通讯的换手率达到了惊人的1400万股(平时为50万股到70万股)，占到了深圳交易所交易量的10%左右。机构投资者联合行动机构投资者与中兴通讯的双方博弈

第二步：股东大会表决

在2002年8月20日的临时股东大会上,大股东与流通股股东针锋相对,以汉唐证券为代表的流通股投资者要求进行两次表决,即到场所有股东表决和流通股股东表决,但最终未能成功。合理行使投票权机构投资者与中兴通讯的双方博弈

第三步：联名上书证监会

股东大会上行动失败之后，37名散户和机构投资者联名上书中国证券监督委员会，要求审慎看待中兴通讯发行H股,保护中小投资者的利益。机构投资者联合行动机构投资者与中兴通讯的双方博弈

第四步：要求召开股东大会

根据公司章程在一年的有效期内不断地要求公司召开临时股东大会和类别股股东大会,坚决不让中兴通讯H股发行成功。通过股东大会提交议案机构投资者与中兴通讯的双方博弈

第五步：以基金为首的机构投资者对所持中兴股份进行清仓机构投资者与中兴通讯的双方博弈股东名称持股比例

深圳市中兴新通讯设备有限公司52.85%

深圳兆科投资发展有限公司

2.69%

湖南南天集团有限公司1.68%申银万国证券股份有限公司

1.33%

景宏证券投资基金

1.15%中国精密机械进出口深圳公司

0.84

%陕西电信实业公司

0.84%骊山微电子公司

0.84%中国移动通信第七研究所

0.84%河北省邮电器材公司

0.84%股东名称持股比例

深圳市中兴新通讯设备有限公司52.85%

深圳兆科投资发展有限公司

2.69%

湖南南天集团有限公司1.68%中国精密机械进出口深圳公司

0.84%

河北电信器材有限公司

0.84%中国移动通信第七研究所

0.84%骊山微电子公司

0.84%陕西电信实业公司司

0.84%吉林省邮电器材总公司

0.84%申银万国证券股份有限公司

0.61%深圳市中兴通讯股份有限公司前十大股东（2002年半年度报告）深圳市中兴通讯股份有限公司前十大股东（2002年第三季度报告）“用脚投票”博弈结果中兴通讯A股收益率下降A股股价大幅下跌董事会最终放弃H股增发计划我国机构投资者参与公司治理的障碍分析及改善措施——李雅娴我国机构投资者参与公司治理的障碍分析股东名称年末持股数量（股）年度内股份增减变动情况(股)占总股本比例(%)质押冻结情况股份性质深圳市中兴新通讯设备有限公司293,904,000+48,984,00052.85无国有法人股深圳兆科投资发展有限公司14,976,000+2,496,0002.69无法人股湖南南天集团有限公司9,360,000+1,560,0001.68无法人股中国精密机械进出口深圳公司4,680,000+780,0000.84无国有法人股陕西电信实业公司4,680,000+780,0000.84无国有法人股骊山微电子公司4,680,000+780,0000.84无国有法人股中国移动通信第七研究所4,680,000+780,0000.84无国有法人股河北省邮电器材公司4,680,000+780,0000.84无国有法人股吉林省邮电器材总公司4,680,000+780,0000.84无国有法人股景宏证券投资基金4,580,240-1,557,4430.82无社会公众股表2.中兴通讯2001年主要股东持股情况

2注2：数据来源于中兴通讯2001年年报我国机构投资者参与公司治理的障碍分析“增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的,其增发提案还须获得出席股东大会的流股(社会公众股)股东所持表决权的半数以上通过。”——《关于上市公司增发新股有关条件的通知》(证监发[2002]55号)对比借鉴：累积投票制一个大股东无论投多少,最多不能超过20%的投票权华安基金张昊长盛基金张雨生back改善我国机构投资者参与公司治理情况的措施表5.案情后续发展5时间事件2002年分配方案：10转增2股派2元（含税）2003年分配方案：10转增2股派3元（含税）2004年共有34家基金持有中兴通讯合计8699.96万股，占流通A股的比例高达28.8%2004年5月28日再次提出增发，比例缩水，向香港及其他境外投资者发型H股，终于获得股东100%的支持2004年11月25日H股九成是面向机构投资者，一成向散户发售，中兴供货的超过250倍的超额认购，发行价高达22港元。2004年12月9日在香港联交所正式挂牌上市，成为国内首支赴港发行H股的A股公司。同时也是来港上市多只新股中唯一一家没有用股息来诱惑投资者的公司。案例拓展——中兴通讯VS美国希尔斯百货——吴含卿案例拓展中兴通讯机构投资者参与公司治理决策的方式直接通过股东大会表决表达意愿。联名上书中国证监会，保护中小投资者利益。“用脚投票”，以轻仓方式表达不满。案例拓展机构投资者还能通过哪些方式改善上市公司治理结构？在实际中是如何运用的？？？案例拓展——希尔斯百货董事会之争希尔斯·罗勃克公司成立与1886年，其创始人理查德·希尔斯通过发展邮递订购业务取得巨大成功。20世纪20年代，公司开始开设连锁百货商店，到了70年代，希尔斯公司已发展成为美国的百货业巨头，最多时在全美拥有近900家连锁店，其收入占了美国国内生产总值的1%。背景20世纪80年代早期20世纪90年代初期20世纪80年代后期先后购买了Coldwellbanker和DeanWitter公司，进军投资银行业和房地产业。案例拓展——希尔斯百货董事会之争危机希尔斯公司的核心部门—拥有850家连锁店的零售业务部迅速衰败，失去了全美最大零售商的地位。1986年1月--1990年11月，公司股票回报率平均只有0.1%。1990年前9个月，公司出现了1.2亿美元的巨额亏损。第一场股东风暴12个最大股东对公司战略非常不满，他们以公司股票价格从1989年以来下跌15%为由，给公司CEO一年的时间来改变公司零售业的状况。

加利福尼亚州公共雇员退休基金（CalPERS）1.公开宣布其对公司管理层的关注。2.建议成立股东咨询团。3.暗示希尔斯公司金融业务与零售业务分开。4.公司经理每年必须与其会面两次。公众养老基金、州雇员基金1.恢复对所有董事的年度选举2.分离公司CEO与董事会主席的职务

。3.允许股东采取秘密投票的方式参与决策。机构投资者相互联合要求公司将金融业务部剥离。并减少外部董事的比例。

机构投资者发挥作用案例拓展——希尔斯百货董事会之争1992年9月，希尔斯公司终于选不了一项迟来的决定：公司将专注于零售业务，并整体出售ColdwellBanker,同时DeanWitter20%的股份也将被出售。一年后公司股价上涨12美元公司市值增加50亿美元当日股票上涨4美元公司股东获得0.4股DeanWitter股份结局机构投资者干预上市公司经营管理的具体方式2.1.3.4.在现有持股基础上进一步收购股份，以直接取得对所投资公司的控股地位。多家机构投资者的联合行动和一致行为。在现有股份的基础上积极争取投票代理权。提出股东议案。5.发布公司治理评估报告。

2.多家机构投资者的联合行动和一致行为。

在实践中的障碍较多。如果机构投资者的持股地位被证券监管部门认为居于控股股东地位，其需要承担作为控股股东特别的责任与义务。此外，还会涉及到是否构成垄断的问题。1、在现有持股基础上进一步收购股份，以直接取得对所投资公司的控股地位。单个机构投资者在一家上市公司中的持股比例仍然相对较低，实际上往往是几家、几十家甚至上百家机构投资者共同拥有一家上市公司的股票。所以，机构投资者往往需要联合起来，进而最终实现改组董事会变更管理层的目标。3.在现有股份的基础上积极争取投票代理权4.提出股东议案5.发布公司治理评估报告机构投资者在不改变现有持股的情况下，或者在联合其他机构投资者的基础上，还可以进一步争取中小股东的投票代理权，以实现干预公司决策的目标。机构投资者可以通过对公司信息披露完整性、可靠性的要求，使管理层面临市场的压力，同时业绩信息的变化也迫使管理层能够及时对股东等利益相关者的要求做出反应。以机构投资者的专业意见影响公众对公司的预期，迫使公司改善治理。Thankyou!按商業原則合組公司經營跨境基建

我們認為，以商業原則，以入股方式組成公司，經營珠三角或跨境的基建發展項目，是既有效率而又可避開各種繁文縟節的可行方法，其優點如下。基建項目屬於資本投資，大部分都可以按商業原則計算成本、回報和風險，如果以這些原則作為商討基礎，中方和港方都可以避開各種政治問題，在商言商探討合作的可行性，雙方既有明確目標，也有清晰的談判標準，比起空泛地討論協調要有效益得多。按商業原則合組公司經營跨境基建正如上述，基建是一個地區能否向前發展的關鍵，涉及龐大利益；說到底，珠三角地區和香港合作，不能純粹談原則，更重要的是雙方怎樣才能均沾利益，達到雙贏目標。要令利益分配均勻、合理，應該用入股方式決定粵港兩地在某一個項目內所佔的權益。成立公司共同管理基建項目，按商業機構的方式經營，也可避免官方的對等談判或公文往來，而且，當基建項目「公司化」之後，粵港雙方可以聘用專業人士而非政府官員出任管理層，為股東謀取最大利益。按商業原則合組公司經營跨