金属行业6月美联储加息进入尾声金属板块进入底部布局好时机

核心观点工业金属及材料：布局工业金属价格反弹的机会工业金属指数已跌至年初位置。近1-2个月随着预期走弱以及工业金属价格下跌，版块上市公司股价回落，目前工业金属指数已跌至年初位置。当前时点可能已经充分反映了悲观预期，国外发达经济体需求仍具有一定韧性，美联储加息已接近尾声，国内大宗商品需求复苏虽然缓慢但方向不变，商品价格向上的概率大于向下的概率。股票价格往往先于商品价格触底反弹。虽然当前工业金属需求预期较弱，但铜、铝、锌在未来2-3年并没有大幅过剩预期，金属价格没有必要跌至矿山大面积亏损，当前工业金属价格可能离底部已经不远。我们复盘大宗商品价格与相关上市公司标的股价走势，上涨趋势中，股价往往先于商品价格见顶；下跌趋势中，股价往往先于商品价格触底反弹，如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股价往往领先于商品价格，率先反弹。新能源金属：下游材料企业补库，锂价触底后快速反弹5月锂价触底反弹超预期：国产电碳价格在2022年11月中旬快速达到最高点将近60万元/吨左右的价位之后，进入快速调整的阶段，一直到4月末触底之后快速反弹。亚洲金属网数据显示，国产电碳价格在4月26日达到今年的最低点16.75万元/吨，在6月2日最新报价29.75万元/吨，反弹幅度达到约80

，反弹幅度超预期。本轮锂价反弹是下游正极材料企业和贸易商集中补库所致，随着下游材料企业库存恢复到一个相对稳定的水平之后，我们认为锂价更有可能是在20-30万元/吨的区间波动。5月钴价继续小幅下探：MB标准级钴最新报价14.80美元/磅，今年年初至今下跌约32，5月下跌约6

；国内电钴最新报价24.7万元/吨，今年年初至今下跌约21

，5月下跌约1

。5月，钴市场整体仍然处于弱势运行状态，下游企业原料采购积极性并不高，刚需采购为主，下游需求仍未有明显回暖；国际MB钴价震荡下行，钴原料主流供应商系数下调至51

-55左右，短期内钴原料过剩局面或将持续。5月镍价走势疲软：LME镍月末报价2.06万美金/吨，较月初下跌15.07

；沪镍月末报价15.61万元/吨，较月初下跌14.38；国产镍铁（10min）月末报价1110元/吨度，较月初下跌0.90

；国产电池级硫酸镍月末报价2.995万元/吨，较月初下跌5.67

。4-5月镍价先扬后抑，基本面偏弱格局下主要是由宏观情绪主导价格走势，但美国经济数据偏强叠加美联储官员鹰派的言论带动市场偏空情绪，另外国内经济预期偏弱同样影响镍价表现。黄金：金价高位盘整，看好中长期走势5月美国非农数据显示，非农就业人口增加33.9万人，预期19.5万人，前值29.4万人（修正）。失业率3.7

，预期3.5，前值3.4。平均每小时工资环比上涨0.3

，预期0.3

，前值0.4

（修正）。从就业市场表现来看，美国经济距离衰退或仍存在一定距离，新增就业人口数量再超预期，但失业率也有所上升。此外，5月31日，美联储发布褐皮书显示，4月和5月初的经济活动总体上变化不大，但对未来增长的预期略有恶化。目前，CME工具显示6月不加息概率为74.7

，加息25BP预期为25.3

；7月加息25BP预期为53.5；年内利率或大概率保持在5以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点稀土：需求平稳，价格筑底行业高度集中，供应有序。长期以来，稀土产业发展受到高度重视，行业管控不断加强，资源配置愈发合理。2022年，中国稀土集团先后与江铜集团、广晟集团、湖南省人民政府展开合作，塑造行业一南一北新格局。2023年5月，四川省自然资源投资集团与中国稀土集团签署战略合作协议，双方将建立战略伙伴关系，推动四川省稀土开发利用平台构建。进口矿供应持续恢复。2022年，受疫情等因素影响，中国稀土矿进口量有所下降，全年缅甸及美国稀土矿进口量折百REO为5.6万吨，同比下降11.6

。2023年1-4月，缅甸矿进口大幅增加，混合碳酸稀土、未列明氧化稀土、稀土金属化合物累计进口量同比分别增长152

、713

、269

；而稀土金属矿进口量同比下降17

。钢铁：情绪悲观，钢价下跌修复预期加强。短期来看，需求能否改善决定黑色产业链价格方向，而供给端减产力度将决定钢厂盈利空间。近期行业盈利再度恶化，中钢协、行业龙头企业积极倡议进行有效的产量管控，去年在行业盈利极具恶化的过程中，钢铁企业自主限产曾有效扭转局面。目前，在亏损状态下钢厂减产预期提升，成本端利润有望向钢厂端让渡。此外，目前大量钢铁股吨钢市值已远低于市场重置成本，随着各项刺激政策的推出，钢材消费信心修复，有望带动估值修复。推荐组合：紫金矿业、中矿资源、洛阳钼业、中国宏桥、云铝股份、明泰铝业、亚太科技、中金岭南、驰宏锌锗、锡业股份、金诚信、山东黄金、新兴铸管。风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容工业金属及材料布局工业金属价格反弹的机会工业金属指数已跌至年初位置–

近1-2个月随着预期走弱以及工业金属价格下跌，版块上市公司股价回落，目前工业金属指数已跌至年初位置。当前时点可能已经充分反映了悲观预期，国外发达经济体需求仍具有一定韧性，美联储加息已接近尾声，国内大宗商品需求复苏虽然缓慢但方向不变，商品价格向上的概率大于向下的概率。股票价格往往先于商品价格触底反弹–

虽然当前工业金属需求预期较弱，但铜、铝、锌在未来2-3年并没有大幅过剩预期，金属价格没有必要跌至矿山大面积亏损，当前工业金属价格可能离底部已经不远。我们复盘大宗商品价格与相关上市公司标的股价走势，上涨趋势中，股价往往先于商品价格见顶；下跌趋势中，股价往往先于商品价格触底反弹，如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股价往往领先于商品价格，率先反弹。布局有色金属价格反弹的机会–

铜：紫金矿业、洛阳钼业；铝：中国宏桥、云铝股份、明泰铝业、亚太科技；锌：中金岭南、驰宏锌锗；锡：锡业股份。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容工业金属：5月价格下跌铜价跌至去年四季度水平5月末伦敦铜价格跌至7900美元/吨附近，是2022年11月初铜价上涨以来的支撑位，而后出现反弹。去年11月初铜价上涨的原因是美国失业率上升、通胀数据回落，以及传言疫情管控措施变动。站在当前时点，美联储加息即将见顶，国内疫情落实乙类乙管，似乎没有比去年11月份之前更差，因此铜价短期触底反弹。铝价已经区间窄幅震荡快一年工业金属价格走势最稳定的就是铅和铝。铝价自去年7月份企稳后，绝大部分时间在17500-18500元/吨区间窄幅震荡。5月下旬跌至区间下沿附近快速反弹。此前部分观点认为电解铝已经失去成本支撑，动力煤价格从1200元/吨跌到800元/吨一下，让渡了2000元/吨以上吨铝利润，似乎使铝价具备下跌空间。但决定商品价格的首要因素是供需，5月份铝锭延续供需缺口，快速去库，5月末库存降至60万吨以下，现货升水强劲，不具备大跌的基础。锌价跌回2020年水平，也跌破了国内矿山75成本分位线工业金属当中价格走势最弱的是锌，5月下旬沪锌价格跌破20000元/吨。主因全球天然气、煤炭在内的能源价格回落，欧洲锌冶炼厂复产预期较强，进口报关量也比较大，供应端的压力大。图：LME铜价回落到去年四季度水平（美元/吨）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：沪铝价格未突破1年以来的震荡区间（元/吨）资料来源：SHFE，国信证券经济研究所整理图：LME锌价跌回3年前（美元/吨）资料来源：LME，国信证券经济研究所整理4,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0011,000.002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/0511,000.0013,000.0015,000.0017,000.0019,000.0021,000.0023,000.0025,000.0027,000.002018/012019/012020/012021/012022/012023/011,500.00请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.002018/012019/012020/012021/012022/012023/01工业金属：虽然价格下跌，但冶炼环节利润不错铜精矿冶炼加工费持续上涨截至6月初，铜精矿现货加工费报89.82美元/吨，比上周上涨0.76美元/吨，随着国外矿山干扰下降以及国内冶炼厂开启检修，精矿加工费可能延续上行趋势。对应的铜冶炼利润大幅好转，虽然铜冶炼副产品硫酸价格仍然低迷，但我们测算的铜冶炼利润持续上涨，铜冶炼产能较大的江西铜业、云南铜业、铜陵有色、中金岭南等受益。锌精矿加工费没有跌，但二八分成收益大幅下降截至6月初，SMM报的国内锌精矿加工费4850元/吨，与上周持平，进口矿加工费195美元/吨持平。但由于锌价大跌，二八分成收益从一季度的1500元/吨以上跌至目前900元/吨，锌冶炼利润显著下滑，一些冶炼成本在6000元/吨以上的锌冶炼厂已经亏损。图：铜精矿现货加工费（美元/吨）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：山东地区铜冶炼厂利润测算（元/吨）资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理图：锌冶炼利润下滑（元/吨）资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理20304050607080901002013/12

2014/12

2015/12

2016/12

2017/12

2018/12

2019/12

2020/12

2021/12

2022/12-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12

2022/12240022002000180016001400120010008006004002000-200请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01冶炼利润工业金属：用自备电的电解铝利润明显改善铜精矿冶炼加工费持续上涨5月份以来，随着煤炭价格破位下跌，山东地区电解铝企业重新具备成本优势。目前山东地区电解铝企业煤炭采购价（5500K到厂）已经跌至850元/吨以下，自备电厂的发电成本降至0.4元/度以下，可以比肩云南地区的电解铝用电价格，吨净利也反弹到了1300元/吨以上。所以对于电价浮动的山东地区电解铝厂来说，铝价下跌并不意味着冶炼利润必然下降，只要铝行业供需格局好于煤炭行业，那么煤价的跌幅就会大于铝价，铝的冶炼利润就会扩大。中国宏桥这类拥有较大规模自备电产能的铝企显著受益。图：环渤海5500K动力煤价格（元/吨）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：山东地区铝冶炼厂利润资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理1000012000140001600018000200002200024000-4000-3000-2000-1000010002000300040002020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-01山东电解铝净利润（自备电+无氧化铝配套）电解铝价格（含税价，右轴）200.00请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.0020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023工业金属：表观需求增速并未显著下滑虽然5月份金属价格大幅下跌，但铜、铝、锌的表观需求并未明显下滑今年1-5月份，国内铜月度表观需求增速分别为-10.5

/4.7

/6.4

/19.4

/15.8

。除了1月份受春节及疫情高峰影响低于去年同期，其他月份需求高增速，即使由于去年低基数，不考虑增速，只看绝对值，今年4-5月份铜需求仍然很好。这与国内的月度宏观经济数据、制造业PMI等指标形成反差。铝的表观需求同样亮眼。今年1-5月份，国内铝内需增速分别为-14.7

/26.8

/11.3/11.7

/16.0。同样与其他宏观经济数据指标形成明显反差。有色金属需求高增长主要受房地产竣工端拉动这与有色金属的需求结构有关。原铝的需求结构中，房屋建筑占比接近30

，如果考虑家用电器，房地产后周期占铝需求超过40

。今年以来房地产开工和在建面积继续下跌，但受保交楼、保竣工推动，1-4月份竣工数据同比增速接近20

。从表征竣工端的其他商品如玻璃等也能看出竣工对相关大宗商品需求的推动。铜同样如此，房屋建筑+家电能占到铜需求的30

以上，今年以来家电行业生产实绩和排产维持高增速，拉动了铜的需求。图：中国铜月度表观需求（万吨）资料来源：银河期货，国信证券经济研究所整理80901001101201301401501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220231301501701902102302502702903103307月8月9月10月11月12月

2021年2022年2023年图：中国电解铝内需（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1月 2月 3月 4月 5月 6月资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理工业金属：库存都接近了历史底部库存均处于往年同期最低位置铜、铝、锌的库存均处于往年同期低位，虽然低库存并不意味着价格一定上涨，但低库存背景下，铜、铝、锌的期货月差结构均呈现BACK结构，现货升水较高，都存在一定的逼仓风险。在需求预期悲观的情况下，低库存的作用没有显现，一旦预期转向，低库存的大宗商品将呈现很高的价格弹性。并且随着实际需求好转和补库存需求，库存可能进一步降低，助推价格的绝对高度。02040608010012014012/02

13/02

14/02

15/02

16/02

17/02

18/02

19/02

20/02

21/02

22/02

23/02图：全球铜显性库存（万吨）180 全球铜显性库存（三大交易所+上海保税库）160图：国内铜库存季节图（万吨）100908070605040302010001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0101/0120162017201820192020202120222023图：国内铝锭库存（万吨）0资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5010015020025014/815/816/817/818/819/820/821/822/8工业金属：库存都接近了历史底部2020年疫后经济复苏，以消化存量库存满足需求的增长。目前大部分工业金属库存均处于历史低位，一旦需求好转，没有库存作为缓冲，必然导致价格剧烈波动。图：国内铝锭库存季节图图：国内锌锭库存（万吨）图：国内锌锭库存季节图（万吨）0501001502002501/1 2/1

3/1

4/1

5/1

6/1

7/1

8/1

9/110/111/1

12/12018年2021年2016年2019年2022年2017年2020年2023年010203040506012/1

13/1

14/1

15/1

16/1

17/1

18/1

19/1

20/1

21/1

22/1

23/101/1 2/1

3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/110/111/1

12/1资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容510152025303540455020162018202020222017201920212023工业金属：布局有色金属价格反弹带来的机会工业金属指数已跌至年初位置近1-2个月随着预期走弱以及工业金属价格下跌，版块上市公司股价回落，目前工业金属指数已跌至年初位置。当前时点可能已经充分反映了悲观预期，国外发达经济体需求仍具有一定韧性，美联储加息已接近尾声，国内大宗商品需求复苏虽然缓慢但方向不变，商品价格向上的概率大于向下的概率。股票价格往往先于商品价格触底反弹虽然当前工业金属需求预期较弱，但铜、铝、锌在未来2-3年并没有大幅过剩预期，金属价格没有必要跌至矿山大面积亏损，当前工业金属价格可能离底部已经不远。我们复盘大宗商品价格与相关上市公司标的股价走势发现，上涨趋势中，股价往往先于商品价格见顶；下跌趋势中，股价往往先于商品价格触底反弹。如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股价往往领先于商品价格，率先反弹。布局有色金属价格反弹的机会铜：紫金矿业、洛阳钼业；铝：中国宏桥、云铝股份、明泰铝业、亚太科技；锌：中金岭南、驰宏锌锗。图：工业金属指数（申万）已跌至年初位置资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容锡：佤邦停产事件进一步发酵资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理缅甸事件再度发酵，锡价多空博弈。5月沪锡主力收盘价整体微跌2.16

，分界线为5月23日，23日前锡价同铜铝等大宗商品走势类似，在宏观因素主导下，叠加需求尚未明显好转，较5月4日下跌8.56

。5月24日，国际锡协ITA官方公众号发文称，佤邦财政部于本月25日出台《关于执行“暂停一切矿产资源开采”的通知》，对佤邦自8月1日后全面停止矿山开采这一事件进行了跟进，要求届时必须执行，否则严惩不怠。此后，锡价有了明显反应，5.23-6.2之间上涨9.11

，相比4月佤邦文件刚出台后仅上涨2天便回落，此次跟进对锡价产生了更为积极的影响。与基本面带来的看涨情绪相反，6月2日晚公布的美国非农就业数据强劲，对大宗金属价格造成压制，沪锡当天夜盘小幅回调。缅甸为全球第三大锡矿供应国，锡矿几乎全部以边贸形式出口至中国。缅甸2022年锡矿产量3.1万吨，占全球锡供给（矿端+二次资源）的8

、矿端供给的10

，而缅甸的锡精矿供应95

来自于佤邦曼象矿区。同时，佤邦地区的锡矿几乎全部以边境贸易的形式出口至中国，所以换个角度来说，中国锡产业对于缅甸地区进口原料依赖度较高，缅甸地区锡矿生产将直接影响国内锡矿供应的紧张程度。我们认为近期在一定程度上可以类比的事件为秘鲁圣拉斐尔锡矿今年1.12日公布的停产，该矿2021年产量为2.7万吨，停产2个月约影响3000吨左右的供给，使得沪锡价格由21.3万元/吨涨至23.9万元/吨，涨幅12

，但后续因为需求没有基本面支撑，价格回落。今年全球精锡供需缺口或将达到2.5万吨，待8月1日佤邦政策落地后，锡价有望突破今年高点。图：近1年锡价走势（单位：美元/吨、元/吨） 图：中国锡矿进口结构999994928077790204060801001202017 2018 2019 2020资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理202120222023缅甸缅甸外其他国家050,000100,000150,000200,000250,000300,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002022-05-052022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-05

350,000LME锡 SHFE锡（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容锡：库存仍处于较高水平，精锡冶炼加工费较低目前库存仍处于较高水平。目前尚未看到明显的需求回暖和去库，截至6月2日，SHFE锡库存为9037吨，较5月初下降316吨；LME锡库存为1970吨，较5月初上升410吨；交易所库存合计11,007吨，整体变化不大，仍然处于历史较高水平。冶炼加工费持续下降，反应精矿紧张程度加剧。根据百川盈孚数据，截至6.3，锡锭价格为20.98万元/吨，锡精矿价格为19.95万元/吨，冶炼加工费（锡锭价格-精矿价格）为10250元/吨，自22年7月起呈下行趋势，反应精矿持续紧张。目前锡锭冶炼端开工率较低。2023年1-4月，我国锡锭月度产量和开工率均保持稳定，产量在8000-9000吨/月波动，开工率在36

左右波动。2023年5月，锡锭月度产量和开工率均出现大幅下降，5月国内锡锭产量5640吨，环比下降34

；5月国内锡锭冶炼开工率24.21

，环比下滑12个百分点。图：沪锡+伦锡库存合计（单位：吨）图：精锡冶炼加工费较低反应精矿紧张（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理图：国内锡锭产量及开工率（单位：吨）资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理2,0304,0306,0308,03010,03012,03014,03016,030302017/6 2018/6 2019/6 2020/6资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2021/62022/62023/6

上期所+LME库存合计05,00010,00015,00020,00025,00030,0002021-01-042021-01-292021-03-022021-03-292021-04-252021-05-242021-06-212021-07-162021-08-122021-09-082021-10-112021-11-052021-12-022021-12-292022-01-262022-02-252022-03-242022-04-212022-05-192022-06-162022-07-132022-08-092022-09-052022-10-082022-11-022022-11-292022-12-262023-01-282023-02-222023-03-212023-04-182023-05-16

冶炼加工费01020304050607002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05国内锡锭月度产量(吨) 国内锡锭冶炼开工率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容锡：长期需求受到多重拉动，看好价格中枢上移长期来看，锡需求受益于“AI+光伏+新能源汽车+国内地产竣工端逻辑”多重驱动，看好金属价格中枢上移。1）半导体：锡下游50

作为焊料，最主要的为电子焊料，用途为焊接电子元器件，沪锡和伦锡价格均与全球半导体销售额、费城半导体指数呈高度相关性，今年的AI大行情有望带来相关需求高增及半导体筑底回暖周期提前；2）光伏：锡在光伏中的应用为焊带的表面涂层，用量为72吨/GW，预计2023年光伏用锡2.5万吨，占锡消费6

，2025年或达4.2万吨，占锡消费10

；3）新能源汽车：较传统燃油车而言锡需求翻倍，用量约700g/辆，因此电动汽车渗透率的提升可拉动锡需求；4）地产竣工面积：锡第二大应用领域为锡化工，主要作为PVC热稳定剂，PVC产量有望受益2023年我国地产竣工面积同比提升，若提升10

，对应全球锡化工用锡量同比增加4

。图：全球半导体销售额及累计同比（单位：十亿美元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：锡价走势与半导体相关性较强(30)(20)(10)01020304001020304050602015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01半导体:销售额:合计:当月值半导体:销售额:合计:当月同比(

)(十亿美元)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50010,00020,00030,00040,00050,00060,00002018-01-02 2019-01-02 2020-01-02资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2021-01-022022-01-022023-01-02LME锡请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容费城半导体指数新能源金属行业分析下游材料企业补库，

锂价触底后快速反弹5月锂价触底反弹超预期：国产电碳价格在2022年11月中旬快速达到最高点将近60万元/吨左右的价位之后，进入快速调整的阶段，一直到4月末触底之后快速反弹。亚洲金属网数据显示，国产电碳价格在4月26日达到今年的最低点16.75万元/吨，在6月2日最新报价29.75万元/吨，反弹幅度达到约80

，反弹幅度超预期。本轮锂价反弹是下游正极材料企业和贸易商集中补库所致，随着下游材料企业库存恢复到一个相对稳定的水平之后，我们认为锂价更有可能是在20-30万元/吨的区间波动。5月钴价继续小幅下探：MB标准级钴最新报价14.80美元/磅，今年年初至今下跌约32

，5月下跌约6

；国内电钴最新报价24.7万元/吨，今年年初至今下跌约21

，5月下跌约1

。5月，钴市场整体仍然处于弱势运行状态，下游企业原料采购积极性并不高，刚需采购为主，下游需求仍未有明显回暖；国际MB钴价震荡下行，钴原料主流供应商系数下调至51

-55左右，短期内钴原料过剩局面或将持续。5月镍价走势疲软：LME镍月末报价2.06万美金/吨，较月初下跌15.07

；沪镍月末报价15.61万元/吨，较月初下跌14.38

；国产镍铁（10

min）月末报价1110元/吨度，较月初下跌0.90

；国产电池级硫酸镍月末报价2.995万元/吨，较月初下跌5.67

。4-5月镍价先扬后抑，基本面偏弱格局下主要是由宏观情绪主导价格走势，但美国经济数据偏强叠加美联储官员鹰派的言论带动市场偏空情绪，另外国内经济预期偏弱同样影响镍价表现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容锂：国产电池级锂盐价格快速反弹资料来源：亚洲金属网，国信证券经济研究所整理资料来源：亚洲金属网，国信证券经济研究所整理5月锂价触底反弹超预期：国产电碳价格在2022年11月中旬快速达到最高点将近60万元/吨左右的价位之后，进入快速调整的阶段，一直到4月末触底之后快速反弹。亚洲金属网数据显示，国产电碳价格在4月26日达到今年的最低点16.75万元/吨，在6月2日最新报价29.75万元/吨，反弹幅度达到约80

，反弹幅度超预期。首先分析今年1-4月份锂价快速下跌的原因：今年2月中旬，国内某家头部电池厂商推出“锂矿返利”计划，计划从今年下半年开始，给下游主机厂长协客户订单当中50

碳酸锂按照20万元/吨的价格来结算，使得下游材料和电池企业在原本可能需要补库的时候，重新又回到一个比较观望的态度，使得国内锂盐库存主要是集中在锂盐厂手中，预计库存周期最长的时候累积至1个半月左右的时间；今年1-3月份国内新能源车单月销量分别是40.80/52.50/65.30万辆车，1-3月份累计同比仍然有27

左右增长，但环比去年10-12月份下滑超过30

，虽然本身是处在消费的淡季，市场对于销量的下滑有一定的预期，但实际的数据比市场的预期还是要更低一些。另外，3月上旬由湖北东风系燃油车推出降价补贴之后，打响了传统燃油车的价格战，短期对于国内新能源车的销售也会有一定的挤压效应。所以我们原本可能预期在今年3月份国内新能源车消费就会有比较强势的复苏，后来这个时间点可能要往后推迟到5月份甚至之后的时间。今年2月下旬，江西宜春地区中央工作组密集调研的消息也曾引起市场一度认为锂价有可能走出逐步企稳的趋势，但此次事件实际影响相对有限，当地一些拥有采矿证的矿山在短暂停产之后已恢复生产，市场快速消化此次事件影响之后，基本面驱动下锂价继续调整。图：国内碳酸锂价格（元/吨，含税价） 图：国内氢氧化锂价格（元/吨，含税价）010,00020,00030,00040,00050,00060,00030,000130,000230,000330,000430,000530,000630,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05(电碳-工碳)价差（右轴）电池级碳酸锂（左轴）工业级碳酸锂（左轴）-100,000-50,000050,000100,000150,00030,000130,000230,000330,000430,000530,000630,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05(电氢-工碳)价差（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容电池级氢氧化锂（左轴）电池级碳酸锂（左轴）锂：国产电池级锂盐价格快速反弹其次分析今年5月份锂价快速反弹的原因：国产电碳价格在跌破国内某家头部电池厂商所推出“锂矿返利”计划当中给到长协客户20万元/吨的结算价之后，20万元/吨反而对价格形成较为有利的支撑；尤其是从今年下半年开始，国内某家头部电池厂商所投资的锂云母矿项目有望逐步建成投产，项目初期碳酸锂成本我们预估是在15-20万元/吨之间；进入4月份之后，国内锂盐下游需求开始有回暖的迹象，虽然成交价格并不高，但相较此前悲观的市场情绪已有明显好转，且根据鑫椤资讯数据显示，国内一些电池龙头企业5月份的排产预计将环比增长20-30

，一些中小企业由于前期基数较低，环比增幅更是高达50

以上，另外6月份的排产预计环比仍将实现可观的增长。从产业链的库存来看，青海地区前期所积压的库存开始逐步去库，相较前期高位下降有3-4成左右，而下游材料企业和贸易商库存经历过几个月的消化之后普遍都处在低位，一旦开始补库，又能重新发挥“蓄水池”的作用；从全年的时间维度来看，我们认为锂价并没有持续下跌至15万元/吨以下的基础，更有可能是在20-30万元/吨的区间波动，因为从全年的平衡表来看，全球锂盐供需基本面虽然是过剩的，但过剩幅度并不明显。图：国内碳酸锂和氢氧化锂产量（月度值，吨） 图：国内核心区域碳酸锂产量变化（月度值，吨）010000200003000040000500002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/030200040006000800010000120001400060000 16000碳酸锂产量 氢氧化锂产量2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03青海资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容江西四川锂：国内电车销量回暖，材料企业排产逐月增加首先从终端新能源汽车产销量数据来看：2022年国内新能源汽车产销量规模分别为705.8和688.7万辆，同比分别增长96.9

和93.4

，渗透率达到25.6，其中12月单月产销量规模分别为79.5和81.4万辆，再创历史单月新高。进入2023年，年初受补贴退坡&春节因素影响，国内新能源汽车产销量规模环比去年四季度会出现比较明显的回落，中汽协数据显示，2023年1-3月份国内新能源车单月销量分别是40.80/52.50/65.30万辆车，1-3月份累计同比仍然有27

左右增长，但环比去年10-12月份下滑超过30

，短期下游需求相对疲软；4月份国内新能源车单月产销量分别为64.0和63.6万辆车，同比均增长约1.1倍，市场占有率达到29.5

。从全年时间维度看，考虑到主流新能源车企降价，叠加中央到地方刺激汽车消费举措密集实施，新爆款车型不断推出，国内新能源汽车产销量规模仍有望实现较快增长，预计同比增速仍能够达到20

-30，2023年国内新能源汽车产销量规模有望达到约850万辆。另外从国内正极材料企业产销量数据来看：2022年国内三元材料总产量60.23万吨，同比+51.3

；磷酸铁锂总产量111.09万吨，同比+132.8

；钴酸锂总产量7.70万吨，同比-16

；锰酸锂总产量6.57万吨，同比-35.6

。短期磷酸铁锂因为性价比更高，装机占比提升。2022年11-12月，由于受到国内某头部电池厂商减产消息及某新能源车企工厂停产消息影响，需求相比于预期有所减弱，市场恐慌情绪有所增加，导致下游需求出现一定程度的萎缩，且这段时间所产出正极材料和电池产品对应是今年1-2月的装机量，所以市场此前对这段时间需求的缩减有一定的预期。进入2023年，国内材料企业需求也有触底回升的过程，1-3月份需求疲软，4月份开始有回暖的迹象，5-6月份排产预计环比前一个月都有20

左右的增长，但是总体到目前为止还未达到比较旺盛的需求状态。展望2023年，终端新能源汽车产销量有望保持高增速，同时考虑到单车带电量的提升，预计正极材料和电池产量增速仍有望保持在30

-40

以上。图：中国新能源汽车销量数据（月度值，万辆） 图：中国正极材料生产量（年度值，万吨）020406080100120三元材料钴酸锂锰酸锂磷酸铁锂2021 202201020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理资料来源：鑫椤锂电，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2019年2020年2021年2022年2023年锂：预计2023年维持紧平衡格局，中长期供需矛盾缓解全球锂供给20182019202020212022E2023E2024E2025E海外锂盐湖10.9511.9512.2018.1024.9830.8040.0049.65海外锂辉石&锂黏土17.7022.6318.2525.3032.2549.2572.6586.40中国锂辉石0.000.000.601.001.382.503.604.20中国锂盐湖3.304.575.657.169.1011.4016.5024.10中国锂云母1.003.204.155.907.3011.0516.6021.35供给合计32.9542.3540.8557.4675.01105.00149.35185.70全球锂需求20182019202020212022E2023E2024E2025E新能源车7.7911.0515.2029.5546.4764.2684.58107.11电动自行车0.740.861.001.752.613.364.154.73储能0.771.151.844.267.0213.5420.6631.793C电池5.546.186.477.637.487.697.908.05电动工具0.981.211.441.802.132.512.933.37陶瓷3.683.793.603.783.693.693.693.69玻璃3.293.383.213.373.293.293.293.29润滑脂2.082.112.012.112.062.062.062.06其他工业需求8.118.357.938.338.128.128.128.12需求合计32.9738.0842.6962.5782.86108.51137.37172.19供需平衡表20182019202020212022E2023E2024E2025E全球锂供给35.2344.8343.5160.3278.01109.00154.35191.70全球锂需求32.9738.0842.6962.5782.86108.51137.37172.19供需平衡（供给-需求）2.266.750.82(2.25)(4.86)0.4916.9819.51展望2023年，我们预计全球锂资源端供给增量在30万吨LCE左右，澳洲锂矿、南美盐湖、非洲锂矿和国内的锂资源均能贡献一定的增量；需求端，目前市场对2023年全球新能源汽车产销量规模的预估普遍在1300万辆，同比增长20-30

，其中中国市场预期约850万辆；储能电池出货量规模的预估普遍在220Gwh左右，有望实现翻倍左右的增长；在这样的假设条件下，全球锂盐供需基本面会出现一定的反转，从2022年的供需短缺转为2023年的供需过剩，但预计过剩幅度并不明显，考虑到供给端往往会低预期，而需求端又有比较大向上的弹性，我们预计供需仍将维持偏紧格局。锂价近期快速反弹，是下游正极材料企业和贸易商集中补库所致，随着下游材料企业库存恢复到一个相对稳定的水平之后，锂价很难再出现短期超预期上涨的局面，我们认为更有可能是在20-30万元/吨的区间波动。另外从更长的时间维度来看，我们认为之后锂价中长期价格中枢应该是在15万元/吨左右的水平，因为这个价格所对应的是一些资源品质相对来说比较差的资源所开发出来的碳酸锂的成本，有一定的成本支撑。表：全球锂供需平衡表预测资料来源：各家公司公告，安泰科，中国汽车工业协会，Marklines，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钴：需求未明显回暖，钴价仍弱势运行5月钴价继续小幅下探：MB标准级钴最新报价14.80美元/磅，今年年初至今下跌约32

，5月下跌约6

；国内电钴最新报价24.7万元/吨，今年年初至今下跌约21

，5月下跌约1

。5月，钴市场整体仍然处于弱势运行状态，下游企业原料采购积极性并不高，刚需采购为主，下游需求仍未有明显回暖；国际MB钴价震荡下行，钴原料主流供应商系数下调至51

-55左右，短期内钴原料过剩局面或将持续。全球钴产业链高度依赖于刚果(金)钴矿供应。刚果(金)钴资源储量约占全球50

，产量约占全球70

，供应又集中来自于加丹加铜钴矿带。刚果(金)钴精矿几乎全部出口至中国，但是近年来中国钴精矿进口量大幅下降，因为多数中国进口商更青睐钴中间产品。2022年中国钴精矿进口实物量约2.63万吨，折合约1970金属吨，同比+38.2

；而钴中间品方面，2022年中国钴湿法冶炼中间品进口实物量约34.62万吨，折合约9.54万金属吨，同比+14.0

；综上2022年中国钴精矿和钴湿法冶炼中间品进口量合计约9.54万金属吨，同比+14.39

。总体虽然2022年刚果(金)钴原料运输干扰因素频发，但实际影响相对有限，需求疲软背景下国内钴原料供应宽裕，且预计这种状态可能仍会持续较长时间。进入到2023年，1-4月钴精矿进口实物量约1.24万吨，折合约930金属吨，同比+47.8

；钴湿法冶炼中间品进口实物量约11.44万吨，折合约3.09金属吨，同比+3.5；综上1-4月国内钴原料进口量约3.18万金属吨，同比+4.46

。图：钴价底部盘整 图：中国钴湿法冶炼中间品进口情况（吨）10.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00 80.002015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01MB标准级钴均价(美元/磅，左轴)MB钴价折为人民币(万元/吨含税，右轴)国产电钴均价(万元/吨含税，右轴)02,0004,0006,0008,00010,00012,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01进口实物量(左轴)资料来源：MB，亚洲金属网，国信证券经济研究所整理资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容折合金属吨(右轴)钴：全球钴原料供应相对宽裕全球钴原料供应相对宽裕。安泰科数据显示，2022年全球钴原料产量约19.8万吨，同比增长约21

，其中刚果(金)产量14.2万吨，印尼产量1.2万吨；另外预计2023年全年钴原料产量将达到22.7万吨，同比增长14.6

。全球两大钴矿龙头仍有较大增长潜力：①嘉能可作为全球最大的钴矿供应商，旗下钴核心资产是位于刚果(金)的Mutanda铜钴矿和Katanga铜钴矿。Katanga矿已于2018年初复产，近几年产能逐步爬坡；Mutanda矿于2019年底停产，Mutanda矿2018年产钴2.7万吨，约占全球总产量的21.6

，目前Mutanda铜钴矿已逐步复产，其爬产的进度会对全球钴供给端产生较大的影响。②洛阳钼业拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目建设及投产将使公司成为全球最大的钴生产商。公司加速推进TFM混合矿项目与KFM项目。根据公司年报披露，两个项目均在按计划推进，预计达产后TFM铜钴矿将增加铜年产量20万吨、钴年产量1.7万吨，KFM将增加铜年产量9万吨、钴年产量3万吨，公司铜钴产能将实现大幅度提升，其中钴产能将超过7万吨/年。印尼镍钴项目的推进将重塑行业格局：印尼是全球镍资源储量最丰富、镍矿产量最大的国家。高压酸浸HPAL(High

Pressure

Acid

Leach)工艺可以处理印尼低品位红土镍矿，可以回收其中的有价元素钴，能耗低、碳排放量少，较其他工艺路线具有显著的成本优势，目前满产运行的HPAL项目具有很强的盈利能力。另外印尼丰富的低品位镍矿储量使得该工艺资源限制小，具备广阔的发展空间。HPAL工艺经过多年时间技术日趋成熟，中国企业和设计院具备丰富的HPAL工艺设计经验和项目运营经验，为该工艺广泛应用奠定基础。图：全球钴原料供应 图：全球钴原料供应构成（2023年）表：全球钴原料增量来源项目（2023年）资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司矿山增产（吨）类型洛阳钼业TFM800-3800铜钴矿洛阳钼业KFM24000-30000铜钴矿五矿资源Kinsevere1000铜钴矿ChemafMotoshi-铜钴矿华友钴业华越镍钴2800红土镍矿湿法冶炼华友钴业华飞镍钴5000红土镍矿湿法冶炼力勤OBIPTHalmaheraPersada

Lygend2000红土镍矿湿法冶炼格林美青美邦2000红土镍矿湿法冶炼嘉能可/Vale等Mutanda/Katanga-8000铜钴/镍钴矿合计30000取低幅钴：消费电子筑底，锂电池有望逐步回暖锂电池领域是全球钴消费增长的主要动力。安泰科预计，2021年全球钴消费结构中，3C锂电占比36

，动力电池占比31

，高温合金和硬质合金分别占比7

；2021年中国钴消费结构中，3C锂电占比56

，动力电池占比31

，硬质合金占比4

，陶瓷占比3

，高温合金占比2

，2021年中国钴消费总量约占全球总消费量的66

。另外，安泰科预计2022年全球精炼钴消费量17.7万吨，同比+7，其中3C电池消费量同比下降17；三元动力电池消费量同比+63

；预计2023年全球精炼钴消费量19.3万吨，同比+9

，3C电池消费进一步下滑，增量主要来自动力电池和高温合金领域。钴短期需求疲软。消费电子领域，2022年全球消费电子需求疲软是影响钴价持续走弱的最核心影响因素，IDC数据统计，2022年全球智能手机出货量约12.02亿部，同比减少约11

，2023年1-3月出货量约2.69亿部，同比减少约15

；动力电池领域，虽然2022年全年需求强劲，但是从11月中下旬开始到目前为止，下游正极材料企业和电池厂需求环比出现明显回落，季节性导致的需求环比出现萎缩；综上钴短期需求疲软，且未见明显改观。展望2023年，复苏逻辑有望贯穿传统消费电子领域，消费电子市场景气度预计是上半年逐步筑底，下半年逐步回暖的节奏，同时又叠加动力电池领域保持高增长，钴消费有望逐步回暖。展望未来，全球汽车电动化发展仍将带动钴需求快速增长。虽然高镍化和无钴化是动力电池正极材料主流的两条技术路径，正极材料单位钴消费量会逐步减少，但随着全球新能源汽车产销量快速增长及单车带电量的提升，新能源汽车领域的钴消费量仍然是会快速增长，预计至2025年年均复合增速有望达到30

以上。除此之外，3C消费电子领域受益于居家办公以及远程教学等新模式的拉动，钴消费量有望保持稳定或是略有增长；硬质合金和高温合金受益于高端制造领域的拉动，钴消费量有望保持3-4

的复合增速。综上预计至2025年全球钴消费总量年均复合增速有望达到11.5

。图：全球智能手机出货量(亿部) 图：全球液晶面板出货量：大尺寸笔记本电脑-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%120%100%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03全球液晶面板出货量：大尺寸笔记本电脑(万片)同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03全球智能手机出货量(亿部)资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容同比增速图：镍铁转产高冰镍窗口打开（当硫酸镍折吨镍价格-镍铁折吨镍价格>30000元/吨）图：镍价走势镍：基本面偏弱格局下宏观情绪主导价格走势5月镍价走势疲软：LME镍月末报价2.06万美金/吨，较月初下跌15.07

；沪镍月末报价15.61万元/吨，较月初下跌14.38

；国产镍铁（10

min）月末报价1110元/吨度，较月初下跌0.90

；国产电池级硫酸镍月末报价2.995万元/吨，较月初下跌5.67

。今年1月电解镍市场价格走出震荡上行的趋势主要是受到美联储加息边际放缓、国内防疫政策优化、俄罗斯镍巨头诺里尔斯克镍业正考虑今年将镍产量削减约10

以及菲律宾正在考虑对镍矿出口征税&限制镍矿出口消息提振；但2月美国就业数据强劲提升加息预期，美元指数强劲打压镍价，同时伴随硫酸镍转产电积镍利润驱动下国内电解镍板新增项目不断投产，叠加需求恢复节奏不及预期的情况下，镍价震荡下行；3月海外硅谷银行和瑞士信贷流动性风险事件爆发，恐慌情绪蔓延而利空大宗商品，镍价大跌，之后恐慌情绪逐步缓和，镍价企稳，且随着镍价接连下调，市场拿货情况有所增加，内外库存持续去库；4-5月镍价先扬后抑，基本面偏弱格局下主要是由宏观情绪主导价格走势，但美国经济数据偏强叠加美联储官员鹰派的言论带动市场偏空情绪，另外国内经济预期偏弱同样影响镍价表现。7,00012,00017,00022,00027,00032,00037,00042,00047,00052,00057,00060,000110,000160,000210,000260,000310,0002020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04

SHFE镍(元/吨,左轴)LME镍(美元/吨,右轴)-20000-1000001000020000300004000050000050000100000150000200000250000 600002015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01价差（硫酸镍-镍铁） 硫酸镍折吨镍价格镍铁折吨镍价格资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：亚洲金属网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理镍：印尼成为主要镍供应增长极资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理镍产业链结构相对比较复杂，存在二元供应结构：①镍生铁-不锈钢产业链；②硫酸镍-动力电池产业链，RKEF项目大量投产导致镍生铁相对过剩，而电池用镍高增长导致纯镍或硫酸镍相对短缺。①镍生铁-不锈钢产业链：供给端，印尼镍生铁新项目投建顺利，22-23年将保持高增长；需求端，国内不锈钢新增产能大幅增加，22-23年同样将保持高增长，但不锈钢企业最终产量还是要取决于终端消费领域的恢复情况，不锈钢在建筑领域的需求主要还是在竣工端，2022年房地产需求低迷，但近期国内房地产刺激政策频频落地将有望拉动2023年不锈钢终端需求实现较快幅度增长；②硫酸镍-动力电池产业链：供给端，印尼镍冶炼中间品项目投建顺利，包括MHP和高冰镍，22-23年将保持高增长，拉动国内湿法冶炼中间品进口量将实现快速提升，在2022年仍然是供不应求的格局下，2023年供给或相对宽裕；需求端，从22年11月中旬开始由于受到国内某头部电池厂商减产消息以及某新能源车企工厂停产消息影响，需求相比预期有所减弱，市场恐慌情绪有所增加；但是展望2023年，终端新能源汽车产销量有望保持高增速，同时考虑到单车带电量的提升，正极材料和电池产量增速仍有望保持在30

以上。另外，短期磷酸铁锂因为性价比更高，装机占比快速提升，所以高镍价其实并不利于动力电池三元材料体系的发展。印尼成为全球镍生产的中心，将成为主要镍供应增长极。印尼是全球镍矿资源储量最丰富的国家，曾多年是全球最大的镍矿出口国。但2019年8月，印尼政府最终决定加快对镍矿石的出口禁令，自2020年1月1日起，镍矿品位低于1.7

以下的不再允许出口。自2013年开始，中国与印尼合作开发青山工业园区，印尼逐渐承接国内镍产业转移：一方面是印尼NPI产量快速提升，22-23年仍能够保持高增速；另一方面是印尼已经成为全球电池材料的主要生产国，包括MHP和高冰镍。MHP主要是由中资企业投资建设，项目投资成本相比以往有明显的下降，从2022年开始产能逐步进入到快速放量阶段；高冰镍主要是将过剩的镍铁产能通过硫化工艺生产高冰镍，进而生产硫酸镍，打破了原有的二元供应结构。图：中国与印尼原生镍产量（千吨） 图：印尼规划及已投产湿法项目 图：印尼规划及已投产高冰镍项目请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2022年全球和中国原生镍消费结构镍：预计镍价重心将下移，或有利于三元材料体系发展随着印尼MHP和高冰镍产量的快速增长，硫酸镍的原材料需求相对宽裕，通过镍豆溶解生产硫酸镍的方式也会逐步减少，硫酸镍对镍价的支撑会逐步减弱。镍产业链将从结构性的短缺(纯镍或硫酸镍)转变为整个产业链全面的供需过剩，所以镍价中长期价格中枢是会逐步下移的。但是从另外一个角度来说，镍价高企并不利于三元材料体系的发展，国内以华友钴业为代表的企业，大力在印尼发展镍湿法和火法冶炼项目，尤其是HPAL工艺已经成为湿法冶炼红土镍矿的主流工艺，华友钴业目前在印尼规划的镍产能已经达到60万吨以上，这部分产能的释放可能会对镍价形成压制，但有利于三元材料体系在电池材料领域的发展。综上我们认为镍价中长期价格重心将逐步下移，但是镍价的波动并不是直接影响股票价格的核心驱动因素，在印尼有镍冶炼项目规划以及在国内有正极材料产业链一体化布局的企业仍值得重点关注，这些企业在前期股票有比较明显的调整，市场之后有望逐步交易下游正极材料和动力电池需求复苏，一体化布局的企业有望充分受益于下游需求复苏所带来的订单弹性。表：全球镍行业供需平衡表万吨20192020202120222023全球产量236.8248.9260.6302.4330.0全球消费量240.5238.5277.3291.1297.0全球平衡(=产量-消费量)-3.710.4-16.711.333.0中国产量83.074.467.580.291.0中国消费量130.8135.4154.4167.6171.5均价(美元/吨)1394213863185152622319000资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理70.0013.006.007.004.00不锈钢 电池 电镀 合金和铸造 其他资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理68.0021.005.006.00不锈钢 电池 电镀 合金和铸造请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球中国黄金行业分析金价高位盘整，

看好中长期走势经济存在下行压力失业率上涨超预期。5月美国非农数据显示，非农就业人口增加33.9万人，预期19.5万人，前值29.4万人（修正）。失业率3.7

，预期3.5

，前值3.4

。平均每小时工资环比上涨0.3

，预期0.3

，前值0.4

（修正）。从就业市场表现来看，美国经济距离衰退或仍存在一定距离，新增就业人口数量再超预期，但失业率也有所上升。此外，5月31日，美联储发布褐皮书显示，4月和5月初的经济活动总体上变化不大，但对未来增长的预期略有恶化。加息尾声渐近在3月的银行风险事件之后，美联储及财政部的果断行动已使相关状况稳定下来，但货币政策具有时滞性，更高的利率会对企业偿债能力造成更大的挑战。有美联储官员表示跳过一次加息可以让美联储在做决策前看到更多的数据。目前，CME工具显示6月不加息概率为74.7

，加息25BP预期为25.3

；7月加息25BP预期为53.5

；年内利率或大概率保持在5以上。央行购金需求强劲黄金储备流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。在黄金各类需求中，投资需求和央行购金波动较大，反映出黄金的金融属性，对黄金价格的影响也相对显著。世界黄金协会数据显示，2022年全球央行购金量达1079吨，成为最强劲的需求增长点。4月，中国人民银行宣布再次增储黄金，连续6个月增储黄金。截至4月底，中国黄金储备已达到2076吨，较去年11月已增加128吨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：美债收益