新三板市场消费行业2017年需求升级推动供给侧改革开放共融迎接大旅游时代

///随着旅游渗透率持续提升，在关税、开放等利好推动下，产业规/

行业营收持续提升，能力持续向好，确定性增长趋势显著。成为资源全域整合的主要推手。全有望迎来新一轮发展机遇。上游：门票经济需，全产业资源整合大势所趋。处于上游的景区资源在供给侧推动下将进一步释放价值潜力。面对传统门票经济日益明显未来突牌卓著、对周边及全产业资源高效高质整合的企业将更具竞争宿和周边玩乐等非标准化旅游产品蓄势待发，未来有望成为旅游的新增长费领域，全面把控资源与，未来有望实现行业的纵向整合。起促使旅游信息沟通及经历需求不断扩大，催生旅游UGC平台。未现“内容+”模式的公司将具有竞争优势。同时，由于优质内容及用户积新三板旅游企业多集中于中下游，能力内部分化明显。产业结构方面，主板旅游企业整体于上中游，新三板旅游企业多于 天下。基于以上选股主线共筛选出20只作为精选池。

—VR技术+轻资产扩张+优质内容，文化科技产业品牌扬帆起航 ，旅游探索O2O生态发展(2016-3-30)和多元化布局构筑国内公园第二梯队龙头地位2016-3-20)化科技扬帆起航......(2016-3-3) （834793：V（833745 （835188（834260： （830944（834833： 图7：旅业总收入占我国GDP的 15“ 图16：我国旅业........................................................................................................ 图21：以景区为的产业 成为第三产业发展的重要引擎。2015年发布了《关于进一步促进旅游投资和消费的GDP的持续增长和据，中国已成为世界上拥有国内游客数量最多的国家，预计到2020年，中国旅游业产值实际增长率将达到9%，居全球第一，极具发展潜力。此外，旅游业作为新兴服务业中的重要分析旅游各个环节的现状、商业模式、以及发展趋势后，梳理出了三大选股主线：1）在上游拥有优质旅游资源的供应商；2）在产业中游针对细分旅行需求，拥有线下渠我们筛选出20只作为我们新三板旅业精选池，包括：、清园、恐龙园、文旅、君亭酒店、西域旅游、中惠旅、景尚旅业、景域文化、、飞扬 上游仍以景 旅游的持续渗透，B2B、B2C整合优势逐渐凸显，未来如景域文化等企业有望实现ToC或ToB端的横向扩张。此外，线上线下融合大 新的商业模式暗流涌动；下游，优质独特的内容是旅游UGC平台的 统对比主板、新三板旅业，发掘新三板旅游产业时下投资标的。净利润增速稳中有升，201530%ROE10%以上，能力持续向好。我们认为旅业确定性增长趋势明显，相较于其他消费细分领域行业能力稳 倍，复合年均增速达22.4%。国内游客数量从 年约亿人次扩大到 增长了19倍，中国已成为世界上拥有国内游客数量最多的国家。 人均可支配收入的不断提升推动产业发展。GDP5000美 / 图 020002001200220032004200520062007200820092010201120122013 济结构调整趋势明显，2015GDP58%以上，对经济的拉动作用日益年以后，我国城镇居民家庭系数持续降低，同时教育文化服务支出稳步上升， 0

作为服务业的重要细分领域之一，旅业延续了良好的成长性。2015年旅游收图图7： 业总收入占我国GDP 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014 2011-2020，陆旅游业直接和间接带动产业经济产值实际增长率（剔除通胀因素以外）将达到9%，领先于、、等亚洲国家，在全球181个国家/地区中第一。行业直接和间接带动就业人口数年均复合增速将达4%，在亚洲仅次于，居全球第19位。未来旅游业有望成为拉动内需的重要引擎。 陆陆91484 6政策利好助推产业腾飞。2015年发布了《关于进一步促进旅游投资和消费的若 》 》 国内游、游稳步扩大，入境游重现增长。国内游方面，中国旅游数据显示，310.8%。根据国家旅游产业“十二五”规划，2020年国内人均出次游将达到4.6次，国内游市场仍存在较大发展空间。游方面，2015年我国1.17亿人次，同比增长9.8%，相较前几年20%以上的年均增速出现出现放缓。2016H1旅游人数为5903万，较去年同期增长4.3%，相比往年增幅滑落，主要由于港地游仍然火热。目前我国拥有海外旅游证件的人口比例不到6%，伴随目标客户群体的开发，我国游市场仍将有巨大增长潜力。入境游方面，2015年我国入境游市场实现近1.334%。据国家旅游局预测，2016我国国内旅游、旅游人次和国内旅游消费、旅游消费均列世界第一，可见我国三游 便利性和消费低价性的国内游一直保持市场主体地位。此外，由于中产的崛起，各国签国仅有京津沪等10个省市率先进入了度假游市场，大部分省市处于观光休闲游向度假市周边的休闲度假地和长线度假产品日益受到追捧，而游市场也逐渐由观光游向休闲度

于1997年建立，首次实现产业触网。咨询数据显示，经过18年的发展，2015年中国 市场规模已达到4326.3亿元，同比增长39.9%。其中机票、住宿和 消费趋势正得到持续强化。易观研究显示，交通和住宿预订市场经过十多年发展， 度假旅游市场互联网加 及中游，而新三板旅游企业于中下游。我们梳理了37家主板旅游企业均集中在上中游，其中25家为上游资源端企业，大多以景区及周边配套旅游资源的运营游企业数量各占50%左右，且有8家企业深耕旅游业务。我们认为，在能力方面，主板旅游板块的主营业务集中在上游，具备较强的链上下游优质资源，能力强于新三板旅游企业。而新三板企业向中上游拓展趋势景域三家B2B旅游咨询服务企业，实现了源、和景区综合服务于一体的全产于持续投入期，部持续亏损，但未来能够突出重围并在细分市场获得流量优势的平台游企业ROE对比(%) 650

14：20152016H1主板/PE对比(倍 0 全行业的近七成，效应明显。此外，2015年净利润前20位的新三板企业ROE整大众旅游时代到来，推动需求体验化、细分化发展。旅游群体因处各个层而呈现出不同的消费需求，催生出各类不同细分市场。1）85后青年群体:引领游、自助游消费需求，催生非标住宿领域发展。85后作为游的中坚力量，目前约占我国游人口的大受益。同时，851-6人70/80后中年群体：偏好高频短程消费体验，周边自助游需求旺盛。中年人群具有假期景设计的自助周边游需求旺盛；3）老年群体：注重慢节奏、深体验，邮轮游、医疗游来具备完善设施配置和专业服务团队的邮轮公司及OTA平台将极具先发优势。 层 利模式。另一方面，以旅游产业为基础，与区域内教育、养老、生态、、互联网、金融、体育等多行业资源共享共融，以旅游业的发展调动周边产业的成长。 出以民营资本为主，投资、国企投资和外商投资并重的多元化格局。2011到2015年，复合增长率达63.11%。民营企业投资阵营中，包括万达、等TOP5房地产企业，主要围绕旅游综合体、国家级旅游度假区、高星级酒店、国际品牌酒店、大型公园等进行投 度假 自 投 酒 app 成立金服旅行 投 度假 收 复 投 有着辐射带动作用，为上游资源提供给了整合的可能；传统旅行社、B2B和B2C平 UGC平台和旅游充当 不断打破边界，开放共融的新阶段。 A-5A级景区，按照类型可划分为自然景观、人文景观和人造景观。目前高星景区是我国旅游景区的中坚力量，根据咨询数据，截止2015年底我国高星景区占A级景区总响游览体验。对此，2015年国家旅游局制定《景区最大承载量核定导则》限制多家知19290%，仍居我国景区市场主体地位。123456789 分 举分 举 、

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品牌，多家景区在产业的背景下，突破传统常规性模式，寻求旅游产品的更代创新。如凭借优质内容和消费级VR技术开化科技类公园，自2007年芜湖欢乐世界开业至今，公司已在重庆、等14个城市建成20座“”系列主公园运营商。2016年以来公司分别在宁波、大同、株洲建成并投入运营3个公园项目，2016H1公园运营收入达到6.43亿元，同比增长23.2%。 与木心》展，投资话剧《大先生，筹备 与《冰川时代》品牌合作，通过双方优势资源置换将“冰川+极地”的IP概念引入园区，开启 。酒店及其他配套，构建大型一站式旅游休闲度假区；一方面深耕精品产品，开发数源。2016年华山景区与美团-大众点评达成战略合作，打造专属旅游目的地馆。游客打开一应俱全。此外，游客还可在同一页面内，搜罗周边美食、查找特色酒店，完成一站 旅游渗透率持续提升。监测数据显示，2015年中国旅游市场规模达图图 旅游市 规模及渗透图 0

旅游市场规模（亿元） 0

13.80%13.80%22.40%61.50%61.90%58.30% 图图 体旅游市场的为58.3%。随着机票价格走低及“提直降代”政策的逐步，预计住宿市场格局已定，非标住宿蓄势待发。2015年 住宿市场规模达到901.8亿元，占总体 未来度假规模占比将持续上升。目前OTA企业主要通过“酒店+景区”辐射周边产 息APP率

GDS是应用于民用航空及整个旅

、竞价等增值业务变现

由租车等业务延伸覆盖整体自车公司门店系统支持资料来源：咨询，中信研究部投资同城、收购艺龙后，携程在国内旅游市场的份额稳居第一，同时BAT三大互联网巨头在旅游产业的渗透程度迅速加深。BAT利用PC和移动端的流量，基于大数据优势精准地匹配用户需求，具备极大的价值。针对旅业目的地交通、和体系方通过战略投资携程深耕旅游市场，在网络、线上支付、汽车租赁业务进行大规模的 趋势一：ToC端格局日益稳固，ToB端趁势风起。B2B平台凭借流量优势，对接上游38B2B40亿元的融资。B2B旅游企业的主要商业模式包括撮合 特

通过加盟门市的方式供应商和分流，通过互联网+撮合渠道促进的达成

上游业务：2013年投资运营浙西凉源峡景区，2016年又开启连锁度假景区项为区域型的综合性旅游；2）加速线上化进程：自建平台或并购已有OTA平台。 我们认为，随着旅游持续渗透，OTA平台将成为资源及整合的枢纽。未来在方面，在垂直领域拥有流量优势的大型B2BB2C平台将加速对中小型平台的横向合并，促 业龙头，与BAT共同布局租车、住 在下游，主要发挥宣传作用，目前传统仍是宣传推广的主要，大提升中景点知名度，起到极佳宣传效果。此外，随着全民网络化和散客游兴起，以互联网和为代表的新为景区宣传提供了更为广阔的平台。众多景区通过在知名旅游做、开设和等形式进行化、独特化，实现知名度和游客量的提升。此外，UGC平台因满足细分需求，通过社交平台实现价值，在商业 38万14万16万询数据，2015112.762%，其中自助游市44.3175.1%。自助游的兴起促使旅游信息沟通及经历需求不断扩大，旅游UGC平台随之产生。UGC即指用户内容，旅游UGC平台的中主体是游客，竞争力是围绕旅游攻略、游记、问答、点评等方面的优质独特内容。同时，基于用户社交而不断完善优化的社区氛围，将是UGC平台的软实力。0

2016E2017E 内容数据的结构化处理，UGC平台能够提供行前策划与预定、途中产品推荐以及行后行程等服务。基于对旅行全部环节的渗透，UGC平台既能对接上游资源，通过资讯的方式的需求导流到合理的供应商上来抽取佣金。目前UGC平台的模式比较成熟，但增长性平台旅游产品，佣金收入也难以实现，UGC平台营收结构有待调整。 需精准匹配，旅游UGC平台加速构建“内容+”体验闭环。如蚂蜂窝全面打造自由行产品平台，以大量攻略内容为，根据用户偏好进行相关产品的精准推荐，打通内容 环 趋势二：龙头地位逐渐稳固，并购整合推动行业集中。目前UGC市场主要由垂直企业与OTA攻略社区频道构成。咨询数据显示，2014年携程攻略社区以8000万人用户居于行业第一，蚂蜂窝和穷游网体量相近，用户分别为55005000万人处于行业对于垂直类UGC平台，已经积累大量优质内容和用户的企业竞争优势将逐步凸显，未来通UGC平台强大竞争对手。未来用户群相对独立，UGC业务与业务简单组合的平台或可能被收购，内容生产难以持续，用户迁移流失的UGC平台或被整合，行业将趋于集中。 2011年获得今日资本投资500万 首轮融资，2013年获得启明创投1500万 级别C轮融资 2012年初获得百万元 天使投资，2012年末获得来自红点床头的千万 A轮融资，2013年获得 A+轮融资，2015年获得新天域资本零投的B轮融资，天使投资，2013年3月获得祥峰投资200 2013年11月获得宽带资本近千万 B轮投资，2014年12月获得腾讯等5000万 C轮投资 优质独特内容是旅游UGC平台的竞争力，以和佣金为主的模式难以UGC平台的能力。我们认为未来拥有优质独特内容和巨大流量规模，能够通过大数据分析实现精准需求匹配，实现“内容+”模式的公司将具有竞争优势。同时，由于OTAUGC平台动的风险。（4）旅业其他系统性风险2015PE34X；A2015/2016PE为70/51X；A股上市公司收购或参股旅游服务行业标的资产的2015/16/17平均PE为70X、34X13XA52%2.5倍。 普乐 834793.OC - 社86 7锦旅B598黄山B黄山B854度 海创B 9780299161.89 890.0110.09 978 在上游拥有优质旅游资源的供应商，建议关注、恐龙园、文旅、 额 2804.92 清园 （834793VR科技公园+文化”全运营企业。目前已建成系列公园17家。在文化内容端，公司了《》等热门IP，成为国产动漫内容制作第一品牌。2016H1公司全息成像、特种、三维动画等高科技领域低调深耕近10年，完成了消费级VR技术的技术积累，拥有专利181项，独立研发了十大类VR特种 ，成为国内VR公园行业领跑者。伴随技术升级和内容创新，公司实现了大型场景下的眼实境虚境交互，打造轻资产模式开启快速扩张，品牌推广元年公园业务有望爆发。公司已在14个城市建成运营20座公园，数量业内第一。公司凭借技术和内容优势，在2015年由重资产自建转向轻资产运营，目前正积极布局范围的扩张，预计至2020年，公文化内容制作领域持续发力，顶级IP+ 前三甲，制作水平领先，20余部 动漫IP质优量大、品牌影响深远。公司制作 演艺项目，其中《猴王》和《》于2014和2015年击败迪士34XPE资料来源：中信数量化投资分析系统注:(1)2016117日收盘价;(2)（833745恐龙园专注于文化旅游产业投资运营。200016年的发展已成为国内最大的集展示、科普、、休闲于一体的综合性恐龙游乐园运营商，在我国比增长7.6%，净利润0.65亿元、同比增长3%，其中园区综合收入占总收入的77%。7亿有参观公园的经济条件，到2020年将达到10亿人。目前我国公园游客人均消费不足12，仅为同期的四分之一，市场潜力巨大。道远。从行业经验看，随着公园行业的不断成熟，市场集中度将逐步提高，效应明显。游乐园是我国最受欢迎的公园类型，投资模式向“公园+演艺”、“公园+高科技”发展，多业态组合运营打造泛生态将成为行业发展方向。20154002016-2018CAGR10%；2）区位优势显著，差异化战略保障客流优势。受益于长三角同城化效应，公司获取周边客流。凭借慧旅游APP改户体验、提升重游率。张。公司依托品牌优势和15年行业经验，为其他 2013年以来签约项目已达61个；2）布局“小模块 牌，通过《疯狂恐龙人》秀、恐龙人和 题公园规划设计及运营服务输出与“小模块”扩张道路。公司于2016年9月23日提交了IPO申请材料，且申请已被受理，目前转让暂停，建议持续关注资料来源：中信数量化投资分析系统注:景域文化（835188：休闲自助游趋势释放产业，旅游探景域文化是一家以“旅游+互联网”业务为的旅游O2O一站式运营。亿元，其中线上旅游产品业务占营业收入的97.68%。17.67%，然而对比发达国家仍处于较低水平，未来行业发展空间巨大。旅游互联网化正在传统产业格局，2015年旅游规模达到4326.3亿元，渗透率达到10.8%。交通和住宿预订市场经过十多年发随着旅游市场集中度提升，资源整合、周边自助游成为行业发展方向。景区是旅游中的资源，而B2C平台连接上游资源供应商和消费者，成为重要的整分销。我国前三大OTA201154.2%201571%，市场集景域文化：“门票+”模式抢占线上自助游市场，B2C营收快速增长。1）以门票业务为87%27%，成为自助游等8大热门综艺，强化驴品牌。预计2016年驴的GMV将达到65亿元，业价格战的持续，公司B2C业务的亏损或将扩大。先后建立奇创设计、景域旅发、景域三家B2B旅游咨询服务企业，完成了源、渠 B2B业务的增长将极大改善公司的 能力。预计2016年公司线下咨询策划业务收入将达到3亿元左右，2016年公司B2B咨询策划业务收入占比将提升至5%左右，有望部分填补B2C端的业绩亏损。B2B业务空间，同时整合线下资源，深化O2O生态。公司目前尚处于协议转让阶段，暂不给资料来源：中信数量化投资分析系统注:中惠旅（834260：体验旅游者，智慧景区连锁运营第一体验和”互联网＋”智慧景区建设及目的地O2O平台，打造连锁运营模式，为游客提5602万元，同比增长129.82%，主营业务收入占营业收入为100%，主营业务明确，实现净利润1896万元，同比增长152.03%。增加，经济结构调整趋势明显，2015GDP58%以上，对经济的拉动景区周边资源亟待整合，线上化趋势显著。在旅游上游，除占据的景区资源外，还有餐饮、酒店、交通、购物、等围绕景区的周边旅游资源。在旅游产业背景住宿、度假产品等产业线上化趋势更为明显。2015年旅游市场规模达到4326.3亿元，线上渗透率达到10.8%，其中，机票、住宿、度假三大细分市场规模34.4%、42.6%56.1%。未来随着“旅游+互联网”模式的进一步渗透，线实现景区全域wifi覆盖，打造景区周边资源 OTA平台对接，推动景区门票及周边资源产品的 化销售；（3）以自构建庞大分销 双板块。2016IP”理念，探索开发新型体验旅游项目，同时完善 、阿米巴子群、等传 2016年公司依托石牛寨国家地质公园运营所形成“企业文化系统、景区体验设计系统、营 位、景区O2O生态圈。2016年公司加速 务O2O平台。过与腾讯合作打造“互联网+”智慧景区运营模式，强化公司在、票务、线上产品分销 （830944游公司。公司成立于2002年，前身是常州春秋旅行社。2013年江苏景尚旅业成立，目前拥有景尚国旅、景尚旅游、恐龙酒店、安吉愚人度假乐园、景尚茶尚主题酒店等旅游品牌，主要提供旅行社服务、票务、景区和酒店开发运营等全方位旅游服务。2016H12.0248.89%811.76万元，同比增长10.1%。10%。人均GDP的持续增长和消费结构的升级促进了旅游消费由“可选消费”向“必需消费”转变，行业景气度持续升温。2015年发布了《关于进一步促进旅游投资和消费12%OAOTA平台融合步伐将进一步加快，未来市场竞争格局将从分散集中。拓展线上业务巩固销售网络，整合上游资源实现专业化运营。1）率先实现线上、的71.1%，同比增长25.2%，优势显著；2）景区、酒店专业化运营水平突出。2015年公司恐龙酒店正式投入运营，酒店依靠鲜明的特色，客流量持续增长，2016H1 ，景区开发方面，致力于“微度假”旅游生态圈的构建。公司预计将于2017年底建成长三角首个高 运营模式。公拈花湾、天目湖-南山、迪士尼等专线，加速布局旅游交通配套业务，实现集旅行社、旅游投资建议。公司立足于常州市场，以旅行社资源起家自建OTA平台，凭借对上游资源资料来源：中信数量化投资分析系统注:（8348334591.96万元，同比降低5.48%。我国旅游产业处于黄金发展期，消费需求日益细分。2015年以来，作为国家重点培育性和性，近年来持续受到消费者欢迎，滑雪旅游市场日益火热。据《中国滑雪产业白皮（、）数据，1996-2015年我国滑雪人数和滑雪场数量始终保持增长趋势，位优势突出。TOP10，同时也是周边第一，景区具有在地化吸量的优势；2）非雪季“免门票”活动树立公司业务量。对内增加新的服务项目和体验，形成的综合性景区；2）公司将持续研一“大雪塘”活动品牌，并逐渐建立起高山蹦极、过山车、攀岩等极限旅游项目。场，品牌位列前10。目前通过多元化布局已完善了索道、酒店、滑雪等业务，实现全OTA合作，增加客流量导入提高业务量。并还将持续新 主要负责撰写本的分析师在此：（i）本所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的和612指数或标普500指数为基准。 条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信”。 新加坡：本在新加坡由CLSASingaporePtd（公司编号： CLSASingaporePtd仅向新加坡《及法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供 第25、27及36条不适用于CLSASingaporePtd。如对存有疑问，还请联系CLSASingaporePte（ 。MCI(P)03311 的经营范围包括投资咨询业务。（ii） 新加坡：或规则要求对涉及的实际、潜在或预期的利益进行必要的披露。须予披露的利益可依照相关要求在特定报告中获得，详细内容请查看ht 的情况，不涉及中信