我国企业金融衍生产品交易亏损原因探析与启示2

我国企业金融衍生产品交易亏损原因探析与启示

中国银行间市场交易商协会交易规范部徐光

摘要：本文结合实际案例，分析了我国企业在海外市场进行金融衍生产品交易时的操作情况，并从交易合约及交易流程、企业内部管理及外部环境等角度探讨了这些交易出现亏损的主要原因，最后对如何促进我国企业提高运用衍生产品的能力提出了相关建议。

随着全球经济的逐步复苏和回暖，金融危机的影响似乎正在渐渐远去。此时此刻，再来回顾2023年第三季度以来频频曝出的我国企业金融衍生产品交易亏损事件，可以使我们在更加宽松的环境下，以更加理性、平和的心态去探寻问题的根源，以便为今后我国企业更加娴熟地运用金融衍生产品提供有益借鉴。一、基本情况回顾从企业的角度来看，金融衍生产品作为一种零和博弈工具，其最根本的作用在于为企业提供了套期保值的手段。当前，我国企业对能源、原材料、矿产资源等大宗商品的需求量与日俱增，而国际金融市场汇率和利率变动又十分频繁，在全球化竞争日益加剧的情况下，我国企业通过参与金融衍生产品交易，可以很好实现控制原材料成本、锁定现货出售价格、对冲汇率和利率风险等套期保值目的。然而，现实情况却是我国企业非但没有利用金融衍生产品交易实现应有的套期保值目的，反而在全球大宗商品价格高位回落时深陷巨额亏损的泥沼。最新公布的信息显示，截至2023年10月底，68家从事金融衍生产品业务的央企签订的合约市值1250亿元，形成了114亿元的浮动净亏损（浮盈49.8亿元，浮亏163.8亿元）。在境内的合约市值为357.4亿元，形成了1.3亿元的浮动净亏损（浮盈4.5亿元，浮亏5.8亿元）；在境外的合约市值为894.6亿元，形成了112.7亿元的浮动净亏损（浮盈45.3亿元，浮亏158.0亿元）。从已披露的信息分析，造成企业亏损主要由以下两种情形所致：一是投机交易失败。这部分企业从事金融衍生产品交易的动机带有明显的投机色彩，其中最明显的例子莫过于中国远洋签订的大量远期运费协议(FFA)[1]合约。中国远洋作为运输服务的提供者，其经营收益与国际海运市场景气程度正相关，即国际海运市场景气程度愈高，其收益愈高，反之亦然。因此，从管理企业经营风险角度考虑，中国远洋应持有与国际海运市场景气程度负相关的衍生产品，以规避国际贸易减少、海运市场不景气而可能给企业经营带来的不确定性影响。然而，中国远洋却持有大量的远期运费协议多头合约，导致在BDI指数暴跌的情形下，在现货市场和衍生产品市场出现双重亏损。江西铜业持有的铜期货合约也面临相似的情况。表一亏损情况表1踢20块08刺.1暖2.吩12傅浮亏饥53晚.8她亿元扶远期吊运费机协议静BD姜I枕[2息]列指数牌突然分暴跌蚂13山.6灾3亿到（其吧中9妖.7街2亿暖平仓膜亏损烂）条铜商过产品倍期货器合约极铜原呢材料辩远期驳合约副铜的踢价格衬暴跌二是套期保值交易不当。这部分企业对货币、石油等基础资产存在实质性需求，从事金融衍生产品交易的本意是为实现套期保值，但由于签订的合约涉及复杂的、高杠杆的期权组合，即在买入看涨期权的同时卖出多份看跌期权，以卖出看跌期权的收入为买入看涨期权杠杆融资，同时有些合约还附加了一系列的敲出条款，从而造成合约组合的风险收益特征严重不对称。因此，在2023年下半年各种基础资产价格走势发生剧烈反转后，签订类似合约的企业均出现呈非线性放大的巨额亏损。表二亏损情况表2绕20沸08洪.1训0.暴20扑浮亏窗14俯7亿爽港币嫁；2钱00融8.贝7.为1-货20岂08散.1观1.童11获实际弱损失像13娃亿港燃币坛杠杆栽式外弊汇合鱼约（欺Ac溉cu竟mu歉la女to胜r）搭澳元餐汇率厚暴跌沈--式1份盖石油牧看涨菌障碍韵期权管多份敞石油变看跌锅期权啊原油优价格贷暴跌役20林08垂年底雄浮亏软74指.7阶2亿忍元第1呆份石徒油看饱涨期元权鞭多但份石害油看冶跌期奴权特原油庄价格奉暴跌歼20弃08至年底堪浮亏荷62杀亿元持1们份石笨油看按涨期筑权畏多论份石战油看杏跌期挨权乐原油详价格均暴跌二、从交易合约及流程解析亏损原因从上述两类情况来看，投机交易导致亏损无需赘述，对赌交易选错方向自然要承担损失。值得反思的是为什么大量企业会出现套期保值交易不当的情况，它们又是在什么情况下选择签订包含复杂期权组合的金融衍生产品交易合约，从而给企业埋下了危险的“定时炸弹”？阴谋论者认为是发达国家的投资银行仰仗丰富的市场经验，给中国政府、企业和消费者布下“口袋阵”，利用那些“玄之又玄”的金融衍生产品来攫取不当利润。欺诈论者认为国际投行利用其专业及定价优势，在交易时对议价能力较弱的国内企业进行恶意欺诈。然而，通过对交易合约及流程的分析，我们认为国际投行的道德水准固然值得质疑，但还应更多地从企业及我国衍生产品市场发展自身去寻找原因。（一）企业的“省钱”心理企业作为货币、石油等基础资产的使用者，为锁定经营成本进行以套期保值为目的的金融衍生产品交易，应在交易中持有对应基础产品或与基础产品具有高度正相关性产品的多头。具体到期权交易，就应该买入交割量、到期日等要素与自身使用需求相适应的看涨期权。但由于2023年第三季度以前，石油等大宗商产品价格持续上涨且处于高位，因此看涨期权价格十分昂贵，从而推高了航空公司的套保成本。比如，一个执行价格为62.5美元的看涨期权可能需要10美元以上，那么100万桶原油的套保成本就将超过1000万美元，高额的期权费用支出将直接影响企业当期的资产负债表和利润表，这是很难为一家上市公司所接受的。为此，企业对节省套期保值交易成本的需求非常强烈，而此时国际投行提供的以下三种“低成本”甚至“零成本”金融衍生产品交易合约则恰如其分地满足了企业的需求。一是通过卖出看跌期权收取期权费抵消看涨期权买入成本；二是通过在看涨期权中加上封顶（嵌套敲出条款）来降低看涨收益，从而降低期权价格；三是上述两种方式的组合。从当时的市场走势来看，大宗商产品价格暴跌是小概率事件，因此看跌期权的价格很低廉，所以无论采取哪种策略，企业一般都需要卖出多份看跌期权才能起到抵消成本的效果。但也正因为如此，企业才可以毫无顾忌地卖出大量看跌期权，并且自信地认为进行了一项“稳赚不赔”的金融衍生产品交易。以中信泰富为例，其签订的杠杆式外汇合约主要分为4种，分别为澳元累计目标可赎回远期合约(每月结算)、每日累计澳元远期合约(每日结算)、双货币累计目标可赎回远期合约(每月结算)、人民币累计目标可赎回远期合约(每月结算)。上述杠杆式外汇合约可以分解成两种障碍期权组合，一种是向上敲出的看涨期权；另一种是向上敲出的看跌期权，共同的特点是为了降低期权费，当累计的收益达到一定数量时，合约就被自动终止（Knock-out），但对损失却没有类似的敲出条款。据测算，买入的看涨期权和卖出的看跌期权在数量上不对等，中信泰富在买入1个向上敲出的看涨期权的同时，卖出2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。因此，当澳元市场价格低于看跌期权行权价格时，对手方会在固定的行权价成倍交付澳元，中信泰富的损失也相应成倍扩大。根据合约规定，所有杠杆式外汇合约的最大交付值可达94.4亿澳元，而中信泰富在澳大利亚的铁矿石项目的实际澳元需求仅为16亿元。同样地，通过对合约损益随原油价格变动的敏感性分析，东航应该也卖出了大量的虚值（Out-of-Money）卖出期权[3]来为其看涨期权杠杆融资。厦表三箱东航别合约桥敏感吧性分责析表俗原油疼价格无套保巩损益扒（百泉万元彻）小时间廊敏感美性端14测0警41燃7并1尺6月室底伙-臭10司0亲-2厨71鸡9月焦底米17忌.2袍65仙-1旅83咳0什10羊月底折44起.5恒50疼-4俗20永0圣11址月底沈15损8.吓0银45乱-6迁20闭0歼12柴月底驴40页0.管0肥1弊．数坚据来界源于良东航扒08尺年年棒报

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