投资项目现金流量的构成、估算与确定

第二节现金流量

一个投资项目的好坏主要取决于与该项目相关的现金流量的多少和折贴率的高低。而分析现金流量是投资决策过程中最主要而且又是最困难的一个步骤。本章的现金流量分析就是识别和估算与投资项目相关的现金流量，为投资决策提供必要的基础。本节应该掌握：怎样识别投资项目的相关和不相关的现金流量；以及怎样估计项目的相关现金流量。一、现金流量的概念所谓投资项目的现金流量是指投资项目在其寿命期内（从筹建、设计、施工、正式投产使用至报废为止）因资本循环而发生的现金流入量和现金流出量的统称。这里的“现金”是广义的现金，不仅包括各种货币资金，还包括项目需要投入的企业所拥有的非货币资源的变现价值。比如，一个投资项目需要使用原有的厂房、设备、材料等，则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是其账面价值。

1.现金流量可以反映项目投资的投入与产出的关系。

其分析是进行投资决策分析的基础。实例证明，如果一项投资的现金流量预测不够准确，那么使用任何一种投资决策分析方法，无论多么精确，都将导致错误的决策。

二、现金流量分析的意义

2.同会计利润相比，现金流量更能为投资

决策提供有用的价值信息。财务会计中按权责发生制计算企业的收入和成本，并以收入减去成本、税之后的净利润作为收益，用来评价企业的经济效益。而在长期投资决策中，应以现金流入量作为项目的收入，以现金出流量作为项目的支出，以净现金流量作为项目的净收益，并在此基础上评价投资项目的经济效益。（1）采用现金流量有利于科学地考虑时间价值因素。科学的投资决策必须考虑资金的时间价值，这就要求在决策时一定要弄清每笔预期现金收支款项的具体时间，因为不同时间的资金具有不同的价值。因此，在衡量方案优劣时，应根据各投资项目计算期内各年的净现金流量，按照折现率（资本成本），结合资金的时间价值来确定。而利润的计算，并不考虑资金收付的时间，它是以权责发生制为基础的。

利润与现金流量的差异主要表现在：a.购置固定资产付出大量现金时不计入成本；b.将固定资产的价值以折旧或折耗的形式逐期计入成本时，却又不需要付出现金；c.未考虑垫支的流动资产的数量和回收的时间；d.只要销售行为已经确定，就计算为当期的销售收入，尽管其中有一部分并未于当期收到现金。可见，要在投资决策中考虑时间价值的因素，就不能利用利润来衡量项目的优劣，而必须采用现金流量。（2）采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况。在长期投资决策中，应用利润明显地存在不科学、不客观的成分。a.利润的计算没有一个统一的标准，在一定程度上要受存货估价、费用摊配和折旧计提的不同方法等会计政策的影响，因而，净利润的计算比现金流量的计算有更大的主观随意性，作为决策的主要依据不太可靠；b.利润反映的是某一会计期间“应计”的现金流量，而不是实际的现金流量。若以未实际收到现金的收入作为收益，具有较大风险，容易高估投资项目的经济效益。（3）利用现金流量信息，排除了非现金收付内部周转的资本运动形式，从而简化了有关投资决策评价指标的计算过程。三、现金流量和利润1.利润按权责发生制确定，现金流量按收付实现制确定。2.在整个投资有效年限内，总计相等。例：购买一设备，价款90万，可使用两年，折旧计提方法①直线法②年数总和法。若投入使用后，每年可收入100万，人工、材料等付现成本20万，计算现金流量和利润总和。3.利润在各年的分布受折旧方法等人为因素影响，现金流量则否，评价客观。4.在投资分析中，现金流动状况比盈亏状况更重要。朝鲜拟修复世界第一烂尾楼柳京大厦1992年停工四、确定现金流量的假设1、投资项目的类型假设。假设投资项目只包括单纯固定资产投资项目、完整工业投资项目和更新改造投资项目三种类型。3、建设期投入全部资金假设。不论项目的原始投资额是一次投入还是分次投入，假设它们都是在建设期内投入的。4、经营期与折旧年限一致假设。假设项目主要固定资产的折旧年限或使用年限与经营期相同。5、时点指标假设。为便于利用资金时间价值的形式，不论现金流量具体内容所涉及的价值指标实际上是时点指标还是时期指标，均假设按照年初或年末的时点指标进行处理。建设投资在建设期内有关年度的年初或年末发生，流动资金投资则在建设期末发生；经营期内各年的收入、成本、折旧、摊销、利润、税金等项目的确认均在年末发生；项目最终报废或清理均发生在终结点（但更新改造项目除外）。

6、确定性假设。假设与项目现金流量有关的价格、产销量、成本水平、所得税率等因素均为已知常数。二、现金流量分析的基本原则

识别并估计与投资决策相关的现金流量有两个基本原则：

实际现金流量原则，现金流量必须按它们实际发生时间测量，也就是说，是在此期间内实际收到或支出的现金。

增量现金流量原则，与投资决策相关的现金流量仅仅是指采纳投资决策所引起的公司全部现金状况变化。第二节投资项目现金流量的构成、估算与确定这里所讲的投资项目主要是指对固定资产的投资。投资项目主要可分为以新增生产能力为目的的新建项目和以恢复或改善生产能力为目的的更新改造项目两大类。一、现金流量的构成二、现金流量的估算三、净现金流量的确定四、现金流量分析的案例

从其内容上看，现金流量包括现金流入量、现金流出量和净现金流量。1、现金流入量。现金流入量是指项目引起的企业现金收入的增加额，通常包括：（1）项目投产后每年可增加的营业收入；（2）项目报废时的残值收入或中途转让时的变现收入；（3）项目结束时收回的原来投放在各种流动资产上的营运资金。（二）从其内容上看现金流量的构成

2、现金流出量（1）在固定资产、无形资产、开办费上的投资——建设投资；（2）项目建成投产后为开展正常经营活动而需投放在流动资产(原材料、在产品、产成品和应收帐款等)上的营运资金；（3）为制造和销售产品所发生的各种付现成本。（这里的付现成本是指需要用现金支付的成本，可用营业成本减去非付现成本来估计。非付现成本一般包括折旧额、无形资产和开办费的摊销额。）（4）各种税款。指项目投产后依法缴纳的、单独列示的各项税款，包括营业税、所得税。3、现金净流量项目的现金净流量是指该项目的现金流入量扣减现金流出量后的差额。

现金净流量NCF＝现金流入量—现金流出量1.区分相关/无关成本相关成本：会引起企业总体现金流量变动。假设你现在是自己开车上班。上个月你乘火车发现没开车那么累。火车月票是140元。每月与车有关的现金支出：（1）保险费120元（2）公寓停车场租金150元（3）办公室旁泊车费90元（4）上下班汽油费110元若搭火车，现金支出为：（1）保险费120元（2）公寓停车场租金150元（3）火车票140元若上个月为了试验付140元，是否相关？若自己开车时，会载同事上班，作为回报，同事每月为你加油一次，价值35元，是否相关？相关成本：差额成本、未来成本、重置成本、机会成本、可避免成本无关成本：沉没成本、过去成本、账面成本、不可避免成本沉没成本的影响

沉没成本是指已经使用掉而无法收回的资金。这一成本对企业当前的投资决策不产生任何影响。企业在进行投资决策时要考虑的是当前的投资是否有利可图，而不是过去已花掉多少钱。如何正确对待投资决策中的沉没成本，是投资决策中常常被忽略的问题。许多已经知道决策失误的项目之所以能够最终建成并一直亏损下去，其中的原因之一就是决策者们总是念念不忘已经洒掉的牛奶。

中国航空工业第一集团公司在2000年8月决定今后民用飞机不再发展干线飞机，而转向发展支线飞机。这一决策立时引起广泛争议和反弹。该公司与美国麦道公司于1992年签订合同合作生产MD90干线飞机。1997年项目全面展开，1999年双方合作制造的首架飞机成功试飞，2000年第二架飞机再次成功试飞，并且两架飞机很快取得美国联邦航空局颁发的单机适航证。这显示中国在干线飞机制造和总装技术方面已达到90年代的国际水平，并具备了小批量生产能力。就在此时，MD90项目下马了。在各种支持或反对的声浪中，讨论的角度不外乎两大方面：一是基于中国航空工业的战略发展，二是基于项目的经济因素考虑。单从经济角度看，干线项目上马、下马之争可以说为“沉没成本”提供了最好的案例。许多人反对干线飞机项目下马的一个重要理由就是，该项目已经投入数十亿元巨资，上万人倾力奉献，耗时六载，在终尝胜果之际下马造成的损失实在太大了。这种痛苦的心情可以理解，但丝毫不构成该项目应该上马的理由，因为不管该项目已经投入了多少人力、物力、财力，对于上下马的决策而言，其实都是无法挽回的沉没成本。事实上，“事件一”中干线项目下马完全是“前景堪忧”使然。从销路看，原打算生产150架飞机，到1992年首次签约时定为40架，后又于1994年降至20架，并约定由中方认购。但民航只同意购买5架，其余15架没有着落。可想而知，在没有市场的情况下，继续进行该项目会有怎样的未来收益？覆水难收what’sdonecannotbeundone.覆水难收，悲有何益比如，某企业为一项投资已经花费了50万元的投资，要使工程全部完工还要再追加50万元投资，但项目完工后的收益现值只有45万元，这时企业应果断放弃这一项目。如果因为觉得已经为这一项目付出了50万元的投资，不忍半途而废，而坚持要完成这一项目，则只能招致更大的损失。因为马上放弃这一项目，损失额是50万元，而如果坚持完成这一项目，则除原来损失的50万元外，还要加上新的投资损失5万元（45万－50万＝－5万元）。相反，如果投资完成后的收益现值为70万元，则应坚持完成这一项目，而不应考虑总投资额为100万元，收益现值只有70万元而放弃这一项目。因为目前企业面临的不是投资100万元，收益现值70万元的投资决策，而是投资50万元，收益现值70万元，净现值20万元的投资决策。2.机会成本的影响

在计算投资现金流量时，不仅要考虑直接的现金流入流出，还要考虑没有直接现金交易的“机会成本”。比如，某企业进行某项投资需要占用1500平方米的库房，而该企业恰好有同样面积的库房闲置。乍一看，这些库房的占用可以不考虑会产生任何现金流出。但实际上，如果企业不是将这部分库房做投资之用，而是将其对外出租，每年可得到60万元的租金收入。但企业将其用于投资需要之后，就丧失了可能获得的对外出租的租金收入。这部分损失，就是投资的机会成本，应作为现金流出在投资决策中考虑。

一位刚刚获得MBA的A先生，自己投资200万（当前市场利率10％）开设一家企业；如果受雇，其年薪为100万。

自己开公司，预计年销售额800万，会计成本700万。

问：A先生自己开公司“净赚”多少？3.要考虑方案对其他部门的影响

4.对净营运资金的影响投资项目除需要固定资产投资外，还需要投入一部分营运资金。在投资项目终结时，投入的营运资金能够以现金的形式收回。因此，营运资金在投资项目的现金流量分析中应被考虑两次：一次是它投入项目中使用，作为现金流出；一次是在项目终结时的收回，作为现金流入。如果忽略了营运资金的收回，将会导致投资决策指标的计算错误。5.所得税与折旧的影响由于所得税是企业的一种现金流出。它的大小取决于利润大小和税率高低，而利润大小受折旧方法的影响，因此，讨论所得税问题必然会涉及折旧问题。在不考虑所得税因素的情况下，折旧与现金流量无关，自然也不可能讨论折旧问题。折旧对投资项目现金流量产生影响，实际是所得税存在引起的。因此，这两个问题要放在一起讨论。

（一）税后成本和税后收入

如果有人问你，你租的宿舍房租是多少，你一定会很快将你每月付出的租金说出来。如果问一位企业家，他的工厂厂房租金是多少，他的答案比实际每个月付出的租金要少一些。因为租金是一项可以减免所得税的费用，所以应以税后的基础来观察。凡是可以减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本，而应将因此而减少的所得税考虑进去。扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本。

从表4-5可以看出，该项广告的税后成本为每月1200元。这个结论是正确无误的，两个方案（不作广告与作广告）的唯一差别是广告费2000元，对净利的影响为1200元。税后成本的一般公式为：

税后成本＝实际支付×（ｌ－税率）

据此公式计算广告的税后成本为：税后成本＝2000×（1－40％）＝1200（元）。

与税后成本相对应的概念是税后收入。如果有人问你，你每月工资收入是多少，你可能很快回答工资单上的合计数。如果你刚刚出版了一本书，有人问你得到多少稿酬，你的答案比出版社计算的稿酬要少一些。因为通常一本书的稿酬会超过征税的起点，而你的工资可能并不征税。

由于所得税的作用，企业营业收入的金额有一部分会流出企业，企业实际得到的现金流入量是税后收益：

税后收入＝收入金额×（1－税率）这里所说的“应税收入”是指根据税法规定需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金等现金流入量.（二）折旧的抵税作用大家都知道，加大成本会减少利润，从而使所得税减少。如果不计提折旧，企业的所得税将会增加许多。折旧可以起到减少税负的作用，这种作用称之为“折旧抵税”或“税收挡板”。【例6】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现成本均相同，所得税率为40％。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见表。甲公司利润虽然比乙公司少1800元，但现金净流入却多出1200元，其原因在于有3000元的折旧计入成本，使应税所得减少3000元，从而少纳税1200元（3000×40%）。这笔现金保留在企业里，不必缴出。从增量分析的观点来看，由于增加了一笔3000元折旧，企业获得1200元的现金流入量。折旧对税负的影响可按公式计算：税负减少额＝折旧额×税率＝3000×40%＝1200元（三）从产生时间上看现金流量的构成从其产生的时间上看，投资项目的现金流量一般由初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量三部分构成。1、初始现金流量。是指为使项目建成并投入使用而发生的有关现金流量，是项目的投资支出。（1）建设投资，指在建设期内进行的固定资产、无形资产和开办费投资等项投资的总称，它是建设期发生的主要现金流出量。（2）流动资产投资，为使项目投入正常运转，除建设投资外，企业通常还需要注入部分流动资金，即进行流动资产投资。如对原材料、在产品、产成品和现金等方面的投资。上述两项合称为项目的原始投资额。（3）其他投资费用，指与投资项目运转相关的各项费用支出，如职工培训费、谈判费、注册费等。（4）原有固定资产变价收入和清理费用。如果投资项目是固定资产的更新，则初始现金流量还包括原有固定资产的变价收入和清理费用。2、营业现金流量。营业现金流量是指项目投入运行后，在整个经营寿命期间内因生产经营活动而产生的现金流量。（1）产品销售或服务所得到的现金流入量。（2）各项营业现金支出（付现成本）。如原材料购置费用、职工工资支出、燃料动力费用支出、销售费用支出、期间费用。（3）税金支出。3、终结现金流量终结现金流量是指投资项目终结时所发生的各种现金流量。（1）固定资产的变价收入；（2）投资时垫支的流动资金的收回。如前所讲净现金流量是指在项目计算期内由每年现金流入量与同年现金流出量之间的差额所形成的序列指标，它是计算项目投资决策评价指标的重要依据。（一）项目现全流量表的编制（二）净现金流量的计算公式三、净现金流量的确定（一）项目现金流量表的编制

在实务中，确定项目的净现金流量通常是通过编制现金流量表来实现的。项目投资决策中的现金流量表，是一种能够全面反映某投资项目在其项目计算期内每年的现金流入量和现金流出量的具体构成内容，以及净现金流量水平的经济报表。项目投资决策使用的现金流量表的结果分为表头和主体格式两部分：（1）现金流量表的表头除标明其名称和价值单位外，还应注明本表所确定的现金流量的投资主体是谁，如“全部投资”、“自有资金”、“中方投资”、“外商投资”或“国民经济”等。（2）现金流量表的主体格式为多栏式，有横排版和竖排版两种版式，本书只介绍横排版。横排版现金流量表的主体格式分为上下两部分，上部分记录项目计算期内有关现金流量具体项目和净现金流量的数据，下部分为评价指标。根据投资项目的项目计算期的长短，现金流量表可分页编制。比如新建投资项目现金流量表的具体格式如表2—1所示。为简化净现金流量的计算，可以根据项目计算期不同阶段上的现金流入量和现金流出量具体内容，直接计算各阶段净现金流量。根据投资项目的类型可分为两种情况：

（二）净现金流量的计算公式1、新建投资项目净现金流量的计算公式（1）建设期净现金流量的计算公式若新建投资项目的全部原始投资均在建设期内投入，则建设期净现金流量可按以下简化公式计算：

建设期某年的净现金流量=-该年发生的原始投资额

即NCFt=-It（t=0，1，…，s，s≥0）

式中：It为第t年原始投资额；s为建设期年数。

例：某投资项目建设期为2年，经营期为3年，第1年初投资100万，第2年初投资200万，垫支流动资金50万。NCF0=

NCF1=

NCF2=（2）经营期净现金流量的计算公式经营期某年NCF=营业收入-付现成本-所得税

=税后利润+非付现成本

=营业收入×（1-所得税率）-付现成本×（1-所得税率）+非付现成本×所得税率例：某项目投入生产后，每年可使企业收入增加120万，折旧增加18万，付现成本增加80万，所得税率40%。经营期每年NCF=

（3）终结点净现金流量终结净现金流量NCF=该年经营净现金流量+回收额（回收额包括回收净残值和代垫营运资金）例题：某项目初始固定资产投资为200万，流动资金投资为50万，建设期为零。该资产可使用10年，按直线法计提折旧，期满有残值20万。投入使用后，可使每年销售收入增加120万，同时使每年付现成本增加80万。所得税率为40%。计算每年NCF。

步骤：（1）折旧（2）经营期NCF（3）每年NCF1

时点01—910固资投资-200流资投资-50营业收入120120付现成本8080折旧1818营业利润2222所得税8.88.8税后利润13.213.2回收额70营业NCF-25031.2101.22、更新改造投资项目净现金流量的计算公式更新改造投资项目是用新的固定资产更换技术上或经济上不宜继续使用的旧固定资产，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。通常采用差量分析法来确定更新改造投资项目的净现金流量。看作两个项目的选择：（1）继续使用旧设备（2）出售旧设备，购入新设备（1）建设期净现金流量的计算公式

建设期税后差量净现金流量△NCF等于：

-新固定资产的原始投资额+旧固定资产变现收入+旧固定资产变现净损失减税（或-旧固定资产变现净收益纳税）

式中，旧固定资产变现净损失减税等于：（旧固定资产帐面净值—旧固定资产变现收入）×所得税率其结果为正则减税，为负则纳税。例题：某企业打算变卖一套尚可使用5年的旧设备，另购一套新设备来替换它。取得新设备的投资额为20万元，使用寿命为5年。旧设备的账面折余价值为10万元（原值20万，累计折旧10万），其变价净收入为8万元。建设期为零。（假设到第5年末新设备与继续使用旧设备届时的预计净残值相等）（2）经营期净现金流量的计算公式经营期每年差量净现金流量△NCF=△税后利润+△折旧=△营业收入—△付现成本—△所得税=△营业收入×（1—所得税率）—△付现成本×（1—所得税率）+△折旧×所得税率例：使用新设备可使企业在第1年增加营业收入6万元，增加付现成本3万元；第2—5年每年增加营业收入7万元，增加付现成本3.5万元。每年增加折旧2万元，所得税率40%。1项目12—5△营业收入△付现成本△折旧73.52△营业利润△所得税1.50.6△税后利润0.9△NCF2.9上面两个公式中：

“因更新改造而增加的折旧”是指按使用新设备发生的年折旧与假定继续使用旧设备应当发生的年折旧的差额，为简化计算，通常假定新设备的使用年限和旧设备的可继续使用年限相等，新设备报废时的预计净残值与继续使用旧设备届时的净残值相等。在这种条件下，“因更新改造而增加的折旧”等于新设备的投资额扣除旧设备的帐面净值后的差额除以设备的使用年限。（3）终结点净现金流量的计算公式：△NCF=△税后利润+△折旧+（△固定资产报废时残值变现收入+△残值变现净损失减税）=0.9+2