公募REITs 2023年下半年投资策略（资产配置篇）

▍公募REITs市场复盘：从量价齐升到缩量下跌收盘）2022市场表现进行复盘：20221-2月，市场在“钱多货少”、散户炒作、以及基本面稳健下快速上涨，进而发布公告以警示风险；2-6月，投资者逐步回归理性，叠加疫月-12和能等新类型产品正式上市、5二级市场表现受同期债市的影响较大，呈现先升后降的趋势。2023年上半年，公募市场在经历短暂的量价齐升后，迎来持续数周的回市场行情可以分为以下三个阶（）3年-2月在国内防疫政策大幅优化，疫情感染过峰的背景下，2022底层资产经营情况以及未来业绩修复预期进行交易，叠加相对稳定的利率环境，市场呈现量价齐升态势（23年3月——市场有所回踩（3年4月-5月——在22Q1Rs陆续分红、市场呈现缩量下跌态势，一定程度上或表明接连的调整或触发部分机构止损离场，同时买盘力量偏弱。图1：2022年以来公募REITs市场走势中证REITs(收盘) 中证REITs(收盘)全收益1350.001300.001250.001200.001150.001100.001050.001000.00950.002022-01-042022-01-182022-01-042022-01-182022-02-082022-02-222022-03-082022-03-222022-04-072022-04-212022-05-102022-05-242022-06-082022-06-222022-07-062022-07-202022-08-032022-08-172022-08-312022-09-152022-09-292022-10-202022-11-032022-11-172022-12-012022-12-152022-12-292023-01-132023-02-032023-02-172023-03-032023-03-172023-03-312023-04-172023-05-042023-05-18，注：数据截至2023年5月19日图2：2023年5月以来，公募REITs市场呈现缩量下跌态势（亿元，%）总成交（亿） 对应分数（轴）12.0010.008.006.004.002.000.00注：数据截至2023年5月19日

120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%市场普遍回调背景下，生态环保/仓储物流/能源/保障房四个板块的相对表现具备一定韧性。由于中证REITs（收盘）指数主要刻画了二级市场的价格走势，并未将以发行价购入的收益纳入考虑，因此我们基于发行时的市值另测算了C-REITs总市值指数以供参考。整体来看，全收益维度，2023年在市场普遍回调背景下，生态环保/仓储物流/能源/保障房四个板块的相对表现具备一定韧性。图3：中证REITs指数和C-REITs总市值指数表现C-REITs总市指数 C-REITs总市指数全收）中证REITs(收盘) 中证REITs(收盘)全收益150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.002021-062021-072021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04测算注：数据截至2023年5月19日图4：2023年，市场普遍回调背景下，能源REITs和保障房REITs体现出较强韧性高速公路REITs（全收） 生态环保REITs（全收） 能源设施REITs（全收产业园区REITs（全收） 仓储物流REITs(全益） 保障房REITs(全收）2001801601401201002021-062021-072021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04测算注：数据截至2023年5月19日2023519486.2409.6图5：目前，公募REITs市场的流通规模仍然有限（亿元）未流通额 流通份额2021-062021-072021-062021-072021-072021-082021-092021-092021-102021-112021-112021-122021-122022-012022-022022-032022-032022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-05注：数据截至2023年5月19日表1：解禁前因流通盘较小，公募REITs二级市场价格的波动也更为剧烈上市当日 最新日期REITs名称未流通份额占比 流通份额占比 未流通份额占比 流通份额占比

发行以来波动率 解禁以来波动率浙商沪杭甬74.9%25.1%59.2%40.8%11.1%7.0%平安广州广河79.4%20.6%51.2%48.8%8.3%7.0%华夏越秀高速71.9%28.1%33.9%66.1%25.3%7.9%华夏中国交建75.4%24.6%21.3%78.7%10.4%12.4%国金中国铁建75.8%24.2%75.1%24.9%6.0%中金安徽交控80.1%19.9%80.1%19.9%10.9%华泰江苏交控75.2%24.8%75.0%25.0%7.1%中航首钢绿能60.6%39.4%40.1%59.9%17.5%8.9%富国首创水务76.3%23.7%54.3%45.7%24.1%11.9%博时蛇口产园65.9%34.1%35.8%64.2%22.5%13.2%东吴苏园产业60.7%39.3%40.5%59.5%15.3%11.1%华安张江光大55.9%44.1%21.4%78.6%18.0%13.6%建信中关村70.7%29.3%35.9%64.1%32.8%19.3%国君东久新经济65.4%34.6%65.2%34.8%37.5%国君临港创新产业园55.7%44.3%55.4%44.6%41.5%华夏合肥高新65.3%34.7%65.1%34.9%40.8%华夏和达高科63.4%36.6%63.0%37.0%16.7%中金普洛斯72.9%27.1%20.4%79.6%15.3%13.8%红土创新盐田港60.2%39.8%20.1%79.9%21.7%12.5%嘉实京东仓储70.1%29.9%70.1%29.9%23.8%红土深圳安居60.8%39.2%60.0%40.0%39.1%中金厦门安居64.3%35.7%63.0%37.0%37.6%华夏北京保障房60.4%39.6%60.1%39.9%38.6%华夏华润有巢60.2%39.8%60.1%39.9%27.9%鹏华深圳能源70.4%29.6%70.2%29.8%27.2%中航京能79.0%21.0%79.0%21.0%34.3%中信建投国电投75.1%24.9%75.1%24.9%7.1%注：数据截至2023年5月19日；波动率数据均以年化▍底层资产业绩修复节奏存在差异2023年一季度，公募业绩表现喜忧参半，板块分化明显分化。高速公路修复障房则保持平稳运行。（）高速公路R——（）生态环保Is——中航首钢绿能RIT的业绩基本平稳，富国首创水务RIT（）清洁能源RI——因REITEBITDA对应完成度分别为%和%（）产业园区RIs——重要现金流提供方租户到期不续约、提前退租等因素导致部分产业园区Rs（仓储物流RIs——（）保障房Rs——较高的出租率支撑保障房REITs经营平稳，现金流稳定，体现出较强的抗周期能力和类债属性。图6：2022年以来各REITs逐季度业绩表现标的代码营业收入（亿元）EBITDA（亿元）2023Q12023E2022年以来逐季表现2023Q1单季完成度2023Q12023E2022年以来逐季表现2023Q1单季完成度浙商沪杭甬508001.SH1.847.4324.8%1.485.3827.6%平安广州广河180201.SZ1.938.5322.7%1.666.7524.6%华夏中国交建508018.SH1.175.9219.7%0.994.6621.3%华夏越秀高速180202.SZ0.652.4226.7%0.512.0425.2%国金中国铁建508008.SH1.847.3725.0%1.565.6327.7%中金安徽交控508009.SH2.6612.4221.5%2.3310.5022.2%华泰江苏交控508066.SH0.934.1222.5%0.742.7526.8%中航首钢绿能180801.SZ1.013.9625.6%0.311.1427.7%富国首创水务508006.SH0.673.0722.0%0.362.0617.5%鹏华深圳能源180401.SZ3.2415.5120.9%1.123.9128.6%博时蛇口产园180101.SZ0.291.3521.8%0.251.0025.4%东吴苏园产业508027.SH0.712.4429.0%0.441.4730.2%华安张江光大园508000.SH0.160.7122.0%0.120.4228.3%建信中关村508099.SH0.442.2319.8%0.251.4717.1%国君东久新经济508088.SH0.271.0126.7%0.200.6630.0%国君临港创新智造508021.SH0.120.4725.7%0.100.3827.1%华夏合肥高新产园180102.SZ0.240.9425.0%0.160.6026.9%华夏和达高科180103.SZ0.281.0626.1%0.170.7124.4%中金普洛斯508056.SH0.873.6024.2%0.592.3924.9%红土盐田港180301.SZ0.291.1525.4%0.240.8727.1%嘉实京东仓储508098.SH0.261.0724.4%0.270.6541.9%华夏北京保障房508068.SH0.180.6925.7%0.130.5026.0%红土深圳保租房180501.SZ0.140.5425.1%0.120.4625.7%中金厦门保租房508058.SH0.180.7225.2%0.150.5527.5%华夏华润有巢508077.SH0.190.7126.7%0.120.4327.9%，各REIT季度报告，测算（完成度）注：2023E营收、EBITDA来自各REIT2021202220232022Q22022Q32023Q1（%）

图8：今年一季度，部分产业园区REITs出租率显著回落（%）2022Q2 2022Q32022Q4 2023Q12023Q1同比变动（右轴）0

20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%

2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1100%100%99%84%90%93%71% 68%各REIT季度报告， 各REIT季度报告，注：图中注明的数据为2023Q1值图9：今年一度，储流REITs的整体租率高（%） 图10：保障房REITs的出率定性较（%）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1100%99%100%99%93%100%98%96%94%92%90%88%

2022Q1 2022Q2 2022Q4 2023Q1华夏北京保障华夏北京保障房REIT98%红土深圳保租房REIT99%99%99%100%华夏华润有99%巢REIT97%93% 92%中金普斯 红土盐港 嘉实京东各REIT季度报告，注：图中注明的数据为2023Q1值

各REIT季度报告，注：图中注明的数据为2023Q1值整体来看，大部分REITs今年一季度的可供分配金额完成度较高，全年分红或可期。分板块来看：去年全年因收入端承压明显而导致可供分配金额完成偏低的高速公路，今年一季度在业绩明显修复的支撑下，其可供分配金额完成度均在20%及以上，部分30%REITREIT2023年一季度的可供分配金额偏低，主要原因为2022725%。图11：2022年以来各REITs的可供分配金额完成度情况32.8%32.8%0.48----0.16508077.SH华夏华润有巢%26.60.53---0.140.14508058.SH中金厦门保租房%25.70.49---0.140.13180501.SZ红土深圳保租房%27.70.50---0.140.14508068.SH华夏北京保障房%28.10.70----0.20508098.SH嘉实京东仓储%28.30.830.230.220.200.220.23180301.SZ红土盐田港%25.52.620.680.710.630.610.67508056.SH中金普洛斯%24.90.59----0.15180103.SZ华夏和达高科%29.70.62---0.190.19180102.SZ华夏合肥高新产园%21.90.38---0.090.08508021.SH国君临港创新智造%26.60.75---0.190.20508088.SH国君东久新经济%18.91.250.390.390.240.240.24508099.SH建信中关村%24.60.600.170.170.170.120.15508000.SH华安张江光大园%20.51.520.350.180.410.660.31508027.SH东吴苏园产业%17.00.860.160.120.220.360.15180101.SZ博时蛇口产园2.0%13.16--2.070.890.38180401.SZ鹏华深圳能源%19.81.680.360.380.490.450.33508006.SH富国首创水务37.3%1.020.230.160.110.880.38180801.SZ中航首钢绿能34.0%2.25----0.77508066.SH华泰江苏交控%26.08.89----2.31508009.SH中金安徽交控31.6%4.60--0.910.791.46508008.SH国金中国铁建%28.81.540.370.330.380.290.44180202.SZ华夏越秀高速%22.54.14-0.960.950.730.93508018.SH华夏中国交建%23.66.261.061.271.770.921.48180201.SZ平安广州广河32.3%4.321.150.751.050.241.39508001.SH浙商沪杭甬2023Q1单季完成度2023E2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1可供分配金额（亿元）代码标的，各REIT季度报告，测算（完成度）注：2023E可供分配金额来自各REIT202120222022Q22022Q32023Q1数据均已经4高速公路具有显著的顺周期特征，生产和生活活动持续修复有望带动车流量的回绩或能进一步修复；REITREIT量或也将随着夏季的到来而出现季节性增长；后疫情阶段，以部分产业园区为代表的底层资产经营面临重要现金流提供方租户到期不续约、提前退租等因素的负面扰动，出租率进一步下探，且短期来看其招施的整体出租率仍较为稳定，这支撑了其稳健的经营表现；4▍公募REITs分红的除息与填息特许经营权REITs分红的除息与填息1尽管市场投资者对于特许经营权IRR2010IRR6%（虽然特许经营权RsABS（特许经营权RIs在理论上同（IRR相同水平的收益率。1除息与除权[N].中国证券报,2001-03-02(012).图12：拟构建的特许经营权资产估值情况（亿元）资产估值1201008060402001 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920资料来源：测算注：横轴为资产剩余年限图13：特许经营权分红具有“还本付息”的特征，“利息”部分即为每一期理应填息部分（亿元）“本金” “利息”/分红10864201 2 3 4 5 6

8 9 1011121314151617181920资料来源：测算注：横轴为资产剩余年限表2：特许经营权REITs类似于ABS分摊偿还本金和现金流的结构可以将其每一期的分红看作“还本付息”（亿元）特许经营权视角 视角折现期数每期分红分红折现值除权后价格资产估值“本金”“利息”（即理应填息部分）利息本金1109.43104.70111.583.126.886.883.122108.90101.58108.283.316.696.693.313108.4098.28104.773.506.506.503.504107.9294.77101.063.716.296.293.715107.4791.0697.123.946.066.063.946107.0587.1292.954.175.835.834.177106.6582.9588.534.425.585.584.428106.2778.5383.844.695.315.314.699105.9273.8478.874.975.035.034.9710105.5868.8773.605.274.734.735.2711105.2763.6068.025.584.424.425.5812104.9758.0262.105.924.084.085.9213104.6952.1055.826.273.733.736.2714104.4245.8249.176.653.353.356.6515104.1739.1742.127.052.952.957.05特许经营权视角 视角折现期数每期分红分红折现值除权后价格资产估值“本金”“利息”（即理应填息部分）利息本金16103.9432.1234.657.472.532.537.4717103.7124.6526.737.922.082.087.9218103.5016.7318.338.401.601.608.4019103.318.339.438.901.101.108.9020103.12-0.570.009.430.570.579.43资料来源：测算IRR填息效应较弱导致投资者短期内获得的分红收益率水平与IRR力。产权REITs分红的除息与填息451亿元、3%6%6512%6%（（的填权效应较为明显。图14：拟构建的产业园区资产估值情况（亿元）产业园区353025201510500 2 4 6 8101214161820222426283032343638404244资料来源：测算注：横轴为资产剩余年限图15：拟构建的保障房资产估值情况（亿元）保障房40353025201510500246810121416182022242628303234363840424446485052545658606264资料来源：测算注：横轴为资产剩余年限的实操经验来IRR的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权的填权效应。▍REITs估值性价比已现而2022年大部分特许经营权2021年底估值2022年的底层REIT底底层基础设施的估值增值幅度在0.1%-3.3%区间，REITREIT2022年1.8%3.3%购入核图16：2022年各REITs的底层资产估值和估值模型折现率参数详情6.256.25--11.10--华夏华润有巢508077.SH6.00-6.00%0.311.51-11.54华夏北京保障房508068.SH6.50-6.50%0.712.14-12.23中金厦门安居508058.SH6.00-6.00%0.211.58-11.60红土深圳安居180501.SZ8.00--15.65--嘉实京东仓储508098.SH7.007.007.00%3.31.9%17.0517.2817.61红土盐田港180301.SZ7.50-8.507.50-8.507.50-8.50%1.80.4%53.4654.2054.42中金普洛斯508056.SH6.50--14.24--华夏和达高科180103.SZ6.50-6.50%1.213.51-13.67华夏合肥高新180102.SZ8.00-8.00%1.27.30-7.39国君临港创新508021.SH8.00-8.50-8.00-8.50%0.913.76-13.88国君东久新经济508088.SH6.00-6.00%0.130.73-30.76建信中关村508099.SH6.006.006.00%0.1-0.6%14.7014.8014.71华安张江光大508000.SH6.506.506.50%0.30.0%33.5033.6033.60东吴苏园产业508027.SH6.006.006.007%-0.-0.9%25.2825.3425.11博时蛇口产园180101.SZ8.69-9.45--71.65--中信建投国电投508028.SH9.03-9.89--24.54--中航京能508096.SH6.95-8.95-7.07-9.071%11.32.64-36.27鹏华深圳能源180401.SZ---9%-9.%-2.217.6116.2215.87富国首创水务508006.SH---2%-11.-8.1%9.449.138.38中航首钢绿能180801.SZ8.31--28.50--华泰江苏交控508066.SH8.50--111.98--中金安徽交控508009.SH9.15-10.37--1%-2.46.12-45.16国金中国铁建508008.SH8.24--%3.298.32-101.51华夏中国交建508018.SH9.72-14.16-8.86-14.30%2.322.86-23.39华夏越秀高速180202.SZ8.008.008.004%-0.-0.4%96.7496.7296.38平安广州广河180201.SZ8.318.208.416%-7.-5.2%45.6344.5042.18浙商沪杭甬508001.SH初始2021年底2022年底较初始估值变动较2021年变动初始2021年底2022年底折现率（）底层资产估值（亿元）标的代码，各基金公告，从IRR、P/FFO、三重估值视角观察，当前公募二级市场价格配置价估值价格购买一份基金份额所能获得IRRIRR/FFO是Rs/ERIsFFO的优势在于上市后的溢价水平，其普适性或更强。表3：存量公募REITs相关估值指标标的P/FFO对应分位数P/NAV对应分位数中债REITs估值收益率（IRR）对应分位数浙商沪杭甬1.1919.30%8.1299.50%平安广州广河0.840.40%9.9399.70%华夏越秀高速1.1759.00%7.1199.10%华夏中国交建0.811.90%9.3897.20%国金中国铁建1.0524.60%6.0998.50%中金安徽交控0.840.80%8.0199.10%华泰江苏交控1.034.80%6.5478.40%中航首钢绿能1.8631.70%5.7294.60%富国首创水务1.4026.10%3.7481.70%博时蛇口产园25.9850.60%1.2131.70%5.7774.90%东吴苏园产业22.891.00%1.1524.20%4.3288.50%华安张江光大29.8465.00%1.2730.90%2.9772.50%建信中关村27.234.00%1.282.30%4.8696.20%国泰君安东久新经济1.6349.60%5.8965.30%国泰君安临港创新产业园1.6752.70%5.6979.00%华夏合肥高新1.3439.00%5.2596.00%华夏和达高科1.045.20%5.2394.70%中金普洛斯25.0324.00%1.5928.70%5.5189.40%红土创新盐田港25.0121.40%1.3119.70%4.7488.20%嘉实京东仓储基础设施1.198.50%5.0990.00%红土创新深圳安居1.204.00%4.0797.10%中金厦门安居1.152.30%5.0298.20%华夏北京保障房1.349.80%4.7998.20%华夏基金华润有巢1.155.60%5.4296.20%鹏华深圳能源1.211.00%3.4798.90%中航京能1.1820.00%6.1782.80%中信建投国家电投1.1154.20%4.6062.80%，中债估值中心，测算注：FFO选取自连续四个季度的季度报告，若无则不进行计算；NAV为底层资产评估价值扣除基金杠杆；中债REITs估值收益率的估值对象为流通份额；数据截至2023年5月19日IRR——IRR数据有限，我们以中债估值中心发布的IRR2023519日，大部分特90%IRR回报。图17：特许经营权REITs的IRR水平（%）资料来源：中债估值中心，注：数据截至2023年5月19日；估值对象为流通份额P/FFO——2023519日，4博时蛇口产REITREITREITREIT）的平均P/FFO26.49REITREITP/FFO估值倍REITP/FFO24.0%21.4%。图18：部分公募REITs的P/FFO情况

25.9829.8425.9829.8427.2325.0325.0122.89

东吴苏园产业

华安张江光大

建信中关村中金普洛斯红土创新盐田港，各基金公告，测算注：FFO选取自连续四个季度的季度报告，若无则不进2023519以“底层资产评估价值扣除基金杠杆”作为2023年5月9日，存量公募Is的平均/NV为3（对应分位数%，特许经营权RIs的平均/NV为（对应分位数为%RIs的平均/NV为（对应分位数%块的平均5%25%-30%区间。图19：公募REITs的P/NAV情况

1.19

1.05

1.86

1.27

1.63

1.34

1.59

1.19

1.34

1.21 1.00

1.17

1.28

1.67

1.31

1.20

1.15

1.18

0.84

0.81

1.15

1.04

1.15

1.11，各基金公告，测算注：NAV为底层资产评估价值扣除基金杠杆；价格选取2023519▍REITs市场多层次发展下蕴含更加多元的投资选择随着C-REITs类资产。根据国家发改委发布的《基础设施领域不动产投资信托基金试点项目（2021958号2023324效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知发改投资〔2023〕236这一资产或有望发展为一类大类资产，成为机构常规资产配置的选择。表4：公募部分备项类状行业大类 行业子类

储备项目数量 项目信息（、（交通 收费公、铁、机、港口 12风电、光伏发电、水电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源、

（（、（能源市政生态环保

11特高压输电、增量配电网、微电网、充电基础设施、分布式冷热电城镇供水、供电、供气、供热；停11车场城镇污水/垃圾处理、资源化利用环境基础施、废危医废理、 9大宗固体废弃物综合利用基础设施

公司（行业大类 行业子类面向社会提供物品储存服务并收取

储备项目数量 项目信息中国外运（昆山物流中心、昆山千灯仓库、无锡物流中心、金华国际物流中心、新型基础设施保障性租赁住房

费用的库，括通仓库冷库 4等专业仓库位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集的研平台工业房、 15创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施数据中心、人工智能项目、5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽1带网络、有线电视网络、智能交通、智慧能源、智慧城市包括各直辖市及人口净流入大城市9的保障性租赁住房项目

廊坊宝湾物流园、南京空港宝湾物流园、嘉兴宝湾物流园)、九州通医药物流、ESR（江苏富莱德仓储有限公司一期/二期/三期）（项目软件新城（（光环新网中金云网数据中心谷具有供、发等功的水设施 1 贵州水（黔水利纽工、（其他 自然文遗产家5A级旅游景区等（自文化产以世界产名 10录》为准）

集团（（5A资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所官网，各上市公司公告，中国政府采购网，各地公共资源交易中心官网，采招网，爱企查，企查查，中国招标投标公共服务平台，注：截至2023年5月22日；根据已跟踪项目总结，部分项目待更多信息披露后其具体行业分类或有所变化首批公募扩募落地在望，扩募或逐步焕发股性，一级半市场迎来投资机会，二级市场或也因此产生交易机会。2023519日，4发布公告，宣布基金份额持有人大会表决通过了扩募相关决议。根据其最新发布的《2022年度第一（5月19日）420232024年的预期分派率，可以看到40.1-0.6个百分点的提升。往后看，不同领域的原始权益人均有