MPAcc《高级财务管理》第3讲财务估价

第3讲财务估价CPA2008年《财务与成本管理》第四章财务估价、第10章企业价值评估财务管理以企业价值最大化为目标，需要使每一项决策都有助于增加企业价值。为了判断每项决策对企业价值的影响，必须计量价值。财务估价是财务管理的核心问题，几乎涉及每一项财务决策。一、财务估价的概念财务估价是指对一项资产价值的估计。“资产”：股票、债券等金融资产、一条生产线等实物资产、一个企业。“价值”：资产的内在价值，或者称为经济价值，是指用适当的折现率计算的资产预期未来现金流量的现值。财务估价的基本方法是折现现金流量法。资产一般估价模型每一种资产，无论是金融资产还是实物资产，都是有价值的。经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。成功投资和管理这些资产的关键在于理解什么是价值和价值的源泉所在。二、货币的时间价值货币的时间价值是现代财务管理的基础观念之一，因其非常重要并且涉及所有理财活动，有人称之为理财的“第一原则”。今天的1元钱和将来的l元钱不等值,前者要比后者的经济价值大。货币的时间价值，是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称为资金的时间价值。时间价值原理正确揭示了不同时点上资金之间的换算关系，是财务管理的基本依据。复利的终值和现值0nPF普通年金与终值F=A·

(F/A,i,n)A=F/(F/A,i,n)偿债基金是指为在约定的未来某一时点清偿某笔债务或积聚一定数额的资金而分次等额提取的存款准备金。012n-1n……AFAA普通年金与现值012n-1n……APAAP=A·(P/A,i,n)A=P/(P/A,i,n)

资本回收是指在给定年限内等额回收或清偿初始投入的资本或所欠的债务。名义利率与实际利率的换算计息期就是每次计算利息的期限。当每年复利次数超过一次时，这样的年利率叫做名义利率（r）；而每年只复利一次的利率才是实际利率（i）。每年复利次数为m，则：三、风险和报酬

目的是解决估价时如何确定折现率的问题。折现率应当根据投资者要求的必要报酬率来确定。实证研究表明，必要报酬率的高低取决于投资的风险，风险越大要求的必要报酬率越高。不同风险的投资，需要使用不同的折现率。投资的风险如何计量？特定的风险需要多少报酬来补偿？就成为选择折现率的关键问题。风险的概念、特征、种类日常生活中“风险”=危险，意味着损失或失败简单定义：风险是发生财务损失的可能性。实际收益与预期收益发生偏离而蒙受损失的可能性。用不同结果出现的概率来描述。正式定义：风险是预期结果的不确定性。危险与机会并存！投资组合理论出现后，风险是指投资组合的系统风险系统风险是没有有效的方法可以消除的、影响所有资产的风险，它来自于整个经济系统影响公司经营的普遍因素。投资者必须承担系统风险并可以获得相应的投资回报。风险的特征：具有客观性/时间性/具有相对性/收益性。风险的种类：个别投资主体角度：市场风险/公司特有风险公司本身：经营风险和财务风险。单项资产的风险和报酬风险的衡量需要使用概率和统计方法。概率：随机事件发生可能性大小的数值。离散型分布：随机变量只取有限个数，并且对应于这些值有确定的概率。期望或均值：反映随机变量取值的平均化。离散程度的量数：最常用的是方差和标准差。标准离差率（变化系数）：以相对数反映决策方案的风险程度。举例公司有两个投资机会，A投资机会是一个高科技项目，竞争很激烈，如果经济发展迅速并且该项目搞得好，取得较大市场占有率，利润会很大，否则利润很小甚至亏本。B项目是一个老产品并且是必需品，销售前景可以准确预测出来。有关的概率分布和预期报酬率如下。经济情况概率A预期报酬B预期报酬繁荣0.390%20%

正常0.415%15%

衰退0.3-60%10%例解E（A）=15%E（B）=15%σ（A）=58.09%σ（B）=3.87%A的风险比B大。投资组合的风险和报酬

投资组合理论认为，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低风险。证券组合的风险不仅取决于组合内的各证券的风险，还取决于各个证券之间的关系。充分投资组合的风险，只受证券之间协方差的影响而与各证券本身的方差无关。协方差比方差更重要！系统风险和非系统风险系统风险是指那些影响所有公司的因素引起的风险。也称“市场风险”、“不可分散风险”。非系统风险，是指发生于个别公司的特有事件造成的风险。“特有风险、“可分散风险”非系统风险与资本市场无关。市场不会对它给予任何价格补偿。承担风险会从市场上得到回报，回报大小仅仅取决于系统风险。这就是说，一项资产的期望报酬率高低取决于该资产的系统风险大小。示意图系统风险的度量：β某一股票的β值的大小反映了这种股票收益的变动与整个股票市场收益变动之间的相关关系，如果一项资产的β=0.5，表明它的系统风险是市场组合系统风险的0.5，其收益率的变动性只及一般市场变动性的一半；如果一项资产的β=2.0，说明这种股票的变动幅度为一般市场变动的2倍。一种股票的β值的大小取决于：（1）该股票与整个股票市场的相关性；（2）它自身的标准差；（3）整个市场的标准差。β系数可以通过同一时期内的资产收益率和市场组合收益率的历史数据，用线性回归方程预测出来。投资组合的等于被组合各证券β值的加权平均数资本资产定价模型投资者要求的收益率不仅仅取决于市场风险，而且还取决于无风险利率（证券市场线的截距）和市场风险补偿程度（证券市场线的斜率）。由于这些因素始终处于变动之中，所以证券市场线也不会一成不变。通货膨胀提高时，无风险利率会随之提高，风险厌恶感的加强，会提高证券市场线的斜率。西方金融学和财务管理学中，论述风险和收益率的关系最重要的模型。风险和报酬的关系基本关系:风险越大，要求的报酬率越高。风险报酬率=f（风险程度）

=风险报酬斜率×风险程度风险报酬斜率取决于全体投资者的风险回避态度。如果大家都愿意冒险，风险报酬斜率就小，风险溢价不大。对待风险的态度（类型）:喜好风险型、厌恶风险型、漠视风险型期望投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率四、债券估价债券是发行者为筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。企业运用债券形式从资本市场上筹资，必须要知道它如何定价。如果定价偏低，企业会因付出更多现金而遭受损失；如果定价偏高，企业会因发行失败而遭受损失。已经上市交易的债券，债券的价值代表了债券投资人要求的报酬率，经理人员不知道债券如何定价就是不知道投资人的要求，也就无法使他们满意。债券估价的基本模型债券的价值是发行者按照合同规定从现在至债券到期日所支付的款项【现金流：利息和本金】的现值。影响债券定价的因素有折现率、利息率、计息期和到期时间。一次还本付息且不计复利的债券估价例：某企业拟购买另一家企业发行的利随本清的企业债券，该债券面值为1000元，期限5年，票面利率为10%，不计复利，当前市场利率为8%，该债券发行价格为多少时，企业才能购买?P=1020(元)流通债券的价值流通债券的特点：到期时间小于债券发行在外的时间；估价的时点不在发行日，可以是任何时点，会产生“非整数计息期”问题。（1）以现在为折算时间点，历年现金流量按非整数计息期折现。（2）以最近一次付息时间（或最后一次付息时间）为折算时间点，计算历次现金流量现值，然后将其折算到现在时点。需要用计算器计算非整数期的折现系数。【例】有一面值为1000元的债券，票面利率为8％，每年支付一次利息，2000年5月1日发行，2005年4月30日到期。现在是2003年4月1日，假设投资的折现率为10％，问该债券的价值是多少？

1037（元）发行日：2000年5月1日现在：2003年4月1日808080+1000债券的收益率

债券的收益水平通常用到期收益率来衡量。到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。“试误法”求解含有折现率的方程，即：购进价格=每年利息×年金现值系数+面值×复利现值系数。五、股票估价股票是股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股利的一种有价证券。股票按股东所享有的权利，可分为普通股和优先股。股票本身是没有价值的，仅是一种凭证。它之所以有价格，可以买卖，是因为它能给持有人带来预期收益。股利的资本化价值决定了股票价格。股票的价格会随着经济形势和公司的经营状况而升降。股票价格还受投资者心理等复杂因素的影响。投资人在进行股票估价时主要使用收盘价。股票估价的基本模型股票的内在价值由一系列的股利和将来出售股票时售价的现值所构成。股利固定模型、股利固定增长模型股票的收益率总报酬率=股利收益率+资本利得收益率第一部分：股利收益率，预期现金股利除以当前股价。第二部分：由于股利的增长速度也就是股价的增长速度，g可以解释为股价增长率或资本利得收益率。可以根据公司的可持续增长率估计六、企业估价企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定功能，共同构成一个有机的生产经营能力和获利能力的载体。特点：盈利性/持续经营性/整体性。企业价值评估是一种经济评估方法，是对企业整体经济价值进行判断、估计过程。目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。企业价值评估的对象价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，企业作为一个整体的公平市场价值=未来现金流量现值。企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值=股权价值+债务价值持续经营价值与清算价值少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念。买人企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。以至于可以认为：同一企业的股票在两个分割开来的市场上交易。一个是少数股权市场，它交易的是少数股权代表的未来现金流量；另一个是控股权市场，它交易的是企业控股权代表的现金流量。获得控股权，不仅意味着取得了未来现金流量的索取权，而且同时获得了改组企业的特权。控股权溢价=V（新的）-V（当前）转变控股权增加的价值。公平市场价值（元）新的控股权未来现金流量的现值（元）V（当前）V（新的）当前企业价值评估模型（估价的价值标准）收益途径：体现了企业价值理论的基本内涵，企业是收益的主体，企业价值由企业未来的收益能力决定。市场途径：从交易的角度，企业是可买卖的商品，其价值由市场的供求力量来决定。成本途径：将企业看成是一堆资产的集合体，其价值由资产的购置成本、重置成本、贬值、折旧来决定。三种评估途径分别从不同的角度反映了资产的价值特征和价值尺度，决定了资产价格质的规定性和标准的惟一性。所以称为资产评估的价值标准。估价模式与估价方法估价模式重置价值法可比公司分析法贴现现金流量估价法期权估价法公司自由现金流贴现模型股权价值公司价值股权自由现金流贴现模型红利贴现模型市盈率估价模型价格/帐面值估价模型价格/销售收入估价模型贴现（自由）现金流量法自由现金流量（FCF）股权自由现金流量（FCFE）=净利润+折旧-营运资本增加额-资本性支出-债务本金偿还+新发行债务-优先股股利公司自由现金流量FCFF=息税前利润×（1－T）＋折旧-营运资本增加额-资本性支出FCFF=股权自由现金流量＋【利息支出×（1－T）＋偿还本金－发行的新债】＋优先股股利稳定增长、二阶段FCFE模型企业价值=预测期价值+后续期价值估价模型中的对应关系权利要求者权利要求者的现金流贴现率股东股权资本自由现金流股权资本成本债权人利息费用(1－税率）＋偿还本金－新发行债务税后债务成本优先股东优先股股利优先股资本成本公司自由现金流=息税前利润×（1－T）＋折旧-营运资本增加额-资本性支出加权平均资本成本阿斯瓦斯.达摩达兰（AswathDamodaran），《投资估价》，清华大学出版社，1999【例】B是一个高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的销售收入增长率维持在20％的水平。到2006年增长率下滑到3％。目前该公司经营营运资本占销售收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20％，资本支出需同比增长，折旧费也会同比增长。净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。2000年该企业的β值为1.3，稳定阶段的β值为1.1。国库券的利率为3％，市场组合的预期报酬率为12.2308％。要求：计算目前的股票价值。年份2000200120022003200420052006每股收入20.0024.0028.8034.5641.4749.7751.26经营营运资本/收入%40404040404040经营营运资本8.009.6011.5213.8216.5919.9120.50经营营运资本增加1.331.601.922.302.763.320.60资本支出3.704.445.336.397.679.219.48减：折旧1.702.042.452.943.534.234.36加：经营营运资本增加1.331.001.922.302.763.320.60=实体本年净投资3.334.004.805.766.918.295.72×（1-负债比例）（%）90909090909090=股权本年净投资3.003.604.325.186.227.465.15【例解】

2001～05年的销售增长率20％。2006年下滑到3％年份2000200120022003200420052006净利润4.004.805.766.918.299.9510.25-股权本年净投资3.003.604.325.186.227.465.15=股权现金流量1.201.441.732.072.495.10折现系数0.86960.75610.65750.57180.49720.4394预测期现值5.691.041.091.141.191.24后续期价值24.9850.24股权价值合计30.67目前每股净利润4元，预计与销售同步增长阶段一的资本成本=3％+1.3×（12.2308％-3％）=15％阶段二的资本成本=3％+1.1×（12.2308％-3％）=13.1538％后续期终值=后续期第一年现金流量／（资本成本-永续增长率）=5.1011÷（13.1538％-3％）=50.24（元/股）后续期现值=50.24×0.4972=24.98（元/股）预测期现值=∑现金流量×折现系数=5.69（元/股）每股股权价值=24.98+5.69=30.67（元/股）拉巴波特模型美国西北大学Rappaport创立。企业价值的一般模型及驱动因素折现现金流量法的优缺点优点：具有坚实的理论基础，是最科学、最成熟的评估方法；所得出的结果往往是检验其他方法合理与否的基本标准。缺点：（1）未来长期的经营业绩很难估计；（2）预测结果对评估目标的期末值的大小十分敏感，而期末价