英国养老金市场分析报告

英国养老金风波背后有哪些隐忧？——全球资产配置热点聚焦之十六2022.10.20英国减税“U型反转”，股、债、汇三杀◼◼2022年9月下旬以来，英国财政政策一波三折，金融市场巨震，股债汇一度三杀。随即英国养老金爆仓引发流动性危机，央行在加息周期中紧急宣布无限量QE，海外市场波动率再度放大。2022年10月20日，英国前首相特拉斯宣布辞职，上任仅44天。英国资产价格异动背后主要触发因素是什么？未来英国财政与货币之间的矛盾风险是否解除？英国养老金风波反映了怎样的隐忧？触发因素：超预期的减税政策引发高通胀与债务担忧，英国债券被大量抛售。9月6日，英国前首相特拉斯上台明确其施政目标为低税收、高工资、高增长。9月23日，英国前财政部长夸尔滕推出合计450亿英镑的减税政策，包括取消上调公司税至25%的计划、取消额外的个人所得税（富人税）、股息附加税，大幅削减购房印花税等。据英国财政研究所预测，本次减税政策将导致未来几年英国政府的花费超过1500亿英镑，是自1972年以来英国最激进的减税方案，并且减税政策所需的1500亿英镑中有724亿需额外借入。由于减税政策更多针对富人和企业，市场对政策刺激有效性产生怀疑，同时潜在的高债务和高通胀担忧导致英国资本市场震动，股、债、汇一度面临三杀。激进的财政刺激引发市场强烈恐慌，英国国债利率随即飙升。同时，财政压力陡增，市场担心英央行货币政策面临两难，未来经济增长信心快速走弱，英镑大幅贬值。债券价格的迅速下跌导致英国养老金LDI策略面临前所未有的流动性危机，保证金追缴压力导致养老金进一步抛售国债换取现金，30年英国国债收益率从9月21日的3.6%迅速飙升突破5%，短短几个交易日英国债市全面崩盘。9月28日英央行宣布紧急QE，随后30年英国国债利率回落100bp，市场波动得以平息。截止2022年10月12日的两周内，英央行共购买124亿英镑的英国长期金边债券。◼◼短期关注：英国新一轮财政方案与英国最新主权评级结果。减税风波后，英国执政党支持率急剧下滑，保守党支持率从32%快速下跌至23%，而反对党工党支持率加速上升至50%。根据民调机构Opinium统计，53%的英国选民认为特拉斯应该辞职，61%的英国选民认为今年应该再次举行大选，选出新首相取代特拉斯。10月14日，前财长夸尔滕被解职。10月20日，特拉斯宣布辞职。新财长上台后如何与央行配合对资产价格而言仍然非常关键，未来重点关注10月21日评级机构对英国主权债务的评估结果、10月底新财长的减税新方案和财政议会闯关。10月13日，英国政府表示将取消该mini-budget的部分关键条款，新任财长亨特表示将重新调整财政政策，增加税收的同时增加国家支出。若新财长推出稳定而持续的财政政策，且央行维持紧缩的货币政策，英债收益率大幅上升的空间有限。短期关注10月21日穆迪和标普即将发布的英国信用评级结果。若遭遇评级下调，那英债抛售压力仍大。余波未了：临时购债只是缓兵之计，真正摆脱高通胀、低增长的滞胀环境才是根本。本轮英债风波的背后本质上反映了英国基本面走弱、高通胀、国际收支恶化之间的负向循环压力。今年以来，英国通胀绝对水平不断高企（9月CPI同比上涨9.9%）。英国长期贸易赤字，商品消费更加依赖于进口，而商品在能源价格上行时涨价压力同样较大，并且价格更具粘性。国际收支不断恶化叠加英镑大幅贬值（年初至今英镑相对美元贬值16.2%）进一步加剧英国国内通胀压力。然而，英央行面对高通胀和经济走弱的两难抉择中更显犹豫，加息节奏明显弱于美联储。本轮加息周期中英央行于2021年12月率先加息，至今累计加息215bp至2.25%，近三次均加息50bp。美联储于2022年3月启动本轮加息，至今累计加息300bp至3.25%，近三次均加息75bp。从高频的景气度数据来看，英国Q3需求走弱速度较快，9月制造业PMI录得48.4。9月议息会议上，英央行表示英国经济在Q2和Q3或将陷入技术性衰退，加息幅度低于市场预期。美国基本面的相对优势将继续支撑强美元，美联储加息力度同样领先，英镑疲软趋势短期难以逆转。从衍生品持仓来看，市场做空英镑的情绪处于相对高位。历史来看，衍生品持仓相对领先于英镑走势，这意味着短期英镑表现依然相对较弱。2020年以来英国的外汇储备开始逐步减少，2022年减少了13%。然而相对于中国和日本，英国外汇储备并不算庞大，极端情形下英国政府干预英镑的能力相对有限。2本轮英债危机和英国养老金风波背后有哪些隐忧？◼隐忧1：全球流动性趋紧环境中，高杠杆领域容易触发流动性挤兑的黑天鹅风险。本轮英债危机下，英国养老金一度面临补缴保证金的流动性危机，被迫抛售英债导致自我强化的负循环，正是一典型案例。首先，相比于DC计划（雇员来承担风险），英国养老金中DB计划（雇主来承担风险）规模占比更高（87.3%）。截止2022年9月，DB型养老金规模为1.45万亿英镑，英国国债市场合计2.43万亿英镑。由于养老金久期较长（超过90%的计划在16年以上），整体负债相对刚性，并且随着通胀和利率变动而调整，英国养老金普遍采取负债驱动型投资策略（LDI策略）。通过购买利率互换（62%养老金购买）和通胀互换（60%养老金购买）等多种衍生品，使得资产与负债的变化同向。LDI策略的主要特点有：1）使用杠杆增加金边债券敞口；2）以长期国债为抵押品；3）预留一定比例的安全垫。一般情况下，英国DB型养老基金使用LDI策略的典型资产配置在40%-60%之间，杠杆保持在2-4倍之间。据测算，当日内利率跳升0.5%（英国央行紧急QE前夕情景），杠杆为4倍的LDI策略基金当日即收到margin

call。流动性危机发生后，英央行紧急QE购债救市，避免风险蔓延至其他金融市场。利率的快速上行导致国债市场流动性恶化，资产快速减值导致部分LDI基金出现资不抵债情形而被迫清算。为避免潜在的银行和交易对手违约，银行资产负债表恶化对家庭和商业活动形成反噬作用，英央行被迫紧急无限量QE救市。例如本轮英国养老金危机对房地产市场的外溢冲击较大。自从英国政府公布减税计划10天内，超1亿英镑从地产基金流出，不断撤资可能推动房地产估值进一步降低，局面恶化。从这个角度看，本轮英国养老金危机与雷曼破产的触发逻辑相似性较高：利差扩大、大量运用互换、杠杆率较高。次贷危机爆发时，MBS和RMBS超量发行，投资者在固定比例债务CDO中大量运用互换。然而随着违约风险增加、信用利差扩大，损失增加的同时杠杆率被动上行，雷曼兄弟也因大力参与的CDO暴跌而破产。◼隐忧2：全球滞胀环境下，大类资产相关性上升以及资产减值带来的灰犀牛风险仍不容忽视。1)

当前，高通胀压力下全球债券的流动性压力尚未解除，以债券作为抵押品的组合脆弱性仍然较高。今年以来，无论是日本、欧洲还是中国资金普遍都流出美债市场，流出规模分别为698亿美元、527亿美元和987亿美元。一方面，美债利率加速上行，战术性配置价值下降；另一方面，中、欧、日主要经济体均面临较大的货币贬值压力，阶段性的外汇保卫战导致美元资产被抛售。往后看，美联储货币政策态度转向仍依赖于通胀数据的持续回落，在此之前长端美债利率预计高位震荡。而美联储已经进入加速缩表阶段，美国债券市场的流动性进一步下滑。其他主体政府债券或面临通胀压力（德国、法国、减税政策前的英国）、货币政策转向紧缩的压力（日本）、主权债务违约压力（意大利，减税政策后的英国），利率普遍存在上行压力。另外，强美元背景下，非美债券的吸引力也大幅下降。2)通胀中枢上移货币紧缩加码，大类资产间正相关性上升导致了金融市场脆弱性抬升，对于风险平价等典型资产配置策略的冲击程度已经超过了2008年。2020年疫情后，全球货币+财政双宽松带来需求超预期扩张，通胀开始酝酿回升。而俄乌战争导致的能源价格飙升+全球供应链受阻+劳动参与率系统性下移等供给侧冲击加剧了通胀上升的幅度和持续的时间。全球央行对于通胀的态度从“平均通胀制”到坚定抗通胀，紧缩力度不断加码，无风险利率的抬升导致风险资产估值不断收缩。另外，货币政策应对也从前瞻指引逐步切换至依赖于实际数据，这为资产价格的预期锚定带来不小的挑战。年初以来，金融市场几度预期央行宽松但最终被证伪，导致资产波动率大幅抬升。利率快速上行以及资产相关性转正的典型“受害者”即风险平价策略，全球代表性指数年初以来的回撤高达28.3%（创下1998年以来最大回撤），超过同期标普500指数的跌幅（24.3%），也明显高于2008年的回撤幅度（24.9%）

。传统资产配置策略的失效对全球养老金的管理带来很大的挑战。3目录超预期的减税政策引发高通胀与债务担忧，英国股、债、汇三杀4英国政坛快速更替，财政政策“U型反转”◼

9月6日，英国前首相特拉斯上台，明确其施政目标为低税收、高工资、高增长，工作重点是保障英国经济稳定。◼

9月23日，英国前财政部长夸尔滕推出450亿英镑的减税政策，融资主要为发债。潜在的高债务和高通胀担忧导致市场震动，英央行被迫购债救场。10月13日，英国政府表示将取消该mini-budget的部分关键条款，而10月14日，夸尔滕被解职。◼

英国新财政大臣亨特将在10月31日公布中期财政计划，并继续推动政府此前宣布的针对家庭和企业的能源价格保护措施。英国前首相特拉斯的政策立场在引发市场动荡后有所转向时间事件2022/9/6约翰逊辞去首相位置，特拉斯上台，明确首要目标是通过大胆的减税政策让英国经济走上正轨2022/9/8针对家庭的能源价格保护，将一个典型英国家庭的每年能源账单费用限制在2500英镑，预计产生1000亿英镑的财政支出2022/9/22

英央行加息50bp至2.25%，以抵消财政刺激措施的通胀影响。市场预计英国央行接下来三次会议每次都会加息75bp，利率将升至4.5%2022/9/232022/9/26英国前财政部长夸尔滕推出450亿英镑的减税政策，融资主要为发债英镑兑美元跌至历史低点，金边债收益率迅速上升，英国央行紧急QE干预债市特拉斯承认她应该做更多的工作来为她的经济计划奠定基础，但她仍然支持她的一揽子计划。民意调查显示，随着保守党内部异议的增加，工党处于领先地位2022/10/22022/10/3夸尔滕对减税政策态度产生180度反转，称政府会放弃消减针对富人45%最高所得税计划夸尔滕表示，他将在

10

月

31

日公布政府的详细财政计划，比原定计划提前三周，并继续推动政府此前宣布的针对家庭和企业的能源价格2022/10/10保护措施。政府未能详细说明将如何支付减税费用，这被指责为市场上的过山车2022/10/112022/10/122022/10/13政府表示，英格兰和威尔士的可再生能源公司将从明年初开始面临意外之财税（

windfalltax），这是另一个明显的大转弯英格兰银行确认将在周五停止支持债券市场。这一消息导致英镑进一步下跌，已从高点下跌的国债收益率开始反弹IMF总裁在华盛顿举办的秋季会议时批评英国的计划，并已经告诉英国财政部部长和央行行长，需要确保在这种紧张不安的环境中，不会有更多的紧张情绪2022/10/14英国前财长夸尔滕被解职，英国政府将把公司税从19%提升至25%，此举将节省

180

亿英镑

资料：申万宏源研究5原本欲推出近50年来最大减税政策，融资方式以发债为主◼

英国宣布的mini-budget减税政策所需政府支出巨大。9月23日，英国前财政部长宣布了近50年最大的减税计划，主要内容包括针对取消上调公司税至25%的计划、取消额外的个人所得税、股息附加税等。英国宣布的mini-budget减税政策所需政府支出巨大影响领域项目措施预计增加政府支出国民保险缴款（NationalInsurance国民保险缴款费率降低1.25

pct；取消健康和社会保健税Contributions）、健康和社会保健税（HealthandSocial

Care

levy）每年160亿英镑员工原定于2024年4月下调1pct对的基本税率提前一年实施；发放500英镑个人储蓄津贴给到原本缴纳额外所得税的人共50亿英镑所得税取消额外个人所得税，从45%降低至40%，与最高个人所得税一致；取消股息附加税率，降低至32.5%，与股息税率一致每年20-60亿欧元每年13亿英镑公司税资本支出津贴建立投资区印花税取消上调公司税至25%的计划，而是保持在19%部分资本支出给予100%的津贴支持，预计2023年4月，每年有100万英镑的资本支出津贴给投资区的工厂提供100%商业税和印花税减免零税率范围从12.5万英镑提升至25万英镑；首次购房者零税率范围从30万英镑提升至42.5万英镑企业投资每年14亿英镑

资料：英国智库财政研究所，申万宏源研究6总规模历史排名第二的减税方案将大幅推高债务◼

本次减税政策导致未来几年英国政府的花费超过1500亿英镑，所带来的永久税收减少在历史上排名第二，1972年英国财政部长Anthony

Barber出台预算法案排名第一。◼

减税政策所需的1500亿英镑中有724亿需额外借入，这使得英国政府需要以越来越高的利率借入资金，政府债务压力令市场担忧其不堪重负。2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2.0%财政政策导致的永久税收净减少占GDP比重1.5%1.3%1.1%1.0%0.8%0.7%0.7%0.8%0.6%0.6%0.5%0.4%Lamont(1992)Lawson(1984)Clarke(1996)Lawson(1987)Healy(1977)Lawson(1986)Barber(1971)Howe(1983)Healy(1978)Howe(1982)Lawson(1988)Kwarteng(2022)Barber(1972)

资料：英国智库财政研究所，申万宏源研究7◼

英国9月23日激进的财政刺激引发市场强烈恐慌，英国国债利率随即飙升。进口成本抬升本已使得英国通胀高企，英央行不得不收紧货币以应对。而财政压力陡增的同时市场担心英央行货币政策面临两难，未来经济增长信心快速走弱，英镑大幅贬值。债券价格的迅速下跌导致英国养老金LDI策略面临前所未有的流动性危机，保证金追缴压力导致养老金进一步抛售国债换取现金，30年英国国债收益率从9月21日的3.6%迅速飙升突破5%，短短几个交易日英国债市全面崩盘。9月28日英央行宣布紧急QE购买长期英国政府债券，时间段为9月28至10月14号，购买量不限。随后30年英国国债利率回落100bp，市场波动得以平息。截止2022年10月12日的两周内，英央行共购买124亿英镑的英国长期金边债券。英国政府推出减税计划69月英央行议息会议1.271.221.171.121.071.02英央行推出暂5.55时性无限量QE4.543.532.52英国:英镑兑美元英国:英镑兑欧元英国:国债收益率:30年，%，右轴

资料：Wind，申万宏源研究8英国执政党支持率急剧下滑，减税政策前景仍不明朗◼

减税政策引发资本市场剧烈动荡后，保守党支持率急转直下，从32%迅速下跌至23%，而反对党工党支持率加速上升。另外，根据民调机构Opinium的统计，53%的英国选民认为特拉斯应该辞职，61%的英国选民认为今年应该再次举行大选，选出新首相取代特拉斯。

10月14日，前财长夸尔滕被解职。10月20日，特拉斯宣布辞职。◼

10月底，英国新财长亨特将公布财政方案具体细节，关注随后英国新一轮财政政策的议会闯关进展。近期保守党支持率急转直下，劳工党支持率加速上升，%今年是否应该再举办一次大选？特拉斯是否应该担任保守党领袖？6050403020100保守党劳工党自由民主党苏格兰民族党其他支持不支持不知道是否不知道

资料：Opinium，申万宏源研究9“裁判”下场，标普下调英国债务展望评级◼

9月30日，标普认为减税计划将导致债务持续上升，因此将英国主权债务AA信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。◼

另外，穆迪和标普都将在10月21日发布英国信用评级。若遭遇评级下调，那么英国国债将面临较大的抛售压力。英国主权债务在金融危机后、英国脱欧后、疫情后均被下调评级120英国一般政府债务/GDP，%100806040200

资料：Factset，申万宏源研究10新财长上任，能否保证财政和货币的一致性？◼

10月13日，英国政府表示将取消该mini-budget的部分关键条款，新任财长亨特表示将重新调整财政政策，增加税收的同时增加国家支出。若新财长推出稳定而持续的财政政策，并且央行仍然维持紧缩的货币政策，英债收益率大幅上升的空间有限。财政政策货币政策英债利率英镑加息+缩表大幅上行贬值大幅扩张加息+扩表不确定大幅贬值加息+缩表加息+扩表上行压力可控上行压力可控贬值压力可控贬值小幅扩张加息+缩表加息+扩表存在下行压力贬值压力可控紧缩--

资料：申万宏源研究11目录英国经济走弱、通胀高企、国际收支恶化之间的负向循环是英债危机的本质12能源价格和居住成本上行压力较大，英国通胀居高不下◼

2022年以来，英国通胀压力主要来自于能源价格上行和居住成本抬升。俄乌冲突爆发后，油价、天然气等能源价格上升导致交通运输对通胀的贡献不断上行，而家庭服务（包括用电、天然气和其他燃料、房租和物业费等）成本上行幅度更大。◼

8月英国CPI同比增长9.9%，较前值10.1%边际有所回落，主要原因是交通运输分项的贡献回落幅度较大（从前期的2.04%回落至1.67%）。而家庭服务成本依然高企，拉动率为2.74%（年初仅为1%），其中贡献最大的是电力、天然气和其他燃料（1.84%）。而10月起，英国国内能源账单上限将进一步提高，因此英国政府的能源减负政策迫在眉睫。另外，近期英国食品饮料的价格上涨幅度较大，对通胀的拉动率从年初的0.49%稳步上行至最新的1.49%。英国CPI同比-分项贡献，%英国家庭服务相关通胀水平，%12108食品和非酒精型饮料衣鞋家具购买娱乐其他酒精和烟草家庭服务交通运输餐饮和酒店英国CPI同比3.53常规的维修服务物业费电力、天然气和其他燃料

排水系统房租业主自住房屋成本2.5261.51420.500-0.5-22020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/08注：家庭服务包括家庭用电、天然气和其他燃料、房租等；贡献均为加权后的价格同比

资料

：Wind，申万宏源研究13进口能源价格上涨通过直接消费和间接生产的方式加剧英国国内通胀◼

2022年8月，英国CPI同比达到9.9%。其中，进口强度在0-10%、10-25%、25-40%、40%以上的产品和能源对CPI的贡献分别是1.34%、1.72%、2.61%、0.93%、3.26%，进口强度在25%-40%的产品和能源贡献最多，分别推动了约1/4和1/3的通胀水平，进口强度在40%以上的产品推动了1/10的通胀。◼

虽然能源的直接进口强度较低，但如果包含间接进口消费，电、天然气、固态燃料的进口强度分别从接近0增加至23.2%、25%、21.1%，这说明能源价格上涨更多通过大量参与生产，将涨价因素传导至家庭消费的其他终端商品中。进口强度在25%-40%的商品和能源分别推动了25%、33%的CPI增长12%10%8%能源价格飙升带来的通胀影响更多显示在生产过程中COICOP

分类电直接进口强度0.1%总进口强度23.2%分类能源能源能源能源能源天然气0.5%25.0%液态燃料固态燃料燃料和润滑油20.3%0.0%30.5%6%21.1%4%20.5%30.7%2%资料：申万宏源研究0%注：总进口强度

=

（家庭消费该类进口物品价值+消费其他终端商品生产中包含的该类物品的价值）/直接和间接进口该类物品价值。其中，间接进口的物品是国内生产的商品或服务使用进口材料（或服务）。-2%0-10%10-25%25-40%>40%能源CPI

资料：Wind，Bloomberg，申万宏源研究14国际收支恶化，英镑贬值加剧英国通胀压力◼

今年以来，英国通胀绝对水平不断高企（9月CPI同比上涨9.9%）。英国长期贸易赤字，商品消费更加依赖于进口，而商品在能源价格上行时涨价压力同样较大，并且价格更具粘性。国际收支不断恶化叠加英镑大幅贬值（年初至今英镑相对美元贬值17.03%，相对欧元贬值3.74%）进一步加剧英国国内通胀压力。60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%20022004200520072008201020112013201420162017收入201920202022能源商品净出口

%GDP非能源商品净出口

%GDP服务%GDP经常账户%GDP

资料：Factset，申万宏源研究15英央行加息抗通胀的决心相对“犹豫”◼

本轮加息周期中英央行虽然启动较早，但是不同于美联储抗通胀决心逐步坚决，英央行面对高通胀和经济走弱的两难抉择中更显犹豫，加息节奏明显弱于美联储。英央行于2021年12月率先加息，至今累计加息215bp至2.25%，近三次均加息50bp。而美联储于2022年3月启动本轮加息，至今累计加息300bp至3.25%，近三次均加息75bp。◼

9月议息会议上，英央行表示英国经济在Q2和Q3或将陷入技术性衰退。从高频的景气度数据来看，英央行Q3需求走弱速度较快，9月制造业PMI录得48.4，与欧元区相当，弱于美国（50.9）、日本（50.8）、中国（50.1）。3.5365636159575553514947452.521.510.50英国政策利率，%美国政策利率，%PMI：中国美国日本欧元区英国

资料：Factset，申万宏源研究16英镑疲软趋势难解，政府干预能力相对有限◼

从衍生品持仓来看，市场做空英镑的情绪处于相对高位。历史来看，衍生品持仓相对领先于英镑走势，这意味着短期英镑表现依然相对较弱。◼

2020年以来英国的外汇储备开始逐步减少，2022年减少了13%。然而相对于中国和日本，英国外汇储备并不算庞大，极端情形下英国政府干预英镑的能力相对有限。30000200001000002.3

1600001400002.11.91.71.51.31.10.9120000100000800006000040000200000-10000-20000-30000-40000CME:英镑兑美元:非报告头寸:净多头，张英镑兑美元，右轴英国外汇储备，百万美元

资料：Factset，申万宏源研究17目录隐忧1：全球流动性趋紧，类似英国养老金的高杠杆领域易触发流动性挤兑的黑天鹅风险18本轮英债危机下，英国养老金市场首当其冲◼

全球流动性趋紧环境中，高杠杆领域容易触发流动性挤兑的黑天鹅风险。本轮英债危机下，英国养老金一度面临补缴保证金的流动性危机，被迫抛售英债导致自我强化的负循环，正是一典型案例。◼

相比于DC计划（雇员来承担风险），英国养老金中DB计划（雇主来承担风险）规模占比更高（87.3%）。截止2022年9月，DB型养老金规模为1.45万亿英镑。◼

DB型养老金对通胀、利率、寿命相对敏感。英国DB型养老金久期较长，92%的养老金计划久期在16年以上，利率波动对整体负债的影响较大。此外，英国养老金多数与通胀水平挂钩，即通胀水平越高，养老金负债的净现值越高。刚性的负债约束下，英国养老金普遍采取负债驱动型投资策略（LDI策略）。OMB抽样调查中，英国DB型养老金不同久期规模（十亿英镑）无回复,

25.8,4%>25年,41,6%<16年,28.1,4%21~25年,136.7,19%16~20年,465.4,67%

资料：OMB

Research，申万宏源研究19本轮英债危机下，英国养老金市场首当其冲◼

LDI即负债驱动型投资策略，往往面临一定的利率风险和通胀风险。当利率上升（降低），负债减小（增加）；通胀预期上升（降低），负债增加（减小）。为了对冲利率和通胀预期的变动，LDI策略需要买入利率互换和通胀互换。例如，LDI基金收到固定利率，换出浮动利率，当利率上升时，负债减小，同时利率互换价值降低（资产降低）；当通胀预期上升时，负债增加，同时通胀互换价值增加（资产增加）。通过利率互换和通胀互换等多种衍生品，LDI策略使得资产与负债的变化同向。通过对冲，DB基金的资产与负债同向变化英国DB养老金多采用对冲策略使得资产与负债同向变动（十英国LDI策略基金规模（十亿英镑）2100190017001500130011009005004003002001000亿英镑）180016001400120010008006001600-100-200-300-400-5007005004002000资产（十亿英镑）负债资产-负债（右轴）2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

资料：Factset，申万宏源研究20DB型养老金中，利率互换和通胀互换约占杠杆投资的60%◼

根据2019年英国养老金监管机构（TPR）委托OMB

Research进行的DB养老金计划杠杆和流动性调查（样本覆盖英国规模前400的DB计划中的137个，总资产约为6970亿英镑），DB计划杠杆投资的名义本金总计4985亿英镑。◼

其中，62%的DB计划持有利率互换，名义本金占所有杠杆投资的43%，允许的杠杆倍数水平从1x到6x不等，平均杠杆倍数4.2x；

60%的DB计划持有通胀互换，名义本金占所有杠杆投资的16%，允许的杠杆倍数从1x到6x不等，平均杠杆倍数3.8x。名义本金十亿英镑

%杠杆倍数范围平均值

最小值

最大值持有各类别衍生品的养老金计划占比63%固定收益金边债券（以回购融资）利率互换指数挂钩金边债券（以回购融资）通胀互换金边债券总收益互换其他衍生品合成权益：其他权益衍生品合成权益：期货17.2216.247.481.821.460.343.46.23%4.1x4.2x3.9x3.8x3.9x4.4x4.2x3.0x4.4x-1.8x1.0x1.8x1.0x1.0x1.5x1.0x1.0x3.3x-6.0x6.0x6.0x6.0x6.0x5.0x6.0x7.0x6.0x-62%61%60%39%37%23%15%11%-43%10%16%4%12%9%1%衍生品合成信贷杠杆投资的名义本金总计4.71%498.5100%

资料：OMB

Research，申万宏源研究21不完全对冲时，利率缓慢上升将使得LDI基金净资产增加◼

养老金负债端是未来每年需要发放的养老金贴现到当前的价值，资产端是投资的固收、权益和衍生品等资产。◼

投资经理一般不会完全对冲（对冲比例小于100%，即资产和负债不会完全同步变化），当利率缓慢上升时，负债端减小；资产端用于对冲的衍生品价值也相应减小，由于并非完全对冲，因此资产端衍生品价值减小速度略微小于负债端，LDI基金净资产增加。当金边债券利率上行时，DB型养老金资产负债表变动

资料：BOE，申万宏源研究22本用于对冲作用的衍生品为何会出现反噬？◼

然而，当面临利率短期内急速上升（interest

shock）的情况下，LDI基金不得不抛售资产，需要更多现金来满足对亏损衍生品头寸的抵押要求，进一步导致更高的杠杆和久期。LDI不同杠杆倍数下需要的保证金率杠杆（x）久期（加杠杆后）初始保证金比例50%变动保证金比例40%总保证金要求比例5432.521008060504090%72%54%45%36%40%30%25%20%32%24%20%16%利率波动时，LDI组合的久期和杠杆被动变化久期杠杆灰色线条：杠杆水平较低橙色线条：杠杆水平适中红色线条：杠杆水平较高利率波动利率波动资料：NNInvestment

Partners，BOE，申万宏源研究23高杠杆对利率的波动更加敏感◼

英国典型的使用LDI策略的DB养老基金的LDI资产配置在40%-60%之间，杠杆保持在2-4倍之间。根据简单测算，当日内利率跳升0.5%左右（英国央行紧急QE前夕情景）时，杠杆为4倍的LDI策略基金在当日就会收到margin

call。高杠杆LDI面对较小的利率跳升也容易产生margincall英国30年国债利率变动幅度（突然上升）所带来的LDI资产减值幅度杠杆（衍生品久期/金边债久期）0.20%78%83%87%89%91%0.40%57%65%74%78%83%0.60%35%48%61%68%74%0.80%14%31%48%57%65%1.00%-8%14%35%46%57%总保证金要求90%5432.5272%54%45%36%注：根据英国目前发行的30年金边债券作为LDI资产标的代表，计算面临不同程度的利率跳升的冲击，不同资产配置结构下的LDI策略基金的减值幅度资料：申万宏源研究24本轮英国养老金风波更像是黑天鹅事件◼

总结来看，利率缓慢上升（下降）情形下，DB养老金净资产上升（下降）；但当利率突然跳升情形下，采用LDI策略的DB养老金面临爆仓风险。而本轮利率跳升是由意外的减税政策所致，流动性冲击更像是黑天鹅事件。DB基金不完全对冲的情形下（即部分利率变动的影响没有被对冲，资产负债不完全同步变动）利率变化情形缓慢上升缓慢下降突然上升突然下降缓慢上升缓慢下降突然上升突然下降杠杆高低结果高高高高低低低低资产下降，负债下降，净资产大幅上升，不产生margin

call资产上升，负债上升，净资产下降，不产生margin

call资产下降，负债下降，净资产上升，大概率产生margin

call资产上升，负债上升，净资产下降，不产生margin

call资产下降，负债下降，净资产上升，不产生margin

call资产上升，负债上升，净资产下降，不产生margin

call资产下降，负债下降，净资产上升，不产生margin

call资产上升，负债上升，净资产下降，不产生margin

call资料：申万宏源研究25英央行紧急QE救市，避免风险无序传播英央行资产负债表-20221005~20221012◼

什么造成了英央行紧急QE：1）防止进入恶性循环：国债收益率在短时间内涨幅过高，使用LDI策略的基金进入的利率互换等衍生品头寸收到Margin

Call，资金缓冲垫用完且投资者新投入的资金不够，基金不得不在缺乏流动性的国债市场大量抛售国债，从而进一步导致国债收益率快速上涨，引起恶性循环。2）防止市场风险会扩散到家庭和商业：当部分LDI基金资不抵债时，国债无法在缺乏流动性的市场上售出，LDI基金将被迫清算，从而导致了银行和交易对手的违约。当出现违约时，银行在市场上大量抛售抵押品，而抛售的资产在这个时候的定价是混乱的（大幅低估），进一步加剧了流动性风险和违约事件的可能，导致银行资产负债表出现风险，进而影响家庭和商业的信贷活动。资料：BOE，申万宏源研究26关注流动性危机对其他资产的外溢性冲击◼

截止2017年末，英国养老金共计1.8万亿英镑。其中投资海外资产合计5936亿英镑，占比26.8%。资产配置相对均衡，主要资产如共同基金、政府债、衍生品合同、股票、企业债分别占比28%、20.9%、14%、11.7%、7.1%。其他长期资产UK养老金持有资产比例（按地区）UK养老金持有资产比例（按资产类别）5.3%其他短期资产存款、存单、货1.0%固定资产2.0%基、票据等14.5%衍生品合同14.0%2.8%政府债20.9%保险管理基金、26.8%保单及年金投资58.8%企业债7.1%7.1%股票11.7%共同基金28.0%UK

海外

未分类注：衍生品合同包含CDS、雇员的股票期权、其他互换等等资料：ONS，申万宏源研究27关注流动性危机对其他资产的外溢性冲击◼

本轮英国养老金危机的外溢冲击不容乐观，房地产市场风险值得关注：•1）银行资产负债表途径：LDI基金被迫清算，抵押品被银行低价出售，冲击银行资产负债表。银行或为了维护资产负债表安全而收缩放贷业务。目前行业组织UK

Finance称，至少有六家房贷机构停止提供部分类型的房贷，或完全暂停向购房者提供房贷。•2）利率途径：LTV（贷款或抵押品价值占房产价值）随着房贷利率一起上升导致居民部门承压。英国的住房抵押贷款中有26%是浮动利率，剩下74%的抵押贷款是固定利率，其中约50%需要在未来两年内进行再融资。劳埃德银行称，当2年期固定利率为4.95%时，LTV的比例为60-75%；如果利率升至5.29%，LTV将上升到90-95%，这已经远高于2006年英国房地产危机时期的LTV比例。◼

自从英国政府公布减税计划10天内，超1亿英镑从地产基金流出，不断撤资可能推动房地产估值进一步降低，局面恶化。7654321080净流出英国房地产基金（百万英镑）英国公布减税计划757065605580706050403020100月日月日月月月月日日月日月日月月日月日月日2年固抵押贷款利率（月利率，%）LTV（贷款价值比，右轴，%）日日日资料：Bloomberg，申万宏源研究28目录隐忧2：大类资产相关性上升以及资产减值带来的灰犀牛风险仍不容忽视29中期来看，利率中枢上行空间已经打开◼

产出缺口=总需求-总供给◼

需求回暖：能源技术革命+信息技术革命；2020年后，财政货币发力◼

供给受限：ESG、逆全球化、供应链紧张、劳动力短缺、俄乌冲突扰动20151050-5-10美国产出缺口（%）美国:CPI:当月同比，%10Y美债收益率，%资料：Bloomberg，申万宏源研究30全球政府债券的流动性压力仍大◼

今年以来，无论是日本、欧洲还是中国资金普遍都流出美债市场，流出规模分别为698亿美元、527亿美元和987亿美元。一方面，美债利率加速上行，战术性配置价值下降；另一方面，中、欧、日主要经济体均面临较大的货币贬值压力，阶段性的外汇保卫战导致美元资产被抛售。◼

往后看，美联储货币政策态度转向仍依赖于通胀数据的持续回落，在此之前长端美债利率预计高位震荡。而美联储已经进入加速缩表阶段，美债债券市场的流动性进一步下滑。其他主体政府债券或面临通胀压力（德国、法国、减税政策前的英国）、货币政策转向紧缩的压力（日本）、主权债务违约压力（意大利，减税政策后的英国），利率普遍存在上行压力。另外，强美元背景下，非美债券的吸引力也大幅下降。今年以来，日本、欧洲还是中国资金普遍都流出美债市场，十亿美元资料：Wind，申万宏源研究31通胀上行，风险资产和避险资产相关性趋于转正◼

目前学界普遍认为影响股、债之间长期相关性的因素是：1）经济周期或经济增长；2）通胀水平；3）市场波动性；4）货币政策。一般而言，经济增长和波动性冲击使得股债价格背离；货币政策和通货膨胀会使股债价格同向波动。◼

目前股债相关性大幅提高，或重现2000年以前的抗通胀逻辑。美国股债相关性存在“机制转换”：2000年以前，美国货币政策是抗通胀逻辑，股债正相关；2000以后美国货币政策转为抗通缩逻辑，股债负相关。目前美国通胀位于高位，或再次重现抗通胀逻辑。目前股债相关性大幅提高，或重现2000年以前的抗通胀逻辑美国股债月收益率1年滚动相关性10.80.60.40.2016%14%12%10%8%-0.2-0.4-0.6-0.8-16%4%2%0%1974

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2022股债负相关性时间段

股债正相关性时间段

美国核心CPI同比（右轴）资料：Wind，Bloomberg，申万宏源研究32股债相关性转正反映市场对通胀的担忧正在加剧◼

美股股债相关性转正反映市场对通胀的担忧正在加剧。一般来说，当经济增长与通胀预期回落，货币政策趋于宽松，股票价格回落而债券价格上涨，股债相关性趋于回落（快速转负或者负相关程度快速加深）；当经济增长预期企稳改善，通胀预期回升，货币政策趋于收紧，股债相关性趋于回升（负相关性减弱并最终转正）。当通胀担忧明显加剧时，货币政策收紧担忧增加，利率上升，股票估值面临高位回落的压力，从而驱动股、债价格同向变化，相关性转正。0.800.608765432100.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.002000

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2022QE阶段美国股债月收益率1年滚动相关性美国:联邦基金利率，%，右轴资料：Bloomberg，申万宏源研究33股债相关性转正反映市场对通胀的担忧正在加剧◼

2003年初开始美国逐步走出科网泡沫之后的格局，通胀预期回升，股债相关性也随之回升。2004年美国开启加息周期，股债相关