产业链景气度系列研究(三)：TMT产业景气投资框架

证券研究报告|2023年05月29日产业链景气度系列研究(三)TMT产业景气投资框架策略研究·策略深度证券分析师：王angkai8@S0980521030001021-60375429chenkaichang@请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容TMT产业alpha行情与beta行情交替出现TMT产业出现beta行情时的配置思路TMT产业出现alpha行情时的配置思路请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容TMT产业alpha行情与beta行情交替出现计算机、传媒四个行业。•我们认为当四个行业中至少有一到两个大幅跑赢全A的情况为TMT产业的beta行情，其余情况为TMT产业的alpha行情。•我们梳理了2010年以来的TMT产业在股票市场的表现情况，以年为周期，大致可以划分为6个阶段：2.52020-20222010-201222.52020-20222010-20122013-20152019-2020210.5alphaalpha202alphaalpha2021-01-042022-01-0402010-01-042011-01-042012-01-042023-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042011-01-042012-01-042023-01-04电子(申万)/万得全A计算机(申万)/万得全A传媒(申万)/万得全A通信(申万)/万得全A所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容TMT产业alpha行情与beta行情交替出现•对六个阶段进行细分分析，我们发现每个阶段支撑股价变动的内在逻辑如下：图：2013年智能手机已逐渐占据市场图：2013-2016年4G基站建设增多，用户渗透率激增智能手机非智能手机Android手机其他250020001500100050002012201320142015201620172018201920202021中国:4G基站数:年度:合计值(万个)4G用户渗透率:中国(%,右)90807060504030200整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12TMT产业alpha行情与beta行情交替出现2018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12•对六个阶段进行细分分析，我们发现每个阶段支撑股价变动的内在逻辑如下：MT。图：2019-2020年5G基站激增图：2020-2022年TMT整体重仓配置比例持续滑落908070605040302002019202020212022中国:5G基站(建设):年:合计值(万台)增长率(%，右)65432100.30.10济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.52010-20122013-20152016-20182019-20202020-20222.0AIoT时代(5/6G).5移动互联网时代(3/4G)2.52010-20122013-20152016-20182019-20202020-20222.0AIoT时代(5/6G).5移动互联网时代(3/4G)alphaalphaalpha20152018•我们发现TMT产业alpha行情与beta行情交替出现，每次大约持续2-3年，同时呈现出以下特点：•(1)新技术变革前期是概念为主的热点，会导致股价的波动，但难以持续支撑股价增长。•(2)当对应公司能够实际盈利(产业渗透率或者规模的增速加快)时，股价将得到强有力的支撑。•(3)产业渗透率或者规模达到一定程度时，增长潜力有限，若原本股价高企将逐步回归真实价值。图：TMT行情复盘(排除整个市场的影响)所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产业周期与库存周期(硬件类)TMT产业出现产业周期与库存周期(硬件类)•当TMT产业出现beta行情时，我们采用“自上而下”选行业的主要思想，具体来说主要有两个思路：•(1)市场规模与渗透率视角下的中长期投资•(2)产业周期与库存周期视角下的短期投资图：beta行情时的配置思路详解beta行情中长期投资短期投资市场规模和渗透率市场规模渗透率产业逻辑判断投资机遇定产业链景气度(硬件类)跟踪软件和信息技术服务业指数(软件类)务业及互联网及软件信息技术服务业的运营情况、价格标准、订单需求、中数据来源：国信证券经济研究所绘制请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容市场规模与渗透率视角下的中长期投资•我们选取了的当下相对热门的tmt赛道，其中计算机(硬件+软件)大类我们选取了工业软件、网络安全、云计算、CPU；通信(设备+运营)大类我们选取了5G、物联网、运营商；电子(消费电子+光电子+半导体)大类我们选取了消费电子、光学光电子和半导体；传媒(传统+新兴)&互联网大类我们选取了游戏、直播电商和网购电商。•我们对整个tmt产业的赛道进行了划分。一类是具有比较明显的渗透率上限的，一类是难以预测未来市场规模的。同时选取的相应的指标来作为渗透率或市场规模的衡量：图：选取赛道及指标说明件)件运营)商情报网新兴)&互游戏工委，国家统计局，网经社，美国半导体产业协会，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-312023-03-312010/3/312011/3/312012/3/312013/3/312014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/312015-06-302016-06-302017-06-302018-06-302019-06-302020-06-302021-06-302022-06-302017/6/30202017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-312023-03-312010/3/312011/3/312012/3/312013/3/312014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/312015-06-302016-06-302017-06-302018-06-302019-06-302020-06-302021-06-302022-06-302017/6/302017/12/302018/6/302018/12/302019/6/302019/12/302020/6/302020/12/302021/6/302021/12/302022/6/302022/12/30•计算机(硬件+软件)大类我们选取了工业软件、网络安全、云计算、CPU这几个赛道。其中工业软件、网络安全、云计算是属于软件类的，而CPU则属于硬件类。图：计算机大类赛道股市超额收益率与市场规模(渗透率)情况(%)0.50.400.50.40.30.20.1 -0.2-0.30.40.30.20.1 -0.2-0.30.250.200.050.000.200.050.00年化超额收益率网络安全产业规模增长率(右)年化超额收益率网络安全产业规模增长率(右)0.50.40.50.40.30.20.1 -0.2-0.30.60.50.40.30.20.1 -0.20.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80年化超额收益率服务器产业规模增长率(右)年化超额收益率年化超额收益率服务器产业规模增长率(右)所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2008/6/302009/6/302010/6/302011/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/302015-06-302016-06-302008/6/302009/6/302010/6/302011/6/302012/6/302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/302015-06-302016-06-302017-06-302018-06-302019-06-302020-06-302021-06-302022-06-30•通信(设备+运营)大类我们选取了5G、物联网、运营商这几个赛道。图：通信大类赛道股市超额收益率与市场规模(渗透率)情况(%)0.10-0.2202016-06-30202017-06-30202018-06-30202019-06-30202020-06-30202021-06-30202022-06-30年化超额收益率5G产业规模增长率(右)0.40.30.20.1 -0.2-0.32.001.501.000.500.00年化超额收益率运营商产业规模增长率(右)所整理0.050-0.05-0.2年化超额收益率物联网产业规模增长率(右)0.400.300.200.00-0.20请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2005-03-312007-03-312009-03-312011-03-312013-03-312015-03-312017-03-312019-03-312021-03-312023-03-312014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/3120.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-2005-03-312007-03-312009-03-312011-03-312013-03-312015-03-312017-03-312019-03-312021-03-312023-03-312014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/3120.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00% •电子(消费电子+光电子+半导体)大类我们选取了消费电子、光学光电子和半导体这几个赛道。图：电子大类赛道股市超额收益率与市场规模(渗透率)情况(%)0.050-0.05202015-03-31202016-03-31202017-03-31202018-03-31202019-03-31202020-03-31202021-03-31年化超额收益率消费电子渗透率(右)80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0.10-0.2-0.3-0.4-0.5年化超额收益率光学光电子产业规模增长率(右)140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%0.40.30.20.1 -0.2-0.3-0.435.00%25.00%35.00%25.00%年化超额收益率半导体产业规模增长率(右)所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2005-03-312007-03-312009-03-312011-03-312013-03-312015-03-312017-03-312019-03-312021-03-312023-03-312015/9/12016/9/12017/9/12018/9/12019/9/12020/9/12021/9/12022/9/12017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312005-03-312007-03-312009-03-312011-03-312013-03-312015-03-312017-03-312019-03-312021-03-312023-03-312015/9/12016/9/12017/9/12018/9/12019/9/12020/9/12021/9/12022/9/12017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-312023-03-31•传媒(传统+新兴)&互联网大类我们选取了游戏、直播电商和网购电商这几个赛道。图：传媒&互联网大类股市超额收益率与市场规模(渗透率)情况(%)游戏直播电商0.80.60.80.60.40.2 -0.2-0.4-0.60.40.30.20.1 -0.230.0025.0020.0015.0010.005.000.0070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%年化超额收益率直播电商产业渗透率(右)年化超额收益率年化超额收益率直播电商产业渗透率(右)0.20.20.15 0.10.05 -0.05 -0.260.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%益率电商渗透率(右)所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容总结：市场规模与渗透率视角下的中长期投资•根据上述几个大类的细分分析，我们得出以下结论：•市场规模视角：对于计算机、通信、电子板块而言，当规模增长率明显增长时(即市场加速上涨)，板块很大概率实现超额收益，产业规模微增甚至增速下滑时板块胜率不明显；以云计算、消费电子为代表的部分板块在产业规模减速放缓时也有明显受益(行业出清修复逻辑)；以通信为代表的部分板块在增长率很高时虽然增长率不增反降，股价依然能维持一段时间超额收益(盈利兑现逻辑)。表：市场规模视角下部分赛道的发展前景件)软件速放缓时也有明显受复逻辑)运营)时虽然增长率不增反现逻辑)速放缓时也有明显受复逻辑)所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容总结：市场规模与渗透率视角下的中长期投资•根据上述几个大类的细分分析，我们得出以下结论：•渗透率视角：以游戏、直播与电商为例，股价超额收益对市占率提高有一定滞后性，对于我们认为传导机制为市场对渗透率增量的线性预期带来后续一段时间企业估值的提高，从而提高了股价。在行业早期，渗透率提高对整个行业都是较强劲的Beta。而在渗透率较高的阶段(如现在的电商、游戏)，上述规律不再成立，市场更关注在渗透率维稳后企业的市占率，投资时更考虑alpha(产品力、护城河等)。表：渗透率视角下部分赛道的发展前景022年渗透率情况→新兴)&互联网→↑↑为例)总人口→所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容市场规模与渗透率视角下的中长期投资•以上选取的赛道相对来说都是目前的投资热点，属于新兴赛道。为找寻到其股市快速增长的“拐点”，我们对标了目前已经经历过快速增长阶段的移动通讯(渗透率))来进行对标分析，相对来说，直播电商的渗透率还相对较低，有较高的增长前景；网购电商的增速已经逐渐放缓，但还有望有所提升。对标赛道图——微信渗透率(%)0.40.2-0.2-0.4-0.6-0.8游戏市场以智游戏市场网购电商为网购电商费电子直播电商益率微信渗透率(右)100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01070401070401070401070401070401070401-------------------------20052005200620072008200820092010201120112012201320142014201520162017201720182019202020202021202220232005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01产业周期与库存周期视角下的短期投资01070401070401070401070401070401070401-------------------------20052005200620072008200820092010201120112012201320142014201520162017201720182019202020202021202220232005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01•TMT产业链中的硬件类赛道，例如半导体、芯片等，由于具有市场需求波动大，技术创新更迭快，导致厂商产能扩张和萎缩是滞后的，因而通常情况下不同的库存周期和资本开支周期会与股价同频波动，具有一定的周期性。•当然值得注意的是TMT中的软件类和技术类的赛道，本身产业链运行逻辑有所不同，例如互联网公司可能更加在乎流量积累和商业模式的流量变现，不存在库存周期这个概念，此类赛道不在下述的讨论范畴之中。•为方便讨论，我们将申万行业的消费电子、半导体、元件、通信设备、计算机设备指数进行了简单平均，构成我们的硬件指数，方便衡量硬件股市表现。图：TMT硬件类库存周期波动约3-4年完成一个周期图：TMT硬件类库存周期与股价大体呈现同频波动35302520-5中国:计算机、通信和其他电子设备制造业:产成品存货:同比(%)中国:PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比(右，%)3.002.00.000.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.005,500.004,500.003,500.002,500.001,500.00500.00-500.00.3.002.001.000.00-2.00-3.00-4.00-5.00.-600-7.00硬件指数中国:PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比(右，%)资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2005-022006-082007-052008-022009-082010-052011-022012-082013-052014-022015-082016-052017-022018-082019-052020-022021-082022-052023-02中观数据提供前瞻信号2005-022006-082007-052008-022009-082010-052011-022012-082013-052014-022015-082016-052017-022018-082019-052020-022021-082022-052023-02•从中观数据层面来看，TMT产业利润总额是产业投资的前瞻指标，此外美国产能利用率周期与国内TMT产业投资周期趋势接近，且同样具有前瞻性。•考虑到TMT硬件类库存周期和产能情况与股价大体呈现同频波动，可以通过前瞻指标识别拐点信号。图：TMT产业利润总额是产业投资的前瞻指标(%)图：美国产能利用率周期与国内TMT产业投资周期趋势接近50-50中国:计算机、通信和其他电子设备制造业:利润总额:累计同比(%)中国:固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比(%)6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00806040200-202005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01硬件类指数中国:固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比(%，右)6,000.004,000.002,000.000.008060402005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01美国:产能利用率:制造业(NAICS):计算机及外围设备:季调(右，%)硬件类指数资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-01中美库存周期与TMT硬件股价回报复盘2005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-01图：中国库存周期与TMT硬件股价回报复盘6000.0000产能周期5000.00004000.00003000.00002000.00001000.0000库存周期0.0000硬件指数中国:PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比(%，右)3210-2-3-4-5-6-7图：美国库存周期与TMT硬件股价回报复盘6000.0000产能周期5000.00004000.00003000.00002000.00001000.00000.0000库0.0000硬件指数美国:PPI:计算机及电子产品制造:同比(%，右)86420-2-4-6资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容半导体产业链景气度决策变量销售额同比是半导体产业链长期景气度的核心观测指标，2015年以来整体呈现“上行周期抢跑，下行周期同频”的特征。2016年7月半导体销售额同比见底反弹，指数于2016年初开始连续跑赢；2019年6月半导体销售额同比见底，股价于2018年底销售额拐头向下，同时反映到股价上，指数持续跑输。，取决于后续需求的预期，明确的需求增长点往往能带动股价持续向上，如2016年的手机+服务器存储需求、2019年的5G带动半导体需求、2020年之后的PC和数据中心。图：半导体销售额可作为半导体产业链长期景气度的代理指标资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：需求视角下，半导体产业中长期景气度有望触底反转资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容半导体产业链长期景气度决策变量订单预期和真实需求往往存在偏差，从实际订单和预期订单出发，一轮完整的半导体库存周期一共经历四个阶段：1)真实修过程未结束，扩产超过真实需求，供大于求，库存周转天数增加；4)预期下修去库存，库存周转天数下降，或存在让利需求端以价换量的现象。库存周期视角下，半导体景气顶位于区间1&2交界处，景气底位于3&4交界处。图：半导体库存周期图：半导体库存周转天数处于上行区间数据来源：万得，国信证券经济研究所绘制数据来源：万得，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容150136032552TMT产业链软件类赛道的决策变量150136032552•TMT产业链中的软件类赛道，虽然没有明显的库存周期，但也可以通过观测信息服务业及互联网及软件信息技术服务业的运营情况、价格标准、订单•运营情况和订单需求的关系相对比较接近，而价格标准和中游成本的关系比较接近。•有时该指标会失效，例如2020年4月，整体的信息服务业及互联网及软件信息技术服务业指数的运营及订单表现下滑，但主要原因是受到疫情的影响，而疫情冲击对其他行业的影响的表现并不明显。图：运营情况与股价图：价格标准与股价5570465404502016-06-302019-06-302022-06-302016-06-302019-06-302022-06-30互联网指数/万得全A软件指数/万得全A互联网指数/万得全A软件指数/万得全A信息服务业互联网及软件信息技术服务业信息服务业互联网及软件信息技术服务业得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：订单需求与股价图：中游成本与股价5655460435532502145104002016-06-302019-06-302022-06-302016-06-302019-06-302022-06-30互联网指数/万得全A软件指数/万得全A互联网指数/万得全A软件指数/万得全A信息服务业互联网及软件信息技术服务业互联网及软件信息技术服务业信息服务业资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理54525048464442406055504540请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容赛道的估值错杀alpha行情赛道估值错杀对个股的影响个股的估值错杀TMT产业出现赛道的估值错杀alpha行情赛道估值错杀对个股的影响个股的估值错杀•TMT产业出现alpha行情的时候，我们采取的配置思路是“自下而上”选个股，主要思路是：•(1)市场偏好的ROE和企业规模•(2)估值错杀对于科技股的影响•(3)市场偏好的增长曲线类型市场偏好的ROE和企业规模估值错杀对于科技股的影响市场偏好的增长曲线类型数据来源：国信证券经济研究所绘制请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10-20市场偏好的ROE10-20•(1)市场偏好的ROE不同ROE区间对应的股价涨跌幅情况做了汇总分析。量流出TMT板块，ROE的影响相对也较小一些。•通常情况下，ROE越好，股价涨幅也大。图：不同ROE区间对应的股价涨跌幅情况(%)(各个alpha阶段)2010-2013时期80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00<-10-10-00-1010-20>=20201020112012所整理200500-502016-2019时期20162017201820192020-2023时期806040200-20-40-60<-10-10-00-1010-20>=20202020212022请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容市场偏好的ROE•(1)市场偏好的ROE•总体来看，市场偏好的还是ROE较大的公司，因为这些公司有可能拥有较高的利润和股息回报率。•市场投资者的投资决策也会受到风险偏好的影响，这意味着在不同的年份，投资者的偏好可能会有所不同。当市场风险偏好较高时，投资者可能更倾向于采用高风险高回报的投资策略，更愿意投资高ROE但风险更高的公司；而当市场风险偏好较低时，投资者则更向往稳健的投资策略，更愿意投资ROE相对稳定但相对低风险的公司。图：不同ROE区间对应的股价涨跌幅情况(%)(各个alpha阶段)：万得，国信证券经济研究所整理注：红色括号为负值请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容市场偏好的ROE和企业规模•(1)市场偏好的ROE和企业规模T模大的企业更有机会脱颖而出，规模小的企业股价往往会受到较大的冲击。•因此综合来看，在没有beta行情时，TMT板块中ROE较高的公司更受到青睐，同时可关注规模较大的企业。图：不同企业规模对应的股价涨跌幅情况(%)(各个alpha阶段)：万得，国信证券经济研究所整理注：红色括号为负值图：不同企业规模对应的股价涨跌幅情况(%)(各个alpha阶段)资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：红色括号为负值请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值错杀对于TMT股票的影响•(2)估值错杀对于科技股的影响•通常情况下，赛道估值随着本身价值的变化而变化，但有时由于信息差等外部原因导致估值出现上下浮动。一定时间节点内，估值大多能够随着时间推移而逐渐回归中枢。但有时某些赛道会长期处于低估值状态，尽管出现利好政策，但也难以回弹，我们将这样的情形定义为赛道的估值错杀。•事实上行业间对比，TMT板块不算是非常明显的被估值错杀的板块，但其自身内部对比来看，传媒行业的估值已常年处于低值。图：一直处于低估值状态的行业板块所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值错杀对于TMT股票的影响•(2)估值错杀对于科技股的影响•一个很典型的例子就是游戏赛道。2013-2016年整体估值水平超80，但随后近7年均处于估值低位。尽管2019-2021年行业整体高速发展，但整体来看估值仅仅出现微弱回升。可以说游戏行业估值具有较大的修复空间。图：2016年起一直处于低估值状态的游戏板块游戏市场的黄金时期智能手机普及，游戏渗透率快速上升，180.00互联网公司的资金入场180.00版号重启，行业短期迎来发展机遇版号重启，行业短期迎来发展机遇160.00140.00120.00版号发布常态化或带领估值修复加速140.00120.00版号发布常态化或带领估值修复加速业绩承压，行业估值再次陷入低谷行业集中度增大，题材单一化100.0080.0060.0040.0020.000.002013/5/242014/5/242015/5/24所整理2016/5/242017/5/242018/5/242019/5/242020/5/242021/5/242022/5/24请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：游戏板块估值水平有所恢复P/E5年分位点10图：游戏板块估值水平有所恢复P/E5年分位点10年分位点A股市场沪深30014.8327.01传媒板块传媒(申万)31.7927.8327.83游戏板块游戏Ⅱ(申万)29.2140.8440.84所整理•(2)估值错杀对于科技股的影响•2023年4月，国家新闻出版署发布消息显示共有86款游戏获得了版号，今年累计发放的游戏版号已经达到347个，这意味着今年政府对游戏行业的支持和审批速度都有所增加，对游戏板块估值水平起到了一定的提振效果。图：近三年游戏版号发布情况(个)0000000000济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04估值错杀对于科技股的影响2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04•(2)估值错杀对于科技股的影响•事实上，对于赛道而言，整个赛道的估值错杀可能造成产业的停滞不前，部分企业持续承压难以为继。•案例一：游久时代曾在2014年被爱使股份以创纪录的高溢价价格收购，并凭借游戏《君临天下》成为A股游戏第一股，市值一度达到300亿，但是超高溢价收购造成的高额商誉和老产品寿命过短、收入大幅下降等问题，最终也导致了公司在TMT行业普遍惨淡时难以为继，最终黯淡退市。•2017年，游久主营收入同比下降42.7%，主要原因是运营游戏创收能力下降以及核心产品《君临天下》进入游戏生命周期后期，同时包括手游《何以笙箫默》和《龙枪觉醒》等在内的产品生命周期过短的新游戏难以正常运营，收入大幅下降。2022年6月16日最终退市。图：游久股价情况图：游久ROE情况(%图：游久股价情况40200-240200-20-40-60-80019年ROE价的35.000030.000025.000020.000015.000010.00005.00000.0000所整理所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12011-10-282012-10-282013-10-282014-10-282015-10-282016-10-282017-10-282018-10-282019-10-282020-10-282021-10-282022-10-28估值错杀对于科技股的影响2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12011-10-282012-10-282013-10-282014-10-282015-10-282016-10-282017-10-282018-10-282019-10-282020-10-282021-10-282022-10-28•(2)估值错杀对于科技股的影响•估值错杀之后，逐步修复公司具有较大的投资机会。•案例二：中文传媒是由江西省出版传媒集团有限公司控股、以主营业务整体借壳上市的多媒介全产业链的大型出版传媒公司。公司旗下的游戏囊括了射击、角色扮演、竞技、棋牌、休闲等多个游戏类型，深受市场玩家的青睐。其中，代表性游戏包括多款棋牌游戏，例如《森林冰火人》、《仙剑问道》等。公司也凭借《列王的纷争》，入选AppAnnie全球52大发行商的第16位。然而，尽管公司的业务看起来前景广阔，但市值从2017年开始下跌，并始终处于估值低位，直到2023年才开始有估值修复的趋势。图：中文传媒股价情况40.000035.0000图：中文传媒股价情况40.000035.000030.000025.000020.000015.000010.00005.00008864由于整体游戏行业板0.0.00000资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容市场偏好的增长曲线类型•(3)市场偏好的增长曲线类型：加速增长或是困境反转？•加速增长指的是顺应市场的行情，在股价有初步上升的情况积极买入，从而博取加速增长后的收益。•为了更好量化TMT板块的加速增长和困境反转情况，我们定