2023年下半年ETF投资策略：紧扣业绩主线拥抱工具创新

2023年下半年ETF投资策略史周中信证券研究部年6月1日1CONTENTS2.行业配置：回归业绩驱动，投资者行为视角下医药ETF配置价值较高3.风格配置：大市值与价值风格占优5.结论和投资建议21.市场环境监测：风险偏好回落，微观增量资金有限0102021503260508061707240830101611221231021703250507061507240901101611241231020903250507061601020215032605080617072408301016112212310217032505070615072409011016112412310209032505070616072308311018112412310216032505100617072609011018112401030216032705092020012020042020072020102021012021042021070202201202204202207202210202301202304128400、中证1000成份股空间内的风险偏好指标中证全指点位(右轴)沪深300-风险偏好中证500-风险偏好中证1000-风险偏好0.80.60.40.20.000。1.1情绪面：风险偏好回落，看涨情绪下降112023年以来，国内经济在疫情后逐步复苏，在大盘价值、AI、中特估三段行情催化下，前4个月A股市场投资者情绪保持较高水平，但多角度显示投资者情绪在5月出现明显回落。风险偏好指标年初以来持续提升，在4月达峰后迅速回落至历史较低水平；A股日均成交额在2023年前4个月逐月提升，分别为7873亿元、8957亿元、两融交易额在2023年4月份单日最高接近1200亿元，占A股成交额的比例期权市场隐含波动率反映投资者对标的资产的一致预期。(认购skew-认沽skew)刻画的投资者看涨情绪在2月份率先回落，5月处于较低水平。VIX指较低，且近期未随历史波动率反弹而上涨。AA股日均成交额A股日均成交额(亿元)400020000 额占A股成交额(%)-右轴00者情绪指标 沪市动率曲线中的认购skew减去认沽skew来。历史波动率VIX-历史波动率 沪市300ETF期权VIX% 2/4/1/5/1/6/1/7/1/8/1/9/1022/10/1022/11/1022/12/1/1/1/2/1/3/1/4/1/5/131470147014701470147014701470141514701470147014701470147014701415915915915915915新发产品募集规模指数型基金基金基金指数型基金合型基金被动产品发行规模占比(右轴)%%%0%0001.2资金面：微观增量资金有限，存量博弈特征明显11公募基金新发：今年以来权益类公募基金新产品发行热度仍然保赚钱效应，新发产品贡献增量资金有限。ETFAETF净流出，结构化行情下行业主题ETF保持净流入，整体而言资金净流入有限。非ETF类公募的净申赎与ETF保持高相关性，ETF具有代表性。AA股宽基ETF与A股行业主题 全部A股行业主题ETF累计申赎00009日。ETF非ETF公募季度申赎ETF季度申赎(右轴)0000500/12/1/6/1/12/1/6/1/12/1/6/1/12/1/6/1/12/1/12/1/6/1/12/1/6/1/12/1/6/1/12/1/6/1/12/1/6/1/12/1/6/1/12/100000两融资金净流入(10日合计)2500000050051234567890121234567890121212345678123456789012123456789012121234567890121234534567890121234567890121.2资金面：微观增量资金有限，存量博弈特征明显11ETF净申赎、公募基金新发、北向资金净买入、两融资金净流入这四类资金是可以高频跟踪且直接进入A股市场的资金，四类资金的合计于衡量A股市场微观增量资金。12023年1月至5月(5月数据截至5月19日)，上述四类资金合计净流入分别为1784亿元、246亿元、1258亿元、547亿元、651亿元，当前2021年水平且今年4月以来环比有所下降。AA股市场微观增量资金汇总(ETF净申赎+公募基金新发+北向资金+两融资金)ETF净流入公募新发ETF净流入公募新发00000061.3ETF资金流透视：双创板、医药、科技、制造板块ETF获资金净申购1.3ETF资金流透视：双创板、医药、科技、制造板块ETF获资金净申购AA股各大类宽基ETF资金净申赎年4月2023年5月0-100沪深300中证500中证1000科创板创业板其他宽基AA股各大类行业主题ETF资金净申赎年4月2023年5月0-100科技金融消费医疗健康制造基础设施与房地产周期科创板与创业板相关ETF获资金净流入，科创板相关ETF在5月份出现大幅净流入，创业板相关ETF在3月和、中证1000等宽基类ETF在2023年以来出现资金净流出，其中2月份资金净流出较为明显。科技、医疗健康、制造板块ETF年初至今的净流入规模对医疗健康板块而言，2023年前4个月资金净流入逐月2023年5月以来科技板块ETF资金净流入明显，半导体F71.4ETF投1.4ETF投资者结构：医药、科技板块ETF获机构投资者增配ETF投资者持有0%资料来源：Wind，中信证券研究部。注：穿透ETF联接基金的持有人进行计算。A股ETF各类别产品的机构投资者持%%%%%%%%%%%%资料来源：Wind，中信证券研究部。注：穿透ETF联接基金的持有人进行计算。AA股各大类行业主题ETF的机构投资者持有规模占比20190630201912312020063020201231202106302021123120220630202212310%医疗健康科技制造基础设施与房地产金融消费周期11境内ETF的机构投资者持有占比在过去3年经历了明显下降，截至2022年末A股ETF的机构投资者持有占比为44%，较2019年末下降了20个百分点。1不同类别来看，债券型ETF机构持有占比较高，海外股票型ETF机构持有占比较低，A股ETF中宽基类ETF机构持有占比为54%，行业主题类ETF持有占比为34%。1不同行业来看，医疗健康、科技板块ETF的机构投资者持有占比在2022年末有所上升，制造、基地、金融、消费、周期板块ETF的机构持有占比8ETFETFETF凸显TF2015年至2020年期间，除2016年主动权益公募与A股ETF跌幅相近以外，其余年份主动权益公募相较于A股ETF均具有超额收益，其中2019年、2020年超额收2021年以来，主动权益类公募的超额收益逐渐衰减，2021年以及2023年年初至今A股ETF综合来看能战胜主动权益类公募。在主动权益公募超额收益衰减的背景下，投资更透明、交易更便利、几乎无申赎额度限制、赛道化更精细的ETF具备投资优势。TFF60%50%40%30%20%10% 益201120122013201420152016201720182019202020212022202392.行业配置：回归业绩驱动，投资者行为视角下医药10表现及适用性概述表现及适用性概述述(宏观)度的宏观驱动因强时表现较(中观)寻找行业未被估值反映的业绩预期。强时表现较(趋势)模型理性，趋势形成-趋势较好时表现为(公募)配置以逆市配置视角，结合公募超低配、增减仓行为构建行业配置信号。强的行情表现较最大回撤夏普比calmar2023年YTD中证全指5.93%/22.87%-57.85%0.130.103.37%宏观模型15.93%10.00%23.55%-43.84%0.550.36-6.24%趋势模型9.51%3.58%28.80%-62.45%0.230.150.47%中观模型19.70%13.76%27.57%-54.21%0.610.360.97%投资者行为模型17.36%11.42%27.20%-56.75%0.530.314.75%2.1行业配置模型跟踪：投资者行为视角近期表现突出9日，宏观模型、中观模型、趋势模型、投资者行为模型相较中证全指42%。发的宏观模型、中观模型表现一般，较快的行业轮动速度使得趋势模型表现亦欠佳。2023年以来投资者行为模型表现最好，2023Q1持仓食品饮料、电子、计算机等行业，2023年以来实现4.75%的收益率，相较中证全指的超额收益为1.38%。中证全指宏观模型趋势模型中观模型投资者行为模型.00各维度下多空行业组合明细(基于各维度下多空行业组合明细(基于23Q1重仓股信息)超低配+仓位+仓分值(信食品饮料0.83医药0.637%交通运输0.61农林牧渔0.61基础化工0.572.2行业配置模型推荐方向：观点分化，关注投资者行为视角下业绩占优行业Q新能源、轻工制造行业的景气度较高。以业绩比，上述五个行业中，电力设备及新能源、计算机、商贸零售行业的估值相对更合理。1宏观视角：生产资料PPI近期持续回落，周期板块业绩预期相对承压；非周期板块方面，当前处于期限利差下行周期，宏观经济恢复速度缓，必选消费板块盈利较稳定，适合较低风险偏好的市场环境，同时看好成长与防御属性相结合的TMT板块。行业配置子模型最新配置建议(截至2023-05-19)宏观视角中观视角趋势行业配置模型公募持仓多维综合视角必选消费电电力设备及新能源电力及公用事业食品饮料TMT计算机传媒医药金融地产商贸零售商贸零售纺织服装交通运输银行农林牧渔基础化工场基准的行业配置比例；仓位净变动是指剔除行情影响因素外，公募基金在行业上的仓2.3行业综合配置结论：医药类ETF具备较高配置性价比2.3行业综合配置结论：医药类ETF具备较高配置性价比11在风险偏好回落、增量资金有限的背景下，主题交易热度过后市场有望重回基本面审美，存量博弈环境中应重视投资者行为视角备基本面优势的行业。当前医药类ETF具备较高配置价值：(1)医药板块的绝对估值处于较低水平，相对于中证800指数的估值偏离药板块具备足够的安全边际。(2)A股净利润同比增速已经触底回升，医药行业疫后复苏趋势确定性较对优势。(3)增量资金持续流入医药行业。医药类ETF获资金持续净流入，2023年以来资金流入速度加快；公募基金的医药行业配置仓位较低且2023年1来资金净流入空间较大。(4)多类投资者视角显示医药板块已成为重要加仓方向。医药类ETF获机构投资者增配，主动型ETF年初以来逐步超配医药行业，公募基金2023医药行业。医药类ETF获资金持续净流入公募基金医药仓位001.21.21.00.80.60.40.20.0用于衡量医药行业相较于中证800指数的相对估利同比增速(%)同比增速(%)-10研究部。注：业偏离度用于衡量医药行业相较于中证800指数的型ETF逐步超配医药行业医药类ETF资金累计净流入(亿元) 中信医药指数(右轴)00-100资料来源：Wind，中信证券研究部000药行业仓位86420%%%%%%%部A股行业主题ETF3.风格配置：大市值与价值风格占优现3.1主流定义下的风格配置模型现3.1主流定义下的风格配置模型度和微观市场环境，并针对成长与价值、大市值与小市值两对风格，分步完成配置信号体系的构建，最后使用信号共振方式构建了针对四23年风格指数净值相对走势等权基准累计净值相对走势：右轴/1/1/5/14/9/1/1/1/5/1/9/1/1/16/5/1/9/1/1/1/5/1/9/1/1/1/5/1/9/1/1/1/5/1/9/1/1/1/5/1/9/1/1/1/5/1/9/1/1/1/5/1/9/12023/1/1.8.32023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/13.23.2风格配置结论：看多大市值与价值风格市值、价值风格典型指数和ETF最新规模(亿元)HH50ETFHHHH180ETF瑞沪深300ETFHH上证180价值ETFSIHH银华沪深300价值ETF银华中证500价值ETF4.主题热点投资：拥抱工具创新，多维参与投资TF代码基金简称成立日TF代码基金简称成立日跟踪指数跟踪指数名称规模(亿元)日均成交额(万)515600.SH广发中证央企创新驱动ETF20190920000861.CSI中证央企创新驱动指数25.529544.30515900.SH博时央企创新驱动ETF20190920000861.CSI中证央企创新驱动指数46.039062.46517180.SH南方富时中国国企开放共赢ETF20211217GPCCH003.FI富时中国国企开放共赢指数9.057401.38517090.SH国泰富时中国国企开放共赢ETF20211217GPCCH003.FI富时中国国企开放共赢指数10.416945.48512950.SH华夏央企结构调整ETF20181019000860.CSI中证央企结构调整指数60.205073.60515680.SH嘉实中证央企创新驱动ETF20190920000861.CSI中证央企创新驱动指数21.793433.01512960.SH博时央企结构调整ETF20181019000860.CSI中证央企结构调整指数55.483373.33159959.SZ银华央企结构调整ETF20181022000860.CSI中证央企结构调整指数30.513268.26159974.SZ富国中证央企创新驱动ETF20190920000861.CSI中证央企创新驱动指数10.522419.15159719.SZ平安富时中国国企开放共赢ETF20211217GPCCH003.FI富时中国国企开放共赢指数1.532386.66510060.SH工银上证央企50ETF20090826000042.SH上证中央企业50指数1.06235.76510270.SH中银上证国企ETF20110616000056.SH上证国有企业100指数0.22147.33561580.OF华泰柏瑞中证中央企业红利ETF20230518000825.SH中证中央企业红利指数560073.OF汇添富中证国新央企股东回报ETF/932039.CSI中证国新央企股东回报指数560703.OF广发中证国新央企股东回报ETF/932039.CSI中证国新央企股东回报指数561963.OF招商中证国新央企股东回报ETF/932039.CSI中证国新央企股东回报指数4.1价值发掘视角：关注分红、科技、能源属性突出的优质央企ETF于行政审批进度中的央企类ETF数代码指数嘉实中证国新央企现代能源ETF博时中证国新央企现代能源ETF工银瑞信中证国新央企现代能源ETF.CSI中证国新央企现代能源2023-03-142023-03-142023-03-142023-03-162023-03-162023-03-16国新央企科技引领ETF易方达中证国新央企科技引领ETF银华中证国新央企科技引领ETF.CSI中证国新央企科技引领2023-03-142023-03-142023-03-142023-03-162023-03-162023-03-16鹏扬中证国有企业红利ETF华安中证国有企业红利ETF.CSI-27-20-06-24业改革ETF974.SZ-20益率对比指数数名称2023年YTD收益1年近3年5年CSI0%CSI.SH证中央企业50指数.SH上证国有企业100指数CSI8%.SZ%.SH6%CSICSI7%CSI1%GPCCH.FI9%11截至2023年5月19日，境内市场已上市的央企类ETF合计13只，合计规模元。1央企类ETF在2023年3月以来获资金持续流入，年初至今获资金净流入39亿元。央企类ETF在今年以来密集申报，目前已募集结束暂未成立或暂未上市的ETF共有4只，分别为华泰柏瑞中证央企红利ETF和汇添富、广发、招商旗下的央企股东回报ETF，四只产品的募集份额均为20亿份。此外，有9只央企类ETF处于行政审批进度当中。1对比不同央企类指数的历史收益，央企股东回报指数、央企现代能源指数、央企科技引领指数在近5年来看可以取得明显更佳的收益率，反映出质地优良、特点突出的央企更具投资价值。174.2工具创新视角：ETF期权上市丰富ETF投资策略11近年来A股场内期权市场迎来高速发展，新品种方面中证1000股指期权、500ETF期权、创业板ETF期权、深100ETF期权、上证50股指期，已实现对A股大中小盘、创业板、创新蓝筹的覆盖。2023年5月12日，科创50ETF期权启动上市工作。(1)“ETF现货+ETF期权”的组合策略值得关注，期权组合策略具备长期配置价值，风险调整后收益优于标的ETF，特定环境下部分期权组合策略表现强势，例如震荡行情下的备兑策略以及尾部风险发生时的对冲策略。(2)对ETF套利类策略而言，ETF期权上市丰富了期现套利策略，同时也可降低ETFT0策略的对冲成本。(3)除期权组合策略与套利类策略以外，ETF期权上市也有助于开展风格套利、场外衍生品等策略。1展望后市，在经济温和复苏、增量资金相对有限的背景下，A股市场或仍以结构化行情为主，持有标的ETF的投资者可考虑构建备兑策略利策略对ETF份额有重要影响002023IM当月合约年化基差华夏中证1000ETF份额 广发中证1000ETF份额-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-03以来在持有沪深300ETF的基础上卖出期权可适当增厚收益(沪深300ETF+双卖)/沪深300ETF-右轴沪深300ETF+卖出认沽沪深300ETF01-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0401-0402-0403-0404-0405-04d名称指数代码.SGETFETF数量ETF合计规模(亿元)CSI8CSI5.55CSI沪深300ESG基准指数4.SH上证180公司治理指数1GPCSP006.FI1.SZ央视财经50指数1.SZESG0指数2.SH指数1CSI指数1721638.MIMSCI中国A股人民币ESG通用指数10.55CSI1CSIESG略指数1CSI1CSI14.3长期发展视角：部分ESGETF收益不弱于宽基指数，具备长期配置价值11截至2023年5月19日，根据中信证券指数基金分类图谱，当前A股市场现存28只ESG主题ETF，涉及14只ESG相关指数，最新总规模达其中中证上海环交所碳中和指数的跟踪产品数量和规模最大，8只相关ETF总规模达69.70亿元；其次有5只ETF跟踪中证内地低碳经济主题指数，总规模为42.55亿元；沪深300ESG指数和上证180公司治理指数的跟踪ETF规模超过2亿元，其余ESG相关指数的ETF规模相对较小。ESG数。波动率方面，ESG指数普遍与基准指数间差异较小。有ETF产品的ESG相关指数难以持续地战胜对应宽基指数，但ESG指数也并未存在持续的负超额收益。ESG现代码名称指宽基指数近1年超额(%)近3年超额(%)近5年超额(%).SZESG00指数数CSI沪深300ESG基准指数.SH沪深300指数.CSIESG0策略指数0300.SH沪深300指数CSI.SH上证180指数.SH上证180公司治理指数.SH上证180指数.28.SH指数.SHCSI指数.SH深300IMSCI国A股人民币ESG通MSCIA获批ETF产品的部分指数概况指数代码指数名称发布机构市场类别编制方法CSI场取央企科技主题证券，通过支出、营收增速和净利润增速等指标筛选出综0位的上市公司证券作为指数样本。CSI场指空间中选取国务院国资委下属业务涉及绿色能源、化石能源、能源输配等现代能源产业的50只上市公司证券作为指数样本，以反映央企现现。CSI场从中证全指空间中，选取50只日均总市值靠前的涉造、航空零部件、航空电子等商用飞机高恒生A股电网设备指数场从沪深两市A股中，选择与特高压及电网设备相关的内地上市公司证券中市值排名前100位的组成指CSI数和封测等半导体产业领域的上市公司证券作为样本。SPSISC.SPI普半导体精选行业指数准普尔\CSI场从沪深市场中选取50只业务涉及数据中心建设、运相关硬件设备制造等领域的上市公司证券作为样本，反映算力基础设施主题上市公司证券的表现。4.4新工具开发视角：关注央企+概念、商用飞机、跨境半导体、算力ETF1近年来境内ETF市场产品种类逐渐完备，多种创新ETF陆续推出。从新产品开发的方向来看，主要呈现以下几方面趋势：(1)A股结构性行情背景下，新发行业&主题型ETF产品颗粒度更加细化，如：中药、芯片、机床等热门科技和制造细分赛道产品发行火热；(2)针对香港市场和海外市场的布局加速，诸如香港创新药ETF、港股(3)创新ETF产品如政金债ETF、增强策略ETF等陆续获批并获得市场认ETF品体系。1当前正等待获批的新产品包括：央企主题下的中证国新央企科技引领ETF和中证国新央企现代能源ETF、布局海外半导体市场的中证全球半导体产业ETF、商用飞机主题ETF、算力基础设施主题ETF等。分等待获批创新ETF产品基金、银华基金TF/3/14时基金、工银瑞信基金TF/3/14夏基金、招商基金、南方基金、华、国泰基金、富国基金主题ETF/4/4金、富国基金、国泰基金恒生A股电网设备ETF/4/4方基金/5/5精选行业ETF(QDII)/5/5富国基金、南方基金、博时添富基金、国泰基金、华泰柏瑞基金TF/5/23建议112023年以来，国内经济在疫情后逐步复苏，在大盘价值、AI、中特估三段行情催化下，上半年前4个月A股市场投资者情绪保持较高水平。随着近期主题交易热度逐渐退去，市场风险偏好回落，缺乏赚钱效应的环境下市场微观增量资金流入有限，下半年大概率延续结构化行情。行业层面，在主题交易热度退去和存量博弈特征明显的市场环境中，重点关注投资者行为视角下具备业绩优势的行业。医药板块当前的绝对估值和相对估值均处于较低水平，具备足够的安全边际，在A股业绩触底回升的背景下低估值医药板块的业绩具备相对优势，增量资金类投资者视角均显示医药已成为重要加仓方向。1风格层面，大市值与价值类ETF相对占优。当前宏观经济整体复苏趋势放缓，各经济部门间表现分化，指标显示当前宏观流动性进一步宽松的空间受限，大市值景气度领先小市值，微观市场环境显示大市值和价值风格占优。当前时点风格配置推荐大市值与价值类ETF。从价值发掘视角来看，央企类ETF有望迎来价值重估，基金申赎和新产品发行带来增量资金，关注分红、科技、能源等属性突出的优质央企ETF。从工具创新视角来看，ETF期权等衍生品上市极大丰富了ETF投资策略，重点关注期现套利策略与ETFT0策略，持有宽基类ETF的投资者在结构化行情下可适从长期发展视角来看，部分ESGETF的收益不弱于对应宽基指数，具备社会责任的投资者可将ESGETF作为对应宽基ETF的良好替代。风险因素风险因素1模型失效风险；1宏观、行业政策重大调整；1ETF跟踪误差加大。感谢您的信任与支持！THANKYOU策略分析师)析师)配置首席分析师)产品首席分析师)卖出卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上2023年4月7日分析师声明告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上特别声明告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问/disclosure。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监