企业资本结构与融资决策问题研究

企业资本结构与融资决策问题研究摘要：通过对影响企业资本结构的各种因素分析，指出企业的最佳资本结构和最优融资顺序，为分析国有企业的融资行为，探索规范企业融资行为的途径和方法提供了理论上的依据。关键词：资本结构融资决策权益负债企业融资活动是一个动态的过程，表现为既定目标下的企业融资结构的选择，也就是说企业融资行为合理与否必须通过融资结构来反映，合理的融资行为将形成一种优化的融资结构，不合理的融资行为必然导致融资结构的失衡。一、企业的融资结构和资本结构（一）融资结构融资结构指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说，是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，即自有资金（权益资金）及借入资金（负债）的构成态势，它是资产负债表的右方的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小，即流动性大的负债所占比重越大，其偿债风险越大，反之则偿债风险越小。从本质上说，融资结构是企业融资行为的结果。企业融资是一个动态的过程HYPERLINK，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。企业融资行为的合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。由于企业生产经营所处的阶段不同，对资金的数量需求和属性要求也就不同，形成了不同的融资组合。对融资结构可以从不同的角度做进一步的划分：按资金来源不同可以划分为内源融资和外源融资；按资金属性不同可分为债务融资和权益资本融资；按占用时间的长短可分为长期融资和短期融资。（二）资本结构资本结构指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系。企业的长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债，因此，资本结构主要是指这两者的组合和相互关系。对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识。有人认为，资本结构就是融资结构，如（香港）巨文出版社出版的《英汉、汉英会计词典》中，将资本结构定义为"公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系";另一种观点认为，资本结构与融资结构之间，虽然有许多共同点，但却是两个不同的财务金融范畴。融资结构与资本结构研究的内容和目的是各有侧重的。在现代企业融资活动中，为了实现企业市场价值最大化，一般把资本结构作为研究的重点，探讨资本结构变动对企业的价值及总资本成本率的影响，相应形成了不同的资本结构理论。这样，融资结构和资本结构结合运用，有助于识别举债来源的变化、综合分析企业的财务状况，为科学地进行融资决策提供依据。二、衡量资本结构的标准企业的投资决策、融资决策都是围绕企业目标进行的。因此，衡量企业资本结构好坏的标准就是看它能否有助于企业目标的实现。企业的目标在于实现市场价值最大化，企业的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成的，其大小受预期收益及投资者的要求收益率的影响。预期收益率通常与公司的息税前盈利有密切的关系。息税前盈利是由资产的组合、管理、生产、销售、经济状况等因素决定的。因此，增减企业的债务不会影响息税前盈利。这就是说，如果改变资本结构能够使企业的价值发生变化，其影响不在企业的息税前盈利方面，而在企业的资本成本方面。三、企业资本结构决策企业最佳资本结构是平衡节税利益和陷入财务亏空的概率上升而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务亏空而产生的成本大致可以分为两类：一是因亏空而导致破产的破产成本，其中又有直接成本和间接成本之分。二是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策，牺牲债券持有人利益，扩大股东收益，这类由于利益冲突而产生的成本称为代理成本，代理成本会引起社会效益的绝对损失。此外，由于资本市场不完善，也会对企业资本结构产生影响。（一）破产成本对企业资本结构的影响企业破产而导致的直接和间接成本是财务亏空成本中最直接的部分。破产过程实质上是股票持有者和债权人的利益再分配。破产使股票收益为零，代表所有者利益的企业经营者为防止破产发生而减少负债额，尽管这样会减少因节税优惠带来的好处。这是抑制企业追求节税而扩大债务---权益资本比率的一个重要因素。破产发生后尽管重组成本比清算要小，债权人往往倾向将企业推向清算。这是因为他们的优先权可以在清算过程中实现，企业重组则使旧债券大幅度贬值，这种利益冲突产生了另一种成本---代理成本。（二）代理成本对企业资本结构的影响代理成本是由利益冲突引起的额外费用。与企业融资有关的代理成本有两类。一是由权益资本融资产生的代理成本。二是由债务融资产生的代理成本。1.权益资本的代理成本。权益资本的代理成本是股东和经理之间的利益冲突引起的，一般来说，权益资本的代理成本跟权益资本拥有量是成反比例关系的，如果一个人既是企业的所有者又是经营者，则企业的利益就是他本人的利益，这时他会采取一切手段使其财富最大化，此时的代理成本将会减少到最小值，因为由于机会主义行为而产生的成本将完全由从事该行为的人自己负担。但只要经理（代理人）持有的所有权少于100%,股东与经理之间就会存在利益冲突。其原因可以归纳为以下两点：一是经理作为代理人也是一个具有独立人格的"经济人",他的目标是追求最大限度地满足自身的欲望而不是无条件地为他人服务。二是委托人与代理人之间存在着严重的信息不对称，这种信息不对称来源于委托人对代理人的行为和禀赋观察的不可能性。上述情况导致了经理可以从企业攫取财富而不付出应有的努力去经营企业。此外，权益资本的代理成本中还包括由于代理制本身所引的机会成本，例如，代理制不允许公司经理同时以经营者和所有者的身份作出决策，由于决策过程过长而丧失良机的机会成本。2.债务的代理成本。债务的代理成本是债权人与股东之间的利益冲突引起的。当债权人贷款给企业时，贷款利率大致上是根据以下四项来确定：一是企业现有资产的风险大小。二是对企业即将新增资产风险大小的评估。三是企业目前的资本结构，债务所占的比例。四是对公司未来资本结构变化的预测。但是如果贷款没有任何限制条件，借款人存在着利用各种方式从贷款人身上获利的可能性。当然，债券持有者也不是被动的。一旦债券持有者意识到企业经理人员会牺牲他们的利益而最大化股东的利益，便会采取相应的措施预防机会主义行为的发生，例如在贷款合同中设置若干保护性条款，以防止企业通过股息或其它手段把财富转移到股票所有者手里。这样做是有代价的，一方面在一定程度上制约了企业经营的灵活性，使企业的经营效率低；另一方面，为了保证这些契约得到遵守，必须监督企业的活动，监督费用也以额外成本的形式影响企业的市场价值。因此，债务代理成本包括企业经营效率降低以及额外的监督费用。这种代理成本会提高负债成本，从而降低负债对企业市场价值的有利作用。（三）最佳资本结构决策综上所述，企业债务---权益资本比例上升增加了企业陷入财务亏空的概率，甚至可能导致企业破产。破产本身会给企业带来直接成本和间接成本，因此抑制了企业无穷借贷的冲动。破产可能性的存在，即企业陷入财务亏空概率的上升，也会给企业带来额外成本---代理成本，这也是制约企业借贷冲动的一个重要因素。相对于债权人而言，破产对股票持有者特别不利，因为债务持有人在企业破产后还能利用优先权从企业实物资产清算中获得一些补偿，股票持有者的投资则会丧失殆尽。因此，当破产危机增加时，代表股东利益的企业经营者会通过次优决策，选择股票融资，这样做固然会减少企业可能获得的节税利益，使企业的市场价值下降，但同时也降低了股票持有者的风险系数。代理成本不仅使财富在股票持有人和债务人之间再分配，也带来了社会净收益损失。因此，破产成本和代理成本的存在，一方面使企业市场价值下降；另一方面，当债权人把这些成本打入债务的预期收入后，发行负债的成本也增加了，这就增加了企业负债融资的困难。（四）我国融资方式与资本结构的相互关系因为我国银行及金融机构一般都由政府控制，纯粹商业性的机构很少，而且对金融市场有着严格的管制，所以非金融性公司与金融机构的联系并不紧密，在业务往来中必然产生较大的交易成本。这也就造成了公司长期负债特别是债券的发行困难。因此，一般来讲，负债构成中短期债务高于长期债务；因而筹资方式也就较多的依赖于新股发行。就我国目前的增量调整渠道来看，资金不外乎自有资金、债务性资金和主权性资金三类。我国企业筹资有着与西方企业截然不同的次序，即按股票---债券---自有资金的次序来安排，这是因为：一是我国的国有企业效率普遍低下，靠自有资金来筹资几乎是不可能的。二是我国企业债务本已处于高风险区，如再通过此渠道筹资，会使资本结构更加恶化。加之我国金融体制的限制，即使资本结构合理的企业，也难以做到采取债券集资。而银行本已处于高不良债权的风险区，对企业的贷款也会十分谨慎。三是只有主权性资本筹资方式最适合我国"优化资本结构"的现状。资本经营的最终目的在于企业的财务目标，从资本结构角度来看企业的融资决策，有利于企业进一步做出合理的融资决策。因而更有利于企业的进一步发展。破产成本、代理成本的提出，使企业在进行融资决策时要综合考虑多方面因素，充分运用财务杠杆的作用，作出有利于企业资本结构和企业发展的决策。企业的创立、生存和发展，必须以一次次融资、投资、再融资为前提。资本是企业的血脉，是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。随着我国市场经济体制的逐步完善和金融市场的快速发展，企业作为市场经济的主体置身于动态的市场环境之中，计划经济的融资方式已经得到根本性改变，企业融资效率越来越成为企业发展的关键。由于经济发展的需要，一些新的融资方式应运而生，融资渠道纷繁复杂。对于中小企业而言，如何选择融资方式，怎样把握融资规模以及各种融资方式的利用时机、条件、成本和风险，这些问题都是企业在融资之前就需要进行认真分析和研究的。融资总收益大于融资总成本目前，随着经济的发展，融资已成为中小企业的热门话题，很多企业热衷于此。然而，在企业进行融资之前，先不要把目光直接对向各式各样令人心动的融资途径，更不要草率地做出融资决策。首先应该考虑的是，企业必须融资吗？融资后的投资收益如何？因为融资则意味着需要成本，融资成本既有资金的利息成本，还有可能是昂贵的融资费用和不确定的风险成本。因此，只有经过深入分析，确信利用筹集的资金所预期的总收益要大于融资的总成本时，才有必要考虑如何融资。这是企业进行融资决策的首要前提。企业融资规模要量力而行由于企业融资需要付出成本，因此企业在筹集资金时，首先要确定企业的融资规模。筹资过多，或者可能造成资金闲置浪费，增加融资成本；或者可能导致企业负责过多，使其无法承受，偿还困难，增加经营风险。而如果企业筹资不足，则又会影响企业投融资计划及其它业务的正常开展。因此，企业在进行融资决策之初，要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况，量力而行来确定企业合理的融资规模。在实际操作中，企业确定筹资规模一般可使用经验法和财务分析法。经验这是指企业在确定融资规模时，首先要根据企业内部融资与外部融资的不同性质，优先考虑企业自有资金，然后再考虑外部融资。二者之间的差额即为应从外部融资的数额。此外，企业融资数额多少，通常要考虑企业自身规模的大小、实力强弱，以及企业处于哪一个发展阶段，再结合不同融资方式的特点，来选择适合本企业发展的融资方式。比如，对于不同规模的企业要进行融资，一般来说，已获得较大发展、具有相当规模和实力的股份制企业，可考虑在主权市场发行股票融资/；属于高科技行业的中小企业可考虑到创业板市场发行股票融资；一些不符合上市条件的企业则可考虑银行贷款融资。再如，对初创期的小企业，可选择银行融资；如果是高科技型的小企业，可考虑风险投资基金融资；如果企业已发展到相当规模时，可发行债券融资，也可考虑通过并购重组进行企业战略融资。财务分析法是指通过对企业财务报表的分析，判断企业的财务状况与经营管理状况，从而确定合理的筹资规模。由于这种方法比较复杂，需要有较高的分析技能，因而一般在筹资决策过程中存在许多不确定性因素的情况下运用。使用该种方法确定筹资规模，一般要求企业公开财务报表，以便资金供应者能根据报表确定提供给企业的资金额，而企业本身也必须通过报表分析确定可以筹集到多少自有资金。企业最佳融资机会选择所谓融资机会，是指由有利于企业融资的一系列因素所构成的有利的融资环境和时机。企业选择融资机会的过程，就是企业寻求与企业内部条件相适应的外部环境的过程，这就有必要对企业融资所涉及到的各种可能影响因素做综合具体分析。一般来说，要充分考虑以下几个方面：第一，由于企业融资机会是在某一特定时间所出现的一种客观环境，虽然企业本身也会对融资活动产生重要影响，但与企业外部环境相比较，企业本身对整个融资环境的影响是有限的。在大多数情况下，企业实际上只能适应外部融资环境而无法左右外部环境，这就要求企业必须充分发挥主动性，积极地寻求并及时把握住各种有利时机，确保融资获得成功。第二，由于外部融资环境复杂多变，企业融资决策要有超前预见性，为此，企业要能够及时掌握国内和国外利率、汇率等金融市场的各种信息，了解国内外宏观经济形势、国家货币及财政政策以及国内外政治环境等各种外部环境因素，合理分析和预测能够影响企业融资的各种有利和不利条件，以及可能的各种变化趋势，以便寻求最佳融资时机，果断决策。第三，企业在分析融资机会时，必须要考虑具体的融资方式所具有的特点，并结合本企业自身的实际情况，适时制定出合理的融资决策。比如，企业可能在某一特定的环境下，不适合发行股票融资，却可能适合银行贷款融资；企业可能在某一地区不适合发行债券融资，但可能在另一地区却相当适合。尽可能降低企业融资成本一般来说，在不考虑融资风险成本时，融资成本是指企业为筹措资金而支出的一切费用。它主要包括：融资过程中的组织管理费用、融资后的资金占用费用以及融资时支付的其它费用。企业融资成本是决定企业融资效率的决定性因素，对于中小企业选择哪种融资方式有着重要意义。由于融资成本的计算要涉及到很多种因素，具体运用时有一定的难度。一般情况下，按照融资来源划分的各种主要融资方式融资成本的排列顺序依次为财政融资、商业融资、内部融资、银行融资、债券融资、股票融资。这仅是不同融资方式融资成本的大致顺序，具体分析时还要根据具体情况而定。比如：财政融资中的财政拨款不仅没有成本，而且有净收益，而政策性银行低息贷款则要有较少的利息成本。对于商业融资，如果企业在现金折扣期内使用商业信用，则没有资金成本；如果放弃现金折扣，那么，资金成本就会很高。再如对股票融资来说，其中发行普通股与发行优先股，融资成本也不同。制定最佳融资期限决策企业融资按照期限来划分，可分为短期融资和长期融资。企业做融资期限决策，即在短期融资与长期融资两种方式之间进行权衡时，做何种选择，主要取决于融资的用途和融资人的风险性偏好。从资金用途上来看，如果融资是用于企业流动资产，则根据流动资产具有周期快、易于变现、经营中所需补充数额较小及占用时间短等特点，宜于选择各种短期融资方式，如商业信用、短期贷款等；如果融资是用于长期投资或购置固定资产，则由于这类用途要求资金数额大、占用时间长，因而适宜选择各种长期融资方式，如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、发行债券、股票等。从风险性偏好角度来看，在融资期限决策时，可以有中庸型、激进型和稳健型三种类型。中庸型融资的原则是，企业对波动性资产采用短期融资的方式筹资，对永久性资产则采用长期融资的方式筹资。这种融资决策的优点是，企业既可以避免因资金来源期限太短引起的还债风险，也可以减少由于过多的借入长期资金而支付的高额利息。激进型融资的原则是，企业用长期资金来满足部分永久性资产对资金的需求，余下的永久性资产和全部波动性资产，都靠短期资金来融通。激进型融资的缺点是具有较大的风险性，这个风险既有旧债到期难以偿还和可能借不到新债，还有利率上升、再融资成本要升高的风险。当然，高风险也可能获得高收益，如果企业的融资环境比较宽松，或者企业正赶上利率下调的好时机，则具有更多短期融资的企业会获得较多利率成本降低的收益。稳健型融资的原则是，企业不但用长期资金融通永久性资产，还融通一部分甚至全部波动性资产。当企业处于经营淡季时，一部分长期资金用来满足波动性资产的需要；在经营旺季时，波动性资产的另一部分资金需求可以用短期资金来解决。尽可能保持企业的控制权企业在筹措资金时，经常会发生企业控制权和所有权的部分丧失，这不仅直接影响到企业生产经营的自主性、独立性，而且还会引起企业利润分流，使得原有胆东的利益遭受巨大损失，甚至可能会影响到企业的近期效益与长远发展。比如，发行债券和股票两种融资方式相比较，增发新股将会削弱原有股东对企业的控制权，除非原股东也按相应比例购进新发股票；而债券融资则只增加企业的债务，并不影响原有股东对企业的控制权。因此，在考虑融资的代价时，只考虑成本是不够的。当然，在某些特殊情况下，也不能味固守控制权不放。比如，对于一个急需资金的小型高科技企业，当它在面临某一风险投资公司较低成本的巨额投入，但要求较大比例控股权，而此时企业又面临破产的两难选择时，一般来说，企业还是应该从长计议，在股权方面适当做些让步。选择最有利于提高企业竞争力的融资方式企业融资通常会给企业带来以下直接影响：首先，通过融资，壮大了企业资本实力，增强了企业的支付能力和发展后劲，从而减少了企业的竞争对手；其次，通过融资，提高了企业信誉，扩大了企业产品的市场份额；再次，通过融资，增加了企业规模和获利能力，充分利用规模经济优势，从而提高企业在市场上的竞争力，加快了企业的发展。但是，企业竞争力的提高程度，根据企业融资方式、融资收益的不同而有很大差异。比如，股票融资，通常初次发行普通股并上市流通，不仅会给企业带来巨大的资金融通，还会大大提高企业的知名度和商誉，使企业的竞争力获得极大提高。因此，进行融资决策时，企业要选择最有利寻求最佳资本结构中小企业融资时，必须要高度重视融资风险的控制，尽可能选择风险较小的融资方式。企业高额负债，必然要承受偿还的高风险。在企业融资过程中，选择不同的融资方式和融资条件，企业所承受的风险大不一样。比如，企业采用变动利率计息的方式贷款融资时，如果市场利率上升，则企业需要支付的利息额增大，这时企业需要承受市场利率风险。因此，企业融资时应认真分析市场利率的变化，如果目前市场利率较高，而预测市场利率将呈下降走势，这时企业贷款适宜按浮动利率计息；如果预测市场利率将呈上升趋势，则适宜按固定利率计息，这样既可减少融资风险，又可降低融资成本。对各种不同的融资方式，企业承担的还本付息风险从小到大的顺序一般为：股票融资、财政融资、商业融资、债券融资、银行融资。企业为了减少融资风险，通常可以采取各种融资方式的合理组合，即制定一个相对更能规避风险的融资组合策略，同时还要注意不同融资方式之间的转换能力。比如，对于短期融资来说，其期限短、风险大，但其转换能力强；而对于长期融资来说，其风险较小，但与其它融资方式间的转换能力却较弱。企业在筹措资金时，常常会面临财务上的提高收益与降低风险之间的两难选择。那么，通常该如何进行选择呢？财务杠杆和财务风险是企业在筹措资金时通常要考虑的两个重要问题，而且企业常常会在利用财务杠杆作用与避免财务风险之间处于一种两难处境；企业既要尽力加大债务资本在企业资本总额中的比重，以充分享受财务杠杆利益，又要避免由于债务资本在企业资本总额中所占比重过大而给企业带来相应的财务风险。在进行融资决策与资本结构决策时，一般要遵循的原则是：只有当预期普通股利润增加的幅度将超过财务风险增加的幅度时，借债才是有利的。财务风险不仅会影响普通股的利润，还会影响到普通股的价格，一般来说，股票的财务风险越大、它在公开市场上的吸引力就越小，其市场价格就越低。因此，企业在进行融资决策时，应当在控制融资风险与谋求最大收益之间寻求一种均衡，即寻求企业的最佳资本结构。寻求最佳资本结构的具体决策程序是：首先，当一家企业为筹措一笔资金面临几种融资方案时，企业可以分别计算出各个融资方案的加权平均资本成本率，然后选择其中加权平均资本成本率最低的一种。于提高竞予力的融资方式。其次，被选中的加权平均资本成本率最低的那种融资方案只是诸种方案中最佳的，并不意味着它已经形成了最佳资本结构，这时，企业要观察投资者对贷出款项的要求、股票市场的价格波动等情况，根据财务判断分析资本结构的合理性，同时企业财务人员可利用一些财务分析方法对资本结构通行更详尽的分析。最后，根据分析结果，在企业进一步的融资决策中改进其资本结构。中国上市公司资本结构与融资决策研究资本结构是指公司总资产中各种不同性质的资本所占的比例，所谓不同性质的资本是指对企业的现金流和控制权有不同要求的资本。一般的理论研究都是从狭义的资本结构入手，即对一个公司长期债务资本和权益资本构成比例的研究，分析不同要求权所代表的资本对公司价值决定的影响。现代资本结构理论表明，公司的资本结构确实影响公司价值。不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。企业的融资决策，主要是指融资行为和融资工具选择，也就是对上述各种要求权的选择。它不仅反映企业自身财务状况、面临的投资机会，而且反映企业内部人对公司控制权的考虑，以及企业面临的产品市场和金融市场状况等。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不仅是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。本文将以资本结构理论为基础研究中国上市公司资本结构的决定和融资决策问题。具体来说，本文首先综述了公司融资的各种理论模型及最新发展，其中具体介绍了现代资本结构理论中的MM理论、权衡理论、代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制理论的内容；在此基础上，结合中国资本市场的实际情况分析了影响中国企业特别是上市公司资本结构的各种因素，并对目前中国上市公司股权融资偏好的成因及影响进行了剖析，得出了一些很有意义的结论；其次，本文在分析了中国企业融资面临的制度环境变迁之后，通过纵览企业横截面的各种融资工具和融资方法，应用经典案例分析了中国公司股权融资与债权融资方式的选择问题；最后，对三种主要的再融资方式——配股、增发和可转换债券进行了比较分析，并且从宏观和微观两个层面上提出了改善我国上市公司不合理的资本结构状况并解决非理性再融资问题的政策建议。本文试图通过以上分析研究，不仅能对中国公司融资理论的发展有所启示，同时更能为中国公司的融资决策和与公司融资问题有关的政策制定提供理论依据和实践指导。中小企业资本结构与融资决策

【关键词】中小企业；资本结构；融资决策；

融资城研究评论：

中小企业融资活动是一个动态的过程，表现为既定目标下的企业融资结构的选择，也就是说中小企业融资行为合理与否必须通过融资结构来反映，合理的融资行为将形成一种优化的融资结构，不合理的融资行为必然导致融资结构的失衡。融资城研究中心通过对影响中小企业资本结构的各种因素分析，探讨中小企业的最佳资本结构及最优融资顺序，为中小企业的寻求最佳的融资途径和方法。

一、中小企业的融资结构和资本结构：

1.

中小企业的融资结构：

融资结构指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体地说，是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，即自有资金（权益资金）及借入资金（负债）的构成态势，它是资产负债表的右方的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小，即流动性大的负债所占比重越大，其偿债风险越大，反之则偿债风险越小。从本质上说，融资结构是企业融资行为的结果。企业融资是一个动态的过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的融资结构。企业融资行为的合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。由于企业生产经营所处的阶段不同，对资金的数量需求和属性要求也就不同，形成了不同的融资组合。对融资结构可以从不同的角度做进一步的划分：按资金来源不同可以划分为内源融资和外源融资；按资金属性不同可分为债务融资和权益资本融资；按占用时间的长短可分为长期融资和短期融资。

2.企业的资本结构：

资本结构指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系。企业的长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债，因此，资本结构主要是指这两者的组合和相互关系。对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识。资本结构就是融资结构，将资本结构定义为“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系”；另一种观点认为，资本结构与融资结构之间，虽然有许多共同点，但却是两个不同的财务金融范畴。融资结构与资本结构研究的内容和目的是各有侧重的。在现代企业融资活动中，为了实现企业市场价值最大化，一般把资本结构作为研究的重点，探讨资本结构变动对企业的价值及总资本成本率的影响，相应形成了不同的资本结构理论。这样，融资结构和资本结构结合运用，有助于识别举债来源的变化、综合分析企业的财务状况，为科学地进行融资决策提供依据。

二、衡量资本结构的标准：

企业的投资决策、融资决策都是围绕企业目标进行的。因此，衡量企业资本结构好坏的标准就是看它能否有助于企业目标的实现。企业的目标在于实现市场价值最大化，企业的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成的，其大小受预期收益及投资者的要求收益率的影响。预期收益率通常与公司的息税前盈利有密切的关系。息税前盈利是由资产的组合、管理、生产、销售、经济状况等因素决定的。因此，增减企业的债务不会影响息税前盈利。这就是说，如果改变资本结构能够使企业的价值发生变化，其影响不在企业的息税前盈利方面，而在企业的资本成本方面。

三、企业资本结构决策：

企业最佳资本结构是平衡节税利益和陷入财务亏空的概率上升而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务亏空而产生的成本大致可以分为两类：

一是因亏空而导致破产的破产成本，其中又有直接成本和间接成本之分。

二是破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非优决策，牺牲债券持有人利益，扩大股东收益，这类由于利益冲突而产生的成本称为代理成本，代理成本会引起社会效益的绝对损失。此外，由于资本市场不完善，也会对企业资本结构产生影响。

1，破产成本对企业资本结构的影响

企业破产而导致的直接和间接成本是财务亏空成本中最直接的部分。破产过程实质上是股票持有者和债权人的利益再分配。破产使股票收益为零，代表所有者利益的企业经营者为防止破产发生而减少负债额，尽管这样会减少因节税优惠带来的好处。这是抑制企业追求节税而扩大债务———权益资本比率的一个重要因素。破产发生后尽管重组成本比清算要小，债权人往往倾向将企业推向清算。这是因为他们的优先权可以在清算过程中实现，企业重组则使旧债券大幅度贬值，这种利益冲突产生了另一种成本———代理成本。

2，代理成本对企业资本结构的影响

代理成本是由利益冲突引起的额外费用。与企业融资有关的代理成本有两类。一是由权益资本融资产生的代理成本。二是由债务融资产生的代理成本。

2-1。权益资本的代理成本。

权益资本的代理成本是股东和经理之间的利益冲突引起的，一般来说，权益资本的代理成本跟权益资本拥有量是成反比例关系的，如果一个人既是企业的所有者又是经营者，则企业的利益就是他本人的利益，这时他会采取一切手段使其财富最大化，此时的代理成本将会减少到最小值，因为由于机会主义行为而产生的成本将完全由从事该行为的人自己负担。但只要经理（代理人）持有的所有权少于100%，股东与经理之间就会存在利益冲突。其原因可以归纳为以下两点：

一是经理作为代理人也是一个具有独立人格的“经济人”，他的目标是追求最大限度地满足自身的欲望而不是无条件地为他人服务。

二是委托人与代理人之间存在着严重的信息不对称，这种信息不对称来源于委托人对代理人的行为和禀赋观察的不可能性。

上述情况导致了经理可以从企业攫取财富而不付出应有的努力去经营企业。此外，权益资本的代理成本中还包括由于代理制本身所引的机会成本，例如，代理制不允许公司经理同时以经营者和所有者的身份作出决策，由于决策过程过长而丧失良机的机会成本。

2-2.债务的代理成本。

债务的代理成本是债权人与股东之间的利益冲突引起的。当债权人贷款给企业时，贷款利率大致上是根据以下四项来确定：

一是企业现有资产的风险大小。

二是对企业即将新增资产风险大小的评估。

三是企业目前的资本结构，债务所占的比例。

四是对公司未来资本结构变化的预测。

但是如果贷款没有任何限制条件，借款人存在着利用各种方式从贷款人身上获利的可能性。当然，债券持有者也不是被动的。一旦债券持有者意识到企业经理人员会牺牲他们的利益而最大化股东的利益，便会采取相应的措施预防机会主义行为的发生，例如在贷款合同中设置若干保护性条款，以防止企业通过股息或其它手段把财富转移到股票所有者手里。这样做是有代价的，一方面在一定程度上制约了企业经营的灵活性，使企业的经营效率低；另一方面，为了保证这些契约得到遵守，必须监督企业的活动，监督费用也以额外成本的形式影响企业的市场价值。因此，债务代理成本包括企业经营效率降低以及额外的监督费用。这种代理成本会提高负债成本，从而降低负债对企业市场价值的有利作用。

3，最佳资本结构决策

综上所述，企业债务———权益资本比例上升增加了企业陷入财务亏空的概率，甚至可能导致企业破产。破产本身会给企业带来直接成本和间接成本，因此抑制了企业无穷借贷的冲动。破产可能性的存在，即企业陷入财务亏空概率的上升，也会给企业带来额外成本———代理成本，这也是制约企业借贷冲动的一个重要因素。

相对于债权人而言，破产对股票持有者特别不利，因为债务持有人在企业破产后还能利用优先权从企业实物资产清算中获得一些补偿，股票持有者的投资则会丧失殆尽。因此，当破产危机增加时，代表股东利益的企业经营者会通过次优决策，选择股票融资，这样做固然会减少企业可能获得的节税利益，使企业的市场价值下降，但同时也降低了股票持有者的风险系数。代理成本不仅使财富在股票持有人和债务人之间再分配，也带来了社会净收益损失。因此，破产成本和代理成本的存在，一方面使企业市场价值下降；另一方面，当债权人把这些成本打入债务的预期收入后，发行负债的成本也增加了，这就增加了企业负债融资的困难。

4，我国融资方式与资本结构的相互关系

因为我国银行及金融机构一般都由政府控制，纯粹商业性的机构很少，而且对金融市场有着严格的管制，所以非金融性公司与金融机构的联系并不紧密，在业务往来中必然产生较大的交易成本。这也就造成了公司长期负债特别是债券的发行困难。因此，一般来讲，负债构成中短期债务高于长期债务；因而筹资方式也就较多的依赖于新股发行。就我国目前的增量调整渠道来看，资金不外乎自有资金、债务性资金和主权性资金三类。我国企业筹资有着与西方企业截然不同的次序，即按股票———债券———自有资金的次序来安排，资本经营的最终目的在于企业的财务目标，从资本结构角度来看企业的融资决策，有利于企业进一步做出合理的融资决策。因而更有利于企业的进一步发展。破产成本、代理成本的提出，使企业在进行融资决策时要综合考虑多方面因素，充分运用财务杠杆的作用，作出有利于企业资本结构和企业发展的决策。上市公司资本结构与融资行为实证研究上市公司资本结构与融资行为实证研究长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，并成为困扰国有企业改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。

引言

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。

1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。

而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。

当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。

上市公司资本结构特点分析

本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。

一、资产负债比率水平偏低

本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。

表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较

1996199719981999

上市公司49.6448.6946.5443.35

全国企业62.9961.0761.1461.67

资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。

显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。

二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性

在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。

为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果表明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。

表2：资产负债比率与公司规模的关系

样本1样本2样本3样本4

规模区间(亿元)270-1717-1010-66-1.4

样本数123119124117

平均资产负债率(%)47.0343.9143.6840.85

表3：资产负债比率与公司盈利能力的关系

样本1样本2样本3样本4

净资产收益率区间(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0

样本数125120123115

平均资产负债率(%)44.2243.5741.8349.51

三、负债结构不合理，流动负债水平偏高

负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。

表4：上市公司和全国企业债务结构比较单位：%

上市公司平均全国企业平均

1998199919981999

流动负债占总负债比重77.3878.8965.9266.72

流动负债占总资产比重38.2236.9740.3040.40

资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。

四、长期资金来源以配股融资为主

企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

这里以1998年底在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象，利用其1998年和1999年度财务报告，首先计算出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5所示。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且主要来自于长期借款和应付款，1999年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达52.6%。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的50%－97%)，其次是负债(约占11%－57%)，最后才是发行新股(约占3.3%－9%)的融资顺序行为(C.Mayer，1994)有着截然的不同。

表5：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重

形式金额(亿元)比重(%)

利润留存未分配利润、送股、盈余公积金、公益金177.641.2

长期负债长期借款、未偿付债券、长期应付款26.76.2

股权融资配股、增发新股227.252.6

其中配股

增发新股190.86

36.3344.2

8.4

长期资金增加额431.5100

上述分析表明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而债务结构又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。

上市公司融资行为的制度成因

从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。

一、资金成本

资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。

从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。

可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

二、公司控制

融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。

在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。

三、融资工具

广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。

从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

上市公司配股筹资的管理动机

通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源，在进行配股筹资决策时，公司管理层具有决定配股价和配股数量(即配股筹资额)的自主权。为了分析上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素，我们以1999年内实施配股的60家沪市上市公司为样本，以公司配股筹资额占长期资金来源的比重(下称配股融资比率)为因变量，对以下三个假设进行实证分析。

配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。

配股融资的用途假设：从企业经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增