军工行业深度研究与投资策略-全面景气十四五有望经历两轮扩张

军工行业深度研究与投资策略：全面景气，十四五有望经历两轮扩张一、回顾与展望：行业景气度全面扩散，十四五有望经历两轮扩张1.1

板块经过两次波动重回高位，行业景气度全面扩散从今年年初到

11

月

18

日，上证综指上涨

1.37%，收于

3520.71

点。同期中证军工指数上涨

12.11%，收于

14613.88

点，跑赢大盘

10.74

个百分点，位列各行业第

13

名。年初至今，中信行业各个板块中有

16

个实现正

增长，其中电力设备及新能源、有色金属、基础化工涨幅分列前三。2021

年军工板块经历了两次波动，年底中证军工指数重回年初高点，行业景气度全面扩散。1）1-5

月中旬

为下行阶段，中证军工指数从

1

月初最高点

14597

下探到

5

月

10

日的最低点

9921，降幅为

32%，跑输大盘。

除了市场普遍担心的大宗商品价格上行对成本的压力、流动性趋紧等原因外，主机厂年报不及预期、批量订货

后价格下降等原因是导致军工板块在这一阶段跑输大盘及其他行业的主要原因。2）5

月中旬到

8

月中旬，中证

军工指数逐渐上行，从最低点

9921

陆续上涨

43%达到

14204

点。在该阶段，利空消息基本出尽，主机厂收到大

额预付款，超过此前市场预期，预示十四五军工行业景气度高企，此前的超跌使得军工板块估值处于历史低位，

迎来补涨行情。3）7

月中旬以来，军工行业中报及预告陆续发布，上游原材料、零部件等企业利润高增，进一

步确认十四五军工行业景气度。军工作为国家战略高度重视的方向受到市场青睐，跑赢大盘及其他行业。4）8

月中旬到

10

月中旬，季报真空期军工板块再次下探到

12197.7

点。5）10

月中旬到

11

月中旬，受三季报业绩向

好提振，军工板块回到年初高点。1.2

公募基金军工持仓比例环比提高，处于标配状态截止到

2021

年三季度末，在公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为

35212.73

亿元，相较于

2021

年一季度末增长

12.94%；其中军工持仓总市值为

1455.79

亿元，军工股持仓占比为

4.13%，相较于

2021

年一季

度末

3.16%提高

0.97

个百分点。整体军工持仓处于标配状态，未来随着景气度的提升，比例有望继续提升。分地区看，上海地区公募基金前十大重仓股的军工持仓最多，总市值达

643.03

亿元，占三地公募基金持军

工股总市值的

44.17%；广深地区公募基金前十大重仓股的军工持股市值为

569.93

亿元，占比为

39.15%。上海地区公募基金持股总市值达

29948.55

亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比为

2.15%。兴证

资管、东吴基金与国投瑞银军工持股总市值占比较高，分别达

15.69%、11.76%和

10.09%。广深地区公募基金

持股总市值达

23983.78

亿元，前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达

2.38%。鹏华基金、长城基金与宝盈

基金军工持股总市值占比较高，分别达

6.59%、6.16%和

5.62%。北京地区公募基金持股总市值达

9540.73

亿元，

前十大重仓股的军工股与持股总市值占比达

2.55%。江信基金、北信瑞丰与华融基金军工持股市值占比较高，

分别达

26.22%、23.26%、21.65%。1.3

板块估值水平处于历史中低位，上游标的备受青睐、公募基金持仓集中度保持稳定，上游优质标的表现优异，备受青睐。2021

年三季度末，公募基金前十大重

仓持股的

20

家公司持股总市值合计

1087.34

亿元，占公募基金军工持股总市值的

74.69%，2021

年一季度末该

比例为

74.57%，持仓集中度增长

0.12

个百分点。其中，持有标的如紫光国微、中航光电、振华科技的持有基金

数量较多，分别为

42、27、26

家，基金持股占流通股比例分别约为

18.68%、12.88%和和和

27.30%。1.4

板块三季报业绩快速增长，行业全面景气状态显现1.4.1

整体业绩表现优异，景气度持续显现军工板块三季报业绩快速增长，行业景气度持续提升。截至

10

月

30

日，军工板块

102

家上市公司已全部

发布

2021

年三季报。102

家上市公司前三季度实现营业收入

3893

亿元，同比增长

19.26%，归母净利润

280.14

亿元，同比增长

22.38%，剔除中船防务等非经常性损益较大的标的后，军工板块归母净利润同比增长

37.19%，

体现出产业链高景气度以及较强的规模效应。此外，102

家公司的整体毛利率为

19.59%（+0.89pct），净利率

为

8.07%（+1.05pcts），ROE为

4.91%（+0.99pct），净利率增幅较大，盈利能力持续提升。存货、预收账款+合同负债近年来呈稳步增长状态，表明行业正处于积极生产备货状态，订单交付稳定增

长。2021

前三季度，军工行业整体预收账款+合同负债为

1919.33

亿元（+115.61%），存货为

2710.53

亿元（+32.48%），

均实现较高增长；应收账款

2122.68

亿元（+9.52%），相较

2020

前三季度小幅上涨，近三年趋于稳定，表明订

单交付情况良好；资产负债率为

51.99%（+

3.87pct），近年来逐渐趋于稳定，资产负债状况良好。费用结构逐步调整，销售费用率、财务费用率、管理费用占比下降，研发投入加大，表明行业日益注重提

升研发能力，费用管控水平明显提升。2021

前三季度，行业期间费用率

6.95%，相较

2020

年前三季度下降

0.75pct，

保持稳定。销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为

1.73%、-0.20%、5.42%，均较

2020

前三季度有所下

降；研发费用率

4.42%，维持稳定增长。1.4.2

产业链上游业绩增长显著，中下游业绩有望随后释放按军工行业上中下游划分，军工行业上游和中游企业业绩增长显著。2021

前三季度，军工上游营收同比增

长

40.88%，归母净利润同比增长

51.61%；中游营收增长

19.22%，归母净利润同比增长

35.37%。其中，军工行

业上游企业元器件、原材料的订单大幅度增加，业绩随之增速显著，景气度有望进一步延伸；下游

2021

前三季

度存货有较高增长，应收账款保持稳定，说明下游企业推行均衡生产与均衡交付效果显著，军工行业中游企业

盈利能力提升显著，业绩持续向好，盈利能力稳定向上。航空产业链上游业绩持续上升，订单量增速有望进一步加大。2021

前三季度航空产业链上游营业收入达

198.14

亿元，同比增长

32.90%，归母净利润达

33.80

亿元，同比增长

60.83%。上游业绩大幅度增长，意味着未

来航空产业链的订单情况将会进一步提升。下游整机厂的营收也超预期，主要是由于订单量的增加并且整机厂

推行均衡生产、均衡交付成果显著。从存货看，上游同比增长

44.81%，最为显著，中游、下游同比增幅均超过

10%，说明各板块公司均处于积极生产备货状态；从应收账款看，中游、下游、上游同比增长分别为

3.29%、

15.59%、16.88%，说明各板块公司订单交付效率维持稳定，表现良好。1.4.3

各板块业绩提升显著，材料及加工板块增长最为显著按板块划分，2021

前三季度材料及加工、国防信息化、地面兵装、航空、航天板块业绩同比增长显著，营

业收入同比分别增长

47.38%、25.92%、22.90%、21.51%、16.79%，船舶业绩也有所增长，同比增长

4.92%。

从归母净利润看

2021

前三季度国防信息化、地面兵装、航空板块、材料及加工均实现

30%以上大幅增长，其中

国防信息化和地面兵装分别同比增长

49.82%、45.44%。从存货看船舶、材料及加工、国防信息化实现

25%以上

大幅增长，说明各板块公司均处于积极生产备货状态，其中，船舶板块存货的增长主要由中国船舶及中国重工

本年度存货大幅增长带来；从应收账款看，船舶同比下降，航空、航天、材料及加工板块同比增长小于

15%，

地面兵装、国防信息化板块同比增长小于

25%，说明各板块公司订单交付效率维持稳定，表现良好。1.4.4

重点公司业绩增长亮眼，行业进入全面景气状态2021

年前三季度，军工板块表现积极强劲，在重点跟踪的军工企业中，下游营收方面表现最为优异的是中

航沈飞，实现营收

249.17

亿元（+31.76%），净利润

14.54

亿元（+25.24%）；中游营收增长最为显著的是航天

宏图，实现营收

8.11

亿元（+98.60%），净利润

0.56

亿元（+65.30%）。上游营收增长最为显著的是景嘉微，

实现营业收入

8.13

亿元（+74.50%），净利润

2.49

亿元（+70.00%）。总体来看，上游公司继续实现快速增长，

中下游业绩有望随后持续释放，行业进入全面景气状态。1.5

军工产业进入新一轮增长高峰期，“十四五”有望经历两轮产能扩张1.5.1

军工行业历经六个阶段，有望进入新一轮增长高峰期自

2006

年起，军工板块在

A股市场中的表现可大致分为以下六个阶段：1、2009

年之前，基本重合阶段。在

09

年前，A股市场内并没有真正意义上的军工股。即使十大军工集团

旗下的上市公司，其体内也多为民品资产。因此在这一阶段，A股市场上的军工股并未体现出过多军工特性。2、2009-2011

年，涨幅领先阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨

170%，领先上证综指

115

个百分点。

军工板块启动这一轮行情的动力主要可归于两个方面：一是军工资产重组迎来实施高峰，在有效提高军工股含

金量的同时，进一步强化了市场对军工资产重组的预期；二是随着军工资产证券化的推进，军工股开始真正分

享国防建设红利。3、2011-2013

年，持续疲软阶段。在此期间，国防军工指数累计下跌近

50%，落后上证综指

22

个百分点。

其原因可以从内外两个方面来看：内因主要在于，军工资产重组在经历了

2009-2011

年的第一轮高峰之后，在

2011-2013

年陷入低迷；多家公司进入新老产品交替的过渡阶段，增长动力有所下降。外因主要在于，国内宏观

经济环境对军工企业的业绩尤其是民品业务的负面影响开始显现；资本市场持续疲弱导致整体估值中枢逐步下

移，军工板块的高估值与高弹性将这一下行趋势进一步放大。4、2013

年-2015

年，第一轮高峰阶段。在这一阶段，国防军工指数累计大幅上涨

209%，超越上证综指约

150

个百分点。其原因包括：第一，第二轮军工资产重组开启，体制改革红利再次释放，军工资产重组不仅二

次启动且有所深化，并再次激起市场对于军工资产尤其是科研院所类资产注入的强预期；第二，多款海、空军

装备重点型号开始量产，上市公司业绩预期改善；第三，民间资本在这一阶段开始集中进入军工行业，并在特

定新兴领域表现突出，为军工板块注入新的活力；第四，国家安全战略更趋积极与强硬，周边安全局势持续紧

张；第五，三中全会之后，政策面持续超预期。5、2016-2018

年，持续调整阶段。在这一阶段，国防军工指数累计下跌

31%，跑输上证综指约

32

个百分

点。其原因主要包括：第一，国防预算增速稳中有降成为趋势，军费年均增速已降至

10%以下且年均增速仍有

下降趋势，新军品研发列装受到不利影响；第二，市场风险偏好持续降低，高

β

板块跌幅较大；第三，周边局

势持续紧张逐渐成为常态，事件驱动敏感性变弱；第四，军工体制改革整体低于预期；第五，军队体制改革在

中短期影响相关上市公司业绩。6、2019-2020

年，拐点蓄势阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨

82%，跑赢上证指数

43

个百分点。

其主要原因包括：第一，国防预算年均增速触底回升；第二，新型军品已进入批产交付阶段，相关公司业绩加

速拐点出现；第三，军工央企资本运作回暖，出现多种提升核心资产证券化率的新思路；第四，军队体制改革

基本落地叠加十三五订单收尾。7、2021

年开始，有望进入第二轮高峰阶段。2020

年产业拐点得到确认之后，2021

年有望开启第二轮高峰

阶段。其主要原因包括：第一，建军百年奋斗目标预示着未来七年建设节奏有望加快，国防预算或将保持稳定

较快增长；第二，新型军品进入集中放量阶段，未来有望迎来产能的快速扩张期和业绩快速增长期，高估值水

平得到不断消化；第三，受益于注册制的全面推进及经营性资产证券化的加速，军工板块研究可视度将不断提

升，优质标的数量大幅增长；第四，军工产业外溢效应日趋显著，大批军工成长股竞相迸发；

第五，产业资本、外资及公募保险等中长期资金不断加配军工板块，助推板块进入持续成长期。1.5.2

军工产业复盘及未来展望2019-2021

军改落地以来行业经历了景气度三次确认:1、2019

年：军改基本完成，下游主机厂合同负债开始增长2019

年，军改基本完成，军改补偿效应显现，下

游主机厂订单开始增长。我们观测到下游主机厂

2019

年订单逐步开始出现改善，从重点下游整机厂合同负债和

预收账款的变化