医药行业中期策略产品为核心-创新驱动的反转行情进行时

医药行业中期策略产品为核心_创新驱动的反转行情进行时（报告出品方/作者：西部证券，李梦园）一、医药板块整体趋势平稳，子板块分化持续1.1疫情下医药制造业整体趋势平稳，去年下半年起业绩迅速回升2022年医药制造业累计实现营业收入29111.40亿元，同比下降1.6%；累计实现利润总额4288.70亿元，同比下降31.80%。医药制造业整体趋势平稳，2022年在21年高增速基础上，收入端和利润端同比出现下降，利润端下降明显。1.2行业盈利能力整体改善，比较优势推高行业估值水平2022年全年医药板块收入端同比增速位于申万31个一级子行业中第7位，利润端同比增速位于申万31个一级子行业第13位，利润端受行业政策的影响，增速下滑。2022年上市公司医药板块（SW医药生物）实现营业收入23360.91亿元，同比增长9.52%；实现归母净利润1881.93亿元，同比下降1.36%，2021年高基数下有一定调整。2018、2019年受商誉减值、带量采购政策影响，净利润出现非正常的负增长，但2020年起已恢复稳健增长，2022年同比基本持平。2022年医药板块毛利率为33.30%，同比上升0.02pct；净利率为8.59%，同比下降1.13pct。2012-2017年，医药板块毛利率和净利率持续上行，两票制的全国大范围施行以及原料药的提价进一步带动工业企业毛利率提升。但是2018年医药板块商誉减值较大，净利率出现明显下滑。2019年受到带量采购等降价政策的影响，医药板块毛利率和净利率同比均出现下降。2020至2022年随着带量采购的负面因素逐步消除，且疫情期间药企销售费用、管理费用大幅减少，行业盈利能力有所回升。截至2023年5月4日，医药板块市盈率（TTM整体法，剔除负值）为27.4倍，在31个申万一级子行业排名第10位，相对较高，主要因为医药行业长期价值明确，成长性强。1.3板块分化严重，生物制品、医疗服务表现较好2022全年从收入端及利润端横向对比来看，医疗服务、医疗器械板块增速较快。23Q1中药和医药商业板块收入和利润端增长明显；基于前期IVD企业高基数，医疗器械收入和利润出现明显调整。疫情后医药板块估值处于近年来低位。从市盈率角度来看，截至2023年5月4日，医药生物板块各个领域估值都低于历史平均水平；一方面是受美国加息影响，全球生物科技类高风险投融资热情低迷，生物医药公司估值出现较大调整；另一方面中美关系影响中国药企出海及中国CRO产业链海外收入，景气度有所回落；此外近期AI领域ChatGPT的突破性应用落地，相关应用领域关注度高涨，而疫情过后医药AI相关主线未形成。1.4医保控费或是长期趋势，促进医药行业长期健康发展我国医保收支增速基本匹配，近年我国医保资金健康状况持续改善。虽然医保缴纳出现波动、防疫相关支出增加，但医院日常支出也相应减少，整体的结余情况依然在增厚，2022年当年和累计结余都创出新高。在长期控费的努力下，医保收支平稳，累计支出与当年基金支出比高，基金运行安全边际高。过往10年收支结余率平均为17.10%，2022年收支结余率略超平均。近十年时间里累计结余翻了5倍，特别是在2017年55号文以及2018年国家医保局成立之后，年度结余大幅提升。即便是在疫情特殊情况下，虽然医保缴纳出现波动、防疫相关支出增加，但因为医院日常支出也减少了，所以整体的结余情况依然在增厚，甚至2022年无论是当年还是累计结余都创出了新高。2022年医保基金的收支结余金额为6266亿元，本年收支结余率为20.41%，高于历史平均。2022年医保基金累计结余金额为42541亿元，年末累计结余同比增长17.66%。医药改革下，带动集采以价换量及医保“腾笼换鸟”。医保的支付金额和药品的市场规模都并没有减少，但控费和降价是真实发生的，有两种原因：一是“以价换量”，即销售额不变甚至继续增长，但单价下降就意味着药企需要生产更多的量来满足更多的需求，随之带来成本的提升，可能会摊薄利润；二是“腾笼换鸟”，即将医保资金按照临床价值和创新程度从低到高进行转移支付，包括但不限于从仿制药向创新药。二、创新产业链：最符合医药产业趋势的投资方向2.1创新药：关注国内商业化兑现能力，关注业绩兑现。随着荣昌生物、康方生物、诺诚健华、泽璟制药、神州细胞等多家biotech自2021年首次实现产品商业化以来，对biotech类企业的估值逻辑从主要根据平台及管线给予估值的方式逐渐向管线价值与商业化兑现能力兼顾。在产品商业化的过程中，决定其表现的因素除了科学叙事逻辑（即产品本身，临床试验数据等）以外，还必须考虑临床叙事逻辑（真实世界医患需求）和商业化叙事逻辑。Biotech公司需依托专业化学术推广队伍，快速实现产品数据优势的临床观念教育，获得医生与患者的认可，打造公司在商业化的各个关键节点的竞争力。在实现商业化的过程中，处方药的商业模式比较特殊：为B2C2C模式，Customer（医生）决定处方，Consumer（患者）使用产品。因此对应不同疾病，考量产品的属性：消费级vs严肃医疗；疾病属性：急迫or不急迫，在进行商业化活动的推进时，注意商业化团队与疾病产品的匹配，目前医院/科室的选择，医生教育/患者教育的资源分配非常重要。同时，不同疾病患者对应的医院集中度不同。因此达到目标销售额/销售峰值所需要覆盖的城市/医院数量也不同，对于患者集中度较低的疾病/对应产品，所需要的医药代表人数也越多，人效比是非常重要的考量因素：对于biotech而言，过于分散的患者分布导致人效比低会进一步导致销售费用率上升或预期销售额/销售峰值无法达到。2.2拥抱创新药Q2行情，学术会议数据披露提示产品上市成功率提高AACR大会4月14日美国开幕，多个中国创新药数据首发AACR是世界上创立最早、规模最大的专注于癌症研究的科学组织之一，全称AmericanAssociationforCancerResearch，会议报道内容偏基础研究和早期临床，是很多药物首次对外披露信息的窗口，很多FIC药物也多首发在AACR大会。2023年AACR大会有多个中国企业参与报道。其中恒瑞医药的SHR-A1811（HER2-ADC）一期临床数据亮眼，在HER2+mBC，HER2lowmBC上读出了不输阿斯利康/第一三共DS8201的数据。另外，加科思的JAB-23425（KRAS）临床前数据也同样引人关注，该靶点进度全球领先。ASCO大会将于6月2日召开，临床阶段数据读出提示产品临床成功率提高ASCO大会为肿瘤临床治疗领域全球最高水平学术会议，全称为AmericanSocietyofClinicalOncology。重要临床研究数据大会选择在ASCO上首发，因此业内又称ASCO为“肿瘤圈奥斯卡”。随着中国pharma创新转型和biotech的快速发展，中国企业、中国药物、中国研究在ASCO上展示的数量和质量逐年提升。目前为投稿录用确认阶段，目前已有泽璟制药杰克替尼、海创药业德恩鲁安等多项相关研究确认将在2023ASCO大会上展示。美国FDA赴中国现场核查在现行国际GMP制度和药品申报上市规定下，中国药品赴美报NDA/BLA后，必须完成现场核查后才可能获批上市。因疫情原因美国FDA赴华现场核查受阻，导致NDA/BLA阶段的产品无法在美获批，如百济神州PD1替雷利珠单抗等。目前已有上市公司公告完成美国FDA现场核查，预计后续核查工作持续推进加速中国药品在美上市进度。2.3政策利好，由仿转创，腾笼换鸟大逻辑不变2.3.1医保支付精细化，创新产业链蓄势腾飞带量采购范围逐渐扩大，集采品种平均价格降幅近50%迄今为止，医保局主导的仿制药带量采购已经进行了八轮，仿制药集采政策已常态化。2018年医保局首次在“4+7”个城市试点带量采购政策，随后在2019年对“4+7”带量采购品种全国扩面（第一批扩围），共涉及25个品种，平均价格降幅在50%以上。随后多轮集采，对选中厂家和治疗领域继续扩围，产品数和采购额逐年增加。自第六轮集采开始，采购范围从小分子药品拓展至大分子生物类似物，第六轮集采为胰岛素专项，纳入二代、三代胰岛素，整体报量为2.14亿支，涉及金额约170亿元，2021年11月26日开标，包括16个通用名品种，11家企业的42个产品拟中选，拟中选产品平均降价48%。第八轮集采2023年3月29日开标，涉及40个品种366个品规，其中入选27个注射剂，25个品种符合申报资格企业数大于等于8，本次集采是是历年来全国抗生素集采规模最大的一次，拟中选产品平均降价56%。总体来看，药品集采的范围未来将继续扩大，集采政策已逐步常态化。医保谈判持续深入，简易续约规则明确药品降价预期医保谈判逐步常态化，入围品种价格降幅高度分化。自2016年国家启动首轮药价谈判至今，每年谈判一次已形成常态化机制。参与谈判品种也从2016年的5个增加至2022年的147个，累计已达643个，预计未来谈判品种数量仍会呈增加趋势。虽然历年来医保谈判价格平均降幅均在50%左右，但品种间价格降幅高度分化。以2020年为例，多种PD(L)-1单抗药价降幅超过60%，而该次谈判中唯一进入医保的丙肝药物盐酸可洛派韦降幅仅16.26%。2022年目录调整申报药品共343个，其中首次参加谈判的目录外品种198个，恒瑞医药的AR抑制剂瑞维鲁胺和CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利、真实生物的阿兹夫定片纳入医保，康方生物的卡度尼利单抗未纳入；续约品种145个（含简易续约），恒瑞、百济、君实、信达4家PD1产品成功续约，其中，信达生物的信迪利单抗在原医保基础上新增胃癌和食管癌两项一线适应证，成为目前唯一的五大一线适应证均纳入国家医保目录的PD-1。值得一提的是，入围第八轮集采的跨国原研药企有辉瑞、赛诺菲、默沙东、罗氏、阿斯利康、卫材等，但只有欧加隆和阿尔法西格玛拟中标，拟中标品种分别为米氮平片和左卡尼汀注射液。医保谈判制度大大缩短了创新药的放量周期，实现了医保支付体系的“腾笼换鸟”。过去创新药获批上市后，仍需要经历药物招标、药物进院、医保准入等环节，厂商仍需一个个省、一家家医院做产品推广，产品放量周期较长。而通过医保谈判的品种可以直接在各省挂网采购，大幅缩短了新药的销售爬坡期。厂商也更有意愿通过医保谈判实现新产品的以价换量。以卡瑞利珠单抗和替雷利珠单抗为例：2家PD1单抗分别于2019年5月和2020年4月获批上市，并于2020年底通过谈判纳入医保，从样本医院数据来看，2家PD1从2021年Q1-Q2起开始快速放量。综合来看，医保谈判一方面简化了新药上市后进入医院终端的流程，另一方面通过砍价的形式让创新药的可及性大大提高，更有利于在短期内提高产品的渗透率。简易续约政策确认成文，创新药续约降价预期温和。2022年6月29日国家医保局发布了《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，首次明确了简易续约规则，分为协议期到期医保适应症无变化和新增医保适应症两种情况。以新增医保适应症情况为例，医保局根据其新增适应症测算的医保基金支出增加比例（B比值）和增加额，确定简易续约降价幅度，对纳入简易续约的品种，降幅最高不超过25%。结果温和且预期清晰。执行层面降价温和超预期，创新药收入预期更加乐观。根据上述“方案”，考虑各癌肿发病率情况，推算B比值和医保支付增加额，谈判前估计荣昌生物维迪西妥单抗，恒瑞医药、百济神州、信达生物的PD1产品的简易续约降幅大致在5%-12%之间，实际谈判降幅低于上述预期，维迪西妥单抗新增UC适应症，价格未下降；信迪利单抗新增GC和ELCC适应症，价格未下降。另外，谈判纳入的产品降价也比较温和，如恩沙替尼，新增一线ALK+mNSCLC适应症，降价16.5%。2.3.2政策利好不断，创新环境持续优化多项政策出台旨在提高审评效率国家频出创新产业链利好政策。自2015年来，国家食品药品监督管理局、国务院等不断出台新政策，涉及创新药研发、审评、注册、生产及上市后的支付等，对整条医药产业链进行了大刀阔斧的改革。2022年以来发布涉及“突破性疗法（BTD）”加速审批、单臂注册临床（SAT）附条件上市、临床试验期间方案变更方面的指导原则，对有临床价值的创新药再开绿灯，缩短了临床开发时间、提高了临床开发弹性和成功率。开辟新药审批绿色通道，包括加快临床急需药品审评、优先审评审批、IND申请默许制、有条件加快突破性治疗药物审评等政策利好本土创新药快速获批上市。通过分别比较生物制品类和化药类新药2010年至2022年从CDE受理至批准上市所用时间，我们发现审批时长越来越短。新药从CDE受理至批准上市的时间从800天左右缩短至200-350天左右；新药从CDE受理至获批临床的时间从600天缩短至100天以内。2022年，CDE审批通过了19款国产1类新药（不含预防用生物制品），多项里程碑式批准引人瞩目，包括首款PD-1/CTLA-4双抗（卡度尼利单抗）、首款新型雄激素受体抑制剂（瑞维鲁胺）、首款防治尿结石症中药（广金钱草总黄酮胶囊）等，临床意义非凡。另一方面，《药品附条件批准上市技术指导原则》、临床默许等加快进口药上市速度，进一步促进国内企业创新药研发。政策利好叠加基础医学发展，2022年IND数量创新高从2016年起，CDE受理的国产1类新药数量增势迅猛，2017年起高速增长，其中生物药增速高于化药。政策宽松后，本土企业研发积极性高涨，研发投入增加，新药IND数量2022年同比2021年增长35%。2022年后热门靶点扎堆现象有所缓解，靶点上更多企业关注难成药靶点药物开发，未来将成为小众细分领域龙头；成药机制（MOA）上百花齐放，双抗、三/四抗、ADC、双抗ADC、CAR-T、PROTAC各类药物快速推进。2.1.3国际化趋势显著，licensein/out常态化国内药企licensein常态化：国内药企通过引进海外企业早期或临床阶段项目，快速丰富公司产品管线，2022年起引进数量同比下降，提示越来越多pharma开始转型创新，通过自研管线丰富产品矩阵。国内药企licenseout数量质量双爆发：经过多年研发积累和技术平台搭建整合，2020-2022年对外授权的项目明显增加：2015-2019年每年有不到10项对外授权，2022年60项，项目数量呈上升态势。具体项目上，如康方生物AK112授权Summit，科伦博泰7个ADC项目授权MSD，交易总金额连续刷新记录高至超过90亿美金，体现MNC对中国药企创新能力的认可。授权时间上，和黄医药2023年1月将呋喹替尼海外权益授权武田，首付款4亿美金，交易时已进入NDA阶段，体现中国biotech通过BD形式完成海外商业化创造利润的能力。中国BD交易高度活跃：2022年全球BD交易共计741起，涉及项目909个，协议总金额1717亿美元。其中涉及中国企业的交易210起，占比28.34%。2.4投资分析2.4.1恒瑞医药：拐点将至，创新引领，布局海外，转型再出发由仿转创，多领域发力。仿制药集采影响逐步出清，已上市创新药13个，预计2023年创新药收入占比持续提升，涵盖肿瘤、麻醉镇痛、自身免疫、内分泌、眼科等多个领域，基于自建研发平台，药物类型包括小分子、单抗、双（多）抗、融合蛋白、ADC、RNA药物等多个类型，聚焦临床未满足需求，管线未来峰值高。其中A1811（HER2-ADC）、吡咯替尼、瑞维鲁胺销售峰值均有望突破30亿元。在研管线充实，未来增长空间大。目前公司近上市创新药19个，深耕传统领域的同时，拓展自免、眼科等高潜力蓝海领域。其中SHR1701（PD-L1/TGF双靶融合蛋白）、MIL62（CD20单抗）、瑞格列汀（DPP4抑制剂）、SHR1209（PCSK9单抗）、SHR7280（GnRH抑制剂）、A1811（HER2-ADC）均有望成为新的重磅品种。自建研发平台成果兑现，多个FIC靶点药物进入早期临床。随着处于一期及二期临床研究的产品顺利推进，创新药销售峰值将进一步推高。2.4.2康方生物：双抗平台中国龙头，本土化营销团队商业化效能高首发商业化双抗品种AK104上市半年销售超5亿，商业化团队持续完善：卡度尼利单抗（AK104）为国内首款PD-1/CTLA-4双抗，2022-06-29获批，半年时间销售收入录得5.46亿。公司销售人员650+人，覆盖超1500+医院。AK112海外授权summit，首付款5亿美金为中国biotechLicenseout最高记录。该交易总金额有望高达50亿美元。此外，未来还将收到销售净额的低双位数比例提成作为特许权使用费。目前公司和summit正在和美国FDA就NSCLC的三期IND进行沟通。涉足自免、代谢领域，产品已近商业化。AK102（PCSK9）治疗高胆固醇血症，2022M11达到终点，预计年内报产。AK101（IL12）治疗银屑病2022M6完成入组，预计年内报产。IL4单抗治疗中重度AD正在启动三期临床。2.4.3加科思：主攻不可成药性靶点，成为细分领域龙头加科思是一家主攻不可成药靶点的突破性药物研发公司，聚焦变构位点抑制剂和iADC技术平台的创新药研发公司，由创新药界泰斗级人物王印祥博士创立，专注于五大癌症相关信号通路：RAS/SHP2、MYC、RB、免疫检查点和肿瘤代谢。同时利用变构位点抑制剂技术开发了全新的iADC平台，用immuno-Payload替代传统的毒素，未来发展潜力巨大。加科思针对RAS的新药布局6个产品，管线数全球第一。核心品种KRASG12C（JAB-21822，Glecirasib）预期2023年完成国内临床II期（PI：石远凯教授），肺癌单药适应症今年年底递交NDA。该药物已于2022年12月被NMPA和CDE授予突破性治疗药物认定。JAB-21822有望成为Bestinclass（ORR53.3%，DCR100%），单药及联用都有安全性和疗效优势。研发管线全球竞争力强，出海预期高。KRASmulti产品JAB-23400预计今年IND，目前研发进度全球Frist-in-class，License潜力较大。SHP2产品JAB-3312/3068海外权益已经于2020年5月底licenseout给Abbive，dealsize超过8.55亿美金，其中3312为潜在BIC，在克服耐药，增加PD-1响应率等领域有较大的联用市场，3068在美国获FDA孤儿药认证。2.4.4神州细胞：质控工艺成本优势，凝血八因子带来超额利润凝血八因子持续环比高增长，2021年7月获批，2022公司全年收入10.23亿元（主要为凝血八因子贡献），单季环比高增长。公司成本控制能力强，最高计划产能100亿IU/年，未来即使大幅降价仍然保持较高毛利润。血源凝血八因子供应量不足，进口重组八因子价格过高，其他国产重组八因子NDA受阻，公司凝血八因子在未来一段时间内保持较高市占率。CD20瑞帕妥单抗2022年8月获批上市，为目前唯一国产CD20创新药，未来利妥昔单抗可能面临大分子药物集采，公司产品疗效非劣，有望建立价格优势，提高市占率。新冠疫苗读出有效数据，对Omicron突变株中和抗体滴度高。海外三期研究结果显示公司4价新冠疫苗对BA1/BA5突变株的抗体显著优于辉瑞mRNA疫苗，目前正在推进国内三期。公司2价、4价新冠疫苗分别于2022年12月、2023年3月紧急获批。公司拥有目前在研14价HPV疫苗，未来市场空间大。三、CXO受益外包服务渗透率提升，行业维持高景气度3.1新药研发的卖水人，全球市场持续快速增长CXO行业是目前中国最具竞争力的服务外包行业之一，按照细分领域可以分为临床前CRO、临床CRO、CMO/CDMO三大类。临床前CRO主要覆盖药物发现、临床前药效、药代及安全性评价等服务。临床CRO主要的服务内容为I-III期临床试验。CMO/CDMO的服务重心则集中在药物研发过程中的定制化生产和上市后的商业化生产。总体看，CXO行业的服务覆盖了从药物发现到临床试验到最终上市后的商业化生产。目前国内CXO行业以临床前CRO和CMO为主，临床CRO及临床期间CDMO的业务目前体量相对较小，未来成长性高。我们认为这是由我国CRO&CDMO在全球制药领域承担的角色决定的：CMO订单多以存量订单为主，是早期全球性药企将其重磅品种的原料药/中间体的商业化生产部分外包给国内CMO公司；临床前CRO订单贡献了大部分行业增量，主要是全球性药企和欧美Biotech公司将部分早期研发项目逐步外包的结果，与此同时，国内药企近年来也在加大研发投入，研发外包需求日益增长。未来随着更多早期研发项目推进至临床阶段，预计临床CRO和临床期间CDMO板块会迎来高增长。CXO行业景气度与药企研发投入规模及研发外包渗透率紧密相关。理论上CXO行业对应的市场规模等于“药企研发投入*外包渗透率+商业化生产外包规模”，考虑到商业化生产项目目前占比较低且属于新药研发成功后的衍生业务，CXO景气度的核心关注点还是在研发投入和行业渗透率两方面。CXO企业助力创新药企，渗透率不断提升，国内渗透率低于全球平均水平。CXO企业凭借其规模化和专业化的优势，能够帮助医药企业缩短研发时间、控制研发成本、降低研发风险。随着市场需求的变化，制药企业对CXO的依赖越来越强。市场外包服务对全球研发支出的渗透率预计从2014年的33.7%提升至2023年的49.3%。美国医药外包的渗透率由2014年38.9%增至2023年的54.1%。中国医药外包的渗透率由2014年26.2%增至2023年的46.7%。CDMO方面，全球渗透率有望从2015年的19.9%提升至2022年的35.6%。医药研发费用稳定增长，推动全球CRO行业规模持续攀升。受益于医药行业刚需属性、人口老龄化不断加剧以及患者医药需求日益增加，医药市场仍将保持稳定增长，为企业研发新药提供了良好的外部环境。根据EvaluatePharma的数据，全球医药研发费用将从2019年的1860亿美元增长至2024年的2210亿美元，复合增长率为3.5%。医药研发费用是CRO企业的收入来源，全球CRO行业的渗透率也在稳步提高，因此全球CRO市场规模仍将保持快速扩张，根据Frost&Sullivan的数据，全球CRO市场规模将从2019年的626亿美元增长至2024年的960亿美元，复合增长率达8.9%。医疗行业融资额恢复环比增长，行业景气度升温。2022年一级市场融资热情下滑，23年3月环比增长。根据动脉橙统计数据，2023年3月全球一级市场融资额达363.22亿元（不包含IPO、定向增发和并购融资，下同），同比减少27.02%，环比增长7.58%；2023年Q1全球融资额达1049.70亿元，同比减少35.82%；2022年全球融资额达5491.85亿元，同比减少35.27%；2015-2022年CAGR达到15.84%。国内一级市场2023年3月单月融资额达75.34亿元，同比减少48.51%，环比增长18.40%。国内加快药政改革，促进产业创新升级。我国医药制造业开始逐步进行产业升级，从粗放式的规模增长模式，向精细化的质量提升模式发展。2015年至今多项政策陆续颁布，深化我国医药产业创新升级：（1）加强原研药、首仿药、中药、新型制剂、高端医疗器械等研发创新；（2）强化全过程质量监管，对标国际先进水平，尤其要提高基本药物质量；（3）加快临床急需药物和医疗器械产品审评审批；（4）建立完善现代医药流通网络。在政策激励下，CRO企业在国内也迎来了历史性发展机遇。中国医药行业景气度高，临床CRO行业高速发展。在新一轮药政改革的背景下，我国医药行业研发投入增幅较快，根据Frost&Sullivan的数据，中国医药研发费用将从2019年的211亿美元增长至2024年的476亿美元，复合增长率为17.7%；中国CRO市场规模将从2019年的68亿美元增长至2024年的222亿美元，复合增长率为26.7%。中国临床CRO市场规模占比低于全球水平65%，但呈现逐渐提升的趋势，预计将从2017年的53.5%提升至2024年的61.7%。中国临床CRO市场规模将从2019年的37亿美元增长至2024年的137亿美元，复合增长率为29.9%，高于中国CRO行业的整体增速，同时也远高于全球水平。3.2投资分析3.2.1皓元医药：业绩持续高增长，高投入利润短期承压，23年有望增效公司业务维持高增速，持续研发投入。2022年全年实现营收13.58亿元（+40.12%）；归母净利润1.94亿元（+1.39%），扣非归母1.56亿元（-11.77%）；剔除股权激励归母净利润同比增长16.34%。23Q1实现营收4.18亿元（+39.5%），环比增加7.3%；归母净利润4624万元（-25.8%），扣非归母4196万元（-28.6%）。期间公司加大研发投入、研发人员数量增加及薪酬绩效调整、子公司股权激励支付增加，23Q1期间研发费用5052万元，同比增长50.9%。22年前后端业务延续高增长态势，CDMO项目数量持续增长。2022年公司分子砌块和工具化合物营收8.27亿元（+51.76%），其中分子砌块业务收入2.46亿元（+78.43%），工具化合物业务收入5.81亿元（+42.75%）；原料药和中间体、制剂生产业务营收5.21亿元（+24.97%），后端在手订单约3.7亿元。其中创新药领域实现收入3.12亿元（+57.94%），仿制药领域实现收入2.09亿元。业绩期内仿制药项目数249个，创新药456个。ADC项目数超过100个，合作客户超过600家。3.2.2百诚医药：营收维持高速增长，高研发奠定成果转化公司营收规模保持高增长。22年全年实现营收6.07亿元（+62.27%）；归母净利润1.94亿元（+74.78%）；扣非归母净利润1.70亿元（+64.95%）；全年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.29%/16.70%/27.34%/-6.88%，研发费用投入1.66亿元（+104.68%）。23Q1实现营收1.61亿元（+68.0%），订单充足带来收入转化；归母净利润3507万元（+79.6%）；扣非归母净利润3455万元（+115.4%）。新签订单景气度持续，自主研发成果转化及权益分成高速增长。22年全年新增订单金额10.07亿元（含税）（+24.69%），MAH客户收入占比不断提升，2022年达51.01%。自主研发成果转化实现收入2.21亿元（+108.69%），22全年转化了71个项目，截至22年底自主立项超过250个药物品种；权益分成实现收入5780万元（+79.65%），截至22年底拥有销售权益分成的研发项目达到73项，其中已经获批的项目为6项。3.2.3泰格医药：CRO市场地位领先，海外业务持续拓展收入维持高增长，23Q1净利率提升。2022全年实现营收70.85亿元（+35.91%）；归母净利润20.07亿元（-30.19%）；扣非归母净利润15.40亿元（+25.01%）；毛利率为39.64%（-3.92pcts）；主营业务成本增加主要由于新冠相关的多区域临床试验的直接项目成本增加。23Q1实现营收18.05亿元（-0.7%），环比增长7.5%，主要因为去年同期有新冠相关临床实验业务；归母净利润5.68亿元（+9.7%），环比增长41.3%；扣非归母净利润3.81亿元（+0.7%），环比增长9.8%，其中公允价值变动收益1.76亿（+41.0%）。在手订单持续增长，国内CRO行业市场地位领先。截至22年底在手订单为137.86亿元（+20.9%），新签订单96.73亿元；正在进行的临床项目数由21年末567个增至22年末680个，其中I期/II期/III期/IV期阶段项目数分别达到285/134/160/34个。23Q1业务逐渐恢复常态，临床试验技术服务已于2月恢复正常水平，临床实验相关服务收入增加，实验室服务毛利有一定影响但逐渐恢复。四、国内生物药市场在研强劲，生命上游公司壁垒属性强生命科学上游产业服务于生命科学研究及其产业化，包括相关试剂、仪器、耗材及服务等，是生命科学行业发展的基础设施。生命科学产业涉及面广、链条长，在国内整体市场规模不断扩容的背景下，各环节都有机会找到优秀的投资标的。投资逻辑主要包括以下几点：国内生物药市场劲头强劲。中国生物药市场从2016年的1,836亿元人民币增长到2020年的3,457亿元人民币，年复合增长率为17.1%。预计2025年中国生物药市场将进一步达到8,116亿元人民币，年复合增长率为18.6%，增速高于全球生物药市场复合年增长率的12.2%。技术壁垒高、客户粘性高，后续进入者门槛高。上游产品与下游的研发、生产息息相关，生物制剂、色谱填料、制药装备等技术要求都很高，下游客户一般会优先选择在行业内发展多年，具有丰富经验和成熟技术的头部企业，并保持长期合作以确保供应的稳定。国内公司日益成熟，医保谈判背景下性价比优势突出。国内企业经过多年发展，在部分领域已掌握可以国外企业媲美的核心技术。国内医保谈判对药企的成本控制能力也提出了更高的要求，上游产品的控费是降低成本的重要方式，是驱动药企供应链国产化的重要动力。4.1分子砌块市场空间大，外包渗透率快速提升全球新药研发难度不断提升，刺激药物分子砌块需求增加。分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，作为化学药物研发起点，会伴随药物研发全流程。受全球新药研发支出不断增长、我国医药外包行业市场规模不断扩大、新药研发数量逐年增加、NME市场前景广阔等因素影响，药物分子砌块行业也具备了较好的发展前景。据NatureReviews估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包。据此估算，在除去人力成本的基础上，全球药物分子砌块的市场规模到2020年为441亿美元，到2026年将为546亿美元，2020-2026年行业CAGR达到3.6%。海外龙头公司成立时间早，在产品SKU上具有一定优势。海外龙头公司成立时间早、业务覆盖面广、产品数量多，具有明显优势。海外著名的分子砌块企业大多为综合型企业，如Sigma-Aldrich（德国默克子公司）、AlfaAesar（赛默飞子公司），其均面向全球市场布局，产品线几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节。同时，业内也不乏聚焦于分子砌块产品的企业，大多集研发、生产、贸易为一体，在产品数量和产品系列上具有明显优势。如业内龙头Combi-Blocks、Enamine等。其中第一梯队Sigma，Combi-Blocks，Enamine全球市占率合计10%以上。毕得医药专攻高附加值分子砌块，已享有一定品牌知名度。国内竞争对手中，毕得医药专注于提供高附加值的分子砌块产品，已拥有一定的品牌知名度。国内药物分子砌块研发和生产企业的发展时间较短、发展程度较低，受益于国内外药物研发投入的持续增加，小分子研发的基石“分子砌块”在研发端和生产端有望展现良好的增长潜力，国内优质企业有望凭借技术、成本和快速响应优势，获取更大的市场份额。4.2上游产品优化直接影响下游药物生产成本单抗生产规模化效应显著，随着规模扩大生产成本显著降低。随着生物药生产规模的增大而增大，生产流程批次循环时间主要取决于耗时最长的细胞培养过程，各个生产规模的循环周期相近，单批次生产时间随规模增大而增大，主要是较大生产规模所需的上游扩大培养步骤多，周期长，下游时间随生产规模扩大变化不大。4.3色谱填料市场空间广阔，国内生物药色谱介质仍保持高速增长色谱填料作为药品生产不可或缺的关键耗材，与下游制药行业景气度息息相关。生物药分离纯化是指反应完毕的细胞培养液经过多种层析介质的抓取捕获、离子交换后，获得目标抗体蛋白，是单克隆抗体、融合蛋白、疫苗等生物大分子药品的核心生产环节和主要成本所在。以单克隆抗体生产为例，下游分离纯化环节占据了整个生产成本的65%左右。色谱填料作为药品生产不可或缺的关键耗材，与下游制药行业景气度直接相关。色谱填料高载量开发有利于降低生物药商业化成本。通常在分离纯化采取三步即可得到蛋白质纯度90%+（目标蛋白表达量占总细胞表达量10%以上），如果目标蛋白表达量占总细胞蛋白表达量20%以上通常采取2步分离层析即可达较高纯度（IEC-SEC，HIC-SEC或者IEC-HIC）。一般第一步是亲和层析纯化效率高，后续可搭配离子交换、疏水层析进一步提高目标蛋白纯度。生物药生产过程中上游优化的关键是提高细胞的单抗表达量，当表达量达到5g/L以上时，对成本影响减弱，转为下游过程控制；下游优化重点在于ProteinA，包括载量、价格和循环使用次数。国内研发投入不断增加，未来生物药色谱介质仍保持高速增长。相比国外，我国色谱介质行业发展较晚，但随着近年来中国从政策层面及科技研发支持方面加大对生物医药的重视及投入，受技术创新、产业结构调整和支付能力增加等因素驱动，国内生物药行业得以迅速发展，色谱介质作为生物药行业生产中不可或缺的关键耗材，随着下游市场需求不断释放，我国色谱介质行业规模呈现高速增长趋势，生物药色谱介质市场规模的增速尤为明显。根据前瞻产业研究院数据，2021年中国色谱介质市场规模为75亿元，预计于2026年达到203亿元，2021-2026年期间年均复合增长率为22.04%。2021年中国生物药色谱介质市场规模为49亿元，随着我国在生物药领域的研发投入的不断增加，国际重磅生物药专利的到期，未来5年我国生物药色谱介质市场仍将保持高速增长，预计于2026年达到132亿元，2021-2026年期间年均复合增长率为21.92%。4.4培养基是生物医药核心原料之一，国产品牌性价比优势显著培养基是生物医药核心原料之一，其性能可直接影响产物表达量高低。细胞培养基是生物制品生产的关键核心原材料，由于生命科学支持产业的产品与研发、生产紧密相连，下游客户对其筛选极为谨慎，倾向于品牌认可度高、市场口碑好的试剂产品，该产业长期被国外产品垄断。其主要技术难度在于培养基的配方保密且培养基需要根据细胞种类进行优化，存在较高的行业壁垒。全球生物药市场主要受发达国家支配，其在过去几年已经进入较为稳定的市场增长阶段，对应的上游培养基市场亦稳定增长，于2021年达到21亿美元的市场规模，2017-2021的年复合增长率为11.7%。未来5年全球培养基市场将达到35亿美元，继续以10.7%的年复合增长率继续发展。国内培养基规模来看2021年国内培养基市场规模达到了26.3亿元，2017-2021年的复合年增长率为44.0%，预计2026年中国细胞培养基市场规模将达到71亿元，2021-2026年的复合年增长率为22.0%。无血清培养基国产化率持续增长，2021年达29.6%。细胞培养基根据组成成分不同，可分为经典培养基（含血清培养基、低血清培养基）和无血清培养基（无血清培养基、无蛋白培养基、化学界定培养基等）。其中，无血清培养基具备多方面的优势：培养基化学组成明确可控；培养基性能受原料批次影响小；培养基被病原微生物污染的潜在风险大大降低；明晰的组分有利于下游分离和纯化；有利于体外培养细胞的分化；有利于提高细胞表达量；有利于降低成本；提高研发和生产效率等。随着国内厂商的业务增长和国产无血清培养基技术的逐步完善，无血清培养基的国产化率持续增长，在2021年达到29.6%。4.5模式动物助力药物开发，应用场景广泛多样化服务场景，面向科研及药企客户。在药物前期开发中，实验小鼠产品主要涉及的服务内容包括：成品小鼠销售、模型定制化服务、定制繁育培养服务和功能药效服务。主要面向广大科研院所客户和创新药企药物研发。全球小鼠模型市场稳步增长，国内小鼠模型市场增速较快。小鼠模型的销售作为药物研发及CRO公司的上游供应，为临床前研发提供药效评估支持。近些年小鼠模型市场规模稳步增长，2022年预计全球小鼠模型市场规模达99亿美元，预计2020-2025年以9.2%复合增长率增长，2030年达到178亿美元；国内小鼠模型市场属于临床前药物研发细分领域，2022年预计国内小鼠模型市场规模达51亿元，预计2020-2025年以26.6%的复合年增长率增长，2030年达到195亿元。五、医药泛消费：政策免疫，受益于消费升级5.1疫苗：创新平台助力产品升级，国内二类消费苗渗透率提升扩容全球疫苗市场快速扩容，2030年有望超千亿美元。自18世纪末疫苗问世以来，疫苗一直是公共卫生科学中最重要的创新之一，疫苗的出现显著降低了曾经普遍且通常致命的各类疾病的威胁。近年来，随着疫苗产品不断创新、发达国家及发展中国家医疗支出不断增长以及新冠疫情后公众疫苗接种意识提升，全球疫苗市场快速扩容。根据灼识咨询，按销售收入计算，全球疫苗市场从2015年的401亿美元，增长至2021年的640亿美元，2015-2021年复合增速达8.1%，预计将于2030年达1127亿美元（不含新冠疫苗），预计2021-2030年复合增速达6.5%。国内疫苗市场二类苗贡献主要收入，2021-2030年整体复合增速达12.3%。国内疫苗可分为一类及二类疫苗。一类疫苗为免费向公民提供的疫苗，政府根据采购计划以相对较低的价格采购，并由疾控中心管理。二类疫苗则由接种者自费支付。目前，中国新生儿及儿童需接种多个一类疫苗来预防各种传染病，同时大多数新疫苗作为二类疫苗进入市场。按批签发数量计，2021年二类疫苗占比48%，但按销售收入计，2021年二类疫苗占中国疫苗市场的95.2%，预计2030年将达98.7%。中国疫苗市场从2015年的251亿元增长至2021年的761亿元，2015-2021年复合增速达20.3%，预计2030年有望达2000亿元（不含新冠疫苗），2021-2030年国内疫苗整体复合增速达12.3%，增速明显超过全球市场。5.2HPV疫苗需求持续增长，驱动市场规模不断扩容国内HPV疫苗需求持续增长，驱动市场规模不断扩容。2020年11月WHO发布《加速消除癌全球战略》，推进全球走上消除癌之路。战略目标之一提出到2030年预计90%女孩在15岁之前完成HPV疫苗接种。部分发达国家通过在学校引入HPV疫苗接种计划实现9-14岁青少年群体70%接种率，相较而言国内接种率仍处于较低水平，预计2022年国内9-45岁适龄女性接种率约12.4%，预计2025年国内HPV市场规模762.84亿元，对应渗透率43%。目前国内已上市五款HPV疫苗，其中国产二价上市公司分别为万泰生物和沃森生物。2022年8月底九价HPV疫苗适用人群拓展至9-45岁适龄女性接种。从批签发批次来看，2022年HPV疫苗合计批签发合计批签发421批次（+65%），其中GSK二价苗6批次（-40%），默沙东四价苗57批次（+46.2%），默沙东九价苗59批次（+37.2%），万泰生物二价苗269批次（+65%）,沃森生物二价苗批签发30批次（22年首次批签发）。2023Q1HPV合计批签发207次(+125%)，其中GSK二价0次，万泰二价142次（+111.94%），沃森二价18次（去年同期无），四价HPV批签发20次(+185.71%），九价HPV批签发27次(+50.00%）。CDE发布《HPV疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿）》，加快国产高价HPV上市。2022年10月26日CDE为加快HPV疫苗上市，发布临床试验征求意见稿指出若上一代疫苗采用工人组织病理学终点（CIN2+等）完成保护效力试验，经评估复合要求的迭代疫苗可接种持续感染12个月提前申报上市，以缩短获批上市时间。目前，国内多家企业正在布局HPV疫苗，九价HPV疫苗临床企业较多，厦门万泰、沃森生物、博唯生物和康乐卫士研发的九价HPV疫苗目前处于Ⅲ期临床试验，预计国产九价HPV于2026年获批上市，改善整体竞争格局。5.3全球畅销品种13价肺炎，国产品种上市快速抢占进口份额肺炎链球菌肺炎是由肺炎链球菌所引起的肺实质性炎症，症状包括高热、寒战、咳嗽、血痰以及胸痛等，接种肺炎疫苗可以有效预防肺炎。目前主要的肺炎疫苗包括23价肺炎球菌多糖疫苗和13价肺炎球菌结合疫苗。13价肺炎球菌多糖结合疫苗用于预防由肺炎球菌血清型1、3、4、5、6A、6B、7F、9V、14、18C、19A、19F和23F引起的侵袭性疾病（包括菌血症性肺炎、脑膜炎、败血症和菌血症），适用于2月龄-5周岁婴幼儿和儿童；23价肺炎多糖球菌疫苗用于2岁以上肺炎球菌感染风险增加的人群，重点推荐65岁以上老年人、2岁及2岁以上免疫功能受损个体或2岁及2岁以上长期患有慢性病者使用。标准接种程序为1针，但对肺炎球菌感染高风险人群可间隔5年后复种。全球畅销品种13价肺炎，国产品种上市快速抢占进口份额。国内2019年以前仅有辉瑞一家13价肺炎结合疫苗供应商。2020年沃森生物的13价肺炎疫苗获批上市，打破辉瑞独占局面，迅速抢占市场。2020年13价肺炎疫苗签发1089万支，其中沃森447万支，占比43%，辉瑞642万支，占比57%。2021年9月10日，民海生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗获批上市，成为全球第三家获得13价肺炎球菌多糖结合疫苗药品注册证书的企业。2022年国内13价肺炎获批次合计100次（-2.9%），其中辉瑞13价肺炎获批次1次（-98.3%），沃森获批次62次（+47.6%），康泰获批次37次（+1750%）；2023年Q1国内13价肺炎合计批次10次（-50%），其中辉瑞13价和康泰13价未获批签发，沃森13价肺炎获批次10次（-9.1%）。5.4流感疫苗国内呈现四价替代三价趋势流感疫苗包括两类，一类是三价疫苗，一类是四价疫苗。其中三价疫苗是包含了流行的甲型H1N1流感病毒、甲型H3N2、B型的Victoria系，四价流感疫苗除了上述三种之外，增加了一个B型Yamatata系，也就是去年冬春季成为优势毒株的B型毒株。四价比三价更多一重防护。四价疫苗是我国首次批准上市的，比三价疫苗多了一种流感病毒的防护，而三价疫苗对人群中最常见的三种流感病毒也有防护作用。除了价格可能有些差别、接种人群也稍有不同。四价疫苗只适用于36月龄以上的人群，三价疫苗适用于6月龄以上的所有人群都可以接种。5.5带状疱疹疫苗未满足蓝海市场，百克生物国内首款带疱疫苗上市带状疱疹是由潜伏在体内的水痘-带状疱疹病毒VZV再激活引起的剂型感染性皮肤病，其年发生率千分之3-千分之10，约10%-34%的带状疱疹患者会产生神经性痛。2006年第一款带状疱疹疱疹减毒活疫苗Zostavax于2006年在美上市，2017年GSK重组蛋白Shingrix获批上市，其对50-59岁人群预防带状疱疹有效性达96.6%，60-69岁人群有效性达97.4%，整体高于Zostavax，对比看Zostavax针对50-59岁人群有效性为69.8%，针对60-69岁人群有效性为64%，2020年11月18日Zostavax停止在美使用。目前国内在研带状疱疹进展最快的为百克生物减毒活疫苗，于2023年1月底获批上市，百克生物带状疱疹疫苗在国内获批年龄段为40岁以上人群，相较于GSK获批年龄50岁以上范围更广，百克生物带状疱疹疫苗定价为1369元/针，免疫程序为1针，相较于GSK1598元/针，2针免疫程序更具性价比优势；2023年4月百克生物带状疱疹获得首次批签发，后续放量可期。六、血制品：行业发展空间大，供给稀缺性突出6.1中国血制品行业仍处于快速发展期中国血液制品行业仍处于快速发展阶段。血液制品起源于