中国发展房地产信托投资基金可行性研究

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内容提要

面对我国租赁性保障房建设的巨大资金需求压力，并考虑到保障房运营中保持一定效率水平的要求，应充分重视发展公私合作伙伴关系。本文在勾画保障房建设资金需求、供给概况之后，简述了REITs的机制与相对优势，并针对相关的问题和困难，提出了相关的政策支持建议。

“十二五”期间，我国将建设约3600万套保障房，其中，廉租、公租保障房将成为建设重点。但是大规模建设和运营租赁性保障房意味着巨额资金投入，需要通过多种融资方式满足资金需求。房地产信托投资基金能够以信托投资基金的形式引导民间资本进入公共服务领域，既有利于满足中小投资者和机构投资者对房地产行业的投资需求，又能够创新租赁性保障房建设的融资渠道和建成后的运营方式，可以作为有效解决保障房长期发展机制的一种新选择。一、我国租赁性保障房资金需求规模近年来，由于产权性保障房存在扭曲与漏洞百出的弊端及分配中的非公正现象，租赁性保障房已成为我国发展保障房的主要方式。《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》中明确规定，要重点发展公共租赁住房，逐步使其成为保障性住房的主体。按照住房及城乡建设部的相关规划，我国“十二五”期间将建设约3600万套保障性住房，2011年开始大规模建设，当年开工建设了1000万套，其中包括廉租房和公租房的保障房占到建设总量的40％，如果按照该比例推算，“十二五”期间我国至少将建设租赁性保障房1440万套。按照住房与城乡建设部估算的成本标准，保障房建设平均每套需要花费13～14万元，因此，我们可以大概推算出“十二五”期间租赁性保障房的建设资金大约在人民币2万亿元左右，但这是住建部按照保障房的全国平均建筑成本计算的，租赁性保障房的建设大多集中在大中城市，这些城市的土地成本和建筑成本均要高于全国平均水平，因此，租赁性保障房的建设资金需求将明显超过2万亿元。同时，与产权性保障房在出售后即能迅速收回建设资金不同，租赁性保障房以收取租金的方式，资金回收期很长，建设资金无法像产权房建设那样循环使用，这进一步加大了租赁性保障房的融资需求。另外，租赁性保障房的运营还需要大量的管理、物业、维修等后续费用，因此，我国租赁性保障房建设和运营面临巨大的资金压力。二、我国租赁性保障房的资金供给状况目前，我国租赁性保障房建设以地方政府为主进行，资金来源主要有：中央财政拨款、地方政府的土地出让金收入的10％、住房公积金的收益以及地方政府债、银行贷款、信托贷款、房地产开发企业的垫资等，整体而言，在资金来源上，租赁性保障房建设仍然延续了过去政府项目建设的融资模式，即以外部借款、尤其是银行贷款为主的模式。在银根收缩情况下，保障房建设更面临较大的资金缺口。当前，两年期保障房信托产品的年化收益率都在10％以上，这说明我国各地方政府在保障房建设承受巨大资金压力情况下，不得不以较高成本融入建设资金。这既加大了财政风险，同时也不利于租赁性保障房其后的运营。实际上，对租赁性保障房而言，其最大的功效在于按照政府的要求，以合理价格为被保障对象提供住房，至于租赁性保障房的产权属于政府还是属于其他社会主体并不重要。实际生活中，由于缺乏激励约束机制，政府管理运营租赁性保障房的总体效率通常并不高。因此，为在一定程度上缓解租赁性保障房的建设资金压力，并提高租赁性保障房的运营效率，需要通过金融创新，为租赁性保障房建设与运营探索新的资金来源渠道和新的更有效的机制。

三、房地产信托投资基金及其应用于租赁性保障房领域的优势房地产信托投资基金于1960年在美国诞生，该基金最初被界定为“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”，从这一界定可以看出，REITs是一种由专门资产管理机构发行的、汇集特定多数投资者的资金进行房地产投资、并将投资净收益分配给投资者的一种信托基金。从本质上看，REITs属于房地产资产证券化的一种方式，房地产所有者将存量房地产通过打包出售给外部投资者从而可以提前收回初始资金，而且由于商业性房地产能够带来租金收益和房产增值，REITs能够给投资者带来长期稳定的收益，REITs的分红比例一般不低于收益的90％，因此受到养老金、捐赠基金等长期机构投资者的欢迎。为解决我国当前面临的租赁性保障房建设所需资金及后续管理运营的问题，可考虑设立租赁性保障房REITs，由基金管理者与地方政府达成协议，地方政府可以将部分租赁性保障房作为基础资产，与小区周边的商业出租房等资产打成一个资产包，然后基金管理者按照资产包的整体规模大小向社会公众或特定投资者发行REITs份额筹集资金，再用相应资金向租赁性保障房的所有者购买资产包，REITs所属的专业物业管理人员按照政府的有关政策要求对租赁性保障房进行日常管理，被保障对象定期向基金缴纳的租金，则成为REITs持有人获得投资收益的主要来源。REITs的基本运作模式如图1所示。图1;租赁性保障房REITs运作模式

租赁性保障房REITs本质上是公私合作伙伴关系的一种具体形式，即民间资本以信托投资基金的形式进入政府提供的租赁性保障房的公共服务领域。具体而言，通过REITs方式发展租赁性保障房具有以下优势：1.能够使地方政府用于租赁性保障房的建设资金周转起来，满足租赁性保障房的后续开发资金需求。租赁性保障房的重要特点是资金回收期长和需要占用大量长期资金。目前，地方政府所融入的信贷资金或者其它临时性借款的期限相对较短，必须通过不断地借新还旧将相应资金展期，以维持租赁性保障房的建设及运营。这种续短为长的融资方案给地方政府带来巨大的财务支出压力，引入REITs投资租赁性保障房之后，地方政府可以将用于租赁性保障房建设的资金提前回收，并且可以用于更多租赁性保障房的后续开发。

2.由专业人员管理租赁性保障房，提高了运营效率。与政府出资建设和运营租赁性保障房的方式相比，通过REITs方式提供的租赁性保障房的管理人员队伍更加精干和高效，政府付出的成本也比直接运营要小得多。同时，由于租赁性保障房REITs获得的收益与租户的满意程度及租金的支付情况直接相关，从而能够激励租赁性保障房REITs所属的租赁性保障房物业管理人员为租户提供更加贴心、周到与高效的服务。

3.实现租赁性保障房运营与监管的分离。租赁性保障房REITs发行后，相关的租赁性保障房的产权已经转移到基金持有人共有，并授权REITs管理机构雇佣部分物业管理人员进行管理。REITs管理机构要按照政府相关部门的要求和政策对租赁性保障房管理运营，并且服从政府部门的监管。与政府直接建设、直接运营的方式相比，租赁性保障房REITs实现了租赁性保障房运营与监管的分离，政府出台的租赁性保障房政策更能够维护被保障对象的利益。4.为投资者开拓了新的投资渠道。REITs作为一种金融产品，其风险收益匹配状况相比股票、债券等资产而言的特色是：从长期看，REITs的整体收益与股票虽然有差距，但收益的确定性要远远大于股票资产；与债券相比，其收益的确定性相似，而收益率明显高于债券资产。尤其是REITs产品存续期均较长，收益也比较稳定，通常是寿险公司、养老金等机构投资者所青睐的长期投资工具。

四、发展租赁性保障房REITs面临的主要问题及相关政策建议

现阶段，我国发展租赁性保障房REITs还存在一些问题，需考虑政策的必要优惠支持。最大现实问题是资金回收期长，甚至难以回收的威胁。据报道，万科在广州建设了首个公租房项目万汇楼，投资4824万元，即使扣除其中1500万元的万科“企业公民社会责任”专项经费，按照目前的租金收入扣除管理运营费后以每年获得5万元利润计算，万科这一项目的投资至少需要57年才可以收回。低水平的投资收益水平，将严重制约主要通过租金收入获得收益的房地产信托投资基金进入租赁性保障房建设和运营领域。因此，我国发展租赁性保障房REITs的重要前提在于：通过一定的制度设计，使REITs获得一个符合市场预期的合理的长期收益率。目前来看，可以考虑给予租赁性保障房REITs以下优惠措施：

1．租赁性保障房REITs在建设或者收购保障房过程中，地方政府在相关的土地使用、税收政策等方面给予REITs一定的优惠，同时还可以规定，在租赁性保障房经营一定年限之后，REITs可将其作为正常出租房按照市场价格出租房屋，提高其未来的投资收益率，或者允许REITs将相应租赁性保障房作为商品房在二级市场上卖出，使之一方面能够实现其前期投入资本的回收，另外还可能由于房地产的市场化增值获得额外收益。

2．为租赁性保障房REITs经营管理所需的融资活动提供财政贴息、担保。为鼓励租赁性保障房REITs的发展，可以规定，如果REITs在相应业务扩展过程中面临融资需求，政府所有的政策性担保公司可以为租赁性保障房REITs的融资进行担保，或者财政为其融入的资金进行贴息，降低租赁性保障房REITs的相关财务成本，发挥财政资金四两拨千斤的杠杆效应。

3．直接给予租赁性保障房REITs一定的财政补贴。租赁性保障房REITs投资与运营保障房，实际担当了政府向满足保障标准的社会公众提供公共服务的职能。由于政府会对租赁性保障房的租金水平给予严格限制，租赁性保障房REITs收取的租金可能连房屋的维修、公共区域管理、卫生清理等的费用都支付不了，同时，租赁性保障房REITs开展业务之后，政府就无需设置专门的租赁性保障房的日常管理人员，也无需承担租赁性保障房的后续管理成本，因此，政府可以将节约的部分资金以财政补贴的方式直接给予租赁性保障房REITs，但财政补贴的标准和金额要与租赁性保障房REITs向被保障对象提供的服务种类和服务质量等指标相挂钩。

除了收益率较低的问题外，发展租赁性保障房REITs还存在其它一些障碍，例如，在法律法规方面，我国《信托法》规定，信托投资公司发行的信托产品不能超过200份，每份不能低于5万元，这与REITs需能够在市场上公开发行和公开转让的要求有所冲突，也不利于社会公众主动投资到REITs中；在税收方面，REITs公司需要缴纳相应税收，而REITs投资者还需要缴纳个人所得税等，可能会带来当事人对重复征税的顾虑；在房地产转让方面，房地产的产权转换手续繁琐会降低REITs的运营效率；在监管方面，目前中国人民银行和证监会都从不同角度对REITs的发展和未来监管提出了相应思路，但存在多头监管