黄金珠宝行业研究珠宝零售行业短、中、长期投资逻辑

黄金珠宝行业研究：珠宝零售行业短、中、长期投资逻辑1、短期：行业景气度分析作为可选消费品，珠宝行业投资的短期影响变量主要取决于行业需求的景气度。我们分别对金价、经济、工艺、结婚等变量对短期珠宝需求的影响进行分析，以检验其相关程度。在分析短期变量的同时，我们也需要明确一个前提：长期来看，珠宝需求天花板仍较高，珠宝行业需求本身是在成长的基础上叠加短期的波动。根据前瞻产业研究院统计，2020年中国珠宝市场规模达超过6000亿，但人均消费约80美元，仅为美国1/3。作为“无用”的消费品，人均收入的提升是人均消费支出的重要支撑，参考美国市场：1929年至2020年，珠宝首饰及钟表市场规模从6亿美元增长至764亿美元，CAGR5.5%，其中人均消费从5美元增长至231美元，CAGR4.3%。1.1金价：影响需求，但财务报表弹性不大从宏观数据看，金价的波动会影响行业的整体需求，且不同的波动形式对黄金的消费具有不同的影响，我们分为以下几种情景来讨论：（1）长期看涨—高景气：如果黄金长期趋势上行，在投资需求激发下黄金珠宝需求将大幅提高。2003年-2013年，黄金珠宝近10年的高景气度受益于02年末起的贵金属市场化，但更重要的原因是大宗商品的“十年牛市”带动黄金价格长期趋势上行，从而激发了老百姓的黄金投资需求。（2）持续大涨-急跌-回升—高景气：基于对过去长期上涨趋势的线性外推，消费者面对黄金价格短期的快速回调，会产生“抄底”的投机心理，市场将阶段性出现高景气度。其中典型的时期包括2013年以及2021年初，2013年“中国大妈抢金”一度成为市场热点。（3）短期急升—低景气度：如果黄金价格短期内飙升，会阶段性抑制消费者的购买意愿，从而降低行业整体的景气度。其中代表阶段包括2016年2月-8月，2019年7月-10月，2020年初。（4）横盘震荡—表现常规：如果黄金价格横盘震荡，消费行为也将表现的较为平稳。从微观企业经营数据看，金价波动影响收入，但对于其他财务数据影响较小。（1）收入—同店增长与金价波动负相关：与大众的一般认知：“金价与黄金珠宝销售正向关”不同，从周大福单季度内地同店增长情况看，黄金产品同店销售情况与金价波动方向负相关。这也验证了宏观分析中，非长期趋势性的金价上涨将抑制黄金珠宝消费，而金价的回落将激发老百姓的消费行为。世界黄金协会在2020年11月组织的调研结果也表明，高位的金价会抑制终端需求。（2）毛利率—加盟制下金价负相关，自营模式下金价正相关。黄金珠宝的销售毛利率与两个因素有关：成本与定价机制。定价机制方面，由于黄金产品多数采用克重计价（成本加成法），毛利率=工艺费金价+工艺费，因此理论上黄金产品的毛利率与金价走势负相关。成本方面，售出商品的成本滞后于金价，理论上会导致企业的毛利率与金价正相关。老凤祥采用加盟为主，商品批发给加盟商时便确认收益，不存在成本对毛利率的影响，因此公司整体的毛利率与金价呈现负相关

（相关系数r=-0.27）。周大福自营与寄售制占比较高，会计上成本与收入核算之间时滞长，导致产品毛利率与金价呈现正相关。公司经调整后毛利率受产品组合等多因素影响，与金价相关性不强，但从管理层评述中我们可以得到结论，2021财年：“本集团经调整后的毛利率在2021财年上半年因金价飙升而受惠”。（3）存货与利润—存货方面，由于企业通常会对黄金进行充分的对冲，因此金价波动对存货价值的影响有限。利润方面，珠宝企业的收入、毛利率会受到金价波动的影响，从而传导至利润端。但是公司最终的利润还会受到产品结构、定价水平、费用管控的影响，因此最终的利润表现更多受自身经营的影响。1.2经济：行业景气度受消费大盘影响，龙头增速更优珠宝作为可选消费，与消费大盘波动存在较强的相关性。根据限额零售总额增速与金银珠宝零售增速的统计分析分析看，二者相关系数较强，达到了0.77，且珠宝零售增速的振幅是大盘的2倍，反应了珠宝零售可选消费的属性。企业微观经营看，头部企业收入增速与金银珠宝销售数据存在较强的相关性，且增速高于大盘数据。以上市时间较长的老凤祥作为研究样本，2010年至今，公司的季度收入增速与限额以上金银珠宝类零售额季度增速存在较强的相关性，相关系数达到0.66。考虑到头部珠宝企业是限额以上零售企业的重要样本，金银珠宝的社零数据在一定程度上反映了这些公司黄金品类的收入增长情况。且在行业集中度持续提升的阶段，头部企业的收入增速要高于整体平均水平。1.3工艺：古法金等新工艺催生消费潮流，非婚庆需求走高以古法金为代表的新工艺产品引起黄金消费趋势。婚庆是黄金珠宝的核心消费产品，在该场景中产品的功能属性较强，而弱化了设计元素，这导致消费者对于黄金产品的认知聚焦于“老气、土”等。而3D、5G以及古法金等新工艺的普及，使得产品的款式大幅年轻化，新工艺产品在黄金首饰中的占比也快速提升，截止2020年达到49%。随着黄金消费趋势的转变，非婚庆需求成为黄金珠宝市场的重要支撑。根据国际黄金协会2020年6月-8月做的终端调研结果，期间自戴、礼品馈赠需求占比分别达到了32.1%、18.96%。疫情下婚庆市场阶段性萎缩，非婚庆市场在该阶段表现出了较强的韧性，支撑行业整体景气度，2020年6月-8月，金银珠宝类消费平均增速5.3%，显著跑赢社零平均增速的-0.8%。古法金单件克重高，推高了企业的收入