信德新材研究报告负极包覆材料龙头受益于快充浪潮

信德新材研究报告-负极包覆材料龙头受益于快充浪潮锂电负极包覆材料龙头，营收稳健增长深耕负极包覆材料，股权较为集中国内锂电负极包覆材料龙头，深耕负极包覆材料技术十余年。公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，并积极向下游沥青基碳纤维生产领域拓展，是行业领先的碳基新型材料供应商。公司成立于2000年；2017年，奥晟隆子公司成立，主要经营业务为负极包覆材料的生产和销售；2019年，大连信德新材料子公司成立，拟进行沥青基碳纤维及其复合材料的研发、生产和销售；2020年，成立大连信德碳材料子公司，筹划建设的年产3万吨碳材料产业化升级项目和研发中心项目；2022年9月9日，公司在深圳证券交易所创业板上市。公司主营业务为负极包覆材料、橡胶增塑剂、裂解萘馏分，其中裂解萘馏分是2021年委托加工模式下的新增板块。公司生产的负极包覆材料是一种具备特殊性能的沥青材料，一方面可以作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生产加工，提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能；另一方面可通过专有工艺制得沥青基碳纤维产品。公司在生产负极包覆材料的过程中会产生副产品橡胶增塑剂，可用于加强橡胶的可塑性和流动性，改善硫化胶的部分物理机械性能和调和重油。公司原本外采原材料古马隆树脂，2021年6月转变成委托加工模式，后续向上游延伸至由乙烯焦油开始加工的一体化产能投产后，会产生副产品裂解萘馏分，可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用。股权结构较为集中，实际控制人为尹洪涛、尹士宇父子，团队具备化工背景，深耕行业。截至2022年9月30日，实控人尹洪涛、尹士宇父子合计持股比例为53.52%，合计拥有58.69%的投票权，比例较高。尹洪涛先生系公司董事长兼总经理，2000年起就担任公司董事长。公司负极包覆材料研发主要开始于2010年丛国强加入公司担任工程师后，其具有数十年辽阳石化工作经验，2010年至2016年期间负责负极包覆材料生产线设计、生产工艺的调整和定型，并根据客户需求优化工艺。2016年后研发工作由王伟接棒主导，其此前具有辽阳天成化工工作经验，14年加入公司后，负责主持大连奥晟隆项目方案。公司营收体量稳健增长，盈利能力较强17-21年营收CAGR为39.43%，负极包覆材料收入占比最高。公司21年营收4.92亿元，同比+80.88%，9M22营收6.95亿元，同比+106.57%。17-21年营收CAGR为39.43%。负极包覆材料业务、橡胶增塑剂业务、裂解萘馏分业务为公司三大主营业务，其中负极包覆材料业务营收占比最高，历史收入占比均值在65%以上。橡胶增塑剂业务为收入占比第二大业务，收入占比自17年以来基本保持稳定。21年公司新增副产品裂解萘馏分业务，占当年营收的13.43%。21年公司整体营收同比增速上升至80.88%，其中负极包覆材料销量同比上涨40.3%，22年维持高景气，9M22公司营业收入同比增长106.57%。负极包覆材料销量快速增长，单价基本稳定。17-21年公司负极包覆材料销量快速上涨，主要系公司负极包覆材料产能迅速扩张，负极包覆材料产量持续增长，有效满足下游市场需求。公司21年负极包覆材料销量达2.27万吨，同比增长40.3%。17-21年公司负极包覆材料单吨价格基本稳定在1.45-1.51万元之间，价格基本稳定。公司负极材料18-21年营收CAGR为33.57%，21年营收同比增长37.9%。18-21年归母净利润稳步增长。17-20年公司销售毛利率稳定在50%以上，21年后公司销售毛利率有所下滑。一方面，受原材料古马隆树脂价格上涨影响，21年负极材料单位成本较上年增长了17.60%，致使其毛利率下降，但17-21年负极包覆材料业务毛利率均保持在45%以上的高水平。2022年地缘政治冲突推高油价导致原材料成本上涨，导致公司毛利率承压，我们认为22年为相对极端情况，后续该负面影响或有望减弱。根据华泰化工，23/24年布伦特油价均价预期为82/95美元/桶（2023年4月3日《OPEC+预防性减产,油价底部已现》），低于22年均价99美元/桶。另一方面，21年新增的裂解萘馏分业务毛利率较低，影响公司整体毛利率水平。18年销售净利率大幅下降主要系当年股权支付费用较高所致，19-20年维持在30%以上，21年后由于毛利率下降有所下滑。公司费用管理持续优化，费用率呈波动下降趋势。公司17-9M22期间费用率呈波动下降趋势。研发费用方面，公司不断加大研发力度，优化产品性能以及开发新产品，由于收入体量提升，规模效应体现，研发费用2017-2020逐步下降，2021年由于材料费增加，研发费用率略微提升至4.69%，同比提升0.59pct；财务费用率稳定在0.5%-1%区间；2020年运输费用不再纳入销售费用后，销售费用率维持较低水平，9M22降至0.1%。17-9M22公司期间费用率波动主要受管理费用率波动的影响。18年管理费用率较高，主要系公司实施股权激励，股权激励费用占当年管理费用的72.98%，若剔除股权激励的影响，18年管理费用率为4.76%。随着公司收入规模提升摊薄费用，9M22费用率降至2.5%。公司盈利质量较高，运营效率高，现金流情况良好。2019-9M22，公司净利润现金含量

（经营活动现金净流量/归母净利润）持续提升（加回股权支付费用），2020-9M22公司净营业周期持续下降，反映公司对上下游话语权提升，盈利质量较高。负极包覆材料空间广阔，龙头优势明显中高端产品技术壁垒较高，考验生产工艺与设备负极包覆材料主要指标参数包括软化点、结焦值等，软化点越高，包覆效果更佳。沥青软化点越高，其分子聚合程度越高，构成沥青的轻质组分含量越少，炭化过程中分子分解缩聚反应越平缓，气体逸出更少，残炭率或结焦率相对越高。按照软化点不同，可以将包覆材料分为四类，分别为低温、中温、中高温、高温产品。负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，高温炭化裂解在石墨表面形成致密的碳层包覆效果越佳，降低石墨材料比表面积，提升与电解液相容性，从而获得更高的首次库伦效率、循环性能。中低端产品比拼规模化量产降本与品质稳定性，中高端产品技术壁垒较高。中低温包覆材料相对低端，产品间差异化较小，竞争主要在于优化工艺与提升规模效应，在保持品质稳定性基础上提升收率、减少能耗降本。中高端产品技术壁垒较高，主要体现在如何解决提高软化点与控制杂质含量、提升生产效率之间的矛盾。提升软化点，需要提升缩聚温度与加热时间，但容易生成喹啉不溶物等杂质影响性能。另外，高温生产过程中容易结焦，导致生产设备堵塞，堵塞之后需要维护、清理，将大幅增加生产成本。总的来说，对于中高端产品，设备设计解决结焦堵塞问题，以及生产工艺优化（主要体现在原材料处理以及缩聚工艺控制）降低杂质含量，具有较高壁垒。公司过往不同性能产品单价变化趋势也反映了高温产品更高的壁垒。2018-2021年公司低温/中温/中高温/高温包覆材料单价年化下降3.2%/1.8%/1.6%/1.5%，说明高端产品技术壁垒较高，价格年降幅度更小。氧化-热缩聚复合法制取产品软化点高，性能更优。单纯采用氧化法制得的沥青软化点较低；

单纯采用热缩聚法，缩聚时间较短则结焦值不高，时间较长会生成较多喹啉不溶物影响性能。公司采取的氧化-缩聚复合法综合了单一氧化法和缩聚法的优点，沥青在处理过程中发生了脱氢缩合、交联、芳构化等反应。制得的沥青产品具有结焦值较高，喹啉不溶物含量较低，软化点较高，可纺性优异等优点。快充等诉求推动下，包覆材料市场空间广阔快充负极有望提升包覆材料渗透率与添加比例。快充诉求提升，负极成为快充主要瓶颈。续航里程与快充性能是影响电动车使用体验的重要因素，结构与材料体系改进使得电池能量密度显著提升，但目前逐渐陷入瓶颈期，快充或成为动力电池重点突破方向。而负极是限制电池快充性能的主要瓶颈。限制快充的因素一在于电流热效应；二在于石墨材料层状结构决定了锂离子必须从材料的端面嵌入，并逐渐扩散至颗粒内部，导致扩散路径较长，而较小的层间距使得锂离子的扩散速率较低，电流过大时导致电极极化，降至析锂电位会导致析锂，导致严重的安全隐患。包覆材料能够增加石墨负极的导电性，更利于锂离子通过，提高倍率性能。沥青等软碳包覆负极材料具有更大的层间距，降低阻抗利于锂离子通过，提升了锂离子的嵌入速率，且包覆材料具有各向同性，能起到类似漏斗作用引导锂离子至石墨结构端面。倍率性能测试结果表明，在0.2C和0.5C低倍率条件下，经过碳包覆的材料性能略微高于未经碳包覆的材料。随着充电倍率的逐渐增加，经过碳包覆的材料显示出优异的倍率性能。在2C和3C倍率下，经过碳包覆的材料是未经碳包覆材料发挥的1.5倍以上。二次造粒工序进一步提升包覆材料使用比例。包覆材料除了用于包覆环节，还用做二次造粒环节的粘结剂。部分负极生产流程需要两次造粒工序，一次造粒将原料粉碎为小颗粒，增大比表面积，锂离子迁移通道多，移动距离短，方便嵌入；而二次造粒使用沥青作为黏结剂将焦粉黏结成均匀的二次颗粒可以兼顾大颗粒和小颗粒的优点，提高振实密度，增大克容量。根据郭明聪2022年在《二次颗粒人造石墨负极材料的制备及储锂性能》的研究，当黏结剂沥青添加量8％时造粒效果最为理想，形成的二次颗粒负极材料物理性能最好；

根据云南杉杉一体化项目环评书，其造粒环节沥青添加比例为4.1%，我们估计二次造粒环节沥青添加比例约4-8%。沥青添加量较少时，二次造粒形成的颗粒粒度和振实密度相对较低，导致单位体积的活性物质质量较少，锂离子电池能量密度较低。沥青添加量过多时，部分多余黏结剂沥青没有用来黏连颗粒，而是独自成焦形成小颗粒，导致粒度和振实密度偏低。硅基负极固相包覆需使用包覆沥青硅基负极产业化进入提升期。现有石墨负极克容量已接近372mAh/g的理论上限，而硅基具有高达4200mAh/g的理论嵌锂容量，有望成为下一代负极材料。4680大圆柱电池23年或将快速放量，或带动硅基负极需求攀升。22年4月，特斯拉德州奥斯汀工厂开始量产4680电池，规划产能100GWh。在特斯拉带动下，国内外头部企业加速布局4680电池。4680大圆柱电池，相较于方形电芯，其弧形外壳受膨胀力更加均匀，同时电池不锈钢壳体的机械强度大，可充分吸收负极的膨胀力，有效减少硅基负极膨胀系数高导致的材料破碎粉化进而影响循环寿命的问题，更加适配硅基负极。固相包覆法需要使用包覆沥青，包覆后硅基负极材料结构稳定性与导电性能优化。硅基负极包覆有气相或固相包覆两种路线，其中固相包覆需要使用沥青包覆材料，工艺相对简单，成本较低，应用较为广泛，尤其是在硅碳负极中。沥青包覆层对硅颗粒体积膨胀具有缓冲作用，并且减少了纳米硅颗粒与石墨和电解液的接触面积，抑制了这两种活性组分与电解液的副反应，因此首次库伦效率显著提升。在循环性能测试中，经过包覆后，硅碳负极材料的结构稳定性提升，循环性能表现更优。气相包覆碳源主要为乙炔或甲烷等气体，对传统沥青需求量较小，该方法包覆更为均匀，效果更佳，但技术难度与成本更高，未来应用渗透率可能提升。负极原材料替换为中高硫石油焦后，需要更多包覆材料改性低硫石油焦供需趋紧，价格抬升，负极企业可能以中高硫石油焦部分替代。低硫石油焦与针状焦为人造石墨负极的主要原材料。低硫石油焦为炼化副产品，供给刚性，而且我国负极企业目前主要依赖东北地区低硫原油，产能更为受限。由于负极产品对低硫石油焦需求快速增长，而供给弹性小，导致低硫石油焦价格快速抬升，与中高硫石油焦价差拉大。考虑到延迟焦化未来扩产幅度较少，甚至可能由于让位于加氢路线而产能收缩，而负极需求将持续提升，低硫石油焦供需紧张情况可能持续，负极企业迫于成本压力或将选择中高硫焦替换部分低硫石油焦原料。中高硫焦资源较为丰富，但性能较差需要提高包覆材料用量。低硫石油焦仅占国内石油焦产量一小部分，中高硫焦产量较丰富，进口石油焦硫含量更高。为解决低硫焦供给紧张的成本压力，负极企业着力研发中高硫焦作为原料生产负极材料的技术。中高硫焦由于挥发分、灰分、硫分含量较高，石墨化效果不佳，需提高包覆材料添加比例改善负极材料性能。负极包覆材料市场空间测算新能源车渗透率持续提升，储能电池需求快速提升，锂电池市场有望保持高增长。SNE数据显示，2022年全球动力电池装机量达到517.9GWh，同比增长74%。新能源汽车市场快速增长，带动动力电池需求量上升。我们预计国内新能源车渗透率保持较快增长；欧洲市场预计保持平稳增长；美国市场受政策推动以及低基数效应，有望实现较快增长。我们预计2025年全球动力电池装机量1465GWh。叠加储能电池需求高增长，我们预计2025年全球锂电池装机量达2095GWh（来自2023年3月20日《产品迭代领先，单壁管打开新空间》）。对于石墨负极：考虑快充石墨负极占比逐渐提升，2025年提升至55%；快充石墨负极包覆材料添加比例较高，2025年提升至15%；普通石墨负极原材料中高硫焦占比提升，需要提高包覆材料添加比例以改善负极材料性能，假设2025年添加比例提升至7%。4680大圆柱推动下，硅基负极有望迎来产业化提速，假设硅基负极占比逐年提升，25年提升至约10%，对应需求量约27万吨；CVD法包覆材料为气态碳源，不涉及沥青，短期产业化程度较低，我们预计短期仍将以沥青包覆为主，假设22/23/24/25年需要使用沥青包覆的硅基负极比例为100%/80%/67%/61%，由于其膨胀性较强，考虑包覆材料添加比例高于石墨负极。综合以上假设，我们预计2025年负极包覆材料需求或达到33.59万吨，2023-2025年CAGR50%。包覆材料市场格局集中，信德新材领先优势明显包覆材料市场参与者较少，信德新材为行业龙头。行业内主要公司包括信德新材、大连明德、辽宁奥亿达、辽宁润兴等。2021年，信德新材产量2.4万吨，位列行业第一，其他厂商产能均在0.3-1万吨之间。受益于先发优势，信德新材在产品质量以及客户资源上都处于行业领先地位，龙头优势明显。根据公司招股书测算，20年信德新材市场占有率在27%-39%之间。竞争对手技术工艺与客户资源的积累尚需时间，公司积极推动产能建设进一步提升市场占有率，我们预计短期内行业竞争格局有望保持稳定。客户资源与设备优势明显，一体化持续降本先发+卡位优势助力客户粘性，充分覆盖下游负极材料龙头先发卡位导入负极龙头企业，优质客户黏性强。下游负极企业对原材料供应商产能规模、供应保证能力、批次稳定性等具有较高要求，信德新材较早布局负极包覆材料领域，凭借产品品质以及产能优势广泛覆盖负极龙头。根据ICC鑫椤资讯，2022年中国负极材料市占率前五的企业分别为贝特瑞、上海杉杉、江西紫宸、中科星城、广东凯金，CR5达71%，该五家企业也为信德新材2021年负极包覆材料前五大客户，2021年公司对五大负极厂商负极包覆材料销售量占总出货量的比例为88.1%。公司根据客户产品性能需求定制化产品，强化合作粘性，例如为高端客户江西紫宸主要提供高温包覆材料。公司与这五家负极厂合作关系长期稳定，合作时长最短为6年，最长为12年。横向相较于其他负极包覆材料可比公司，信德新材的客户群体更加广泛、稳定，多为行业内上市公司或拟上市公司，具备稳定经营发展能力，且公司已进入主要客户的供应商体系以及合格供应商认定范畴。此外，公司已与江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞、中科星城及青岛青北签订了战略合作协议或框架供货协议，进一步绑定下游优质客户。公司生产设备精良，产品竞争力强公司对生产工艺理解深刻，生产设备设计技术能力强。负极包覆材料生产工艺的核心在于生产设备，公司不断在生产设备上进行技术创新，取得明显成效。沥青材料在高温环境下易出现结焦，造成设备堵塞，从而影响产品质量与生产效率。公司拥有多项负极包覆材料设备专利技术，能够有效控制沥青中的杂质含量，提高负极包覆材料产品质量，同时减少结焦的发生，避免因结焦导致设备停产检修，提高设备生产效率。以公司气动烟道清理器专利为例，当进风口内烟和丝状物的浓度/风速超过/低于设定值时，感烟探测仪和风速测量仪会将信号传送至自动控制器，进而通过压缩空气吹扫烟和丝状物完成管道内的烟和丝状物的清理工作。该设备能够自动清理浸渍沥青成型过程中产生的大量烟尘和丝状物，有效防止丝状物积累阻塞管道。设备优势与know-how积累使得公司负极包覆材料性能优势明显，产品质量稳定性强。软化点、结焦值、喹啉不溶物及灰分含量是影响负极包覆材料性能的核心指标。负极包覆材料的软化点越高，其结焦值越高，杂质含量越少，包覆效果越好。负极包覆材料的喹啉不溶物含量越高，包覆沥青流动性越弱，从而影响负极包覆效果。相较于同行业可比公司，公司产品的结焦值上限更高、结焦值范围更广，喹啉不溶物及灰分含量较低。目前公司对负极包覆材料产品各项关键指标的控制都处于行业领先水平，产品性能优异且稳定。一体化布局打开降本空间3万吨新产能落地，实现一体化产业链布局。公司此前主要以外购原材料古马隆树脂生产负极包覆材料，2021年部分采取委托加工模式，通过外购乙烯焦油并委托上游化工厂代加工乙烯焦油获得原材料古马隆树脂。2022年公司扩产落地3万吨负极包覆材料新产能，形成了

“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料”的产业链，实现一体化布局。一体化实现生产流程精简，降低能耗、人工、运输费用。一体化前公司包覆材料的生产模式主要包括两个环节，第一步为由乙烯焦油委托加工制成古马隆树脂或者直接外购古马隆树脂；

第二步为由古马隆树脂制成沥青包覆材料。原有模式下，外部加工厂将液态树脂冷却为固态后再运输到公司，经过高能耗的熔融环节重新转化为液态后再进行生产，一体化后省去中间的冷却再熔融环节，大大降低能耗，还可节省包装、监测等人工成本。另外，一体化可节省在各生产基地中转运原材料的运输费用。一体化布局有助于在源头把控原材料质量。通过一体化生产模式，公司得以确保高端的产品用最好的原料生产，中低端产品进行相应的原材料匹配。把控原材料质量，进一步提升产品品质。我们基于一体化、委托加工以及外购古马隆树脂三类模式，分析包覆材料成本差异（只考虑不同模式下成本存在差异的项目，如副产品橡胶增塑剂收益等相同项略去）。1）原料成本：价格参考2022年均价进行假设，按4吨乙烯焦油生产2吨古马隆树脂以及2吨裂解萘馏分；2吨古马隆树脂生产1吨包覆材料和1吨橡胶增塑剂测算；2）人工成本：虽然一体化后节约全链条人员，但由于增加乙烯焦油到古马隆树脂环节，假设一体化后人力成本略微提升；

3）能耗成本：一体化后省去古马隆树脂冷却造粒后再熔融过程，公司公告中表示该环节能耗占由古马隆树脂生产负极包覆材料所耗天然气的50%；但由于一体化增加由乙烯焦油到古马隆树脂环节，假设能耗成本略微增加；

4）其他制造费用：一体化需要增加固定资产投资以及其他生产开支，我们预计其他制造费用有所增加；

综合以上假设，我们测算一体化相比委托加工或外购古马隆树脂可降低成本约900元，假设一体化不增加其他费用支出，预计税后提高单吨净利约800元。一体化的利润增厚多寡主要取决于古马隆树脂、裂解萘馏分与乙烯焦油价差。公司一体化带来的成本节约本质是通过纵向一体化向上拓展工序环节，降低由乙烯焦油生产古马隆树脂环节的能耗等成本，并额外获取古马隆树脂、裂解萘馏分与乙烯焦油环节间价差。石油树脂与裂解萘馏分一般基于原材料乙烯焦油价格加成定价，2020年至今，乙烯焦油与C9馏分石油树脂价差中枢约730元/吨，乙烯焦油与裂解萘馏分价差中枢约238元/吨（不含税）。我们测算，当乙烯焦油与古马隆树脂价差350-650万元/吨（考虑公司体量较大，采购古马隆树脂价格较公开市场价有所优惠，因此假设价差低于历史中枢），乙烯焦油与裂解萘馏分价差150-400万元/吨时，一体化对单吨净利提升约为371-1306元/吨。盈利预测我们将公司业务分成负极包覆材料业务、橡胶增塑剂业务和裂解萘馏分业务。1）负极包覆材料量

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公司19-21年产销率分别为87%/108%/93%，19-21年产能利用率分别为146.11%/102.78%/97.63%，19/21年销量1.2/1.6/2.3万吨，我们认为22-24年下游需求仍较旺盛，有助拉动公司产能利用率与产销率处于较高水平。公司22年有效产能约3.4万吨，23年预计提升至5.5万吨，考虑实际产能具有20-30%的超产空间，我们假设22-24年出货量分别为3.25/5.40/7.20万吨。单价：公司19-21年负极包覆材料单价分别为1.49/1.48/1.45万元/吨。考虑到随着产品成熟，行业供给增加，单价逐渐下降，我们假设22-24年均价分别为1.43/1.41/1.36万元/吨。单吨成本：我们拆分公司主营业务成本构成，分成原料、人工、能源和制造费用。19-21年单吨成本为0.64/0.67/0.78万元/吨，由于22年油价上涨导致原料乙烯焦油以及古马隆树脂价格均上涨，我们假设22-24年公司负极包覆材料单吨成本分别为