中炬高新研究报告价值闪耀静待涅槃

中炬高新研究报告：价值闪耀，静待涅槃1.公司概况：调味品行业的强势品牌1.1.发展历程：始于广东，高新技术企业成功切入调味品行业公司是中山市第一家上市企业。公司成立于1993年，并于1995年1月在上海交易所挂牌上市。目前公司聚焦调味品主业发展，拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌。公司的发展可归纳为四个阶段：1）1993—2005年：业务梳理期。公司成立初期，从事园区开发、基础设施建设等服务业。1999年公司收购中山市美味鲜食品总厂，开辟调味品新领域，2004年公司申请注册厨邦品牌，定位中高端市场，同时计划实施美味鲜20万吨调味品扩产技改项目。截至2005年，子公司美味鲜营收占比总营收45%以上，公司逐步确立调味品主业地位。2）2005—2012年：品牌建设期。2007年公司确定了以厨邦品牌为主的销售策略，随着“厨邦酱油晒足180天”广告语的铺设及调味品产能释放，厨邦品牌逐渐由区域性品牌成长为全国知名品牌。截至2012年，公司调味品营收占比总营收92%，调味品成为公司支柱产业，2005-2012年公司营收CAGR为11%。3）2012—2018年：加速扩张期。2012年阳西厨邦基地正式动工，规划产能46.88万吨，2017年阳西美味鲜基地动工，规划产能65万吨，2018年公司调味品总产量约54万吨，公司进入加速扩张期。2012-2018年公司归母净利润CAGR为28%。4）2018年—至今：稳步提升期。2019年3月，公司提出五年“双百”目标，计划于2023年实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。截止2022年Q1子公司美味鲜实现营收12.3亿元，营收位居我国酱油行业第二。1.2.股权结构：宝能入主，体制民营化带来新活力宝能入主后，体制民营化带来新活力。原公司大股东及实控人为中山火炬区国资委，2015年宝能集团通过旗下保险机构前海人寿增持，一跃成为公司第一大股东，2019年公司实控人变更为姚振华先生，该事件标志着公司正式由国营变为民营体制。截至2022Q1，姚振华先生通过第一大股东中山润田投资有限公司间接持有公司20.56%的股份，原公司大股东作为国有法人持有公司10.72%的股份。1.3.产品结构：聚焦调味品业务，酱油贡献主要收入公司以调味品为重心稳步发展。公司的现有业务包括调味品、房地产以及汽配业务，其中调味品为主营业务。2012-2021年子公司美味鲜营收从12.9亿元增长至46.2亿元，2021年子公司美味鲜营收占比公司总营收90.3%。酱油贡献调味品主要收入，毛利率高于其他品类。公司调味品中前三核心业务为酱油/鸡精粉/食用油，2021年前三大产品营收占比调味品业务营收分别为62%/12%/11%，2017-2021年酱油营收占比呈现逐步下降的趋势。2018年公司重点围绕酱油、鸡精粉两大核心品类进行优化，产品毛利率明显提升，2018-2020年酱油/鸡精粉毛利率分别从44%/41%提升至49%/43%，2021年由于大豆价格持续上涨，公司酱油毛利率下降至39%。1.4.财务指标：盈利能力表现良好，财务指标持续改善公司收入稳步增长，盈利能力表现良好。2012-2021年收入和归母净利润CAGR分别为11.3%/19.4%，均保持两位数增长。2022Q1公司实现收入13.5亿元，同比上升6.6%，实现归母净利润1.6亿元，同比下降9.5%，主要是受到疫情和成本上行因素影响。预计随着销售端消费需求的修复及提价缓解成本端压力，公司有望保持稳步增长趋势。公司ROE稳步提升,得益于净利率和资产周转率持续改善。2012-2021年公司ROE保持稳定增长趋势，2021年公司ROE为19.4%，22Q1为4.0%，相比海天仍有很大提升空间，但相比于第二梯队酱油企业具有一定的优势。拆分来看，公司ROE稳步提升来源于净利率和资产周转率的改善，净利率的改善可进一步拆分为毛利率的持续走高和费用率的下行两个因素：毛利率：近年来公司在调味品业务中进行产品结构升级优化，同时引进“厨邦智造”项目，共同推动公司整体毛利率的上涨。2012-2021年公司整体毛利率由28.5%上升至34.9%，2022Q1由于原材料成本的上涨，公司整体毛利率下降至32.3%。费用率：公司销售费用率保持稳定，2017-2021年呈现下降趋势，2022Q1公司销售费用率小幅提升至8.8%；管理费用率自2015年起显著下降，2022Q1为5.0%。目前公司期间费用率处于行业中位水平，未来压缩空间大。资产周转率：2012-2021年公司总资产周转率呈现逐步提升的趋势，未来随着全国化加速与管理提效，公司的资产周转率有望进一步提升。2.行业：行业处于上升期，集中度提升空间大2.1.调味品行业：大众餐饮放量+居民结构升级，行业处于上升期2.1.1.生意本质：味觉记忆绵长，调味品行业长青调味品具备刚需特性，低销售费用率造就行业高利润水平。调味品通过调配组合咸、酸、甜、苦、辣等基本味道，使其形成独特的味觉记忆并具备成瘾性，成为日常生活中的刚需产品。对比乳制品、饮料、休闲零食等快消品，调味品的消费频次更低但复购率更高、生命周期更长，使得调味品的口味和品质成为核心竞争要素。以海天味业为例，销售费用率约为其他食饮饮料子行业龙头平均的40%，而毛利率却高出平均约6%-7%。相较于内资企业，外资企业的进入壁垒高。中国人对调味品的味觉记忆具有家庭情感联系的特色，国内多年累积的生产工艺及口味配方使得外资品牌无法像收购啤酒等企业快速打入调味品市场。同时外资品牌多以现代渠道为主，而我国调味品行业以传统渠道为主，叠加内资品牌的地域性优势，目前调味品子赛道中仅鸡精业务外资有所渗透和发展。总体来看，天然的市场结构差异使外资难以在产品口味和渠道流通上进行市场操作。行业标准趋严，费用成本加压小厂份额。国家近年加快出台食品安全相关的政策法规，各项管理条例日益完善，2018年国家卫健委对酱油、食醋、复合调味料等品类均划分了详细的国家标准，