有色金属行业策略黄金或迎牛市资源自主可控

有色金属行业策略：黄金或迎牛市，资源自主可控一、基本金属：后疫情时代带来需求改善（一）铜：需求改善，供给受限，铜价仍将高位运行1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限铜矿资本开支周期与铜价周期一致。通过Bloomberg和Wind对全球69个上市公司铜矿山资本开支（CAPEX）数据进行汇总梳理，可以发现铜矿山资本开支与铜价波动周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多得进行矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。据Bloomberg统计数据显示，全球铜矿山可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，2007年以来全球铜矿山资本开支周期顶部出现在2013年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于2018-2019年。2013-2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017年以后资本开支虽然有所增加，但是整体数额依然较低。以五年为周期后推，全球铜矿产量低增速时代已经来临。预计未来三年铜矿产量复合增速基本位于3-4%左右，每年产量增量有限。2.库存：全球显性库存处于18年以来历史相对低位据Wind统计数据显示，目前全球电解铜三大交易所加上保税区的库存为40万吨上下，自22年初以来波动起伏，有微幅上涨但整体库存仍处于18年以来历史相对低位，对电解铜价格形成明显支撑。3.消费：电力基建持续增长，政策支持房屋和汽车销售电网+电源基本建设投资完成额累计同比继续增长。据Wind统计数据显示，2022年1-10月，国内电网基建建设投资完成额累计同比增速为3%，电源基本建设投资完成额累计同比增速为27%。2021年11月11日，南网印发《南方电网“十四五”电网发展规划》，“十四五”期间将规划投资6700亿元，加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。明确电网发展总架构，重点聚焦清洁能源、智能化、市场机制等发展方向，助力广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区和港澳地区碳达峰、碳中和。2022年1月，国家电网公布2022年电网方面的计划投资金额为5012亿元，首次突破5000亿元。近期房地产的支持政策，有望激活楼市拉动铜消费。据Wind统计数据，2022年1-10月，国内房地产开发投资完成额累计同比增速为-8.8%。自2022年3月起，各地政府积极落实“因城施策”，短时间内供需两端政策优化调整力度均有所加大。虽然今年上半年楼市低迷，但是近期陆续推出的支持政策将会加大地产未来的稳增长力度，未来楼市的激活有望拉动铜消费。优惠政策提振汽车销量，拉动铜的消费边际走强。Wind统计数据显示2022年1-10月，国内汽车累计销量2223万辆，同比增速为8%。2022年5月31日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在2022年6月1日至12月31日期间内的部分乘用车减半征收车辆购置税。同日，工信部等四部门联合发布了关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知，规定在2022年5月—12月开展汽车下乡活动。虽然今年上半年汽车销量累计同比有所下降，但是除了购置税减半的政策和新能源汽车的下乡活动，各地也陆续出台地方叠加补贴政策，积极促进汽车消费。在政策的促进下，未来汽车销量的边际好转将带动铜消费有所走强。（二）铝：国内建成产能达到天花板，静待需求改善1.电解铝：建成产能达到天花板，运行产能增长乏力国内电解铝产能已经达到4500万吨的产能天花板。据SMM，截至10月底，中国电解铝运行产能4034万吨/年，自22年度以来运行产能持续维持在4000-4100万吨，增长十分乏力，建成产能4516.1万吨/年，全国电解铝企业开工率89.32%。2022年以后，国内电解铝新增项目多集中在云南、广西地区，随着新产能的释放，国内电解铝行业建成产能已经达到4500万吨的产能天花板，未来新增产量更多的是通过开工率的提升来实现。2.电解铝库存持续去化据Wind统计数据显示，2022年以来，受俄乌冲突、欧洲能源危机、欧美制裁俄罗斯的影响，LME电解铝库存持续去化，三季度有所回升但四季度继续步入下降通道，而国内电解铝社会库存在2022年一季度消费淡季累库幅度有限；二季度国内传统消费旺季来临，国内电解铝社会库存持续去化至70万吨左右的历史相对低位；三季度受国内部分企业减产影响，库存水平继续下降。3.碳中和：或使国内电解铝行业成本曲线有所上移在《全生命周期角度看电解铝行业碳中和》的深度报告中，我们对征收碳排放费用后国内电解铝的成本曲线进行了模拟测算，云南省凭借其水电资源，在碳排放成本中上升最少，因此其成本低于增加碳排放成本以后的山东省。综合来看，电解铝行业加入碳排放交易市场可能使得国内电解铝行业平均成本曲线整体有所上升，从成本支撑角度，使得未来电解铝价格运行区间有所抬升。此前的《全生命周期角度看电解铝行业碳中和》、《电解铝：“碳中和”背景下的供需再平衡》、《铝：价格上涨，库存紧俏》、《2021年策略：机会纷呈中的主旋律》等报告中持续看好铝价，主要逻辑为：（1）国内电解铝行业即将达到产能天花板，未来新增产能有限，长期供给弹性较小；（2）全球氧化铝供给过剩，国内氧化铝行业存在囚徒困境，海外氧化铝价格对国内氧化铝价格形成压制，氧化铝对电解铝成本端抬升有限；（3）电解铝行业碳中和或将使得远期国内电解铝产能出现下降；（4）电解铝行业碳中和将使得原有的能源结构出现变化，通过可再生能源进行生产的电解铝企业更加受益，而电解铝行业整体成本或因为碳排放费用的转嫁而逐渐抬升；

（5）海外适合扩建电解铝产能的区域已经越来越少，因此未来几年海外电解铝产能增速有限；（6）全球可再生能源和新能源汽车消费的逐步增加会推升电解铝需求的增长。基于以上六点核心逻辑，我们认为电解铝行业价格长期来看存在成本端支撑的逐步抬升过程，行业利润可以得到长期维持。二、贵金属：黄金将有望逐步迈入牛市（一）黄金-美元指数-实际利率的研究体系20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀（货币超发所带来的货币贬

”

值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产，配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的，黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。同时，黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面，其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此，我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不能带来趋势性投资机会。（二）美国经济边际转弱预期逐步增强，黄金有望迎来牛市美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下降，金价涨）。从美联储核心关注的PCE和失业率数据来看，美国经济周期已经处于较高位置，通胀水平有所回调，PMI持续下降并已经降至50以下，加剧了投资者对经济滞胀的担忧预期。总体来看，随着美国经济边际转弱的预期不断加强，市场对于美联储退出量化宽松政策进度以及结束加息的预期也在发生变化，高位的通胀进一步压制了经济的资本回报率，黄金在2023年将有望逐步迈入牛市。三、新能源金属：需求韧性强，关注资源的自主可控展望2023年，新能源车产业仍将稳步向前，新能源汽车及动力电池行业仍将处于产能扩张周期，锂钴等需求仍将持续向好；供给端来看，澳洲锂辉石矿和南美盐湖的开发的放量都已在预期之中，非洲的锂资源开发或将是23年的新亮点，但受疫情和资源民族主义的影响，新项目的开发进展或面临较大的不确定性，市场对于需求端增速的放缓和供给端增长的放量进行了充分的预期，但我们认为产业链扩张所带来的的表观需求的增长仍将有很强的韧性，锂价仍将维持高位运行。同时，我们认为，新能源产业链上游资源的自主可控将逐步成为市场的关注焦点，为四川锂辉石、江西锂云母、青藏盐湖大发展带来机遇。（一）需求：新能源汽车产业链仍处扩张期，需求的韧性或超预期2020年国务院办公厅发布的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，明确提出，到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高。新能源汽车仍将带动锂需求快速增长，且随着高镍NCM811及NCA的装机量提升，氢氧化锂的需求也将快速增长。据乘联会数据，2022年1-10月中国新能源汽车产量为517.4万辆，同比增长118%，其中1-10月纯电动车产量达到399.3万辆，同比增长103%。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022年1-10月中国三元材料和磷酸铁锂产量分别达到16.7万MWh和25.8MWh，同比分别增长132%和195%。新能源车的产量和动力电池的产量均处于快速增长阶段，动力电池产量的快速增长表明行业整体仍处于扩张期，表观需求的快速增长体现了行业整体需求的韧性。（二）锂：供给预期充分，不确定性仍将为增量部分带来挑战1995年以来，锂价已经经历了两轮大规模上行周期，分别是2004-2008年（涨幅208%，得益于手机、笔记本等消费电子需求发展）和2015-2017年（涨幅278%，得益于新能源汽车需求发展），每轮上涨后锂价中枢也随之抬升，伴随而来的也是供给端的放量。目前锂资源正在经历第三轮周期，碳酸锂价格已经维持在50万元/吨以上一段时间，全球进入了锂资源的大开发，澳洲、南美等地区的锂辉石和盐湖锂资源项目将稳步投产，以津巴布韦为代表的非洲锂资源在中国企业的支持下或将成为未来增量的亮点。但整体来看，市场均有这些项目均已有较强的预期，而在澳洲人工紧张、资源民族主义频发、疫情带来的供应链紧张等因素的影响下，新增项目的进展仍然面临较大的挑战。新能源汽车产业链的上游资源自主可控背景下，中国锂资源或迎来大开发。在中国

新能源车产业链蓬勃发展的背景下，中国企业对锂矿的争夺或仍将成为今后一段时期内的焦点，在澳洲锂矿拍卖价格创新高的情况下，更显示出保障锂作为关键矿产的供应的重大意义。云母提锂大发展，锂云母走向舞台中央。在提高锂资源自给率的战略背景下，中国锂资源大开发已经成共识。云母提锂越来越受到市场关注。我们认为：在江西省锂电产业政策扶持的背景下，随着以永兴材料、江特电机为代表的锂业公司突破云母提锂技术瓶颈，同时宁德时代、国轩高科的入局进一步打开行业空间，锂云母已经成为不可轻视的战略性锂资源，地位凸显。锂云母资源集中，政策全面助力。江西锂云母资源主要集中在宜春地区，资源相对集中有利于开发。据宜春市政府公开信息，其中圳口里资源量9.6亿吨，宜春钽铌矿和茜坑锂矿资源量均过亿吨，同时还存在大量矿山仅进行了小面积勘探的情况，随着未来进一步深入勘探，储量有望进一步提升。据宜春市人民政府网站，2021年9月10日发布的《关于加快宜春市新能源（锂电）产业高质量跨越式发展的指导意见(2021-2025)》，主要发展目标：到2025年底，全市新能源（锂电）产业链营业收入超1500亿元，贯通锂资源-锂材料-锂电池-锂应用-锂回收全产业链。锂盐在国内市场份额占比超过三分之一，充分利用好资源优势，积极实施招大引强战略，扩大并强化“亚洲锂都”在新能源（锂电）行业内的影响力和话语权。盐湖提锂有望迎来大发展。据青海省人民政府网站，2021年5月16日，建设世界级盐湖产业基地行动方案编制领导小组第一次会议在西宁召开，审议讨论了《建设世界级盐湖产业基地行动方案(初稿)》。青海盐湖提锂打开空间，为行业公司提供新的盈利增长点。据科达制造2021年年报披露，其参股公司蓝科锂业的年产2万吨电池级碳酸锂项目2021年4月正式试车，与原有1万吨碳酸锂产能进行融合生产，全年两条生产线共实现碳酸锂产量约2.27万吨，销量约1.92万吨。公司钾肥装置生产中每年排放老卤量约有2亿立方米，该原料液为锂产业发展提供了可靠的资源保障。盐湖股份所属的察尔汗盐湖总面积5,856平方公里，氯化锂储量居全国首位。根据藏格控股2021年年报披露，公司2021年全年生产碳酸锂7,553.06吨，2022年计划实现1万吨以上。根据藏格控股2021年年报，公司目前拥有察尔汗盐湖钾盐采矿权证面积约724.34平方公里，拥有青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿、小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段和碱石山钾盐矿探矿权面积1684.76平方公里。根据蓝晓科技2021年年报披露，盐湖提锂领域，藏格锂业项目、五矿提锂和除硼项目均已完成验收，顺利投产运行。我们认为行动方案对蓝科锂业、藏格股份和蓝晓科技等目前在青海盐湖提锂领域布局广泛的企业有较强的指导意义，为青海盐湖提锂打开了空间。西藏盐湖有望受益，西藏矿业、西藏城投等公司盐湖提锂有望迎来发展。根据西藏矿业2020年和2021年年报披露，公司拥有独家开采权的西藏扎布耶盐湖，已探明的锂储量为184.10万吨，含锂品位居世界第二，2021年全年锂盐产量为9,016吨。根据西藏城投2021年年报披露，公司投资开发的西藏阿里龙木错和结则茶卡两个盐湖，合计碳酸锂储量390万吨，正在推动结则茶卡盐湖预浓缩卤水萃取提锂及龙木错铝系粉体吸附的工艺流程的中试工作，2022年1月份与西安蓝晓科技新材料股份有限公司签订了《西藏结则茶卡盐湖万吨级氢氧化锂委托加工合同》。随着青海盐湖行动方案推进，盐湖提锂技术有望大幅进步，推动西藏盐湖开发。（三）钴：刚果（金）和印尼红土镍矿项目持续放量受益中国新能源企业产业链的发展，刚果（金）的铜钴矿和印尼的镍钴资源得到大开发。受2015-2017年钴价大涨的带动，刚果（金）的部分铜钴项目已经进入投产和扩产期，例如ERG的RTR项目、Chemaf的Mutoshi项目、万宝矿产的庞比铜矿、中铁资源的Sicomines等均为前期的新建和扩产项目。随着2020年钴价和镍价的上涨，嘉能可的Mutanda项目、金川国际的Musonoi项目等也进入了开发阶段，力勤镍业、华友钴业等在印尼红土镍矿的开发项目也将进入收获期，钴的供给将持续放量。（四）镍：三元需求前景仍在，关注印尼镍项目的开发机会4680电池解决了散热问题，这进一步确定了三元高镍的成长前景。2021年10月26日，松下首次展示了其为特斯拉打造的新型4680电池试制品。并且据高工锂电，4680电池依然使用811系高镍正极，解决了散热问题，提高了高镍正极的安全性。此款电池由特斯拉2020年9月23日电池日发布。据高工锂电，这款直径46mm、高度80mm的电池，单体能量密度可提高5倍，能达到300Wh/kg，充放电效率比有极耳电池提升6倍。搭载在整车上可提高续航里程16%，度电成本下降56%。由于体积变大，电芯内部的热量在超级快充散热很难解决，所以通过创新无极耳设计，降低电流距离，实现内阻下降。据ICC鑫椤资讯统计数据，2021年国内三元前驱体材料总产量达62.1万吨，同比增长82.3%，据ICC鑫椤资讯预测，2022年中国三元前驱体材料总产量预计达到85万吨，随着高镍渗透率进一步提高，前驱体用镍量有望超预期。以华友钴业、中伟股份、格林美为代表的中国企业持续在印尼推进电池用镍项目投资。目前合计产能达到88.4万吨金属镍/年。四、其他小金属：稀土与钼价有望继续上涨（一）稀土：碳中和助推稀土永磁需求，稀土价格有望继续上行1.供给瓶颈凸显国内供给：随着国内稀土行业整顿常态化以及环保核查的影响，指标外稀土产量不断收缩，国内稀土矿的短缺问题突出，自然资源部和工信部将2019年增加稀土开采指标增加10%至13.2万吨/年，2020年增加至14万吨，2021年增加至16.8万吨，2022年继续增加指标至21万吨，增幅25%，但中国同时有离子型稀土矿、氟碳铈矿和混合矿，每种矿的分离工艺不同，造成矿与冶炼分离往往需要一体化运营，从而会出现冶炼分离产能充足的面临矿的产能不够，矿的产能充足的面临冶炼分离产能不够，因此会造成稀土的供给面临瓶颈问题，即便随着指标的增加，瓶颈问题也将逐步凸显。海外供给：（1）美国芒廷帕斯稀土矿的产能已经基本进入了满产阶段，后续产能提升未有明确规划；（2）缅甸稀土矿产量进入了产能高峰期，且有下滑迹象；（3）澳大利亚莱纳斯产能已经满产。因此，从供给端来看，在国内开采指标不大幅增加的情况下，稀土供给端的瓶颈问题亟待解决。2.碳中和助推稀土需求碳中和是未来中国乃至全球发展的主题，稀土永磁将在节能减排中发挥重要作用。凡是涉及到电能和动能的转换过程，都需要使用磁体，稀土永磁具有更好的能源转换效率，减少能源的损耗，而稀土永磁中，钕铁硼为最新一代的稀土永磁材料。由于钕铁硼永磁体的优异性能和全生命周期的成本优势，钕铁硼产量不断增长，近几年钕铁硼对稀土的消费量也以5-10%的增速稳定增长；同时，海外稀土的需求仍处于增长态势，自动化和电动化的产业趋势下，稀土需求中期来看仍将稳定增长。在中长期需求稳定增长的情况下，供给的瓶颈问题逐渐凸显，稀土价格有望继续上涨，并维持高位运行。（二）钼：需求复苏，钼价中枢有望稳步上行1.需求：全球需求回暖，步入稳定增长据国际钼协数据，2010-2021年，全球钼需求的复合增长率为2.39%，其中中国需求占比稳居第一，复合增长率4.68%，欧洲需求占比第二，复合增长率1.20%，美国需求占比第三，复合增长率-1.13%。2021年，全球钼需求同比增长12.53%，其中中国需求同比增长4.69%，欧洲需求同比增长11.12%，美国需求同比增长29.65%。随着疫情的逐步好转，海外的复产率提升将推动海外钼需求稳步回升。受益中国产业结构稳步升级，国内不锈钢等特种钢材产量持续增长，我们预计21-23年全球钼需求仍将保持3%以上的增速，其中中国需求增速维持在5%以上，欧美国家需求增速维持在2%以上。2.供给：增量时代已过我们的钼行业数据库中包含了国内60家矿业公司的64座在产矿以及海外27家公司的40座在产矿，我们预计22-23年全球钼产量分别为29.0和29.5万吨，同比分别增长3.9%和1.8%。我们认为上一轮全球钼矿开发大周期结束，海外的钼多为铜矿伴生，且以美洲为主，而美洲铜矿在未来几年的新增供给有限，在铜价高企的情况下，矿山企业往往会采取富铜贫钼的开采方式，海外钼矿的供给面临收缩的压力；国内矿业的安全和环保要求持续提高，加快中小型钼矿的出清，同时对新增供给形成约束，未来几年的新增供给主要是西藏地区的铜矿投产带来伴生钼矿的产量增长，且之后几无钼矿新的供给增量；而中国产业升级过程中，钼消费量有望继续稳步提升。从历史上钼精矿的进口情况来看，中国需求快速增长的过程中，从海外进口钼产品的量都会出现快速增长的情况，Wind统