迪阿股份研究报告以爱之名打造高情感溢价品牌

迪阿股份研究报告-以爱之名打造高情感溢价品牌

核心观点我们选取三家2021财年ROE超20%的同业龙头品牌与DR作为对比，各家获取高ROE的路径均有不同。老凤祥以经销模式为主，净利率低，但凭借经销商的合作实现存货的高效周转，因此其渠道运营能力是高ROE关键；周大生

2021年开始进入转型阶段，此前以镶嵌品类为主要“现金牛”，后发力黄金，因此盈利能力有所下降，但资产周转效率在省代模式的发力下得到提升；周大福以类直营模式运营加盟门店，因此资产周转弱于老凤祥，但强运营的模式下也实现了更高的净利率。从杜邦分析看珠宝品牌核心争力，品牌力为DR带来的高盈利能力是高ROE的关键。从2017-2021财年数据看，DR的ROE在业内保持领先，其中净利率表现尤为亮眼，差异化定位与全自营模式保障了公司的高盈利能力。同时，定制化的产品销售模式减少了门店的铺货，使得公司门店前期投入相对其他品牌少。尽管渠道打磨较其他龙头品牌时间尚短，但2017-2021年资产周转效率（平均值）也与周大生、周大福等相当。品牌价值取决于消费者对其的综合感知，DR正是通过产品、营销、渠道多维度发力实现高盈利能力。产品为核，满足消费者的功能性需求；营销为纽带，链接消费者与品牌之间沟通的桥梁，多维度的营销传播使消费者对品牌的感知立体化，产生出独特的情绪价值；渠道则能够使消费者与品牌保持互动，通过更具象的体验使消费者对品牌的感知更加强烈，其中，线下渠道对于重体验的珠宝品类尤其重要。我们认为DR的成功正是围绕“一生唯一真爱”

的品牌内核，进行产品、营销、渠道的综合发力，并凭借先发优势领跑新锐珠宝品牌。这与我国传统珠宝龙头以“渠道”驱动成长、通过加盟模式实现产品高速周转的模式有典型不同。区别于市场观点市场对公司产品品类拓展存一定担忧：1）公司求婚钻戒销售占比较高，对婚庆需求依赖较强；2）结婚对戒、其他饰品销售占比低。我们认为当前品牌处于高速成长阶段，正是由于对婚庆消费人群需求的精准捕捉，提出“一生仅送一人”的差异化定位快速崛起，因此求婚钻戒占比高。伴随DR品牌的进一步成熟、品牌内涵泛化，其围绕“表达爱”的内涵也会进一步丰富，其他产品品类的拓展也会水到渠成。市场认为DR的品牌定位“单一”，对品牌的长期发展不利。我们认为，面向中国多样化、差异化、年轻化的消费需求，DR“一生仅送一人”的反复宣传可有效触达更多消费者，过于分散的定位反而会增加消费者端的噪音，不利于品牌知名度的提升。同时，通过产品力、渠道力的不断提升，以及整合营销沟通策略的有效实施，长期看，DR美誉度也会逐步得到积累。市场认为DR的产品力较海外知名珠宝品牌仍有差距。但我们认为：首先，DR作为我国新锐珠宝品牌代表，其定位较海外知名珠宝品牌如梵克雅宝、卡地亚仍有差异，因此产品力不可直接比较；其次，珠宝产品尤其是钻石类，工艺已较为成熟，从生产端看DR与其他海外珠宝品牌并不存在明显的工艺差距；最后，DR仍处成长阶段，与其他沉淀多年的海外珠宝品牌相比，其在高级珠宝领域的布局较晚，因此会造成“DR产品力不如其他海外珠宝品牌”的认知偏差。DR：快速崛起的新锐珠宝领军企业品牌定位差异化，直营扩张保证经营质量迪阿股份以“用一生爱一人”差异化定位，打造婚恋市场具穿透力品牌。迪阿股份成立于2010年，成立初期主要从事咨询服务。2011年起，公司开始主营钻饰婚戒的研发设计、品牌运营及定制销售。品牌成立之初便规定“男士凭身份证一生仅能定制一枚求婚钻戒”，寓意“一生·唯一·真爱”。DR品牌所表达的“用一生爱一人”的情感态度，深受众多消费者认可，DR也快速成长为婚恋市场具有较强竞争力的新锐品牌。公司2021年开始渠道拓展持续提速。2018年开始公司进入高速发展阶段，门店快速拓展，2018、2019年分别净新增120、52家门店。2020年受疫情影响，及公司主动调整开店策略、着重填补空白城市及商圈，门店增速放缓，全年新增门店51家。2021年开始，公司开店速度再次加快，2021年净新增门店108家；2022年前三季度，公司净新增门店172家。门店以华东、华南地区密度高。截至22H1，公司共开设线下自营门店55家，已覆盖我国除西藏之外的全部省、自治区和直辖市以及中国香港和法国巴黎。其中，华东、华南、华中等经济较为发达地区门店密度较高。截至22H1，公司在华东、华南地区有门店209、78家门店。高情感溢价支撑高盈利能力，毛利率超70%疫情扰动下，公司营收实现逆势增长，2020/2021年同比增长48.1%/87.6%至24.6亿元/46.2亿元。2020年，得益于门店结构的优化、及品牌力提升带来的单店增长，公司销售收入在疫情期间实现逆势增长，同比增长48.1%至24.6亿元。2021年随着门店拓展速度加快，公司营收同比增长87.6%至46.2亿元。2020、2021年公司利润同比增速亮眼。2019年，新开门店较多、前期投入费用拖累，使得公司归母净利同比下滑3.3%至2.6亿元。2020年，公司优化开店策略、布局空白商圈，公司盈利快速提升，归母净利润同比增长113.4%至5.6亿元。2021年，门店进一步成熟叠加快速展店，公司归母净利继续保持高速增长态势，同比增长131.1%至13.0亿元。但2022年前3Q华东、华南等主力地区部分门店暂时关闭，致使营收同比下降10.8%、归母净利同比下滑22.0%。尽管2022年以来公司保持良好展店步伐，但因疫情反复、部分地区门店暂时关闭，公司营收/归母净利承受较大增长压力。22Q1-Q3营收分别同比+12.6%、-30.1%、-12.2%，归母净利分别同比+16.8%、-50.2%、-25.9%。分产品看，公司“求婚钻戒+结婚对戒”产品营收占比超九成。品牌以“一生唯一真爱”为主要宣传着力点，主打求婚钻戒一生只能定制一枚（升级换款除外）。求婚钻戒营收占比高，2021年占营收79.2%；结婚对戒次之，2021年营收占比18.7%。分渠道看，公司采取全自营模式，把控品牌形象，2021年线下/线上营收占比为87%/13%。出于品牌形象塑造和统一运营管理考虑，公司对DR品牌采用全自营模式经营，包括线下直营、线下联营（除租金外，联营门店需根据销售额向商场支付一定比例提成）、线上自营。2021年，线下直营、线下联营、线上自营销售收入占比分别为：79.5%、7.0%、13.0%。另外，公司仅对子品牌StoryMark采用线下经销模式，2021年收入占比不足0.1%。迪阿股份毛利率与净利率高于我国传统珠宝品牌。公司销售以钻饰为主，相较我国其他以素金销售为主的本土珠宝品牌如周大福、周大生、老凤祥，镶嵌类产品销售占比显著高。另外，与其他本土珠宝品牌不同，公司渠道采用全自营模式，减少了销售层级，因此迪阿股份的毛利率与净利率显著高于其他竞争对手。通过提升管理效率、优化营销投放策略，公司2020、2021年销售、管理费用率呈下降趋势。2019年，公司加大了对销售渠道建设、人才发展和系统办公等方面的投入，销售费用率同比增长7.2pct至40.5%。2020年，公司通过营销推广结构优化、门店拓展速度放缓，销售费用率下降10.9pct至29.6%；同时，通过业务中台和数据中台的建设提升了管理效率，管理费用率下降0.7pct至6.5%。2021年，受益于营销投放优化以及信息化建设带来的管理效率提升，全年销售费用率同比下降3.3pct至26.3%，管理费用率同比下降2.8pct至3.7%。2022前3Q，因部分门店暂停营业、收入受负面影响，因此销售费用率、管理费用率均呈上升态势，分别同增10.7、0.3pct至35.4%、4.1%。股权结构集中，激励制度完善公司股权结构集中，创始人持股超8成。公司创始人张国涛、卢依雯夫妇为公司实际控制人，截至2022年3月底，二人通过迪阿投资、温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号合计持有公司88.6%股份，控制权较集中。股权激励激发核心员工工作活力。为激励高级管理人员，公司分别于2017年和2019年实施两次股权激励方案。由此高管及核心员工通过温迪壹号、温迪贰号及温迪叁号三大员工持股平台共持有公司4.5%股份。通过股权激励计划，公司实现了对核心人才的利益绑定、保证了核心团队稳定、激发了员工工作活力。股价复盘：随行业景气波动，后因疫情扰动承压，现处修复阶段我们将公司上市以来股价的调整分为三阶段，伴随疫情防控政策不断优化，公司股价自22年12月进入逐步修复的阶段：1）2021年12月，上市初期股价伴随行业景气进行调整，据统计局数据，2021年限额以上企业金银珠宝零售额同比增速环比下降5.9pct至-0.2%；2）2022年Q1，公司收入增速明显放缓，同比增长12.6%，增速环比下降12.9pct；3）2022年4-11月，因疫情扰动对婚庆需求释放、公司同店收入形成负面影响。钻饰市场稳步发展，渗透率仍有提升空间钻饰市场规模超千亿，渗透率仍有提升空间我国珠宝行业近年规模增长平稳，未来5年CAGR预计达4.5%。据Euromonitor，2022年我国珠宝市场规模达8159亿元，并预计以4.5%的CAGR增长至2027年的10185亿元。同时据我国珠宝玉石首饰协会发布的《2021中国珠宝行业发展报告》，钻石产品占我国珠宝行业规模达13.9%，假设2022年占比不变，则2022年我国钻石饰品规模约1297亿元。中国钻饰市场起步晚，渗透率仍有一定提升空间。根据戴比尔斯《2018钻石洞察报告》，相较于美国、日本等地区，中国钻饰市场起步较晚。上世纪90年代，中国部分消费者开始选择以钻石作为婚嫁礼物。截至2017年底，中国婚嫁市场钻石渗透率不足50%，而同期美国、日本等地区钻饰渗透率已达到60%-70%，对比海外市场，我国钻饰市场渗透率还有一定提升空间。集中度呈上升趋势，行业马太效应日益凸显。我国传统珠宝品牌以老凤祥、周大生为代表，通过加盟模式持续较快拓店实现市场份额的提升；新锐珠宝品牌以迪阿为代表，以直营模式扩张。整体看，我国珠宝行业集中度呈不断提升态势：据Euromonitor，2016-2022年，CR5、CR10分别由14.3%、16.9%提升至24.5%、29.7%。2023年滞后的婚庆需求有望释放，带动镶嵌品类销售景气的回暖2019年开始，金价开启上涨，叠加2020年新冠疫情催化，素金产品景气度提升，一定程度挤兑镶嵌类产品的需求释放。2019年开始金价开始上涨，2020年因疫情等因素影响，金价创新高。黄金产品因兼具“消费及投资属性”，销售景气度持续提升，叠加近年素金加工工艺如3D、5G、古法（包括镶嵌、拉丝、錾刻等）不断精进，消费者对素金类产品销售的热度逐步提升。这一定程度也挤兑了镶嵌类产品的销售。2022年因疫情反复，珠宝婚庆需求受抑制，其中钻饰产品与婚庆场景捆绑较深、受影响相较素金产品更大。我国结婚登记对数近年呈下降趋势，其中疫情扰动对2020-2022年造成一定负面影响。22Q1-Q3我国结婚登记对数为545万对，同比下滑7.5%。展望2023年，被抑制的婚庆需求有望释放，带动居民对镶嵌产品消费的回暖。钻饰品类受到年轻群体青睐，应用场景有进一步拓展空间发展驱动因素一：年轻群体消费水平提升，钻石品类受青睐。据艾媒咨询发布的《2020年中国饰品行业发展现状及消费者习惯分析报告》，Z世代人群的消费金额已达到了整体消费力的40%，表明年轻人逐渐成为消费主力。特别是在饰品消费上，2019年Z世代饰品渗透率相较95前人群仅差3个百分点，Z世代或将逐渐成为饰品消费的主力军。据戴比尔斯《钻石洞察报告2018》，年轻消费者对于钻石的偏好远胜过铂金、黄金等品类，有望支撑钻石市场规模进一步扩大。发展驱动因素二：钻石应用由婚嫁场景向其他场景延伸。钻石消费场景更加多元化，消费者出于送礼、投资、悦己等目的的钻石消费需求提升，推动非婚场景下钻石饰品消费增长。据戴比尔斯发布的《2021年钻石洞察报告》，2021年上半年消费者钻石需求同比增长40.0%。发展驱动因素三：线上渠道为珠宝产品贡献增量。电商平台的快速发展也为珠宝产品的线上化销售提供了机遇。根据艾媒咨询发布的《2020年中国饰品行业发展现状及消费者习惯分析报告》，2020年中国消费者最常购买饰品的渠道中，网络旗舰店及品牌官网等占比达51.2%。产品为核，营销与渠道双管齐下，打造高情感溢价品牌产品：面向消费者的中高端“示爱”解决方案公司的主力消费者为29岁及以下的年轻消费群体。年轻消费者在消费中倾向于选择能够引起共鸣、表达自我和突出个性的产品，而DR独有的品牌理念及定制化的销售模式正与年轻群体的消费诉求相契合。同时，社媒、电商、短视频等营销方式也使得DR实现与年轻人同频共振并获得众多年轻群体的消费青睐。同时，品牌力的泛化也让越来越多的非婚庆消费群体选择购买DR表达爱意。2021H1，34岁及以下消费者销售额占公司销售总额87.2%，适婚人群仍为主力消费者；同时，35岁以上消费者占比逐步提升，印证了DR在非婚庆场景的品牌影响力。公司打造了丰富的产品矩阵，通过独特的设计语言将情感表达具象化。公司主要产品包括求婚钻戒、结婚对戒、项链、吊坠、手镯、手链、耳钉等珠宝饰品。截至2021年底，公司共推出求婚钻戒70余款、结婚对戒170余款以及其他饰品200余款。婚戒主打系列包括FOREVER系列简奢款、FOREVER系列经典款、MYHEART简奢款、TURELOVE典雅款。推进产品多元布局，试水婚嫁黄金系列。DR婚嫁黄金系列产品采用中式设计风格并为顾客提供婚书满足仪式感，并且产品按照实时金价计算克重金额且不收取工费。与DR钻戒购买规则一脉相承，DR婚嫁黄金中的女戒需要男士凭身份证购买，并且通过绑定受赠人姓名、签署真爱协议等形式确保只能赠予同一人；婚嫁黄金中的其他产品，则需要购买女戒或求婚钻戒后才可以购买，并且也只能赠予同一人。设计投入增加，并以独家切割工艺提升产品力。公司加大投入培养内部设计师进行原创性新品研发，同时签约国际优秀设计师团队丰富产品线，提升产品辨识度和艺术美感。公司在产品工艺上也有创新，例如畅销款JUSTYOU系列求婚钻戒采用的“六芒星”切割工艺，可将钻石切割出99面、使钻石内部呈现出独特的六芒星图案，凸显产品美感。定制化销售模式为消费者带来个性化购物体验。区别于传统珠宝企业现货销售模式，公司主要采用定制化销售模式。定制模式具体流程为，消费者在现有产品系列中确定款式、钻石参数、个性化刻字等需求，产品由供应商加工生产，定制周期一般不超过30天，期间公司对钻石采购、生产加工、成品验收等环节进行全生命周期质量把控，确保产品高品质。DR的定制方式强调了每一枚钻石的珍贵性和唯一性，为消费者创造了更加个性化的购物体验，因此公司定制产品深受消费者青睐，2021H1定制收入占比达96.23%。“以需定产”提高也为公司提升了存货的周转效率。定制化服务在优化顾客消费体验、提高产品溢价的同时，也改善了企业自身的运营效率。在定制模式下，公司以需定产，从而实现了轻资产运营，降低了库存水平，提高了周转效率，因此公司存货周转率位于行业中上游。出色的产品力支持DR中高端的定位。2018-2020年，DR求婚钻戒产品平均单价保持在1.1万元/件上下，且2万元及以上高单价产品营收占比呈上升趋势。2021年高客单产品销量继续增长，但因公司短视频营销投入增加，低客单价产品收入占比提升，导致求婚钻戒均价下降至7800元。整体看，公司求婚钻戒单价仍处于行业较高水平。对戒销售占比日益提升，产品提价趋势明显。2019年下半年，DR取消了女（对）戒购买限制“先购求婚钻戒、才可购买包括对戒的其他饰品”。这一限制的取消使得公司2020年对戒销量同比增长103.0%至12.4万件；2021H1销量延续高增长，同比增长150.1%至9.8万件。同时，公司对戒整体提价趋势明显，8000元以上高单价对戒销售额占比由2018年5.0%增长2.4pct至2021H1的7.4%。营销：为解决方案赋予高溢价的情感价值“一生仅送一人”赋予品牌“唯一”内涵。珠宝品牌往往十分注重其品牌理念的传播，例如卡地亚“皇帝的珠宝商，珠宝商的皇帝，全球时尚人士的奢华梦想”、梵克雅宝“莎士比亚诗般浪漫的珠宝花园，精灵居住的梦境国度”，这些品牌通过在广告中创造其想要表达的意境来激发消费者的想象和情感认同，从而建立与消费者的情感连接。同样，DR用一生只送一人的规则为品牌赋予“唯一”内涵，向消费者传达“一生·唯一·真爱”的爱情观。品牌理念契合了消费者对忠贞爱情的追求，并且公司通过购买规则的设定实现了品牌理念的具象化，帮助消费者形成对品牌理念的直观感受以及品牌调性的深刻认知。产品购买规则秉承品牌“唯一”理念。首次购买场景下，为保证品牌传递的“唯一”内涵，男士购买钻戒系列产品时需绑定身份信息，并且只能赠予一人，通过真爱编码等规则的限制，顾客不能再次购买产品赠予另一人。复购场景下，求婚钻戒不支持重复购买，仅可通过升级换款等方式对购买产品进行更新；对于除求婚钻戒以外的其他产品，没有重复购买次数限制，但也需要保证与首次购买的受赠人一致。此外，顾客可通过官网查询购买记录和真爱协议，验证产品是否赠予同一人。全渠道营销策略打开品牌知名度。公司通过打造全渠道营销矩阵，实现消费者的广泛触达：

在线下通过在商场地铁等地进行广告投放、开展线下主题展、婚博会等方式提升品牌曝光度，在线上则通过在社交媒体平台、电商平台等开设品牌专区投放广告，邀请明星合作以及在影视剧中植入广告等方式实现全方位的市场推广。公司通过社媒营销制造话题度，精细化运营提高用户粘性。公司通过在微博、微信、小红书等社交媒体平台投放“DR族”、“唯一”等关键词、与平台大V合作营销等手段，制造品牌话题度、提升品牌热度，截至2021年末新浪微博“我是DR族”的话题已吸引17亿次阅读。此外，DR还通过精细化运营提高用户粘性，例如通过收录DR族浪漫真爱故事并利用微信公众号每日分享、与粉丝共同创作“真爱纪录片”、举办全球真爱课堂等互动形式来增强用户粘性。此外，DR还通过明星合作、影视植入等方式助力品牌推广。DR邀请了多对演艺界、体育界明星夫妇选择DR钻戒作为爱情信物，公司借助明星夫妻恩爱甜蜜的形象，向公众传播唯一、真爱的品牌理念，打开品牌知名度。同时，DR还在《创业年代》、《不说再见》等多部热播影视剧中植入广告，借助明星同款效应，实现粉丝经济变现。顺应渠道变迁，营销投放实现高效转化。随着短视频平台兴起，公司自2020年起优化了推广渠道投放策略，加大了对抖音、快手等短视频渠道的投入，2021H1相关媒介投入占比34.0%，较2018年提升31.0pct。营销资源向短视频平台倾斜以来，短视频平台播放量及互动量显著提升，2020年带有DR话题的短视频平台播放量达53.5亿次，相比2019年增长12.0倍，互动量增长10.2倍。截至2022年，DR钻戒官方抖音账号粉丝数量约300万。渠道：在解决方案的交付过程中强化消费者的体验开设标准店+真爱体验店，DR为顾客提供高品质服务体验。DR门店分为标准店及真爱体验店两种，其中，标准店定位区域性品牌形象店铺，面积约100㎡，主要分布三线及以上城市，门店采用统一风格打造，展现品牌质感。另外，公司在多家核心城市开设真爱体验店，店面面积在200㎡以上。真爱体验店结合各地特色文化，采用兼具DR品牌调性及当地特色的店铺风格设计，为消费者营造了温馨浪漫的购物氛围；并且设置表白专用区域、提供求婚场地，为顾客创造难忘的购物体验。此外公司还根据不同客户的需求提供求婚活动策划、协办求婚仪式等优质服务。线下自营收入占比高。公司采用线上+线下全渠道的布局模式，其中，线下400余家门店为消费者提供佩戴体验，线上官网、小程序、天猫、京东旗舰店等则为消费者提供了随时浏览购买的平台。公司充分发挥线上便捷高效和线下实体体验的优势，通过线上引流实现线下转化。公司线上渠道也有较大的增长潜力。2021公司线上收入同比增长168.4%至6.0亿元，营收占比同比提升1.8pct至13.0%；22H1受疫情影响婚庆需求释放受限，线上渠道收入同比下滑16.8%至2.2亿元。公司线上渠道主要包括官网及第三方平台（天猫、京东旗舰店），其中第三方平台收入占比逐年提高，21H1占比84.3%，较2018年提升22.1pct。2019-2021年公司店效提升明显。2019年，由于公司快速展店，新开门店处于爬坡期且同城店铺密度提升造成一定分流效应，店均收入出现明显下滑。2020年，公司调整开店策略，放缓开店速度，优化门店布局，店均收入得以在疫情下实现逆势增长，同比增长33.8%至717.4万元。2021年已开门店日渐成熟，叠加婚庆需求快速复苏，公司单店收入同比进一步提升36.9%至981.9万元。公司单店模型优秀，平均2个月即可收回门店前期投资。以2021年直营门店为基准，每家门店前期装修、首次铺货、租金及押金合计需110万元。若仅考虑收回装修成本及首次铺货成本，则2个月即可收回门店投资。盈利预测开店方面：公司以直营模式为主进行渠道拓张，22H1公司净新开门店91家，并在下半年延续较快展店速度，我们预计2022年公司新开门店250家。但考虑到防控政策优化下线下客流短期受一定冲击，部分门店或受较大负面影响，参考2020、2021年闭店率约6%（当年关闭门店/期初门店数量），我们预计2022年闭店率约7%、闭店30家，全年净新开门店220家。展望2023-2024年，考虑到公司开店主要围绕城市重点商圈，对物业要求较高，因此我们预计公司放缓开店步伐，预计2023-2024年分别净新开110家。店效方面：考虑到2021、22H1公司直营门店/联营门店单店