伊利股份研究报告受益于双寡头竞争趋缓净利率有望持续提升

伊利股份研究报告-受益于双寡头竞争趋缓净利率有望持续提升一、乳制品行业未来5年收入有望复合增长5%左右，双寡头格局稳定（一）乳制品行业收入达4944亿元，预计未来5年复合增长5%左右根据尼尔森、Wind数据测算，2021年我国乳制品行业收入4944亿元，2010-2021年复合增速为10.44%。量价拆分来看，2010-2021年乳制品行业消费量和均价复合增速分别为5.81%和4.37%。受益于需求增长、整体消费升级和居民乳制品消费场景不断丰富，近年来行业量价齐升。我们预计未来乳制品行业整体需求稳定、均价有望持续提升，带动未来5年（2022-2027年）行业收入复合增长5%左右。日本乳制品曾经历30年发展黄金期，国内乳制品人均消费和均价和日本仍有较大差距。根据2021中国奶业20强峰会发布的《中国奶业质量报告》数据，2020年国内人均乳制品消费量（折合生鲜乳）38.30千克/人，是日本人均消费量的60.10%，是日本人均消费量历史高点（64.40千克/人）的52.25%；根据彭博，2021年国内乳制品均价为20.11元/千克，是日本乳制品均价（30.30元/千克）的66.36%。对标日本，目前国内乳制品人均消费量和均价仍有较大差距。复盘日本的乳制品发展历史：20世纪50年代到60年代初快速成长期——日本经济从战后逐步恢复，城镇化率持续提升，政府层面大力推动乳制品宣传和普及，通过学生奶等举措加快了乳制品渗透。60年代中期到90年代成熟期——日本人均GDP从1000美元左右快速增长至40000美元左右，乳制品行业经历了30年的发展黄金期，人均乳制品消费量稳步提升。根据USDA数据，日本人均乳制品消费量从34.19千克/人提升至71.25千克/人，复合增速为2.48%。1996-2021年衰退期——行业渗透率已经处于较高水平的情况下，受到经济下滑、人口老龄化的影响，日本乳制品消费增速开始回落，2021年日本人均乳制品消费为64.40千克/人，复合增速为-0.52%。拆分品类来看，乳制品行业常温奶和婴幼儿粉收入占比高，分别占比44.69%/24.72%。根据彭博、Wind和尼尔森数据测算，2021年液奶和奶粉收入3358/1442亿元，收入占比67.92%/29.16%。液奶按照运输和终端储存的要求，可进一步拆分为常温奶和低温奶。常温奶2021年收入2209亿元，占乳制品收入比例44.69%。常温奶主要包括常温白奶、常温酸奶、含乳饮料等，发展成熟、产品丰富、渗透率高，是目前我国居民乳制品消费的主导品类。2021年低温奶收入1148亿元，其中低温白奶（巴氏奶）、低温酸奶收入分别为415亿元和734亿元。低温奶主要包括低温白奶、低温酸奶等，受限于冷链、储存条件等因素，发展程度不及常温奶。但近年来随着消费者教育强化、居民健康意识提升，低温白奶增长较快。低温奶区域壁垒相对较高（奶源地、冷链建设等），地方乳企参与程度高，市场竞争较为分散。奶粉行业以婴幼儿奶粉为主，2021年婴幼儿奶粉、成人奶粉收入1222/220亿元，占乳制品行业收入比例分别为24.72%、4.44%。1.常温奶：受益下线城市消费崛起和产品结构升级，预计未来5年收入复合增长5%左右我国常温奶品类目前已经进入成熟期，根据尼尔森和Wind数据测算，2021年行业规模2209亿元，2015-2021年收入复合增长5.60%。拆分量价来看，2015-2021年常温奶行业量、价分别复合增长2.58%、2.93%，价格增速高于销量增速。常温奶销量增长主要源于居民自饮习惯增加、推动人均消费量缓慢提升；均价提升主要源于产品结构升级。高线城市消费场景扩张叠加下线城市自饮量提升，常温奶销量有望持续稳定增长。（1）我国高线城市乳制品消费场景有望扩张。高线城市整体消费水平高、消费者教育更快，液态奶户外即饮需求持续增长，奶酪等新品类渗透率逐步提升。在高线城市KA和传统渠道铺货率已经较高的情况下，近年来随着乳制品向餐饮、学校、医院、烟酒专卖店、自动售货机等特殊渠道拓展，乳制品消费场景也在不断丰富。（2）我国下线城市常温奶消费潜力大。根据国家统计局，2020年我国农村居民人均奶类消费量仅为城镇居民人均消费量的（17.3kg）的42.77%，增长空间较大。且受冷链限制，低温液奶无法触达下线城市，下线城市更适合常温奶发展、常温奶占比明显高于高线城市。2013-2020年我国农村居民人均奶类消费从5.7kg/人提升至7.4kg/人，复合增速3.80%。且疫情以来下线市场消费者常温奶整体消费增速表现好于高线城市。根据凯度消费者指数，2020年全年地级市、县级市和县城、省会城市消费者常温奶消费同比分别增长1.7%、0.1%和1.6%，北上广成消费者常温奶消费同比下降2.3%；2021年前三季度地级市、县级市和县城、省会城市消费者常温奶消费同比分别增长10.8%、9.1%和9.0%，北上广成消费者常温奶消费同比仅增长2.2%。产品结构升级有望推动常温奶均价持续提升。近年来液态奶消费升级、结构优化趋势明显，根据弗若斯特沙利文，高端液态奶销售额占比从2015年的31.90%上升至2021年的44.96%。常温奶产品结构升级主要源于以下两方面：（1）品类间升级：

从含乳饮料等低端常温奶向基础白奶、高端白奶、常温酸奶升级。预计未来3年基础白奶、高端白奶、常温酸奶品类分别复合增长接近10%/15-20%/接近10%。（2）品类内升级：各个品类内区分价格带实现升级，如常温酸奶从普通装向PET瓶、多口味升级，高端白奶从普通装向梦幻盖、有机方向升级，基础白奶从普通装向臻浓/臻享浓牛奶升级。2.婴幼儿粉：我国婴幼儿奶粉收入1222亿元，预计未来5年复合增速-5%2021年婴幼儿粉市场收入1222亿元，行业需求增长放缓。根据彭博，2021年我国婴幼儿粉收入1222亿元，2010-2021年复合增速为10.72%，近5年复合增长4.71%。近年来随着人口出生率下降、母乳喂养比例提高，婴幼儿粉市场增速持续放缓。量价拆分来看，根据Wind，2010-2021年国内奶粉总消费量复合增速为3.65%，但近年来消费量增速开始放缓；根据商务部，2010-2021年国产和进口婴幼儿粉品牌零售均价复合增速分别为4.86%和3.51%，行业增长主要靠均价提升驱动。考虑到未来我国新出生人口数量下降，国内婴幼儿奶粉行业将进入量减价增的低增长阶段，预计未来5年我国婴幼儿粉行业复合增速-5%。（二）乳制品行业CR2达到48.60%，双寡头市占率持续提升国内乳制品行业呈现明显的双寡头格局。2010年以来龙头渠道覆盖持续提升，对上下游话语权进一步加强，部分地方性中小乳企出清，行业集中度持续提升。根据彭博，国内乳制品行业CR2从2010年的35.10%提升至2021年的48.60%，其中伊利和蒙牛市占率分别为25.80%和22.80%。分品类来看，常温奶集中度高，根据彭博，2021年前三季度CR2达到67.50%，伊利在多个领域领先；低温奶和奶粉集中度相对较低，2021年CR5分别为37.60%和52.90%。低温奶区域壁垒相对较高、地方性中小乳企占比高，行业相对分散。奶粉受益于政策支持和中小品牌出清，国产品牌集中度有望持续提升。1.常温奶CR2高达67.50%，伊利在多个品类市占率领先，未来双寡头竞争将集中于高端白奶常温奶是伊利、蒙牛双寡头的核心竞争领域，其常温奶收入占比均为70%+。常温奶核心竞争点为渠道，双寡头竞争优势明显，近年来市占率持续稳步提升。根据尼尔森，2020年/2021年前三季度常温奶CR2达66.60%/67.50%，其中伊利、蒙牛市占率分别达到38.70%和28.80%。细分品类来看，高端白奶是竞争最焦灼的子品类，常温酸奶、基础白奶、乳饮料品类竞争相对缓和。高端白奶：追逐战相对较激烈。2005年，蒙牛率先推出高端白奶品牌特仑苏，此后市占率始终领先。伊利在2006年推出定位相同的金典，二者引领了国内常温奶高端化的趋势。我们预计21年高端白奶CR2高达90%左右，特仑苏、金典市占率分别为54%、36%。常温酸奶：伊利安慕希市占率超过60%，领先优势持续加大。继光明推出莫斯利安创造常温酸奶品类之后，伊利和蒙牛于2013年分别推出常温酸奶品牌安慕希和纯甄。近年来安慕希凭借成功的品牌营销、持续的新品/新口味迭代和渠道优势，领先身位持续拉大。根据尼尔森，2018年常温酸奶CR2达到79.30%，集中度高，安慕希/纯甄分别为54.20%/25.10%。我们预计2021年安慕希/纯甄市占率分别为65.10%/27.67%。基础白奶：格局稳定，伊利竞争优势有望保持。伊利在2012年完成基础白奶市场份额的反超并在此后始终保持领先。根据尼尔森，2017年基础白奶CR2为66.80%，其中伊利和蒙牛市占率分别为38.40%和28.40%。基础白奶在下线市场占比更高，考虑到伊利渠道优势强、渠道覆盖更广，竞争优势持续保持。我们预计2021年伊利、蒙牛基础白奶市占率分别为40%+/30%+。乳饮料：衰退品类，双寡头体量近似、竞争缓和。乳饮料属于低端常温奶，伴随消费升级，品类体量持续减少，双寡头精力资源投放较少。总结来看，常温酸奶、基础白奶和乳饮料格局已经稳定，未来伊利和蒙牛在常温奶领域的竞争有望从整个常温奶（收入2000亿以上）缩窄至高端白奶品类（收入500亿左右）。（1）高端白奶生命周期长、目前仍处于成长期。疫情后居民健康意识提升有望推动白奶需求量增长，特别是下线市场需求端仍有较大挖掘空间。预计高端白奶将是未来5年内常温奶中增速最快的品类。（2）双寡头没有拉开显著差距。特仑苏市占率持续保持领先，2018-2019年率先完成梦幻盖包装升级。伊利金典一直没有放弃，持续保持追赶姿态，我们认为主要源于以下两方面：伊利渠道优势较蒙牛强，有希望依托渠道优势赶超；另外，高端白奶仍在产品和包装升级迭代的过程中（梦幻盖、PET装、有机、A2奶、娟姗奶、超滤奶等），伊利推新品能力优于蒙牛，有望通过高端白奶新品类弯道超车，例如金典已经在有机奶细分领域市占率领先，2022年初又进一步推出PET瓶包装的超滤牛奶。2.婴幼儿奶粉CR5达到52.90%，国产品牌市占率有望持续提升根据彭博，2021年婴幼儿奶粉行业CR5为52.90%，格局较分散。2021年飞鹤市占率达到18.70%，成为国内婴幼儿奶粉市占率第一，君乐宝、澳优、伊利分列第4、6、7位，市占率分别为6.90%、6.30%、6.20%。2016年以来国产奶粉品牌市占率持续提升，前十大婴幼儿奶粉品牌中内资品牌合计市占率从2015年的16.90%提升至2021年的35.50%。2008年三聚氰胺事件后，消费者对国产奶粉信任度走低，进口奶粉品牌快速抢占国内市场，2016年我国婴幼儿奶粉市场前四大品牌均为进口品牌。近年来政策对国产奶粉支持力度提升，三聚氰胺事件影响逐渐淡化，国产奶粉形象逐渐改观。而外资奶粉品牌的优势渠道商超份额持续下降，以飞鹤、澳优、伊利为代