复苏、创新、中医药三箭齐发

复苏、创新、中医药，三箭齐发证券研究报告·医药行业深度研究·中期策略摘要2核心观点：下半年行业重要看点：医疗终端需求持续修复。2023年2月以来，我国医院诊疗量逐步恢复，上市公司一季报也反映出终端恢复态势良好。预计在低基数效应下，23Q2-Q4我国医院诊疗量同比增速将有较好恢复。下半年看好：1）处方药：技术驱动，创新升级；政策触底，传统转型。2）医疗器械：围绕院端复苏、政策出清及格局变化，精选结构机会。3）医疗服务：看好眼科及严肃医疗等细分赛道。4）中医药产业链：小荷才露尖尖角。下半年我们看好什么：预计23年下半年国内诊疗量将会持续复苏。此前医疗机构经营受疫情影响明显，2023年2月以来，我国医院诊疗量逐步恢复，上市公司一季报也反映出终端恢复态势良好。预计在低基数效应下，23Q2-Q4我国医院诊疗量同比增速将有较好恢复。处方药：技术驱动，创新升级；政策触底，传统转型。技术创新驱动药物形式变化，ASCO众多企业发布最新进展，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。从治疗领域来看非肿瘤领域百花齐放，减重成为重要增长极。政策信号见底，集采风险逐步释放，创新转型的仿制药企走向估值正循环。医疗器械：围绕院端复苏、政策出清及格局变化，精选结构机会。医疗设备：医疗新基建维持高景气，看好内镜、康复和设备上游投资机会。高值耗材：集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点。IVD：关注常规诊疗复苏及政策落地。低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海外受益大客户订单的持续获取。医疗服务：看好眼科及严肃医疗等细分赛道。2023年终端需求持续修复，眼科医疗服务弹性较大中医药产业链：小荷才露尖尖角。供给侧：中药注册管理专门规定出台，促进行业长期高质量发展；中成药集采稳步推进，整体进度符合预期；基药目录调整在即，中药品种有望受益；支付端：政策春风持续加码，医保大力支持中医药传承创新发展。摘要3其他看好方向。合成生物学；医疗新基建；CXO行业的长期投资机会；药店；关注集采政策接近出清的公司。风险提示：药械招采政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药及器械审批进度不及预期，疫情变化难以判断。行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。新冠、流感等疾病变化反复；我国是人口大国，脆弱人群数量多，地区发展不平衡，医疗资源总量不足，一些地区的疫情还有一定规模。受病毒变异和气候因素影响，新冠、流感等如若反复，可能对各企业经营产生影响。目录45中医药产业链：小荷才露尖尖角1下半年我们看好什么3医疗器械：围绕院端复苏、政策出清及格局变化，精选结构机会4医疗服务：持续修复，看好眼科及严肃医疗等细分赛道2处方药：技术驱动，创新升级；政策触底，传统转型6CXO：淡化短期波动，看好长期发展目录511医药流通：疫后诊疗秩序恢复，头部企业价值凸显7生命科学与制药上游：业绩短期波动，远期国产替代逻辑明确9生物制品：关注国企及常规生物制品复苏的机会10合成生物学：展望2023，合成生物仍是投资人和业界关注焦点8医药零售：门诊统筹加速落地，看好头部连锁争夺统筹账户机会12盈利预测及投资建议13风险提示下半年我们看好什么1数据来源：卫健委，中信建投72023年医疗服务终端预计将会实现良好恢复下半年行业重要看点：医疗终端需求持续修复预计23年下半年国内诊疗量将会持续复苏。医疗机构经营受疫情影响明显，回顾过去四年我国医院诊疗人次变化，2019-2022年医院诊疗人次分别同比+5%、-13%、+27%、-4%。2021年，医院诊疗量已完全恢复到疫情前，2019-2021年复合增长为5%。2022年，从3月开始受疫情防控政策影响，2-6月国内医院诊疗量同比增速分别为8.4%、0.8%、-9.4%、-4.9%、0.01%；下半年受疫情影响更为严重，7-11月医院诊疗量分别同比-1.1%、-8.5%、-11.5%、-14.7%、-16.7%。2023年2月以来，我国医院诊疗量逐步恢复，上市公司一季报也反映出终端恢复态势良好。预计在低基数效应下，23Q2-Q4我国医院诊疗量同比增速将有较好恢复。图：2021M2-2022M11医院当月诊疗人次增速图：2018-2022年我国医院诊疗人次变化-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.145,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11医院当月诊疗人次(万)医院诊疗人次增速5%5%-13% 27% -4%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000020182019202020212022医院诊疗量 yoy备注：年份数据为1-11月单月诊疗人次之和，卫健委未公布12月的诊疗人次2处方药：技术驱动，创新升级；政策触底，传统转型2.1创新药：技术驱动，创新升级历经洗牌，创新药产业未来可期21年7月以来，创新药显著跑输恒生综指。主要原因我们认为有以下几点：1）美联储加息导致全球风险资产估值下行，以DCF估值为基础的创新药资产敏感性更高；2）创新药定价不及预期，导致销售不及预期，进而影响峰值销售预测；3）行业内部竞争激烈，企业盈利困难，经营压力较大；4）创新药出海遇到阶段性困难。而以上问题在2022-2023逐步缓解，展望2023H2年，我们对行业环境进一步改善保持乐观。图:过去两年恒生综指与港股创新药相对涨跌幅对比创新药历经洗牌，创新药产业未来可期20.00%0.00%40.00%Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22恒生综指80.00%ASCO大会，多创新药国家医信达生物PD-ASCO大会ADC国家医保局推美联储加息缓60.00%家创新药企公布数据保谈判1申报ODAC会议被否引发行业关注出新增适应症简易续约规则和，多个创新药海外进展顺利创新药3家创新药公司被美国SEC纳入暂定退市名单-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%资料来源：Wind，中信建投11图:美股Pharma及Biotech指数行情对比美股生物科技估值水平处于历史低位纳斯达克生物科技估值水平已击穿历史最低溢价水平。从12年维度来看，22H1出现首次跑输药企。22H2修复后，历史回报率与药企基本持平。创新药历经洗牌，创新药产业未来可期资料来源：Wind，中信建投900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%Feb-10-100%Feb-11 Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15 Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23XLV.PXBI.P12整体上对于医保资金支出增幅在200%以内，可以纳入简易续约，而简易续约分为两种：调整支付范围和不调整支付范围。不调整支付范围的医保谈判药品，将实际销售额与医保两年前预估支出相比增加的幅度（计为A），A越大，降幅越高。计算公式为：A=医保基金实际支出÷预算影响预估值。而调整支付范围意味着医保支出进一步增加，将在A要求的降幅基础上进一步下调。医保预计支出幅度增加计为B，同样是B越大，降幅越高，计算公式为：B=新增医保支付范围的预算增加值÷两年前预估值和前两年实际支出值中的高者。即，如果支付范围调整，那么其降幅要求，将是A+B相加带来的共同降幅。表：2022年

国家药品谈判简易续约规则资料来源：医保局，中信建投不调整支付范围调整支付范围增幅范围支付标准增幅范围支付标准A≤110%不作调整B≤10%不作调整10%<B≤40%

医保实际支出（下同）<2亿，下调5%

2亿～10亿，下调7%

110%<A≤140%

10亿～20亿，下调9%

20亿～40亿，下调11%

超过40亿，下调15%

<2亿，下调5%

2亿～10亿，下调7%

10亿～20亿，下调9%

20亿～40亿，下调11%

超过40亿，下调15%40%<B≤70% <

2亿,下调10%

2亿~10亿,下调12%

140%<A≤170% 10~20亿,

下调14%

20亿~40亿,下调16%

超过40亿,下调20% <

2亿,下调10%

2亿~10亿,下调12%

10~20亿,

下调14%

20亿~40亿,下调16%

超过40亿,下调20% <

2亿,下调15%

2亿~10亿,下调17%

170%<A≤200%

10~20亿,下调19%

20亿~40亿,下调21%

超过40亿,

下调25% <

2亿,下调15%

2亿~10亿,下调17%

70%<B≤100%

10~20亿,下调19%

20亿~40亿,下调21%

超过40亿,

下调25%医保谈判：规则透明，支持创新技术创新驱动药物形式变化13资料来源：BCG，Wiley，中信建投创新药形式：底层技术突破驱动新药向前发展图：技术创新驱动药物形式变化技术创新驱动药物形式向前发展。早在19世纪，人们就已经开始从动植物中分离天然产物用于治疗部分疾病，随着药物作用机制的明晰和药物设计理念的进步进一步指导着药物开发的方向，促进了包括氯丙嗪（1951）、布地奈德（1981）、文拉法辛（1993，惠氏）以及阿托伐他汀（1996，辉瑞）等药物的上市。1980年代，基因重组技术的应用催生了重组基因药物，进而诞生了胰岛素、EPO、TPO等重组基因药物。1990-2000年，基于癌症驱动基因开发出小分子靶向药和大分子靶向药。2010-2020年，基于PD-1的成功上市，进入免疫治疗时代。2017年至今，基因疗法开始崛起。秋水仙碱可卡因东莨菪碱异丙肾上腺素甲氧西林巯基嘌呤脊髓灰质炎疫苗2011年：ADC进入规模商业化14资料来源：Nature，中信建投创新药形式：底层技术突破驱动新药向前发展图：ADC药物发展历史ADC概念首次提出于1967年，是指将高选择性的抗体

(Antibody)

和强力细胞毒药物（Payload）通过连接子（linker）共价偶联的新型生物药物。ADC结合了单抗对肿瘤细胞的靶向性和细胞毒药物的强大肿瘤杀伤能力，同时克服了单抗的细胞毒性弱以及强效细胞毒药物系统毒性大的问题，具有巨大治疗优势。首款ADC药物Mylotarg于2000年获批，然而因副作用较大等问题已于2010年退市，这期间再无ADC新药获批。近年来随着诸多企业在小分子毒素、连接方式、连接子以及抗体等领域的积累，ADC药物迎来快速发展。2011年起ADC新药接连获批，近年来ADC正式进入爆发期。2019年获批的Enhertu销售额将随适应症拓宽而高歌猛进，有望达62亿美元成为超级重磅品种。ASCO：众多企业发布最新进展多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进展和相关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果也会选择在ASCO年会上首次发布。其中，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。公司 产品数据来源：卫材，中信建投15临床阶段 类型恒瑞医药适应症宫颈癌phase

Ib/IIIphaseIphaseIIphase

II-phase

IIphase

II--SHR-1701(PD-L1/

TGF-β)SHR-1701（PD-L1/TGF-β）+SHR2554（EZH2）SHR-1316（PD-L1）卡瑞利珠+阿帕替尼dalpiciclibdalpiciclib+pyrotinibdalpiciclib+pyrotinibpyrotinib+dalpiciclibpyrotinib,dalpiciclibinetetamab+pyrotinibPyrotinib+

capecitabinephase

Ibphase

IIPosterSessionOralAbstract

SessionPosterSessionOralAbstract

SessionPublication

OnlyPosterSessionPosterSessionPublication

OnlyPublication

OnlyPosterSessionPoster

Session百济神州淋巴瘤广泛期小细胞肺癌子宫内膜癌新辅助HR+/HER2-乳腺癌HER2+乳腺癌ER+/HER2+乳腺癌HER2+乳腺癌新辅助三阴乳腺癌NSCLCHER2+乳腺癌（脑转移）非霍奇金淋巴瘤Phase

IIPosterPublication

OnlyZanubrutinibMatching-adjustedindirectcomparisonofzanubrutinibversusibrutinibAcalabrutinibvs

zanubrutinibzanubrutinibplusanti-CD20antibodiesvslenalidomideplusrituximabzanubrutinib(zanu)pluslenalidomide

(len)Zanidatamab（Her2双抗）Zanidatamab（Her2双抗）BGB-11417（Bcl-2）Ociperlimab+tislelizumab非霍奇金淋巴瘤慢性淋巴细胞白血病

(CLL)非霍奇金淋巴瘤非霍奇金淋巴瘤晚期HER2

阳性乳腺癌

(BC)HER2

扩增胆道癌

(BTC)非霍奇金淋巴瘤实体瘤PhaseIIIPhaseIPhaseIb/IIPhase

IIPhaseIPhase

IPosterPosterPosterPosterOralAbstract

SessionPosterPosterASCO：众多企业发布最新进展美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进展和相关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果也会选择在ASCO年会上首次发布。其中，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。公司 产品适应症临床阶段类型IBI110+

sintilimab胃及胃食管结合部癌Phase

IbPosterIBI110+sintilimab+

lenvatinib肝癌Phase

IbPoster信达生物 IBI939+sintilimabNSCLCPhase

IPublication

Onlysintilimab+化疗晚期鼻咽癌Phase

IIIOralAbstractSessionIBI-351KRASG12C突变结直肠癌Phase

IPosterct103ar/rMMPhase

Ib/IIPosterAK104（PD-1/CTLA-4）+化疗晚期胃癌或胃食管交界处癌Phase

Ib/IIPoster康方生物 AK112（PD-1/VEGF）+化疗晚期或转移性非小细胞肺癌Phase

IIPosterPenpulimab+platinum-based

chemotherapy持续性、复发性或转移性宫颈癌Phase

IIPublication

OnlyfruquintinibccRCCPhase

IIPublication

Onlyfruquintinib胆管癌Phase

IIPublication

Onlyfruquintinib转移性软组织肉瘤Phase

IIPublication

Onlycetuximab+

fruquintinib转移性结直肠癌phase

Ⅰ/ⅡaPublication

OnlyFruquintinib+化疗转移性结直肠癌Phase

IIPoster和黄医药 fruquintinib转移复发结直肠癌Phase

IIIPostersurufatinib+

camrelizumab+nab-paclitaxe转移性腺癌Phase

Ib/IIPostersurufatinib+camrelizumab+化疗晚期结直肠癌Phase

IbPostersurufatinib+

toripalimab甲状腺癌Phase

IIPostersurufatinib

+多西他赛NSCLCPhase

Ib/IIPublication

Only多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注数据来源：卫材，中信建投16ASCO：众多企业发布最新进展美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进展和相关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果也会选择在ASCO年会上首次发布。其中，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。公司 产品适应症临床阶段类型niraparibRAS

WT结直肠癌Phase

IIPosterniraparib黑色素瘤Phase

IIPosterniraparibHNSCCPhase

IIPosterniraparib(卡铂+紫杉醇后）卵巢癌Phase

IIIPosterniraparib间皮瘤Phase

IIPoster再鼎医药 肿瘤电场治疗NSCLCPhase

IIIOral肿瘤电场治疗胶质母细胞瘤Phase

IIIPoster肿瘤电场治疗+PD-1+替莫唑胺胶质母细胞瘤Phase

IIPoster肿瘤电场治疗胶质母细胞瘤真实世界Poster肿瘤电场治疗+吉西他滨+紫杉醇胰腺癌Phase

IIIPosterripretinib胃肠道间质瘤Phase

IIPosterRepotrectinibNSCLCPhase

IPostertifcemalimab+特瑞普利单抗ES-SCLCPhase

I/IIPoster特瑞普利单抗黑色素瘤辅助治疗Oral君实生物 特瑞普利单抗+化疗NSCLCPhase

IIIOral特瑞普利单抗+化疗GCPhase

IIIOral特瑞普利单抗+化疗NSCLCPhase

IIIOral多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注数据来源：卫材，中信建投17ASCO：众多企业发布最新进展美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进展和相关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果也会选择在ASCO年会上首次发布。其中，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。公司 产品适应症临床阶段类型anlotinib+penpulimab肌肉浸润性尿路上皮癌

(MIUC)Phase

IIPosterAnlotinib晚期软组织肉瘤Phase

IIPosterAnlotinib新诊断的晚期卵巢癌Phase

IIPosterAnlotinib总体和疾病特异性晚期妇科癌症-PosterAnlotinib新诊断的胶质母细胞瘤Phase

IIPublication

Only中国生物制药-PhaseI/II-Phase

IIPhase

IIPhaseIIPhase

I/IIPosterPosterPosterPublication

OnlyPosterPoster

discussionPoster益方生物penpulimab+anlotinib&epirubicinsintilimab+

anlotiniberibulinadministered+ICI+anlotinibTQB2450+anlotinib+paclitaxelandcisplatinanlotinib+

TQB2450（PD-L1）sintilimab+anlotinib+gemcitabineplus

cisplatin(GemCis)penpulimab+anlotiniband

epirubicinD-1553（KRAS

G12C）软组织肉瘤晚期或复发性子宫内膜癌晚期成人软组织肉瘤

(STS)晚期食管鳞状细胞癌

(ESCC)晚期食管鳞状细胞癌

(ESCC)晚期胆道癌

(BTC)：SAGC软组织肉瘤KRASG12C突变结直肠癌Phase

I/IIPoster首药控股SY-3505（ALK）SY-5007（RET）ALK阳性晚期非小细胞肺癌晚期RET

阳性实体瘤Phase

I/IIPhase

IPosterPoster百利天恒SI-B001（EGFR/HER3）SI-B001（EGFR/HER3）SI-B003（PD-1/CTLA-4）BL-B01D1（EGFR/HER3ADC）GNC-038（CD3/4-1BB/PD-L1/CD19局部晚期或转移性

EGFR/ALK

野生型非小细胞肺癌复发性和转移性头颈部鳞状细胞癌晚期实体瘤局部晚期或转移性实体瘤非霍奇金淋巴瘤或急性淋巴细胞白血病Phase

IIPhase

IIPhaseIPhaseIPhase

IPoster

DiscussionPosterPublicationOnlyOralPoster多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注数据来源：卫材，中信建投18ASCO：众多企业发布最新进展美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进展和相关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果也会选择在ASCO年会上首次发布。其中，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。公司产品适应症临床阶段类型艾力斯furmonertinibfurmonertinib单药或联合治疗furmonertinibVS

gefitinib非小细胞肺癌晚期EGFR

突变非小细胞肺癌EGFR

突变阳性非小细胞肺癌-PhaseIIPhase

IIIPublication

OnlyPosterPoster海创药业HC-1119（AR）针对阿比特龙和多西他赛治疗失败的

mCRPCPhase

IIIPoster贝达药业bevacizumab+doubledoseicotinibCDK4/6EnsartinibEGFRL858R突变晚期非小细胞肺癌HR+/HER2-metastaticbreastcancerALK+非小细胞肺癌临床Phase

IIPhase

I-Publication

OnlyPublication

OnlyPublication

Only诺诚健华-Btafasitamab+

lenalidomide复发难治性弥漫性大

B细胞淋巴瘤Phase

IIPublication

Only康宁杰瑞KN026(HER2)+

KN046(PD-L1/CTLA-4)局部晚期不可切除或转移性

HER2

阳性其他实体瘤Phase

IIPoster金斯瑞/传奇Cilta-celCilta-cel2-4L

MM2-4L

MMPhase

IIIPhase

IISpecial

SessionsPosterCilta-cel4L+MMPhase

Ib/IIPoster科伦药业SKB264KL590586NSCLCRET

实体瘤Phase

IIPhase

IPosterOral荣昌生物RC48HER2表达的实体瘤Phase

IIPoster科济药业Phase

IHCC胃癌及胰腺癌PosterPoster泽璟制药CT0180CAR-T多纳非尼杰克替尼ZG19018HCCMF实体瘤PhaseIIPhase

IIIPhase

IPublication

OnlyPosterPublication

Only多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注数据来源：卫材，中信建投19ASCO：众多企业发布最新进展美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进展和相关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果也会选择在ASCO年会上首次发布。其中，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。公司产品适应症临床阶段类型亚盛医药APG-115+

pembrolizumab奥雷巴替尼alrizomadlin+

pembrolizumab黑色素瘤GISTMPNSTPhase

IIPhase

IIPhase

IIPosterPosterPublication

OnlyAPG-2575WMPhase

I/IIPosterAPG-2449NSCLCPhase

IPoster和铂医药HBM4003

+

特瑞普利单抗HCCPhase

IbPublication

Only石药集团 SYSA1801实体瘤Phase

IPosterALMB-0168骨肉瘤Phase

IPoster康辰药业 KC1036实体瘤Phase

IPublication

OnlyHS-10241(c-MET)NSCLCPhase

IbPublication

Only德琪医药onatasertib(TORC1/2)晚期实体瘤phase

1/2Poster

discussion微芯生物tucidinostat(HDAC)tucidinostat(HDAC)tucidinostat(HDAC)HR+HER2-乳腺癌HR+/HER2-

mBC尿路上皮癌phase

II-phase

IIPublication

OnlyPublication

OnlyPublication

OnlyKC1036Phase

IIPublication

Only映恩生物DB-1303(HER2

ADC)ESCC晚期/转移性实体瘤phase

I/IIaPoster嘉和生物GB263T(EGFR/c-MET/c-METGB226(PD-1)Ierociclib(CDK4/6)phase

I/IIphaseIIPhase

IIIPublication

OnlyPosterPoster

discussion翰森制药HS-10382(Bcr-Abl)晚期EGFR突变的非小细胞肺癌宫颈癌HR+，

HER2-内分泌治疗进展乳腺癌慢性髓性白血病(CML)Phase

IPoster多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注数据来源：卫材，中信建投20ASCO：众多企业发布最新进展多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。海外同靶点研发进展也有诸多数据值得关注，例如第一三共（多个ADC）、吉列德（TROP2-ADC）、BMS（LAG3）和γδCART疗法数据。公司产品适应症临床阶段类型诗健/联宁ESG401(TROP2

ADC)局部晚期/转移性实体瘤phase

I/IIPoster同宜医药CBP-1018(PSMA/FRα

ADC)重度治疗后的晚期实体瘤phase

IPublication

Only迪哲医药Sunvozertinib(EGFR

ex20)Golidocitinib(JAK1)EGFR外显子20插入突变的NSCLC难治性或复发的周围t细胞淋巴瘤phase

IIphase

IIOralAbstract

SessionOralAbstract

Session亘喜生物GC012F(BCMA/CD19

CART)RRMMphase

IOralAbstractSessionHER3-DXdmBCPhase

IIOralDS8201HER2表达实体瘤中期报告Oral第一三共DS8201HER2过表达/HER2+转移性结直肠癌Phase

IIOralHER3-DXd+pembrolizumabNSCLCPhase

IOralfianlimab+cemiplimab晚期黑色素瘤Phase

IOralIn8bio

Incautologousγδ

TGBMPhase

IOralGileadsacituzumab

govitecanHR+/HER2–

mBCPhase

IIIOralBMSNivolumab+relatlimab黑色素瘤Phase

IIIOral多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注数据来源：卫材，中信建投21非肿瘤领域百花齐放，减重成为重要增长极22资料来源：IQVIA，中信建投创新药治疗领域变迁：从聚焦肿瘤到百花齐放图：历史及未来5年前20

治疗领域支出预测肿瘤在所有领域的研发和支出中都占有重要地位，但除了肿瘤领域外，其他领域的发展也逐渐迎来更多机遇。在总支出排前20的治疗领域中，肥胖适应症发展最快，随着更多有效疗法获批和可及性提高预计未来5年将以35%-38%的CAGR在2027年达到170亿美元。而除了肥胖适应症外的大多数领域未来5年预计都将保持低到中个位数的年度增长。免疫治疗领域，23年将有数款生物类似物进入欧洲，同时阿达木单抗生物类似物也已于23年1月进入美国，受此预计影响将保持3%-6%的CAGR。Tirzepatide:

糖尿病和减肥领域新星数据来源：公司官网，Marketwatch，中信建投Tirzepatide是一种每周一次的GIP/GLP-1受体激动剂，于今年5月获得FDA批准用于2型糖尿病的治疗。在其第一个完整季度实现了1.873亿美元的销售额，远超7900万美元的预期。相比于糖尿病，Tirzepatide在减肥领域的表现更加出色。2022年4月，礼来宣布其在治疗肥胖症或超重群体的首个全球III期临床试验中达到共同主要终点。接受最高剂量治疗的亚组平均体重降低22.5%(约24公斤)，有63%的受试者体重降低至少20%。这是在III期临床试验中首个将体重平均降低超过20%的在研药物。Tirzepatide目前已获得FDA批准用于糖尿病适应症，预计2023H1将获得批准用于减重。Tirzepatide:

糖尿病和减肥领域新星Tirzepatide5mgTirzepatide

10mgTirzepatide

15mg对照组第72周体重变化-16%-21.4%-22.5%-2.4%第72周体重降低超过5%人数89.4%96.2%96.3%27.9%体重降低超过20%的人数31.6%55.5%62.9%1.3%表：Tirzepatide

减重适应症3期临床结果创新药恒瑞医药信达生物科伦药业荣昌生物康诺亚/乐普生物百利天恒恒瑞医药先声药业歌礼制药中国生物制药众生药业康方生物康宁杰瑞信达生物贝达药业信达生物华东医药翰森制药金斯瑞/传奇信达生物科济药业石药集团恒瑞医药ADCEnhertu2019年$80亿mRNASpikevax2021年$200亿基因细胞治疗Carvykti2022年$50亿减重Mounjaro2022年$250亿双抗Rybrevant2021年$40亿NASHResmetirom2023E$40~80亿阿兹海默症Leqembi2023年$80~200亿24技术驱动：创新药新方向地图数据来源：公司公告，中信建投创新药治疗领域变迁：从聚焦肿瘤到百花齐放2.2仿制药：政策触底，传统转型数据来源：上海阳光医药采购网，国家医保局，中信建投发布《4+7城市药品集中采购文件》公布采购品种及报量，共25个品种发布《联盟地区药品集中采购文件》，全国25个省跟进采购品种为25个，和4＋7采购品种相同发布《全国药品集中采购文件》公告（国联采字【2019】1号）公布采购品种及报量，共33个品种发布《全国药品集中采购文件》（GY-YD2020-1）公布采购品种及报量，共56个品种发布《全国药品集中采购文件》（GY-YD2021-1）公布采购品种及报量，共45个品种发布《全国药品集中采购文件》（GY-YD2021-2）公布采购品种及报量，共62个品种发布《关于开展第七批国家组织药品集中采购相关药品信息填报工作的通知》共58个品种2018.112019.92019.122020.72021.12021.62022.22018.1225个拟中选结果公示，无品种流标2019.925个品种拟中选结果公示，无品种流标2020.855个品种拟中选结果公示，1个品种流标2021.245个品种拟中选结果公示，无品种流标2021.661个品种拟中选结果公示，1个品种流标目前国家组织化学药品集中带量采购已进行七轮八批，频率逐渐稳定在一年两轮国家组织化学药品带量采购时间轴2020.132个品种拟中选结果公示，1个品种流标化药2022.760种药品采购成功，拟中选药品平均降价48%。政策信号见底：集采风险逐步释放2023.32023.439种药品采购成功，拟中选药品平均降价56%。发布《全国药品集中采购文件（GY-YD2023-1）》共40个品种4+7扩围4+7第七轮第四轮第三轮第二轮第五轮第八轮26集采规则不断优化，引导企业合理布局27数据来源：上海阳光医药采购网，中信建投表：前八轮规则整理轮次4+7扩围第二轮第三轮第四轮第五轮胰岛素专项第七轮第八轮单产品中标数上限1368101071010竞价规则最低价中标最低价中标；有最高限价新增需满足三条件之一≤最低价1.8倍;降幅≥50%;单价≤0.10元延续前一轮规则延续前一轮规则延续前一轮规则≤最低价1.3倍;降幅≥40%;新增分组与采购量分配满足三条件之一：≤最低价1.8倍;降幅≥50%;单价≤0.10元过评门槛从3+1或4+0提高到4+1或5+0；其余延续前一轮规则采购周期均为1年1-2年1-3年1-3年1-3年1-3年2年1-3年2.5年独家中选最多可分采购量比例50%50%40-50%40-50%40-50%/30-50%50%中选企业合计最多可分采购量比例70%80%70-80%70-80%70-80%/80%80%政策信号见底：集采风险逐步释放相关公司盈利概览及潜在放量产品创新转型的仿制药企走向估值正循环表：传统制药企业转型创新概况证券代码证券简称总市值(亿元)市盈率分位数2019-至今

%预测PE-2023预测PE-2024预测PE-2025 潜在放量产品600276.SH恒瑞医药2903.0857.4460.9250.3941.54海曲泊帕、瑞维鲁胺、瑞格列汀等281177.HK759.8962.3117.9215.7813.96002422.SZ中国生物制药科伦药业450.144.3620.9219.5217.35002294.SZ信立泰386.4058.8650.4140.7433.35000513.SZ丽珠集团341.4814.6915.3613.2611.72002262.SZ恩华药业270.4494.6024.4919.9015.84002020.SZ京新药业123.0472.6115.3612.9110.88安罗替尼、派安普利单抗、艾贝格司亭等A166，SKB264等ADC阿利沙坦酯、沙库巴曲阿利沙坦钙、阿利沙坦酯氨氯地平片、恩那度司他等艾普拉唑钠、托珠单抗注射液等奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液等地达西尼（EVT201）等300705.SZ九典制药86.328.8223.9417.9113.67300723.SZ一品红133.6370.3331.6324.2119.53688513.SH苑东生物66.4029.7425.1819.9415.28酮洛芬巴布膏等AR882（URAT1）、芩香清解口服液等优格列汀片、纳美芬等002393.SZ

力生制药

45.26数据来源：Wind（截至2023.5.12），中信建投75.28---缬沙坦氨氯地平等我国手术量持续回升，有望推动麻醉药物销量增加手术量持续回升加速推动麻醉药销售增长麻醉药品作为手术过程中的刚性需求与手术量密切相关，手术量增大是推动麻醉药行业发展的主要因素。2020年疫情导致手术量减少，我国麻醉剂销量及销售额在2020年Q1也遭受断崖式下跌，与局部麻醉相比全身麻醉剂销量受疫情影响更大，销量季度环比降低43.27%随着我国手术量逐步恢复，麻醉剂销量从2020年Q2起稳步回升，2021年Q1已基本恢复至疫情前水平，2022年Q3我国麻醉剂销量增长迎来又一小高峰，全身麻醉剂季度环比增长15.70%，局部麻醉剂季度环比增长15.23%。0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.002017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-01全身麻醉 局部麻醉

图：

我国麻醉剂销量变化（万瓶/支/盒/袋/片）图：

我国麻醉剂销售额变化（万元）2,000.001,800.00 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.002017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-01全身麻醉 局部麻醉

来源：公司官网、药智网、PDB、中信建投29麻醉药刚性强，非管制类销售额受集采影响较大非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破麻醉药属于手术必需品，具有较强的产品刚性，销量变化受价格影响较小，进入集采之后麻醉药品量变不明显，价格降低导致销售额大幅下降。2021年我国管制类镇静镇痛类麻醉药销售额同比增长34.25%，但非管制镇静镇痛药销售额与2020年相比同比下降0.65%，呈现负增长态势，我们认为主要是由于镇静镇痛类麻醉药大产品丙泊酚中/长链脂肪乳注射液进入国家第四批集采（2020年12月），降幅高达约80%所致。依托咪酯丙泊酚右美托咪定环泊酚总计yoy1.74%0.82%1.88%0.06%0.00%吗啡地西泮咪达唑仑60000 40.00%30000023.30% 25.00%5000034.25%

35.00%30.00%25000018.84% 11.10% 20.00%16.31% 14.70% 15.00%4000025.00%2000009.20% 9.51% 10.00%30000200001000020.00%15.00%8.88% 10.58% 10.00%6.08% 5.00%150000100000500005.00%-0.65%

0.00%-5.00%-9.46% -10.00%0-1.56%-5.00%0-15.00%芬太尼瑞马唑仑氯胺酮总计yoy图：

非管制类镇静镇痛药年度销售额趋势（万数据来源：PDB，中信建投30元）图：

管制类镇静镇痛药年度销售额趋势（万元）非管制麻醉药受集采影响大，创新变革或成突破公司药物靶点单价（元）/

单次费用规格 （元）适应症海思科 环泊酚注射液GABAα106/20ml:50mg106消化内镜镇静、支气管镜镇静、全麻诱导、全麻维持、ICU镇静、妇科门诊手术恒瑞医药

注射用甲苯磺酸瑞马唑仑GABAα52.8/25mg69.8/36mg52.8/69.8胃镜镇静、结肠镜镇静、全麻诱导、全麻维持人福医药注射用苯磺酸瑞马唑仑GABAα52.8/25mg52.8支气管镜镇静、结肠镜镇静、全麻诱导、全麻维持注射用磷丙泊酚二钠GABAα156/0.5g468全麻诱导麻醉镇痛领域中，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液是临床常用的麻醉剂之一，自1986年问世以来经久不衰，在麻醉药中的市场份额峰值曾达95%。随着近年丙泊酚集采的落地，单次费用已低至9.85元，而麻醉镇痛领域创新药物环泊酚、甲苯磺酸瑞马唑仑、苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠的单次费用皆远高于丙泊酚，在疗效相当的同时在安全性方面有更加优秀的表现，该四款药物目前已全部上市，未来的逐渐放量将带动整个麻醉镇痛板块结构调整优化。表：麻醉镇痛领域已上市重点创新药及价格创新带动变革，在研管线巨大潜力尚未释放公司 药物 靶点 适应症 研发进展来源：公司官网、药智网、PDB、中信建投31海思科HSK21542 kappa受体术后镇痛肠镜镇痛临床Ⅲ期临床Ⅱ期慢性肾病瘙痒 临床Ⅲ期HSK16149 α2δ-1调节剂

肝病瘙痒 临床Ⅱ期

糖尿病周围神经痛 NDA辅助镇痛 临床Ⅰ期带状疱疹后神经痛 临床Ⅲ期恩华药业外周神经痛 临床Ⅲ期需要静脉注射阿片类药TRV130 MOR 物的成年患者中度至重 NDA

度急性疼痛

NH600001 GABAα 全麻诱导 临床Ⅰ期

SHR8554 MOR腹部手术后镇痛骨科手术后中至重度疼痛NDA临床Ⅱ期术后急性中到重度疼痛 临床Ⅱ期恒瑞医药 术后疼痛 临床Ⅰ期

HRS4800HRS6807/ 阻生齿拔除术后镇痛 临床Ⅱ期/ 疼痛 临床Ⅰ期SHR0410 KOR术后镇痛 临床Ⅲ期

术后急性中到重度疼痛 临床Ⅱ期

人福医药 RF16001 / 术后镇痛 临床Ⅰ期

表：麻醉镇痛领域重点在研创新药重点关注标的及对应麻醉药产品概况来源：PDB、公司年报、中信建投32麻醉需求进一步扩张，市场未来持续看涨涉及诊疗领域重点标的涉及麻醉药产品无痛分娩人福医药盐酸纳布啡注射液、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液消化道内镜恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚注射液人福医药盐酸纳布啡注射液、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、咪达唑仑注射液/口服液恩华药业力月西（咪达唑仑注射液）、泊得乐（丙泊酚乳状注射液，

长链）镇痛镇静药恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸右美托咪定氯化钠注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚、HSK21542（阿片类镇痛）人福医药注射用盐酸瑞芬太尼、盐酸氢吗啡酮注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液恩华药业力月西（咪达唑仑注射液）、福尔利（依托咪酯乳状注射液）、泊得乐（丙泊酚乳状注射液，

长链）非手术室麻醉（NORA）恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸右美托咪定氯化钠注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚、HSK21542（阿片类镇痛）人福医药注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、咪达唑仑注射液/口服液、右美托咪定恩华药业力月西（咪达唑仑注射液）、福尔利（依托咪酯乳状注射液）、泊得乐（丙泊酚乳状注射液，

长链）医疗器械：围绕院端复苏、政策出清及格局变化，精选结构机会3医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会3.1医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会医疗设备公司有望持续受益于医疗新基建政策和医院设备采购回暖带来的行业景气度提升、产品性能升级推动下的国产替代加速。展望今年，医疗设备板块的投资主线将围绕医疗设备上游、内镜产业链、康复医疗设备等相关板块。医疗设备上游：核心零部件的自研自产是企业的核心竞争力，不仅可以保障本土供应链的安全性，也可以使企业在产业链中拥有更高的话语权和议价能力，进而加速国产化进程，驱动国产品牌和进口厂商在全球市场同台竞技。掌握底层核心技术的医疗设备上游公司，一方面可通过持续提升已有产品的性能，不断加强和下游客户合作的深度和广度；另一方面，通过开发新产品、拓展新应用领域，公司可持续打造新的盈利增长点，提升长期成长空间。建议关注：奕瑞科技、海泰新光、美好医疗等。内镜产业链：软镜行业兼具高景气、高壁垒、竞争格局良好的特点，同时国产份额仍然较低（我们预计目前在10%左右），国产替代空间较大，具备较高的行业投资价值。以开立医疗、澳华内镜为代表的国产厂商产品性能持续提升、渠道建设不断加强，叠加近几年鼓励国产替代的政策支持，软镜行业有望进入国产替代的加速期，2021年两家公司的国内软镜设备业务收入体量仍然较小，面向国内远期超过百亿元的市场空间，参考超声、CT等产品的国产化情况，假设两家公司未来均达到20-30%的市场份额，国内收入有望实现10倍左右的成长空间。建议关注：开立医疗、澳华内镜等。康复医疗设备：短期来看，康复学科诊疗过去三年受疫情影响，设备采购需求也相应受到冲击，后疫情时代行业有望加速恢复。中长期来看，随着康复需求人群不断扩大，康复器械未来空间广阔。目前康复器械行业集中度较低，不同细分亚专科的康复需求在不断被挖掘，我们认为康复设备公司的核心竞争力在于产品和销售并重，产品方面关注品类丰富或者细分领域优势突出的公司，销售方面关注市场推广能力强、销售执行力强、渠道覆盖范围广的公司。建议关注：麦澜德、伟思医疗、翔宇医疗等。35数据来源：公司公告，Wind，中信建投36软镜行业：国产龙头技术突破，国产化率有望提升消化道早癌筛查需求持续高景气，软镜行业发展有望驶入快车道，国产替代空间大。国内消化道癌症高发、患者基数大，而软镜以及镜下活检是诊断的“金标准”，能够显著提高患者五年生存率，但目前国内内镜诊断率和开展率仍然较低，发展空间较大。从行业壁垒来看，软镜在内窥镜行业中技术壁垒最高，主要体现在光学技术、图像处理技术与镜体操控性三个方面，近年来国产和进口在产品性能上的差距逐步缩小。CMOS传感器的兴起打破了日企在CCD传感器方面的垄断，给国产品牌提供了更多的选择，图像处理技术与进口品牌的差距也逐步缩小，国产替代得以提上日程，而开立和澳华的新一代产品在光学放大和镜体操控性两个关键的性能上已经实现突破，配备的镜体种类持续丰富，新一代产品在三级医院有望实现加速放量。中国软镜市场仍主要由日系品牌占据，国产化率较低。根据澳华内镜招股书，2021年国内软镜市场规模预计超过60亿元，2015-2021年复合增速约14%。从竞争格局来看，中国软镜市场仍由奥林巴斯、富士、宾得三家日企垄断，2018年三家市场份额合计超过90%，国产厂商开立医疗和澳华内镜有望凭借产品性能的持续提升，加速在三级医院的渗透，市占率或进一步提升。80.5%11.5%奥林巴斯 富士 宾得 其他3.0%

5.0%图：

2018年中国软镜市场竞争格局（按出厂价计算的销售额口径）28.738.553.462.973.381.240302010050908070602015 2017 2019 2021E 2023E数据来源：澳华内镜招股书和财报，公司公告，中信建投2025E图：2015-2025年中国软镜市场规模（亿元，按出厂价口径）医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会数据来源：Wind，中信建投37开立医疗：短期内镜板块有望维持高增长，中长期在产品力提升和政策助推下市场份额有望持续提升公司2023Q1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.73亿元（+28%）、1.38亿元（+171%）和1.26亿元（+158%），业绩超预期。利润增速显著高于收入增速，预计主要由于毛利率同比提升8.48pct至68.60%，毛利率提高主要由于公司内镜、超声高端产品占比不断提高，以及毛利率更高的国内业务收入增速高于国外。短期来看，公司超声业务有望保持稳健增长，内镜板块镜体种类持续丰富，有望加快三级医院的进院进度；中长期来看，公司高端产品陆续获批上市，产品性能进一步提升，有望引领软镜领域的国产替代进程。我们预计2023-2025年公司收入分别为22.18亿元、28.03亿元和35.52亿元，分别同比增长26%、26%和27%，归母净利润分别为5.00亿元、6.60亿元和8.74亿元，分别同比增长35%、32%和33%。澳华内镜：短期看好新产品AQ-300放量，中长期看好软镜赛道高景气发展公司2023Q1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.25亿元（+54%）、1655万元（+386%）和1592万元（+807%），其中新产品AQ-300收入贡献较大。利润端增速显著高于收入端，预计主要由于去年利润端基数相对较低。考虑去年Q2公司受上海疫情的影响，叠加公司新品AQ-300有望持续放量，我们预计公司今年Q2业绩有望延续Q1的高增长态势。短期来看，行业采购需求在医院诊疗量复苏的背景下有望逐步回暖，同时公司AQ-300产品性能相比AQ-200有较大提升，且和头部进口厂商奥林巴