大秦铁路研究报告-长期逆向资产稳定复合收益

大秦铁路研究报告：长期逆向资产，稳定复合收益外延并购和价格管制压制长期回报长期看，大秦铁路的资产周转率相对稳定，资产负债率周期波动，受盈利能力持续回落影响，长期ROE呈现出稳中略降的趋势。大秦铁路的盈利能力持续下行，源自于两个因素：1）外延并购低盈利的支线铁路；2）铁路货运运价受到政策管制。公司的营业收入跟随外延并购阶梯式增长，但外延并购资产的利润贡献有限，2014年大秦线运量达峰之后，由于运量已近乎饱和，运价受政策管制，净利润举步不前。即便持续并购资产，大秦铁路依旧维持约50%的股利支付率，长期股息率约为6%~7%。2020年公司发行320亿元可转债项目，承诺2020年~2022年每年派发现金股利不低于0.48元/股（含税），股息率仍然维持在6%~7%之间。从长期趋势看，大秦铁路的长期收益与沪深300相当，熊市之中容易实现超额收益。虽然熊市之中超额收益明显，但是长久期的资金，在牛市尾部买入，更容易获得超额收益。煤运铁路网络已成，长期回报有望提升大秦铁路成立于2004年，中国国家铁路集团有限公司为实际控制人，中国铁路太原局集团有限公司为控股股东。2006年上市初期，大秦铁路更新机车车辆和调度系统，推动主干线路的运输能力超过4亿吨，成为全球运载能力最强的铁路。2010年之后，大秦铁路投资及并购上下游的铁路网络，几乎并购了山西省内所有货运铁路，股权投资了

“西煤东运”的主干线路，铸就中国煤炭流通的集疏和运输系统。大秦铁路发行可转债并购运输主业相关土地之后，太原局集团的铁路货运资产证券化接近尾声，外延和内生投资规模可能减少，长期回报率有望回升。2006年8月1日，公司股票在上海证券交易所正式挂牌交易，成为中国铁路首家以路网干线为资产主体的上市公司。过去十几年，大秦铁路纵向和横向扩张，进化成中国最重要的煤炭运输系统以及区域的铁路客运公司。上市初期，大秦铁路更新机车车辆和调度系统，推动主干线路的运输能力超过4亿吨，成为全球运载能力最强的长途重载铁路。2010年之后，大秦铁路上下游扩张铁路网络的覆盖范围，几乎并购了山西省内所有铁路，同时股权投资了“西煤东运”的主干线路。大秦铁路的资产以固定资产和长期股权投资为主，上市之后持续增长。负债规模相对稳定，在大规模投资阶段负债规模会有所上升。2020年公司发行320亿的可转债，计划收购控股股东旗下的土地，货币资金和应付债券规模大幅上升。与京沪高铁不同，大秦铁路并非简单的一条线路，机车车辆和线路资产的规模相当，除核心货运线路外，公司并购太原铁路局运输主业之后成为国内首屈一指的铁路运输公司。2010年，大秦铁路收购太原铁路局的运输相关资产，长期股权投资大幅增长，经历十多年的对外投资，长期股权投资主要包括朔黄铁路41.16%以及浩吉铁路10%的股权。虽然，铁路公司占用了大量的土地，但是大秦铁路的无形资产规模较小，土地租赁于集团。2018年，唐港铁路公司并表，公司的无形资产规模跃升。2020年，大秦铁路发行320亿元可转债，用于并购集团旗下的土地，预计无形资产规模将会有较大幅度的提升。虽然大秦线已经投产将近30年，但大秦铁路的线路资产成新率仅80%，相较铁路线路100年的生命周期，大秦铁路依然是一家年轻的公司。大秦铁路的机车车辆成新率约60%，账面净值规模相对稳定，已经进入稳定的车辆更新周期，再投资规模相对稳定。综上，2010年之前，大秦铁路纵向拓展上下游的经营能力，更新机车车辆，提升主干线路的运输能力。2010年之后，大秦铁路横向并购支脉线路，完善集疏铁路网络资源。大秦铁路管辖大秦、北同蒲、南同蒲、侯阎、侯月、石太、太焦、太兴、京原、京包、迁曹、宁岢、介西、太原铁路枢纽西南环等铁路线路，线路营业里程为3149公里。通过持续并购和投资，大秦铁路构筑了煤炭的集疏和运输网络，加强了长期垄断优势。大秦铁路并非一条大秦线，而是一个煤炭运输系统，上游联通陕西、山西和内蒙古的煤炭资源；下游通达秦皇岛、曹妃甸和天津港等北方港口，借助海运扩大煤炭销售半径。人力成本持续上升，货运价格可能上调货运业务是大秦铁路的主要业务，营收占比约80%，其中约90%货物是煤炭，客运和委托运输为辅助业务，规模相对稳定。大秦铁路的货运运量已经饱和，客运运量也几无增长，虽然铁路具备自然垄断的属性，但是客运和货运运价均受政策管制。从中国铁路货运价格有逆周期调整的特征，低通胀阶段涨幅较大，高通胀阶段涨幅较小，通胀大幅缓和之后，运价有加速上涨的趋势。2017年之后，全国铁路货运运价调整暂停，煤炭价格处于历史高位，铁路货运价格上调的概率加大。此外，疫情期间国铁集团巨额亏损，铁路投资的压力进一步放大，价格调整也能发挥恢复盈利和投资的作用。人员费用和折旧是大秦铁路最主要的成本：大秦铁路的人均薪酬+管理费用伴随着人均可支配收入刚性上涨，放大价格管制的盈利压力。铁路线路和机车车辆的折旧政策发生过2次调整，折旧年限倾向于拉长，大秦铁路可能存在超前折旧的情况。大秦铁路主要经营铁路客、货运输业务，同时向国内其他公司提供委托运输服务。货运业务是收入的主要来源，2021年货运收入占营业收入的79.3%。客运业务和委托运输是重要的组成部分，公司担当开行多列以太原、大同等地为始发终到的旅客列车，同时为其它铁路运输服务公司提供委托运输服务等业务。大秦铁路的货运业务承担三西地区的煤炭外运任务，约90%的货物为煤炭，主要客户为大型的煤炭生产企业，近年来公司的线路产能已经近乎饱和，货运量长期维持高位。客运业务担当山西对外的客运任务，疫情前客运量相对稳定，但平均运距缩短。我们认为随着高铁替代普铁，铁路客运的时效性和便利性提升，中转客流增多，客运线路缩短。虽然铁路具备自然垄断的特征，但是无论客运还是货运，铁路运价均受到政策管制。根据原铁道部《铁路货物运价规则》规定，国铁统一运价为：整车货物每吨运价=基价1+基价2×运价公里，其中基价1为发到基价，基价2为运行基价。国家发改委和国铁集团对于不同品类的运输货物执行不同的运价标准，煤炭品类执行4号运价，基价1标准运价为16.30元/吨，基价2标准运价为0.098元/吨公里，与其它品类运费相当。2017年12月，国家发改委发布《深化铁路货运运价市场化改革等有关问题的通知》，自2018年1月1日起，将执行国铁统一运价电气化路段收取的电力附加费并入国铁统一运价，煤炭运输适用的基价2由0.098元/吨公里调整为0.105元/吨公里。部分品类实施市场化定价，实行政府指导价的整车运输的货物品类（如水泥、木材、金属制品、建筑材料、工业机械以及饮食品等12大类）基准运价不变，铁路运输企业可以在基准运价的基础上，在上浮不超过15%、下浮不限的范围内，根据供求状况自主确定运价。按照《国家发改委关于调整铁路货运价格进一步完善价格形成机制的通知》，大秦铁路所辖大秦线、京原线和丰沙大线的整车煤炭运输运价执行特殊定价，不收取固定费用，计费方式类似基价2。2018年，电力附加费并入统一运价之后，大秦铁路的最新运价率标准为0.1001元/吨公里，值得关注的是电力附加费占用了部分15%的运价上浮幅度。国家铁路的普通线路的初始运价较低，大秦线执行特殊运价制度，在很长的一段时间内，大秦线的运费费率高于国铁普通运价。2004年后，国铁普通线路运价费率持续上调，2013年之后，普通运价的基价2上涨到特殊运价水平，普通线路和特殊线路的运价同步调整，但是如果考虑固定费用(基价1)，大秦线的运费费率已经低于普通国铁线路。从国铁集团披露的财务数据看，即便受到政策监管，国家铁路的货运和客运运价持续上涨。涨价是经济活动中普遍存在的现象，我们预期未来的铁路运费仍然会持续上涨。价格是分配利润的工具，中国铁路客运和普铁货运运价起点过低，过去20年的上涨幅度均超过CPI和PPI，反映了铁路公益性降低、经济性上升的长期趋势，参照全球各国的铁路市场化改革，均有相似的路径。1990年以来，美国铁路货运价格涨幅与PPI基本一致，剔除2003年前价格竞争的格局出清阶段，2004年以来，美国铁路货运价格的涨幅远超PPI。从中国铁路货运价格上涨的历史来看，有一定逆周期调整的特征，低通胀阶段涨幅较大，高通胀阶段涨幅较小，通胀大幅缓和之后，运价有加速上涨的趋势。2017年之后，全国铁路货运运价调整暂停，煤炭价格处于历史高位，铁路货运价格上调的概率加大。另一方面，疫情期间国铁集团巨额亏损，铁路投资的压力进一步放大，价格调整也能发挥恢复盈利和投资的作用。相较于铁路货运，客运的价格上涨具有更强的持续性，价格上涨的幅度也更大。铁路客运票价根据运输距离以及席位确定，普通客车的硬座、硬卧票价采用中央定价，而普客车的软座和软卧、高铁动车由铁路运输企业自主定价，铁路客运的速度和服务升级驱动价格上涨，另一方面，依据供需关系上调相关产品的价格。2008年起，高铁开始替代普铁，铁路客运运价加速上涨；2014年，大西高铁开通，大秦铁路客运运价随之上涨。人员费用和折旧是大秦铁路最主要的成本，2018年铁路货运清算办法调整之后，货运服务费和货运收入非线性上升，但是并未带来盈利能力的实质变化。大秦铁路的运量饱和，人员数量从2013年的历史高点下滑至2021年，减少约8%，但是人均薪酬+管理费用刚性上涨，2015~2021年的复合增速约为8.2%。长期看，大秦铁路的人均薪酬与居民可支配收入的涨幅大致相当，略低于人均GDP。2018年，调减部分线路资产的折旧期限，折旧成本大幅上行；2021年，调增部分机车车辆资产的折旧期限，折旧成本大幅减少。相对于线路资产，机车车辆的财务寿命更短，会带来消耗性的资本支出，机车车辆的折旧年限调整也降低了公司潜在投资的规模。煤运格局相对稳定，大秦运量长期高位中国煤炭储量丰富，基本可以实现自给自足，但是不同省份之间供需错配。供给侧改革使得煤炭的生产向三西地区聚集，但是煤炭的消费仍然分散，煤炭长距离运输的需求增长。由于人口/工业分布在沿海，煤炭资源分布在内陆，兼顾不同交通运输方式的优点，构筑了“西煤东运”的最佳通道：坑口煤通过公路运输到最近的铁路，再通过最短的铁路线路运输到港口，最后通过水上运输到消费地。“西煤东运”共有4条主干线路，每年运输10亿吨煤炭，其中8亿吨下水运往沿海地区，竞争格局稳定。大秦线是“西煤东运”第一通道，天生具备低成本优势，由于普铁线货运价格的持续上涨，大秦线等特殊线的运费溢价不再，预计运量长期持续高位。产业分布带来煤运需求中国煤炭储量丰富，国内煤炭的生产和消费量基本均衡，2020年进口仅占消费量的7%。虽然，中国的煤炭资源基本实现自给自足，但是区域不平衡的现象非常突出。煤炭的生产聚集在少数几个省份，而煤炭的消费相对分散。2021年，内蒙古、山西和陕西的煤炭生产量占全国的7成，充当了外供煤炭的角色，而其他省份大都依赖外省的煤炭调入。我们在《从铁路运输看“疆煤外运”》中阐述了铁路主要用于运输煤炭，煤炭占铁路货运发送量的50%，占铁路货运周转量的44%，煤炭分布区域不平衡带来了铁路运输需求。2016年供给侧改革实施之后，中国煤炭的生产进一步向三西（山西、陕西和内蒙古）地区聚集，仅有三西和西北地区有明显的煤炭增量。供给侧改革使得煤炭的生产格局更加聚集，但是煤炭的消费格局仍然相对固定，供给和需求的错配放大了煤炭跨省运输需求。2016年之后，东部七省的煤炭调入量持续提升，三西地区的煤炭调出量也随之提升，煤炭跨省调运增加，铁路运煤需求随之增长。铁水联运构建最佳通路现代物流体系主要包含五种方式：管道、公路、铁路、水路和航空。五种运输方式各有优劣，管道仅能用于运输油气，水路必须依水而建，航空适用于高货值商品，公路和铁路的普适性较强，但又展现出不同的经济特征。公路运量规模较小，但是运输的灵活性更强，可以提供门对门的服务；铁路的运输成本较低，往往用于大规模的长距离运输。不同运输方式特点各异：水运成本最低，但是地理条件限制较强；公路运输比较灵活，但是运输成本较高；铁路运输成本较低，更适合长途干线运输。多式联运兼顾各种运输方式的优劣，从而实现最优的运输策略，实现收益和成本之间的匹配。由于人口/工业分布在沿海，煤炭资源分布在内陆，兼顾不同交通运输方式的优点，在煤炭生产地和消费地之间构筑了独特的运输通道：西煤东运和北煤南运。坑口煤炭通过公路运输到最近的铁路站点，再通过最近的铁路运输到港口，最后通过水上运输到消费地。相较于其它运输方式，铁路的垄断性较强，但货运价格基本固定，交通运输部披露的国家铁路收费约为0.1元/吨公里。水上和公路运输存在广泛的私营部门，存在较为激烈的市场竞争，价格随供需关系波动。水运的价格中枢远低于铁路运输，因此，借助水上运输可以适当降低成本；公路运输的成本高于铁路运输，但是能够提供灵活的门对门服务。铁路的煤炭运输量大约占煤炭生产量的65%，但是铁路运输只是煤炭运输的一个环节。一颗煤从生产地到消费地，往往经历多种交通运输方式，我们测算，大约4成的煤炭通过公路交付，4成的煤炭通过公铁联运交付，大约2成的煤炭通过公铁水联运交付。一颗煤从三西产地到东南沿海，经历“坑口—车板—中转港—接收港—终端”等环节，经历公路、铁路和水路等运输过程，大约300元/吨的费用可以实现两三千公里的运输。西煤东运竞争格局稳定铁路运输的优势依赖于前期的资本投入，为保障三西地区的煤炭资源外运，国家、地方以及企业持续投资“西煤东运”和“北煤南运”的铁路通道，已经形成五条煤炭运输的专用铁路：大秦铁路、朔黄铁路、唐呼铁路、瓦日铁路以及蒙华铁路（又称浩吉铁路）。大秦、朔黄、唐呼、瓦日和蒙华铁路皆为国铁I级、双线、重载、煤炭专运铁路。除浩吉铁路联通三西和两湖一江（湖南、湖北和江西），其它四条铁路均为“西煤东运”线路。上游联通山西、陕西和内