第二讲公司治理专题

5/25/20231主要内容公司治理问题起源公司代理理论公司治理的含义公司治理的研究主题公司治理模式中国公司治理现状公司治理案例5/25/20232一、公司治理问题的产生从两家企业的捐款说起2007年中国企业500强中荣列159位，制造业500强77位，天津市百强私营企业第1名----天津荣程联合钢铁有限公司5/25/202335月18日晚8时，中央电视台承办的《爱的奉献》2008抗震救灾大型募捐晚会荣程钢铁已于13日宣布向四川地震灾区捐款1000万元。晚会上，拿着“3000万元”捐款牌子的荣程钢铁董事长张祥青，在接受晚会主持人现场采访时，出人意料地追加捐款7000万元。“作为1100万天津人民的代表，再捐款7000万元，是希望帮助灾区人民重建家园，建‘震不垮的学校’。”企业为本次地震灾害捐献的款项已达到1.1亿元。5/25/20234“万科捐款门”汶川地震后，万科捐助了200万元人民币。面对网友质疑，董事长王石在其博客中撰文回复，称万科捐出的200万是合适的：“中国是个灾害频发的国家，赈灾慈善活动是个常态，企业的捐赠活动应该可持续，而不成为负担。”一时间，被众多舆论推向风口浪尖，引起各方争议。5/25/20235王石在接受曾静漪采访说王石论坛上一个帖子说“（别人的都）是2000万、3000万，说你们捐助得太少了”“我说200万是不少的，而且200万是合适的。之所以这样说呢，实际上……当时情况是这样的，万科每年股东大会授权的做公益活动的费用是1000万，我们做低收入住宅2008年度的是拨了500万，冰雪赈灾是100万，后来又拨了一次200万，实际上只剩下授权的200万，就是说实际上我们把这200万元捐出去了，这是当时的一个实际情况。”5/25/20236讨论：该如何评价两个公司领导层当时的行为？对慈善工作的贡献两类企业制度和决策机制的差异5/25/202371、企业制度的差异和演进古典企业制度

合伙制单人业主制企业归业主所有业主对企业负债承担无限责任企业归业主所有业主对企业负债承担无限责任有限责任公司制股份有限公司制现代企业制度

永续的生命体股份可以自由地转让出资人承担有限责任5/25/202382、所有权和控制权是否分离股东公司董事会中层管理者员工中层管理者员工员工供应商销售商债权人万科(110亿股)前5大股东（2008-06-30）持股%及股本性质1华润股份有限公司14.63（国有法人股、法人股、流通A股）2刘元生1.22（流通A股）3广发聚丰股票型证券投资基金1.03（流通A股）4toyosecuritiesasialimited-a/cclient.1.00（流通A股）5内藤证券株式会社0.70（流通A股）5/25/20239荣成钢铁：两权分离度低万科：两权分离度高两权分离弊：层层授权使决策时间和环节多，对决策效率有负面影响；代理问题（委托人和代理人利益的冲突）降低经营绩效。两权分离利：专业化管理有可能提高决策科学性5/25/2023103、股权高度集中和分散化：荣程钢铁：股权高度集中万科：股权高度分散化股权分散化的利：供需双方都很多，股权流动性更好，融资更便捷股权分散化的弊：小股东对经营者的监督弱化（搭便车），小股东在内的公司利益相关者可能被机会主义行为损害。5/25/2023112008年5月21日，万科公司董事会同意，批准公司参与四川地震灾区的临时安置、灾后恢复与重建工作，并以绵竹市遵道镇为重点；该项工作为纯公益性质，不涉及任何商业性（包括微利项目）的开发；批准公司在净支出额度人民币一亿元以内参与上述工作。5/25/202312

公司治理问题的产生1、股权结构分散化美国：少数人持股-----社会公众持股------机构投资者持股（共同基金、养老基金、保险基金及捐赠基金）20世纪80年代以前，股权结构高度分散，企业有成千上万个股东，最大股东所持有的公司股份多在5%以下。5/25/2023132、两权分离1932[美]伯利和米恩斯（Berle&Means）《现代公司和私有产权》对200个公司分析。结论：现代公司的所有权与控制权实现了分离，控制权由所有者转移到管理者手中，而管理者的利益经常偏离股东的利益。“代理问题是公司治理产生的先决条件”。

巴菲特为何用选女婿标准选管理人员？5/25/202314二、代理理论1）经济人（economicman）假设：从事经济活动的所有人都是利己的。亚当·斯密（1723～1790）的讨论：Itisnotfromthebenevolenceofthebutcher,thebrewer,orthebakerthatexpectourdinner,butfromtheirregardstheirowninterest.经济人的狭义解释：一切向钱看！人之初性本恶？委托代理关系的双方即股东和经理人都是利己主义者，容易导致利益冲突。5/25/2023152）有限理性假设现实社会中的经济人不具备完全理性，而只是有限理性，即人在知识、预见力、技能和时间上是有限度的。两方面含义：其一环境是复杂的，在非个人交换形式中，人们面临的是一个复杂不确定的世界，而且交易越多，不确定性越大。其二人对环境的计算能力和认识能力是有限的，人不可能无所不知。问题：股东在把公司经营权交给公司经理时，是否能预知其以后的行为？5/25/2023163）契约的不完备性与刚性企业是一系列契约的联合体股权投资人公司法人企业管理者与员工供应商销售商债权投资人5/25/202317契约的不完备性，指当达成一项契约或合同、协议时通常不可能完全预料到所有的偶然事件。不能完全预料到所有可能事件的契约称为不完全契约。经理与公司股东所签的报酬契约、企业与银行签订的借款协议，都是难以修改的。因此可以这样说，尽管契约是不完全的，但契约本身又是刚性的。企业是一系列契约的连接体，会计是契约的组成部分。思考：契约的不完备性、人的有限理性、企业管理者的机会主义行为有什么关系？5/25/202318基本理论的逻辑关系：经济人假说有限理性代理人有利益冲突的动机契约的不完备性代理人有谋求个人私利的机会两权分离代理问题机会主义行为5/25/202319代理关系：一人或多人（委托人，即所有者或股东）聘请别人（代理人，即代理人或经理）来代理他们履行一些服务，包括将一些决策权委托给代理人（Jensen和Meckling，1976）。代理问题：由于委托人和代理人都是自利的个体，代理人的决策和追求委托人利益最大化的决策之间会存在一些偏差（利益冲突），从而导致机会主义行为的产生。4）企业的委托代理关系5/25/202320股东（委托人）企业所有者委托代理关系经理（代理人）企业经营者聘用机会主义代理问题基本委托代理问题财富和能力的结合5/25/202321机会主义行为概念威廉姆森：带有犯罪性质的追寻自身利益的行为，如说谎、偷懒、欺骗、在职消费等，又名“行为的不确定性”、“敲竹杠”、“套牢行为”

。机会主义行为原因主观原因：委托人和代理人之间的利益冲突（代理问题）客观原因：信息不对称公司治理问题产生5/25/202322中石化前总经理陈同海每天的消费是4万多，一年下来仅仅其消费的金额在一千万以上。偷懒就是渎职，据调查广东省近5年因为渎职导致的损失达到了50多亿元。5/25/2023235）代理问题的三个特征代理问题的三个特征（林毅夫等，1997）：信息不对称、激励不相容和责任不对等。信息不对称：委托人与代理人掌握的公司生产经营的信息是不对称的，作为代理人的经理阶层比作为委托人的所有者更了解企业生产、收益和成本等方面的信息。

会计报表的作用就是减少委托人和代理人之间的信息不对称问题，加强监督。怎么样增强会计报表的客观性、减少代理人的会计造假和盈余操纵是值得研究的问题。5/25/2023245）代理问题的三个特征激励不相容：委托人与代理人追求的目标有差异，经营者对自身利益的追求，很难自然地与股东的利益保持一致，使委托人利益最大化的决策，与使代理人利益最大化的决策之间存在显著差异。

激励不相容导致了激励机制的产生。如何设计适当的激励机制以使委托人和代理人的利益趋于一致是值得研究的问题（如股权激励的设计、EVA激励机制）。5/25/2023255）代理问题的三个特征责任不对等：公司的代理人掌握着公司的经营控制权，但不承担盈亏责任；企业的委托人没有对企业的直接控制权，但要承担盈亏责任。这就形成了责、权、利的不对称性，在决策失误或经营不善时，代理人的损失至多是个人的工作机会，而委托人可能失去所有交给代理人经营的巨额资产。MBO（ManagementBuy-Outs，管理者收购

）能够部分减少责任不对等带来的代理问题。5/25/2023265）代理问题的三个特征讨论：房价总理说了算还是总经理说了算？这句话体现了什么样的代理问题？5/25/2023276）两类代理问题第一类：股东和经理人之间的代理问题（股权高度分散）：委托人和代理人目标可能不一致，代理人很可能会通过不可观察的行为来谋取自己的私利。代理问题的存在，使得委托人的利益受到损害，这种损失叫“代理成本”。5/25/2023286）两类代理问题股东持有公司股份，拥有企业，而聘请职业经理来经营企业。股东拥有剩余索取权和剩余控制权。经理拥有酌情处理权：在企业经营过程中，根据具体情况自主作出决定的权力。5/25/2023296）两类代理问题剩余索取权相对于合同收益而言，指企业收入在扣除所有固定合同支付（原材料、固定工资、利息等）后余额（利润）的要求权。是否存在剩余不确定。固定合同支付之前，剩余索取权什么都得不到。剩余索取权实际意味着风险。5/25/2023306）两类代理问题剩余控制权：契约中没有特别规定的活动的决策权。由于不确定性和契约的不完备性，在股权高度分散的情况下，剩余索取权实际掌握在经理人手中。经理人可以借以追求私人利益最大化，可能损害股东的利益。股权分散情况下公司治理的主要问题：怎么样加强对公司经理的监督，保护股东利益？股权激励部分解决了剩余索取权和剩余控制权脱节的状况。5/25/2023316）两类代理问题第二类：（Shleifer和Vishny,1997）控股股东和中小股东（外部投资者）之间的代理问题（股权高度集中）。中国主要是第二类代理问题。5/25/2023326）两类代理问题在股权高度集中的情况下，剩余控制权实际掌握在控股股东手里，控股股东可以借此追求私人利益最大化，可能会损害中小股东的利益。公司治理的主要问题：怎么样加强对公司控股股东的监督，保护中小股东的利益。我国近年来发生多起控股股东挪用公司资金的事件。5/25/202333案例：三九集团挪用上市公司资金三九集团是我国五大制药企业之一，92年由三九企业（51%）和泰国正大集团合资成立，并于2000年9月在深圳交易所上市（三九医药，000999））。三九集团的首次危机爆发于2001年8月，中国证监会对其最核心企业三九医药作出通报批评，披露上市公司控股股东三九集团占用资金高达25亿元，中小股东利益受损。2003年，三九集团再陷债务危机，多达21家债权银行开始集中追讨债务并纷纷起诉，“三九系”整体银行债务被曝高达98亿元。

侵占公司资金的途径：关联方交易，信息披露上少报、隐瞒相关信息。5/25/202334案例：三九集团挪用上市公司资金2000年至2004年，公司每年的关联方交易金额均超过10亿元，分别占当年审计净资产的76%、95%、209%、186%和187%。尤其是2002年至2004年，关联方交易金额达净资产的两倍。2004年，关联方占用上市公司资产约37亿元。2005年11月20日公司原董事长赵新先在退任一年多后被深圳检方刑事拘留。5/25/202335案例：三九集团挪用上市公司资金启示由于控股股东股权高度集中，公司股东大会、董事会和监事会等监督机制失去了监督作用，控股股东容易通过关联方交易等方式损害流通股股东利益。会计报表很可能会失去其客观性，无法发挥有效监督的作用。公司治理是商业成功和社会福利最大化的基础。5/25/202336三、公司治理（corporategovernance）内涵1、狭义的公司治理指所有者、主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。公司治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离，降低公司代理成本。公司治理问题的前提：所有权和经营权分离。5/25/202337三、公司治理（corporategovernance）内涵公司治理结构：是一种对公司进行管理和控制的体系。是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。狭义的公司治理结构：“三会”（股东大会、董事会、监事会）及管理层所构成的内部治理。5/25/202338中国公司法对公司机关权力构架的设计股东大会董事会经理（高级职员）监事会股东大会是公司的权力机构。董事长是公司的法定代表人。公司职工(工会)选举选举聘任和监督选举监督监督负责负责党组织独立董事权力机构决策机构执行机构5/25/202339治理与管理的区别目的治理的首要目的是减少公司管理层的机会主义行为，降低代理成本管理的目的是正确选择经营目标和高效率地实现经营目标（提高资源利用效率）主体客体5/25/202340利益相关者（stakeholder）理论利益相关者：能够影响一个组织目标的实现，或者受到一个组织实现其目标过程影响的所有个体和群体（Freeman,1984）。主要利益相关者：股东经理层董事会其它利益相关者：雇员顾客供应商债权人社区政府公众利益相关者理论的基础：公司规模庞大，对社会影响普遍。5/25/202341Clarkson:利益相关者在企业中投入了一些实物资本、人力资本、财务资本或一些有价值的东西，并由此而承担了某些形式的风险；或者说，他们因企业活动而承受风险(stake)。5/25/2023422、广义的公司治理通过一套包括正式及非正式、内部的或外部的制度或机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。治理的目标不仅是股东利益的最大化，而且是要保证公司决策的科学性，从而保证公司各方面的利害相关者的利益最大化。股东至上治理理论（单边治理理论）VS共同治理理论（多边治理理论）5/25/2023432、广义的公司治理外部的制度或机制：由证券市场、经理市场、公司控制权市场、机构投资者、银行、国家法律法规（公司法、证券法、信息披露、会计准则）、社会审计和社会舆论等构成。5/25/202344公司治理机制5/25/202345OECD公司治理原则股东权利和关键所有权的作用：公司治理结构可以保障和促进股东权利的行使股东的公平待遇：公司治理结构应该确保，包括少数和国外股东在内的所有股东的公平待遇。所有股东在其权利受到侵害时，应该有机会获得有效的赔偿。公司治理中利益相关者的作用：公司治理结构应该承认利益相关者的权利并且鼓励公司与利益相关者在创造福利、工作岗位和整个企业的持续融资能力方面展开积极的合作。

5/25/202346OECD公司治理原则披露与透明化：公司治理结构应该确保及时、清晰地披露公司所有的实质性事项，包括财务状况、经营业绩、所有权和公司行政。董事会的职责：公司治理结构应确保公司的战略性指导，有效地对董事会的管理工作进行监管，以及履行董事会对公司和股东的受托责任。

5/25/202347四、公司治理的研究主题1、各种公司治理机制如何控制公司经理人员行为以保护股东利益？各种公司治理机制的作用：利益相关者对公司管理层的制衡作用及其表现。国企改革和股份公司中的管理者腐败5/25/202348管理者腐败的表现形式(1)在职消费膨胀；(2)经营管理人员和员工工资、奖金、集体福利等收入增长过快；(3)侵占和转移企业资产；(4)信息披露不规范；(5)财务关系透明度低，甚至“黑箱操作”；(6)不分红或少分红，大量拖欠债务；(7)抵制兼并重组。5/25/202349国企改革和股份公司中的管理者腐败国内MBO（ManagementBuy-out

）乱象（管理层为了降低收购成本而操纵公司利润等）；管理者腐败：2009年8月6日中国核工业集团公司党组书记、总经理康日新（2007年当选中央委员）因涉嫌严重违纪被调查；2009年02月12日中国轻骑集团原董事长张家岭被判无期……

四、公司治理的研究主题5/25/202350四、公司治理的研究主题管理层薪酬（1）管理层自己决定自己的薪酬。把公司收益比作蛋糕，分蛋糕的刀子在公司仆人而非主人手中；（2）管理层报酬并不与公司盈利的增长挂钩。即使挂钩，公司盈利的增长与管理层的贡献之间关系难以确定。（3）管理层薪酬与经理市场，经理人员的报酬水平应由经理市场的竞争程度决定。5/25/2023511996年，韦尔奇和通用电气秘密签订了一份协议，协议规定他的退休金高达200到250万美元，同时他还免费享有公司提供的许多服务，包括在纽约曼哈顿价值一千一百万美元的公寓、一辆梅塞德斯豪华轿车、设在纽约和康涅迪格州的两处办公室、免费乘坐飞机等。

5/25/202352四、公司治理的研究主题5/25/202353四、公司治理的研究主题2、各种公司治理机制如何保护公司利益相关者的利益？（1）社会责任：一个组织对社会应负的责任。一个组织应以一种有利于社会的方式进行经营和管理。社会责任通常是指组织承担的高于组织自己目标的社会义务。社会责任包括企业环境保护、社会道德以及公共利益等方面，由经济责任、持续发展责任、法律责任和道德责任等构成。社会可持续发展问题：企业道德、环保、劳工等问题。5/25/202354四、公司治理的研究主题（2）收购兼并中如何保护公司利益相关者利益敌意收购（hostiletakeover），又称恶意收购，指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。对利益相关者利益的侵犯：恶意收购者高价购买被收购对象公司的股票，然后重组公司高层管理人员，改变公司经营方针，并解雇大量工人。5/25/202355五、公司治理的基本模式六、我国上市公司治理中存在的主要问题七、公司治理案例：安然事件5/25/202356五、公司治理的模式公司治理模式大致分为三种类型1．亚洲的家族式治理模式2．日本和德国式的内部治理模式3．英国和美国式的外部治理模式5/25/2023571.亚洲的家族式治理模式特点：股权高度集中。公司由家族控制，家族占有公司的相当股份并控制董事会，家族成为公司治理系统中的主要影响力量。例：在韩国，家族操控了企业总数的48.2%,台湾是61.6%，马来西亚则是67.2%。在菲律宾和印尼，最大家族控制了上市公司总市值的1/6。5/25/2023582．德国和日本式的内部治理模式特点：股权相对集中，银行也是企业的股东。对公司监控主要是通过交叉持股和主办银行制度来实现的（内部治理模式）。供应商、客户和职工都积极通过公司的董事会、监事会等参与公司治理事务，发挥监督作用。

银行对公司的控制方式是通过股票投票权和向董事会派驻代表，银行在公司治理中发挥着重大的作用。5/25/202359五、公司治理的模式德日两国公司治理结构的区别：德国公司治理结构的一个重要特点是“两会制”，即监事会和董事会，职工代表在两会中扮演重要角色。日本的公司治理结构是“一会制”。5/25/2023603．英国和美国式的外部治理模式。特点：股份相当分散，公司控制权掌握在管理者手中，个别股东发挥作用相当有限，资本市场和经理市场相当发达，外部监控机制发挥着主要的监控作用（外部治理）。银行不能持有公司股份，也不允许代理小股东行使股东权利。机构投资者虽然在一些公司占有较大股份，但由于其持股投机性和短期性，一般没有积极参与公司内部监控的动机。5/25/202361五、公司治理的模式讨论：各种公司治理模式的特点和优劣？5/25/202362全球公司治理模式的演变及改革在20世纪60至80年代，德、日经济的强盛：人们普遍认为，德日的内部治理模式优于英美的外部治理模式。5/25/202363全球公司治理模式的演变及改革在20世纪80年代以后，日本经济“失去的十年”，人们观点改变。5/25/202364六、中国公司治理现状过渡模式：转轨经济国家的公司治理在转轨经济国家中，公司治理的最大问题是内部人控制，法律体系缺乏和执行力度微弱,国有股权虚置，经理层利用计划经济解体后留下的真空依法或事实上掌握了公司的控制权，在某种程度上成为实际的企业所有者。5/25/202365六、中国公司治理现状我国公司治理特点：上市公司大部分由国有企业改制而来，在国有企业改制过程中国有股东往往都保持了绝对或相对控股的地位。中国上市公司特有的治理问题所有者“缺位”，作为国有资产真正所有者的人民对公司监督失效。股权分置，导致了控股股东和外部股东的利益不一致，控股股东侵犯外部股东利益的现象屡屡发生。5/25/202366六、中国公司治理现状股份高度集中和股权分置导致了严重的内部人控制问题。股东大会、董事会和监事会被控股股东实质控制敌意收购很难发生，控制权市场失去了作用银行放贷出于政治或社会目标，不能有效监督控股股东公司经理人由国家任命，经理人市场失去了作用信息披露方面，审计委员会和内审机构被控股股东实质控制，造假事件层出不穷5/25/202367六、中国公司治理现状控股股东追求控制权私利的典型做法：关联交易转移资产自我交易：高额在职消费和与绩效脱钩的高水平报酬内幕交易利用公司资源发展私人关系5/25/202368七、公司治理案例：安然（Enron）事件进入九十年代以来，随着经济和资本市场的全球化，以及信息产业的崛起，内部治理模式的弊端日益显露，以市场为导向的外部治理模式逐渐成为各国学习的样板。英美模式以股东利益为基础，以盈利为导向，重视资本市场的作用，似乎更能够适应经济的全球化和信息技术产业的发展。5/25/202369七、公司治理案例：安然（Enron）事件安然事件暴露了美国的外部治理模式存在着严重问题，需要进一步改革。安然公司成立于1985年，以电力、天然气产品起家，后来又扩展能源零售交易业务，并涉足高科技宽频产业，销售收入短短16年从1975年的1600万美元到2000年1000亿美元总裁肯尼思-莱5/25/202370七、公司治理案例：安然（Enron）事件安然公司曾是世界上最大的天然气交易商和最大的电力交易商，2000年收入高达1010亿美元,掌控着美国20％的电能和天然气交易，是华尔街竞相追捧的宠儿股票是所有的证券评级机构都强力推荐的绩优股，股价在2000年8月触及顶点90.56美元运营范围遍及全球40多个国家，员工超过2.1万连续4年戴上《财富》杂志授予的“美国最具创新精神的公司”桂冠，2000年《财富》世界500强排名第7位，曾被哈佛商学院认为是旧经济向新经济成功转变的典范5/25/202371七、公司治理案例：安然（Enron）事件2001年3月5日，《财富》杂志发表了一篇题为《安然股价是否高估？》的文章，首次指出安然财务有「黑箱」，质疑安然财务报表的真实性10月16日，安然公布第三季业绩突然宣布，该公司第三季度亏损6.38亿美元，其净资产因受到外部合伙关系影响而减少12亿美元。六天后，美国证券交易委员会开始对安然展开调查11月8日，安然宣布，在1997年到2000年间由关联交易共虚报了五点五二亿美元的利润股价跌倒了26美分，市值由近800亿美元缩至2.68亿美元5/25/202372七、公司治理案例：安然（Enron）事件影响安然公司倒闭后，最倒霉的人要数投资者和安然公司的普通员工。由于相信安然公司高层管理人员向市场描绘的公司神话，投资者购买了该公司大量的股票，从而损失了数以十亿美元计算的财富，有的投资者甚至血本无归。5/25/202373七、公司治理案例：安然（Enron）事件从安然事件看美国公司治理存在的问题股权结构的不合理性。高级管理人员缺乏诚信，为谋求个人私利忽视公司利益。董事会缺乏独立性，监督不力。外部审计机构的问题与责任。金融分析师推波助澜，为安然神话创造条件。英国《金融时报》：“安然公司失败的教训与2000年的网络泡沫破灭如出一辙：融资过度、传媒和华尔街的竭力宣传以及投资者的轻信共同吹出了一个大泡泡。”5/25/202374七、安然（Enron）公司案例分析监管方面的责任公司利用关联交易制造利润。安然公司的关联交易