东方证券研究报告-资管贡献稳健财富特色突破

东方证券研究报告：资管贡献稳健，财富特色突破行业脉络：财富管理转型，资管长坡厚雪2018-2021年行业营收、净利润稳健增长，22H1受投资拖累同比下滑。2018年起行业保持稳健增长，2021年证券行业营业收入为5024亿元，过去3年CAGR为14%；净利润为1911亿元，过去3年CAGR为23%。22H1行业营收利润均出现同比下滑，营收为2059亿元，同比-11%，净利润为812亿元，同比-10%，主要系投资类收入下滑拖累。传统业务承压，财富管理转型迫切。券商行业与资本市场波动关联度高、部分传统业务同质化较强价格战压力较大，如行业平均经纪佣金率持续保持下行趋势（22H1仅为0.023%），叠加日均成交额高位震荡，经纪收入波动较大。传统业务承压倒逼行业推动财富管理转型，展业模式从“代销”向“陪伴”转型，以“投”和“顾”两端作为发力点，将基金投顾作为重要抓手，积极应对行业发展大趋势。基金投顾成为财富管理重要发力点。基金投顾推逐步成为券商财富管理转型持续发力的核心抓手。截至2021年末，共有60家机构获得基金投顾牌照，其中包括29家证券公司。目前各券商基金投顾业务运营良好，22H1末，华泰证券服务规模最大，达151亿元，东方证券、中信证券紧随其后，服务规模均超100亿元。资管新规以来大资管稳步增长，公募基金规模增速领跑。资管新规明确资管行业统一监管体系，大资管体系竞争格局变迁，2021年末公募基金/银行非保本理财/保险资管/券商资管规模分别为25.3/27.0/24.9/8.2万亿元，相较2017年末分别+118%/+22%/+49%/-51%，公募基金增速领跑，是优异的细分赛道。拆分结构看，股票型和混合型产品是增长的核心驱动，即背后是权益类产品的大发展。得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-22H1公募基金总规模增长迅速。追溯公募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式地突破、积累与消化模式。2019年以来，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，公募基金总规模增长迅速。2019、2020年公募基金规模同比增速分别为14%、36%，截至2021末，规模达25万亿元，同比增长25%，延续快速增长态势。2022年开年以来，市场景气度有所下行，新发基金显著遇冷，但整体规模保持稳步增长，截至22H1全行业规模26.7万亿元，同比+15.8%。渗透率相较发达国家较低，公募基金行业空间广阔。从基金行业规模/GDP看，根据ICI统计，发达国家基本处于50%-150%区间，美国规模领跑且该比例达140%（2021年），加拿大约95%，英国、法国、德国等欧洲国家基本处于60%-80%区间。对比而言，我国不足20%，相较发达国家成熟市场渗透率仍有较大提升空间。从增速看，截至2021年末，全球基金规模达71.1万亿美元，2018-2021年CAGR为15%，同期中国基金行业规模CAGR达26%，显著高于其他国家。非货币型基金集中度稳步抬升，行业马太效应加强。从行业集中度看，2017年来货币基金遭遇严监管，货币基金增速放缓，集中度也有所调整，2021年末CR3仅为19%。对比而言，非货币基金集中度稳步抬升。2021年末CR3/CR10/CR20分别为14%/38%/61%，相较2018年末有显著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，2021年末CR3/CR10/CR20分别为17%/52%/77%、13%/38%/65%，行业规模头部化趋势明显。公募基金迈向高阶发展之路，头部公司有望充分受益。欧美等成熟市场的发展经验已充分证明，公募基金行业发展的核心驱动因素为政策催化、市场景气度等。我们认为，目前国内市场景气度虽处于低位，但政策拐点的信号已逐步释放，个人养老金落地、监管引导高质量发展，将推动行业迈向新一轮的创新周期。借鉴海外，投研体系、组织管理、股东协同、产品创新是穿越周期、基业长青的利器；回顾国内，部分基金公司已在公司治理、投研架构、特色产品、渠道布局等方面探索出差异化道路。我们看好在新周期、新市场、新常态下的公募基金行业成长机遇。公司概况：资管、财富特色的中上游券商发展历程：第5家AH上市券商，资管特色明晰第5家AH上市券商，资管特色明晰。公司于1998年3月正式成立，前身为东方证券有限责任公司，2003年9月成功改制为东方证券股份有限公司。东方证券于2005年发起成立汇添富基金，于2010年成立国内首家券商系资管公司东证资管（东方红资管），完善的资产管理业务布局是公司的核心特色之一。东方证券于2015年和2016年分别登陆上交所、港交所挂牌上市，是我国第5家A+H股上市券商。东方证券以上海为中心，持续加强华东地区竞争优势，业务布局全国；同时通过设立子公司完善对于公募、期货、资管、PE、另类投资和国际化领域的布局。公司治理：申能为大股东，管理团队长期领衔申能为第一大股东，尚无控股股东及实际控制人。公司前三大股东分别为申能（集团）有限公司、香港中央结算（代理人）有限公司、上海海烟投资管理有限公司，持股比例分别为26.63%、12.09%、4.98%。公司股权结构中，除申能以及H股股权外，其余股东持股比例均低于5%。管理团队在公司任职期较长，平均任职期限超20年。公司核心管理层深耕公司经营，董事长金文忠先生于1998年加入东方证券，历任副总经理、证券投资业务总部总经理等职位，于2010年9月担任公司总裁，2021年3月起担任公司董事长。2022年3月，董事长金文忠先生不再兼任公司总裁，鲁伟铭先生接任公司执行董事、总裁职位。鲁伟铭先生于1998年加入东方证券，先后任职于交易、证券投资、固定收益和金融衍生品等部门，专业背景深厚。在核心管理层的战略引领下，公司推动业务稳步扩张。行业排名：整体排名12位，有望持续发力突破行业排名12位左右，在中上游梯队排名靠前。根据证券业协会，2021年公司总资产、净资产、营业收入、净利润分别排名12位、13位、12位、12位。2021年证券经纪业务收入、投资银行业务收入、证券投资业务收入、融资类业务利息收入分别排名行业13位、19位、12位、19位。证券经纪业务和证券投资业务排名与公司整体排名相近，投资银行业务及融资类业务利息收入2021年排名有所下降。公司在中上游券商中排名靠前，未来有望依托财富管理、资产管理等业务实现持续突破。整体经营：利润波动较大，22H1边际承压2021年营收、归母净利润达历史新高，22H1受投资与减值拖累大幅下降。公司2021年营业收入243.7亿元，过去5年CAGR为29%，归母净利润53.7亿元，过去5年CAGR为18%，2021年东方证券营收利润均达历史新高。但22H1业绩大幅下滑，主要系投资业务拖累，营业收入73亿元，同比-45%，归母净利润6.5亿元，同比-76%。轻资本业务主导，ROE中枢处于5%-9%之间。从业务结构看，东方证券轻资本业务占主导地位，2021年经纪、资管、投行等轻资本业务分别占核心营业收入（剔除其他业务收入，主要系大宗商品贸易业务，利润率相对较低，增收不增利）26%、26%、12%，合计占比64%。从历史看，公司ROE中枢处于5%-9%之间，波动相对较大，主要系投资类收入弹性较大所致。资产管理与财富管理：品牌领衔，创新突破资产管理品牌特色突出，财富管理创新突破。东方证券核心特色为旗下控股参股的两家公募基金公司汇添富基金、东方红资产管理，品牌优势突出、行业地位领先、利润贡献显著。其中，汇添富具备自上而下的优异机制，通过员工持股绑定长期利益，投研体系与人员架构完善，夯实长期业绩基础。得益于优质的市场营销，个人客户持有比例高于同业，2021年末达71%，渠道优势显著；东方红主动管理优势突出，截至22H1末，公司近七年股票投资主动管理收益率121.96%，旗下固定收益类基金近五年绝对收益率28.53%。长期封闭式产品占比高。22H1末长期封闭权益类基金占所有权益类基金规模的比例达68%，为公司践行长期价值投资夯实基础。我们认为，公司资管业务竞争优势较强且具备持续性，叠加轻资产业务高ROE属性，未来有望持续稳定贡献利润。同时，公司依托全业务链优势推动财富管理转型，流量大V合作拓宽客群基础、基金投顾规模快速增长，创新业务持续突破。资产管理：长期优势突出，利润核心贡献参股汇添富、控股东方红，规模排名行业第9、第30位。截至22H1末，东方证券控股参股两家公募基金公司，100%控股东方红资管、35%参股汇添富基金。其中，根据Wind统计，汇添富基金总管理规模8943亿元，排名全行业第9位，非货币管理规模占64%；东方红总管理规模2390亿元，排名全行业第30位，非货币管理规模占93%，在规模前30大公司中占比最高。两家公募基金为核心利润来源，2021年贡献约50%。汇添富、东方红两家基金公司对东方证券整体的利润贡献较高（考虑持股比例），2020、2021年分别达63%、49%，22H1东方证券整体业绩受投资及减值拖累波动较大，合计贡献比例达132%。从头部券商对比看，东方证券旗下基金公司的营收、利润贡献均排名行业首位。未来汇添富、东方红两家公募基金将继续从投研团队建设、产品服务、数字化转型等方面推动业务发展。汇添富基金：规模排名第9，净利润贡献22%员工持股绑定长期利益，投研体系与人员架构完善。汇添富基金第一大股东为东方证券，截至22H1末，东方证券持股比例35.412%，上海上报、东航金控持股比例分别为19.966%、19.966%。同时，汇添富基金实施员工持股计划，建立长期人才激励和约束机制，员工持股比例为24.656%，绑定长期利益。公司投研体系与人员架构完善，目前已构建一支逾80人的投研团队，采用垂直一体化的投研组织体系、通过较为畅通的沟通制度将投研沉淀在组织内部，助力长期投资业绩稳健。管理规模排名第9位，营收利润快速突破。从规模看，2021年末汇添富资产规模达9596亿元，过去5年CAGR为29%，保持快速增长态势，22H1末资产规模为8943亿元，市场弱势下较年初有所调整；从财务指标看，基本与规模增长趋势相同，2021年营业收入94亿元，过去5年CAGR为26%，22H1营收为32亿元，同比-31%；2021年净利润为33亿元，过去5年CAGR为26%，22H1净利润为10亿元，同比-26%。个人客户持有比例高于同业，2021年末达71%。横向看，截至2021年末，汇添富基金中个人持股比例达71%，显著高于同业；纵向看，汇添富个人持股比例在2015年以前维持在75%左右水平，经过2015-2019年下降后，2020年以来个人持股比例持续提升。我们认为与汇添富广泛营销、推广电商平台等多因素相关。2009年7月，汇添富推出业内首个基金电子账户“现金宝”，此后在电商领域的投入持续加码，如今汇添富的电商平台业务已日趋完善，公司APP“现金宝”月活排名也较为领先。此外，汇添富较早开始广泛投放广告，受到个人投资者关注度更高。ROE

领先行业，利润贡献度15%-30%左右。得益于公募基金公司的轻资本属性，汇添富基金ROE常年在20%以上，2019年后汇添富ROE水平提升，高于头部基金公司平均ROE，盈利能力表现亮眼。2017-2021年汇添富利润贡献率保持在15%-30%左右，22H1利润贡献率高达55%。东方红资管：主动管理优势突出，净利润贡献27%主动管理优势突出，长期封闭式产品占比高。东方红资管自2005年成立以来，始终秉承客户利益为先原则，坚持价值投资和长期投资，通过不断提升专业投研+专业服务双轮驱动的核心竞争力，塑造品牌优势。从回报率看，根据公告披露，截至22H1末，公司近七年股票投资主动管理收益率121.96%，旗下固定收益类基金近五年绝对收益率28.53%。从资金端看，22H1末公司旗下中长期封闭权益类基金规模约919亿元，占所有权益类基金规模的比例达68%，为公司践行长期价值投资夯实基础。2016至今，东方红资管业绩表现突出，截至2021年，近七年股票投资主动管理收益率294.35%，排名位于行业首位；旗下固定收益类基金近五年绝对收益率30.82%，排名行业前1/5。资产规模快速增长，营收及净利润波动上升。21年末东方红资管资产规模达2590亿元，过去5年CAGR为48%，保持快速增长态势；22H1资产规模为2390亿元，同比-7%，主要系上半年市场景气度下行所致；21年营业收入为37亿元，过去5年CAGR为30%，22H1营收为15亿元，同比-24%；21年净利润为14亿元，5年CAGR为30%，22H1净利润为5亿元，同比-25%。ROE显著领先于头部机构，利润贡献程度高。2016-2021年东方红资管ROE均保持在30%以上，显著高于行业头部机构平均ROE。东方红资管对东方证券的利润贡献程度高，其中2020、2021年净利润贡献率达30%、27%，成为东方证券业绩的重要支撑。财富管理：代销优势领先，创新业务突破经纪净收入快速增长，代销以封闭式产品为主。公司积极推进经纪业务向财富管理转型，充分结合自身优势，形成涵盖传统经纪、金融产品代销、私人财富管理、公募基金投顾等业务协同矩阵。近年来公司经纪业务净收入呈快速上升趋势，2021年经纪业务净收入为36亿元，2020、2021年保持同比快速增长。从结构上看，代销收入表现亮眼，2021年代理销售收入为5.7亿元，实现大幅提升，占经纪业务净收入比例由2016年的4.12%提升至2021年的15.65%，成为经纪业务的重要组成部分。公司积极引导客户长期持有优质权益基金，形成以封闭式产品为主的代销产品模式，其中主动管理权益产品封闭式结构占比58%。大V合作基金投顾，创新业务持续突破。东方证券积极开展基金投顾业务，2021年6月，顺利获批公募基金投顾业务资格试点，并于2021年11月底正式展业，22H1末公司投顾平台已推出悦系列、钉系列两个产品体系，共13支投资组合策略，公募基金投顾规模达140亿，服务客户超15万，行业排名靠前。2021年投顾新规出台后，在雪球拥有62万粉丝的基金大V“银行螺丝钉”团队加入东方证券，其管理的200亿左右规模的基金组合在升级后，将逐步纳入东方证券体系，并已在基金投顾策略页上线。未来公司基金投顾业务将以增量思维开拓市场，继续推进专业化、体系化、平台化发展。其他业务：投资弹性较强，减值计提充分投资银行：投行业务持续发力，市占率稳步提升投行业务持续发力，承销规模及市占率稳步提升。公司主要通过固定收益业务总部和全资子公司东方投行开展投行业务，2021年投资银行业务净收入17亿元，过去5年CAGR为4.6%。1）IPO：2020、2021年公司抓住科创板、创业板注册制机遇，IPO项目承销规模大幅增长至百亿量级，IPO规模分别为102亿元、130亿元，市占率分别提升至2.2%、2.4%；

2）再融资：18-20年再融资承销规模显著下滑，市占率维持在0.5%-0.8%区间；2021年重回升势并达到历史新高260亿元，市占率提升至2.13%；3）债券承销：2020、2021年债券承销规模大幅增长，市占率稳定在1.3%左右，22H1市占率上升至1.7%。东方投行回归母公司持续推进，夯实全方位服务。2021年6月，公司公告接受吸收合并东方投行，并向证监会提交申请材料，目前正在持续推进过程中。公司在多方面加强投行能力建设：1）推动投行回归母公司后组织运营团队和机制的平稳过渡，并加强投行业务与其他业务条线的联动发展；2）积极引进业务储备较强的优秀投行团队，不断健全人才发展保障机制以留住现有人才；3）拓展行业和区域市场，充实和增加项目储备，尤其是在化工、半导体、生物医药等行业方面积累丰富的经验和客户资源，未来持续拓展高端制造、新能源等新兴领域。同时借助集团的力量实现资源共享，提供融资投资、财务顾问等全方位的商业服务；4）配股资金落地，增加投入至项目跟投、股权投资基金等企业融资的全周期服务，实现投行业务与投资业务的联动发展。我们认为，未来公司投行业务有望实现高质量发展。信用业务：两融市占率平稳，股票质押持续压降两融业务市占率相对平稳，股票质押规模压降。1）两融业务方面，融资融券业务市占率表现相对平稳，但自2020年后有所下滑，由2020年的1.41%下滑至22H1的1.27%，公司两融维持担保比例高于市场平均