宏观经济专题报告-美联储进入紧缩周期的路线图展望

宏观经济专题报告：美联储进入紧缩周期的路线图展望一、美国经济现状与展望美联储在联邦公开委员会会议中会预期

GDP、失业率以及

PCE等指标，相应政策更可能锚定此类指标而

制定或实施。9

月

22

日结束的美国联邦公开委员会议中，美联储下调今年经济预期（7%到

5.9%），上调明年

经济预期（3.3%到

3.8%），上调今年通胀（3.4%到

4.2%）、失业率（4.5%到

4.8%）、和明年的加息预期，保持中长期预期幅度不变。这说明美联储认为通货膨胀暂时仍处于较高水平，失业率受到疫情影响未及此前预期的乐观，经济仍然需

要时间才能有充分修复，但是中长期来看，对明年经济修复进程较乐观，点阵图的加息预期中位值由

2023

年

提前至了

2022

年。此前

2017

年联邦公开委员会曾经缩减资产负债表，但此次官方并未提及缩表计划。本次

9

月会议仍未正式宣布缩减购债，提到“如果经济进展符合预期，可能很快缩减资产购买”。会后鲍

威尔发言明确表示“如果经济发展符合预期，下次会议就将宣布缩减购债”。言论偏向鹰派，说明当下美联储

认为经济有较好修复，但在疫情拖累就业的背景下，仍需时日。此项言论符合大众预期，市场小幅变化后，恢

复此前水平。受联邦公开委员会收紧预期影响，美元指数小幅度走强：美债利率小幅走高，美股受鹰派言论影

响轻微下跌，日内美债利率回落至会议前水平。会议后美股仍然保持上涨。关于缩减购买债券的进程，结合联邦公开委员会会议，当下市场一致预期或将在

11

月宣布，12

月正式开

启

Taper，明年年中结束，我们认为缩减购买债券的变数主要在于疫情。需要关注疫情下非农就业数据的变化

来判断

Taper正式开启的时间以及缩减购买债券的速度。如果按照当前每月

1200

亿美元资产购买量，每月

150

亿美元的速度缩减（长期国债每月缩减购买

100

亿美元，MBS每月缩减购买

50

亿美元），明年

7

月可以结

束。10

月至

11

月为多事之秋，3.5

万亿美元财政计划表决

、债务上限到期、Taper接踵而至，美国金融市场风

险可能放大，短期美国债券收益率可能短期飙升，美国股市可能受到轻度挫伤，之后会有所恢复。1.1

GDP

：疫情拖累经济修复时间当下美国经济整体处于疫情后最优修复阶段，虽然短暂受到

7

月至

9

月疫情扰动，近期经济数

据明显低于市场预期，客观上延长了美国经济修复时间，但是不影响整体增速。美联储更看好明年的经济增

长，FOMC调高了明年的经济预期，放低了今年的经济预期，全年

GDP增速由此前

7%下调至

5.9%。美国自

7

月起，新增确诊病例和新增死亡病例出现明显反弹，7

月底到

8

月初，疫情每日新增确诊病例一度维持在

10

万以上的高位，单日最高新增确诊病例达到

20

万人次以上，虽然客观上拖延了美国经济修复的时间，但整体

不会阻挡美国经济走强和修复。美国

9

月消费数据明显低于预期，疫情反复以及对疫情爆发的担忧，限制了消费活动和个人消费支出水

平，对美国经济复苏产生短暂影响。美国商务部在

8

月公布了零售和食品服务销售额同比数据，录得

15.37%，

较

6

月份

19.29%有所下滑，环比来看，8

月零售销售额环比数据录得-0.71%，7

月份零售销售额环比

数据录得-0.27%，8

月环比数据较

7

月回落了

0.44

个百分点。7

月美国个人消费支出水平也出现了较

为明显的下滑，7

月个人消费支出同比录得

12.05%，较

6

月数据降低了

1.63

个百分点；个人消费支

出环比录得

0.26%，较

6

月环比数据收缩了

0.8

个百分点。美国制造业景气指数同样也反映出疫情的影响，但整体仍较欧洲和日本偏强。自

7

月以来，

ISM制造业

PMI指数降至

60%以下，7

月和

8

月分别录得

59.5%和

59.5%，整体制造业修复速度有所减缓，但

是疫情修复之后，制造业

PMI重新回到了

61.1%的扩张区间。（获取优质报告请登录：未来智库）疫情下消费需求回落会打压工业制造商的补库意愿，近期制造商以及批发商补库环比轻微回落，大宗商品价格增速也出现环比回落。美国制造商库存周期与大宗商品价格走势高度相关，疫

情以来，产能缺口加速美国库存去化，在宽松的货币、财政刺激下，需求端的迅速恢复使美国进入补库周期，

对大宗商品的价格有着明显的拉动作用，但是当下美国制造业修复已经进入后半程，但是整体仍然呈现比较强

劲的状态，制造商补库存也可能会进入后半程。1.2

通胀：仍然处于高位疫情之后，在供需缺口和极度宽松货币政策的共同影响下，美国通胀持续飙升，金融体系流动性过剩，隔

夜逆回购交易量也达到前所未有的水平。过去几个月供给未得到显著改善，加上劳动力成本加速上

行，通胀压力仍然持续存在，无论是

CPI同比增速，还是

PCE指数同比增速，均在一段时间内维持高位。美国

CPI同比增速自

2021

年

4

月超预期达到

4.2%后，近

3

个月一直保持在

5%以上的水平，而

PCE指标同样在近

3

个月保持在

4%左右的高位。美国

8

月

PPI数据公布，同比增长

8.3%，较上月同比增幅扩大

0.6

个百分点，环比增长

0.7%，整体处于欧洲和日本的中间水平。1.3

就业：失业率首次达到预期水平，Taper将至疫情恶化对

8

月非农就业数据产生了短暂冲击，服务业就业修复步伐大幅放缓成为主要拖累因素，直接影响到

9

月的美联储会议对

Taper的态度，美联储调高了整体失业率的预测。但是整体来说失业率

仍在持续修复，大概率不会影响此后

Taper进程：8

月失业率降至

5.2%，9

月录得

4.8%，已经达到今年的预期

4.8%的水平，Taper将至。非农就业数据是从企业端统计的企业新增岗位的数据。近两个月

Delta毒株扩散导致了企业需求增长放

缓，就业增速为去年

7

月以来最低，疫情直接导致了影响服务业新增就业数据低迷。8

月非农新增就业中服务

业新增就业数据由

73.4

万人降低至

20.3

万人，休闲和酒店服务业修复步伐近乎停滞，9

月服务和商品都有所好转反弹。二、美联储进入紧缩周期的时间和方式2.1

2013

年缩减购债的进程回顾在讨论此次美联储

Taper时间前，我们先对上一轮

Taper实施的具体流程进行回顾：在上一轮加息周期中，

美联储货币政策正常化的路径遵循“释放

Taper预期——正式启动

Taper（缩减

QE）——释放加息预期——正

式启动加息——缩表”的逻辑脉络。本次，我们认为大概率仍然会遵循相同的逻辑。值得注意的是，在

2013

年的紧缩周期中，美联储

5

月宣布了

Taper的计划，但是考虑到随后经济出现疲

软，到年底才开始实施，说明了美联储实际缩减购买债券资产的进程，会实时考虑经济情况（就业和通胀水

平）。什么组成了美联储资产负债表？什么是

Taper?首先我们了解，在美联储目前的资产负债表中，证券类资产占总资产

93%左右，美国国债占总资产

64%

（其中中长期名义债券占到总资产的

55%），MBS占到总资产

29%。在量化宽松中，美联储使用

公开市场账户(SOMA，由纽约联储管理)在公开市场中购买美国各种期限的国债(目前是以长期债券为主)及房地

产抵押支持债券(MBS)，目的是给市场提供流动性支持。Taper即是缩减购债规模，减缓美联储资产负债表扩大的速度，是经济危机后美联储货币政策正常化

(Normalization)的重要工具。目前美联储的购债速度是每月增持

800

亿美金的国债和

400

亿美金的

MBS。Taper即是缩减每个月长期债券和

MBS的购买量。2013

年

Taper的具体进程？美联储主席伯南克在

2013

年

5

月

22

日提到

Taper，6

月

19

日

FOMC会议宣布

Taper时间表。但随后美国

经济数据略微走弱，直至

2013

年

12

月才正式开始缩减

QE购债规模。此前美联储收紧主要可分为两个阶段，首先是

2013

年年末至

2014

年的缩减购买债券规模(逐步退出

QE)，即放缓扩大联储资产负债表速度；其次是

2017

年

10

月开启

QT(QuantitativeTightening)至

2019

年

8

月结束，即持有债券到期不续做，来减少

债券持有规模。减少持有证券速度方面，国债减持以每月

60

亿美金起，每三个月扩大

60

亿美金，直到每月减少

300

亿美

金的水平，之后维持每月减少

300

亿美金。MBS减持以每月

40

亿美金起，每三个月扩大

40

亿美金，直到每

月减少

200

亿美金的水平，之后维持每月减少

200

亿美金。美联储缩表后比缩表前，资产负债表的规模减少了

7000

亿美金。2.2

此次缩减购债的进程判断当下美国

Taper的最大变量是疫情，如果疫情严重那么

Taper进程也会受到影响，但方向是明确的。

本次

FOMC议息，美联储会议表明“可能会在

11

月

2

日至

3

日的下次会议上开始缩减每月

1200

亿美元

的资产购买计划（如果就业不出现超预期恶化），在明年年中前后逐步结束购买债券规模。”

同时，鲍威尔

强调“Taper的时间节点与推进节奏，和加息的进程无关——加息所需的经济条件更为严苛。”

“加息是否提

前首要考虑的是未来美国经济扩张的具体状况而非

Taper的影响。”我们认为，基准情形下，美联储会在

11

月宣布、12

月开启

Taper，并可能在明年

7

月完成

Taper。当下

美联储每月至少购买

800

亿美元的国债和

400

亿美元的抵押贷款债券，如果要明年年中结束购买，就要按照每

个月缩减

150

亿美元资产购买规模。如果按照当下每月

150

亿的削减量（国债和

MBS分别

100

亿美元和

50

亿

美元）以及

12

月启动的假设来计算，就是明年

7

月完成

Taper。由于本轮

QE导致了美国房地产市场强刺激，

我们认为随后

Taper中不会放松对于

MBS债券购买的缩减。缩减购债的节奏可以相对灵活，也可以根据经济形势适当地加快或者放慢：如果就业不及预期但通胀严

重，美联储可能会推迟缩减购债时间但加快缩减力度，如果就业温和复苏但是通胀放缓，美联储也可能会放

缓缩减购债。此前纽约联储公布了主要交易商对于未来缩减资产购买规模的进程，以及加息的进程，我们对此进行了统

计：在基准情形下，美联储

11

月开始缩减购债，然后在明年

6

月份结束；如果就业此后不及预期，但是通货

膨胀持续，很可能美联储会放慢宣布缩减购债的时间（例如，在

2022

年

1

月宣布，在

2

月开始实施），此后

有可能维持基准的缩减购买债券力度不变，或者加大缩减购债的力度（比如每月分别缩减购买国债和

MBS200

和

100

亿美元，可能

4

个月就能结束购买债券）；如果就业温和修复，通胀水平放缓，美联储有可能会放

缓缩减购买债券的速度，比如每个月分别缩减购买国债和

MBS80

亿美元和

40

亿美元，持续

10

个月可能会结

束全部债券的购买。（获取优质报告请登录：未来智库）2.3

逻辑和依据我们认为美联储退出量化宽松政策，是美国后疫情时代下，利率体系正常化的必然行为。参照以往，当经济不佳时美联储就会放缓

Taper实施的时间，疫情反复会影响到美国经济修复，是影响

Taper进程的最大变数。美国拥有一个健全的利率体系。在准备金充足的情况下，美联储需要通过利率走廊的形式来控制联邦基金

利率的交易区间。准备金余额利率（InterestonReserves，IORB），是美联储支付给银行的准备金利息，它形

成了隔夜利率走廊的上沿，美联储使用

IORB达到控制短期利率过快上升的效果；隔夜逆回购利率（OvernightReverseRepoRate，ONRRP），即美联储支持给货币市场基金等主体的抵押逆回购利息，形成了隔夜利率走

廊的下沿。本次会议中，公开市场操作方面，美联储将隔夜逆回购的操作限额从

800

亿美元提升至

1600

亿美

元，提高联邦基金利率的交易区间的下沿，有意图制造提高短期利率的环境。如果疫情反复导致非农就业数据等经济数据不佳，美联储存在放缓

Taper进程的可能性。疫情影响到了

美国服务业就业水平的修复。美联储曾经在

2013

年

5

月提出

Taper但是年底才开始实施，就是考虑到当时美

国经济数据较为疲软，才拖延了正式缩减购债的时间。遵循这个逻辑，疫情可能在此后主导

Taper进程。三、2013

年美联储

Taper对于全球资产的影响首先，我们对此前

2013

年

Taper前后，全球资产的变化进行分析，然后再结合当下

Taper的进程以及市场

的表现，对此后全球资产的走势进行一定预测。3.1

2013

年

Taper前后全球资产的变化美国退出

QE预示着美国流动性开始边际收紧，美联储作为全球央行，其货币政策收紧的行为可能会影响

到全球主要资产的变化，也同时会影响到新兴市场和其他主要经济体。我们将

Taper的进程分为几个阶段，并

由历史数据分析每个阶段主要资产价格变化的逻辑。自

2013

年美国开启了紧缩的货币政策，整体过程可以分为三个阶段：讨论→释放信号→宣布实施：第一阶段：讨论阶段（2013.2.15-5.21）：美元指数小幅反弹，美债收益率保持偏强震荡；第二阶段：释放信号阶段（2013.5.22-2013.12.17）：美元指数震荡走弱，大宗商品尤其是原油出现重挫，

美债收益率快速上行；第三阶段：宣布实施阶段（2013.12.18-2014.10）：美元指数逐渐回升，大宗商品价格（尤其是原油价格）

继续出现重挫，美国股市和新兴市场短暂大跌后有一定回调。（一）美元：美元的强势主要体现在

Taper预期的初期阶段（市场交易情绪导致的震荡偏强）和正式启动

Taper的中后期阶段。我们认为背后原因是美国经济基本面相对其他国家更为强势，Taper下美元货币量边际收

紧的预期，可能会影响市场交易情绪，短暂影响美元指数抬升，但并非是主导美元指数中长期走势的因素，美

元指数在美联储释放加息预期信号后，波动幅度才明显放大。Taper会直接导致了整个金融体系货币供应量下降，因此在正式

Taper前美元呈现偏强震荡的局面，但是这

个情绪在半年后基本已经被市场

pricein了，随后

Taper正式启动后，美元指数反倒震荡走弱。美元从

2014

年

7

月开始才有明显的走强，但

Taper自

2014

年年初就已经开始，因此我们认为美联储缩减资产购买规模

仅在短期内主导了美元震荡变强的走势。结合当时的宏观背景，2014-2015

年美国的经济周期增速在全球之上，

在美国货币政策收紧的同时，欧洲在

2015

年仍然进行大规模量化宽松和负利率政策刺激经济，由此可知，美国

更强的经济基本面是当时美元走强的根本原因。（二）股市：美国股市在整个

Taper期间面临波动，但大趋势仍然向上，我们认为原因有以下几点：第一，Taper实质上并不会改变流动性。我们认为过去美股上涨更多是一种货币现象，可以观察标准普尔

500

指数，自

2007

年美联储实施量化宽松以来，除非发生大型系统性金融危机，美股很少有长于半年的回

调，整体大趋势是仍然不断向上增长。尤其是去年新冠疫情爆发，美联储宣布无限量

QE之后，美股指数增长

的斜率更为陡峭。尽管期间存在收紧信号，或者疫情反复利空等消息，但似乎对美股的影响很小。Taper政策下，美联储投放货币边际收紧，但并未根本改变美国市场的流动性（M2

增长仍旧在

GDP增

长速度之上），美国股市依旧整体上行。Taper的实施背景通常是美国经济较好和就业较为充分的状态，在商

业和经济扩张下，美国银行信贷大概率仍然会保持强劲扩张，银行会通过购买债券的方式持续向金融市场投放

流动性，带来货币效应予股市增长以支撑。美国金融市场中的货币包括

QE产生的货币，和银行信贷扩张产生的货币。Taper之后虽然货币投放减缓

导致整体货币增速变慢，但是美国的广义货币

M2

的增速依旧高于名义

GDP增速，由历史数据，M2

从

2014

年

Taper开始时候的

11

万亿美元，增加到

Taper结束的

11.5

万亿美元，同期

M2

增长

4.5%的时候，GDP增长

在

3.5%左右，M2

增速依旧在

GDP之上，这是

Taper实施期间股市依旧上行的根本原因。

2017

年四季度，美联储加息以及缩表进行时，美股才出现较大回撤。（获取优质报告请登录：未来智库）美联储货币政策回归常态化，通常出现在美国经济基本面较强劲的时期，企业盈利对美国股市形成支

撑。虽然美联储政策收紧会通过流动性收紧，对金融市场产生不利影响，但整体上看，除加息预期阶段股市

波动幅度有所加大并呈现一定弱势外，在美联储政策回归常态化的过程中，美国股市整体的走势仍是向好的。（三）债市：Taper和加息的预期阶段，中美债市收益率均有明显上行。美联储政策收紧通常会导致其债

市收益率趋于上行，但这些主要体现在美联储向市场释放

Taper和加息信号的预期阶段，但是，在正式启动

Taper至完成期间，以及在正式启动加息后的一段时期后，美国的债市却偏向乐观，收益率整体趋于下行。3.2

2013

年

Taper对于中国股市的影响中国股市：短暂受到美国政策收紧影响，但是长期来看中国

A股和国内货币政策关联更大。上一轮美联储

政策收紧过程中，股市呈现出更为独立的特征。如

2012

年底至

2015

年上半年期间（美国

2013

年开始讨论货币

收紧，2014

年正式实施），中国股市走出了长达两年半的牛市行情，当时中国的货币政策是极度宽松的（中国

经济仍处于持续下行通道中，当时国内经济体系更为注重内部风险的化解，特别是地方政府债务，因此货币政

策整体较为宽松和友好），给中国股市提供了大牛市的货币政策背景。因此可以看出，上一轮美联储政策正常

化过程中，中国股市与国内政策关联更大，历史表现对本次

Taper下国内股市变现的影响似乎参考价值并不

高。四、Taper对于全球资本市场和中国的影响4.1

Taper对全球资本市场影响的判断我们分析此次

Taper及资产变动规律时，可以参照此前

Taper对资本市场影响的历史经验，和当下的

宏观事件和经济环境。首先，我们认为通常在

Taper预期和加息预期阶段，股市、债市与汇市的变动较大，股市受避险因素会

受挫或波动幅度加大、美元指数和美债利率趋于上行。而在

Taper或加息真正启动时，债券市场可能会对

股市资金形成部分分流，表现为利率重新走低。但我们同时也应关注其他宏观事件对金融市场的影响：近期除了

Taper外，市场还在关注美国债务上

限，如果出现违约的意外风险，那么可能促成美债阶段性的避险情绪而回落；如果美国债务上限的问题得到

顺利解决，债券继续有供给支撑，美债的利率会趋于上行。对于美国股市和黄金，我们更加关注真实利率的走势。此前，美国进行量化宽松大量购买国债造成真

实利率下行，偏离正常范围，如果此后美联储货币政策收紧，真实利率回归，可能会对美国的高估值股票

（成长股及对利率变化敏感的股票）和黄金造成一定压力。其次，我们认为本次金融市场受到

Taper的影响，会比之前小些，市场已经对相关的恐慌和焦虑

Price-in了。美联储在新的货币政策框架下，围绕

Taper的启动计划已经提前跟市场进行了充分的沟通，金融市场显然

已经为此做好了准备，市场对

Taper的预期已经提前反映在了价格波动之中，并被市场逐步消化，市场冲击可

能较为温和。由时间节点来看，我们认为年底前，美元指数与美债收益率大概率维持偏强震荡。受美联储缩减资产负

债表预期的影响，美元可能在短期内保持强势，但是长期来看仍然是美国经济对于欧洲乃至全球经济的强弱

来看美元资产的表现。启动

Taper短期内利好美元，在利率平价理论下，有更多的资本回流美国市场，美元需

求提高推动美元指数上涨，但是

Taper仍然对流动性的影响有限。美东时间

9

月

21

日

FOMC释放偏鹰派信号，

美债收益率集体拉升，10

年期的美债收益率飙升到

1.4%，日内增长

10

个基点，30

年期美债收益率上涨

12

个

基点到

1.928%，创

7

月中旬以来的新高。美元上涨也带来了大宗商品不同幅度的下跌，中国股市也受到收紧

情绪的影响，随后整体市场有所恢复。前一轮

Taper实施并未伴随着美元大幅走高，仅仅在美联储加息以及紧缩的周期内较为明确。因此，除非

加息预期显著上升，Taper信号释放不足以推动美元指数趋势性上涨。中长期来看，美元指数上涨的动力依旧

需要考虑经济增速及基本面情况。美元指数中，欧元、英镑的权重之和超过六成，我们需要关注欧元区后期的

变化，欧洲在疫情后面临的债务问题可能比较严重，导致