银行转债专题研究报告-银行转债初探

银行转债专题研究报告：银行转债初探一、为什么关注银行转债？（一）银行转债体量大2003年3月，民生银行发行第一支银行可转债。2005年以前，仅有民生银行和招商银行两家银行试水可转债，发行规模均较小；2005~2009年为发行真空期，这期间无银行转债上市；2010年~2016年，以工商银行和中国银行为代表的国有大行开始参与可转债发行，发行规模较大；2017年后，银行转债也进入到扩容阶段，以中小银行发行较为活跃。2021年，银行转债迎来发行高峰，上银转债、杭银转债、苏行转债、南银转债相继

发行，总发行额达600亿元，占年初至今全市场可转债总发行额的40%。同时，兴业

银行、成都银行、重庆银行、交通银行、民生银行已发布可转债发行预案，预计总发

行规模为1,810亿元。截至2021年8月10日，我国可转债市场存量余额已高达6,104亿元，其中14支存续银

行转债余额合计接近2,122亿元，占比超过30%，绝对规模遥遥领先。全市场发行规模前二十的可转债中（包含已实施、董事会预案通过、股东大会通过、

发审委通过以及证监会核准，剔除停止实施和未通过的转债），仅六支为非银行转

债，前五均为银行转债。（二）可转债成为再融资新宠，市场行情渐起整体来看，我国可转债发展历程可以分为“试水期”（1991.08-2010.05）、“探索

期”（2010.06-2017.02）以及“成长期”（2017.02至今）三个阶段。2017年开始，

在融资新规、减持新规和信用申购落地的三重加成下，部分上市公司融资需求转向

可转债，可转债市场开始爆发式增长，进入加速扩容阶段。2020年上市公司主要再融资方式中，通过发行可转债筹资的规模仅次于公司债券和

定向增发，可转债已成为主流的再融资工具之一。对比公开增发、定增、配股、可转

债、可交换债和公司债券这些再融资品种，可转债具有融资成本相对低、到期偿付

压力相对小、股东配售灵活等特点。对发行方而言，可转债票面利率比同等级同期限公司债券低，融资成本相对低。可

转债发行满6个月后（部分设置为9个月）才进入转股期，且多数可转债均实现转股

退市，因而到期偿付的资金压力更小，对股份摊薄压力也是渐进的。此外，可转债仅

对大股东和董监高限制6个月，减持限制相对较小。对投资方而言，可转债债底保证稳定收益的同时，转债价格基本跟随正股价格走势，

债券投资者可以通过投资可转债间接参与股票投资，且可转债交易使用T+0规则，没

有涨跌幅限制，设有盘中临时停牌机制（较发行价或昨收价涨跌±20%、±30%时），

可进一步放大股票投资收益。（三）D-SIBs要求下，银行转债迎来发行高峰对于部分银行来说，单纯依赖利润留存的内生资本补充模式难以为继，急需外部补

血。股份行、城商行核心一级资本充足率与监管线最为接近，为满足资产规模增长

需求，外源补充动力较足。对于核心一级资本，配股、增发、可转债都是可行的外源补充手段。可转债具有股债

双重属性，发行时债底部分计入应付债券，期权部分价值计入权益，直接补充核心

一级资本，如果转股将全部补充核心一级资本。根据2020年证监会《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求

（修订版）》，上市公司再融资（包括首发、增发、配股、定增）间隔原则上不得少

于18个月，若前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入

的，间隔原则上不得少于6个月。但发行可转债不受此规定限制，这也促使大部分银

行，尤其是次新银行，会优先选择发行可转债进行再融资。二、银行转债有什么不一样？（一）获批耗时长，补血诉求下发行效率提升可转债发行上市一般会经历董事会预案发布→股东大会通过→证监会发审委审核通

过→证监会核准批文→发行→上市的流程，但银行可转债在证监会批准前还需获得

银保监会批准。根据历史发行数据，从预案公告到取得证监会核准耗时长，不确定性强，短则半年，

长则两年，一般情况下都需要一年以上的时间。而在取得证监会核准后，银行会尽

快选择合适的时间窗口发行，基本耗时不超过3个月。2021年上市的杭银转债和南银转债，自预案公告日至上市日历时约8个月，其中取得

证监会核准批文约6个月。考虑到目前银行资本补充压力，各个环节流程的审批效率

可能在合理范围内得到了提高。（二）规模大、评级高、转股难度大一般来说，可转债主要包括（1）债券要素：票息、规模、评级等；（2）期权要素：

转股价、转股期限等；（3）附加条款：修正条款、赎回条款以及回售条款。与其他行业转债相比，银行转债发行规模大，多为AAA评级，设定初始转股价格时

受最新一期经审计的每股净资产和股票面值约束，且一般不设置回售条款。其他行业上市公司发行可转债所募集的资金主要用于扩大产能、生产、研发、补充

流动资金等，银行转债募集资金主要用于补充核心一级资本，促转股意愿较强。由于近年来银行正股表现一般，银行转债平均转股次数和转股时长普遍较高，部分

银行试图通过多次向下修正转股价来促成转股。在8只已退市银行可转债中，有7只

转股次数在100次以上，转股时长在200天以上。招行转债转股次数高达567次，转

股时长长达1645天，工行转债转股次数为536次，转股时长为1444天。（三）厚债底，配置价值凸显由于银行行业正股价格普遍低于转股价格，转股价值较低，转股溢价率较高，股性

较弱。一般来说，此时正股对转债价格驱动力较弱，转债价格继续上行和下行的空

间都会受限。由于银行转债安全边际较高，根据债券属性计算的纯债价值较高，纯债溢价率较低，

债性较强，债底对转债的保护较大，对于投资者持有转债而言，承受转债下跌的空

间相对有限，投资风险相对较小。更加综合的指标是平价底价溢价率，根据这一指标划分转债的风格表现。虽然实际

分析时并不一定严格按照±20%标准来划分，但平价底价溢价率越高的品种，更可能股性越强，反之则更可能债性越强。行业对比来看，银行转债的债性比股性更强。银行转债整体属于偏债型风格，配置价值较高：（1）信用评级高，巩固偏债品种的

防御性优势；（2）正股估值低位，弹性较大，股价回暖后能迅速带动转债平价上行；

（3）部分转债有下修可能性，平价有望瞬间上升；（4）YTM高，正股股息率高，

即使正股长期低位，也可当做高等级信用债持有。三、银行转债市场表现（一）转债价格与正股相关性大，但弹性不如正股从历史行情看，银行转债基本跟随银行指数走势，银行转债价格与正股价格表现出

较为显著的正相关关系。通常情况下，当银行正股处于趋势上涨行情时，银行转债

与正股同步性更高，而正股处于震荡行情，转债与正股同步性较低。2020年以来，银行正股波动明显变大，而银行转债表现相对稳定，2021年以来二者

走势甚至出现背离，主要由于：（1）银行转债弹性不如正股，银行股行情向上时，银行转债的上涨幅度相对较低，

而行情向下时，转债由于债底保护更抗跌；（2）综合的转债价格指标受大市值个券影响较大，这些个券普遍表现为强债性，弱

股性，正股对转债价格驱动较弱；（3）近期转债发行加速，今年转债价格上涨部分来自四支新发银行转债的新券溢价

效应，且四家银行基本面也比较优秀。（二）估值表现分化，江苏地区银行转债关注度较高平价底价溢价率±20%的标准并不完全适用于银行转债的风格划分，但可以作为一

项参考依据来判断个券债性股性强弱。目前，上银转债、紫银转债、浦发转债、中信

转债属于偏债风格，债性较强，转股溢价率相对较高。结合平价底价溢价率分位图

和转股溢价率分位图，大部分个券均处于负向偏离历史均值的状态，自身对比来看，

当前股性要强于债性。其中，以南银转债、苏银转债、无锡转债股性偏强，转股溢

价率相对较低。关注度较高的杭银转债呈现出转股溢价率和纯债溢价率“双高”，但风格偏股性，

主要是市场给予其高估值，一方面是正股上涨确定性高，另一方面也是下修预期的

提前反映。分银行类型来看，股份行中，光大转债股性较强，而中信转债和浦发转债则是典型

的偏债配置型品种，可提供较强的债底保护。城商行中，南银转债（南京）、杭银转债（杭州）、苏银转债（江苏）、苏行转债（苏

州）具有较高的关注价值，上银转债（上海）也具备一定配置价值。农商行中，无锡转债、江银转债、苏农转债、张行转债和紫银转债均属江苏，青农转

债属山东青岛。其中无锡转债（无锡）股性较强，张行转债（张家港）具有较高的关

注价值，而江银转债（江阴）、苏农转债（苏农）、紫银转债（紫金）债底支撑较强，

具有一定配置价值。（三）基金是交易型配置主力，偏股型投资者参与度提高转债市场两大主要参与者是一般法人和基金。一般法人持仓主要来自正股原股东的

优先配售以博取打新收益，原股东往往是新券发行时最主要的配置力量，后续交易

方向上基本为单向减持以兑现打新收益，且二级交易活跃度不高。而基金作为转债

市场第二大参与者，交易行为上具有更强的交易型特征，基金持仓比例提高与转债

市场行情渐起密切相关。根据21Q2存量银行转债的基金配置情况，债券型基金是主力，混合型基金仓位也较

高。大多数银行转债的债券型基金持有比例在70%以上，主要以混合债券型二级基

金为主。近年来偏权益类投资者对转债的重视程度也有所提升，尤其是正股基本面

较为优秀的银行转债。2021年新上市的上银转债，21Q2混合型基金持有比例高达

82.45%，接近半数由平衡混合型基金持有。关注度较高的南银转债，股票型基金配

置比例达到51.47%，混合型基金配置比例47.14%，其中36.02%为偏股混合型，10.50%

为灵活配置型，偏权益类投