中国化学研究报告-实业转型稳步推进静待价值重估

中国化学研究报告：实业转型稳步推进，静待价值重估中国化学：不只是建筑施工企业产业链地位更高，经营质量占优下游业主相对强势和业务技术门槛较低的行业特点导致传统建筑施工企业的经营质量相对较差。由于传统建筑施工企业的下游业主通常是地方政府或各大地产等，业主主动权高、相对强势，同时建筑施工业务技术壁垒不高，因此在行业内部，企业通过垫资开展业务，以投资换项目是一种常态，从企业财务状况来看即为经营+投资的现金流常年净流出，并维持在较高水平，例如2022年前三季度上市建筑企业合计经营+投资现金流净额高达4920.6亿元。在其资产构成方面存在大量的应收账款和存货，并且资产负债率随着规模扩张而持续攀升。市场为此也做出了相应反馈，在相同业绩增长条件下，建筑企业所给予的估值水平相对更低，这一现状在2018年地方政府隐性债务清理以来更加突出，行业估值水平进一步降低。依托于较高的技术门槛，同时下游业主多为制造业企业，中国化学的化学工程业务相对于传统建筑施工业务而言，具有更高的产业链地位。与房建和基建这些体量巨大的传统建筑工程不同，中国化学在化学工程业务方面的技术壁垒较高，尤其是化工、石油化工工程建设一般都具有高温、高压、易燃和易爆的特性，在设计和施工全过程中对技术要求较高。与此同时，传统建筑施工企业的下游业主通常是地方政府或各大地产等，而化学工程项目的下游业主大多是市场化的制造业企业。因此，从业务技术门槛和下游业主条件来看，中国化学与传统建筑施工企业相比具有更高的产业链地位。反映到财务报表上，公司经营质量更加突出。由于公司技术壁垒相对更高，叠加下游多为制造业企业，从资产结构来看，公司近5年（2017-2021）（应收账款+存货及合同资产+长期应收款）/资产总计为37%，低于所有建筑上市企业的39%，在手货币资金占比达到27%，明显高于所有建筑上市企业的14%，资产结构亦相对健康。从PTA到己内酰胺，转型实业具备成效近年来公司的化工实业稳步前进并已初具规模。公司专注于技术研发，逐渐由工程施工向实业投资切入，通过加大化工上下游实业的开发从而做大做强业务链条。公司主要通过采用自主研发的核心技术，或者利用联合研发、并购重组以及收购等方式所取得的高精尖科研技术，投资兴建生产装置，制造和出售产品以实现实业发展。公司鼓励以二级企业为实业投资主体，具体承担技术开发和引进，勘测，设计，施工，经营等业务内容。近年经营情况表明，在2018-2021年期间，公司化工实业收入规模分别达到54.7亿、52.5亿、40.9亿元、69.7亿元，在公司当年营收中占比分别为6.7%、5.1%、3.7%、5.1%；由于化工实业相对公司传统建筑施工业务具有更高的利润率，该部分业务毛利占比相对收入占比更高，在2018-2021年期间，其毛利润规模分别达到11.3亿、9.2亿、6.1亿元、12.0亿元，占比分别为11.9%、8.2%、5.1%、9.2%。（2020年公司化工实业收入和毛利润出现较大幅度下滑主要源于两方面因素：其一是产品受市场价格波动影响，其二是公司实业子公司天辰耀隆停产大修）。深刻总结PTA项目的教训和经验。公司子公司四川晟达化学新材料有限责任公司（公司直接+间接持股比例80%）早于2012年即开始投资建设年产100万吨精对苯二甲酸

（PTA）项目，然而由于2016年度PTA产品价格与2015年度相比呈现下滑态势，同时化工产业园开发区内配套公用工程竣工滞后，公司在该年度计提在建工程减值准备为4.92亿元；2017年，晟达公司未来现金流受到PTA原材料PX优惠政策变化的影响，公司当年再度确认减值损失为4.02亿元；2018年，晟达公司通过租赁的方式将PTA项目的整体资产移交给四川能源投资公司，同年确认减值准备为3.96亿元。2019年到2021年，公司在实现转租赁后不再出现持续减值迹象。通过深刻总结PTA项目投资失败的教训，公司后续在项目选址、配套工程建设、应对原材料价格波动等多方面积累了更加丰富的经验。己内酰胺工程的顺利投产运营为公司实业发展打下了重要基础。2012年2月，天辰耀隆公司成立，该公司是由中国化工全资子公司天辰工程公司和福州耀隆化工集团出资组建的合资企业，双方出资比例分别为60%和40%。2014年，天辰耀隆的20万吨/年己内酰胺项目开车成功，随后通过产能改造，装置单线产能升至33万吨/年。近年经营情况表明，公司营收由2015年的25.86亿元增长到2021年的50.96亿元，同期净利润从0.14亿元大幅增长到3.42亿元，经营现金流从2.31亿元大幅提升至9.59亿元。对比2021年上半年和2022年上半年的经营情况可以发现，2022年上半年公司营收、净利润和经营现金流相比去年同期均有所下降，分别下降了0.52亿元、0.94亿元和0.27亿元。从总体发展态势看，公司借由己内酰胺项目的成功投产与产能改造为其实业发展奠定了基石。除前面所提到的项目，公司正在全力将重点研发项目投入实际生产，推动科技创新成果不断落地。例如，天辰公司、五环公司等新增实业布局，双氧水法制环氧丙烷（HPPO）项目顺利开工；突破“卡脖子”技术的天辰己二腈项目全面投产，产品达到优级标准；

华陆气凝胶项目开车正常，产品合格率达到99%以上；东华PBAT项目一次性开车成功，顺利产出优质PBAT聚酯产品。公司形成了相关多元化业务协同发展的良好格局，综合竞争力显著增强。己二腈项目顺利投产，打造业绩新增长极己二腈几乎全部用于生产PA66己二腈主要用于PA66生产。己二腈是一种重要的有机化工中间体，主要用于PA66、1，6-己二异氰酸(HDI)及PA610等材料生产，同时还在电子、轻工和有机合成领域有重要应用。据统计，全球每年约90%的己二腈用于PA66的生产，其成本约占PA66的40%-50%。PA66具有良好的耐磨性、耐热性、耐腐蚀性和机械强度，广泛应用于化纤和工程塑料行业，尤其在服装、地毯、电器、汽车、军工等领域应用日益普遍。己二腈主要有三种主流工艺己二腈有三种主流生产方法，其中丁二烯法应用最为广泛。全球几家著名大公司生产己二腈的工艺路线主要有丁二烯(BD)法、丙烯腈(AN)电解二聚法和己二酸(ADA)催化氨化法三种。其中丁二烯法原料及能耗成本更低，生产规模更大，因此应用更为广泛。丁二烯氰化法（BD）：原料成本低，生产规模较大丁二烯氰化法分为氯化氰化法和直接氰化法。氯化氰化法早在20世纪60年代由美国杜邦公司研发成功。该工艺生产己二腈需要配套相应规模的氯碱工程、氢氰酸工程，工艺路线长、过程复杂、设备投资大、腐蚀严重，已被淘汰。在氯化氰化法的基础上，杜邦公司改进开发了直接氰化法工艺，并实现首套工业化装置投产。该工艺在零价Ni与含P配体组成的有机配合物催化剂作用下，HCN与丁二烯经由3个步骤反应生成己二腈，丁二烯与氢氰酸在催化剂作用下生成3-戊烯腈和2-甲基-3-丁烯腈；2-甲基-3-丁烯腈进一步异构化转化成3-戊烯腈，3-戊烯腈在催化作用下进一步异构化为4-戊烯腈，最后发生二级氰化反应生成己二腈。直接氰化法相比氯化氰化法，节约了原料氯气，降低了15%原料成本，节能45%。目前，该技术被美国英威达公司和德国巴斯夫公司（2020年收购索尔维PA部门）联手高度垄断，这两个公司在美国和法国建有工业化生产装置。中国在未来也有望利用丁二烯技术生产己二腈。外资方面，英威达计划在上海建设40万吨/年丁二烯法制己二腈工厂，这是英威达有史以来最大的投资项目，总投资预计超过10亿美元，已于2022年顺利投产。内资方面，天辰齐翔100万吨尼龙新材料项目中首期年产20万吨己二腈，于2022年7月底开车成功，采用的工艺是丁二烯直接氢氰化法技术；神马股份建设的年产5万吨己二腈项目，拟采用丁二烯直接氢氰化法技术。丁二烯直接氰化法投资额较低，原料来源广泛、成本较低。丁二烯直接氰化法作为全球产能占比最高的己二腈生产工艺，技术壁垒较高，全球目前仅英威达与巴斯夫能够实现大规模投产。丁二烯在所有原材料中价格及占比均较高，因此与己二腈的成本关联性最大。此外，丁二烯氰化法的电耗较低，仅为丙烯腈电解法的1/6左右。丁二烯直接氰化法在三种主流己二腈生产技术路线中平均成本最低，可进行大规模工业化生产。丙烯腈电解法（AN）：工艺路线简单，电耗高丙烯腈电解法工艺路线简单。该工艺最早由孟山都研发成功。与丁二烯法及己二酸法相比，该工艺最大的优势在于反应过程只有一步。反应过程中一个丙烯腈分子与两个电子和一个质子结合，生成的阴离子与第二个丙烯腈分子相互作用，然后二聚阴离子与氢离子反应生成己二腈。该方法又分为隔膜式法和无隔膜法。隔膜式法分为溶液法和乳液法，孟山都最早采用溶液法，此后，日本旭化成改进工艺开发了乳液法。但隔膜法槽压高、设备投入大、能耗高，后续被无隔膜法取代。无隔膜法由于能耗低、产品收率高，成为丙烯腈电解二聚法的攻关方向。丙烯腈电解法电能消耗较大。丙烯腈电解法是全球产能占比第二大的己二腈生产工艺。目前在全球范围内，奥升德与旭化成使用此方法进行己二腈生产。丙烯腈电解法工艺路线较为简单，生产过程中的安全控制要求较高。另外，该工艺污染相对较大，需做好环保处理。其制约因素是电力费用和原料丙烯腈成本，如果有充裕廉价的电力供应和低成本的丙烯腈原料，则该路线性价比较高。己二酸氨化法（ADA）：工艺路线较长，原料来源广泛己二酸氨化工艺路线长。己二酸催化氨化法反应过程分两步进行脱水反应，先脱1分子水生成酰胺，再脱1分子水生成己二腈。反应过程可逆，需加入过量氨，并及时排出生成的水，提高己二腈收率。工业化生产方法于20世纪60年代由法国索尔维公司开发成功，该工艺分为液相法和气相法，目前连续液相法是主要生产方法。己二酸路线的技术优势在于从单一的己二酸原料，可以实现PA66的生产，可突破国外己二腈技术的封锁。己二酸氨化法原料来源广泛，成本依赖于主要原料己二酸价格。2012年以前己二酸氨化法的原料己二酸价格居高不下，最高峰时达到过26000元/吨，导致该工艺缺乏市场竞争力，辽阳石化与拉蒂西亚工厂装置先后停产。随着丁二烯法、丙烯腈法技术的完善，巴斯夫等也将己二酸法技术改为其他技术。但是，2012年后国内己二酸产能不断提升，价格逐渐回落。随着原料价格下降，己二酸法经济效益越来越高，目前已经有国内企业开始布局己二酸法技术来制备己二腈。华峰集团依托集团自身全球最大己二酸技术、规模和成本优势，采用己二酸氨化工艺，启动建设年产30万吨己二腈项目，目前一期5万吨/年、二期10万吨/年已经投产，剩余15万吨/年尚未投产。十年磨一剑，中国化学打破国外垄断过去，海外寡头垄断市场，国内长期依赖进口。全球己二腈市场被英威达、奥升德、巴斯夫和旭化成等企业所垄断，国内己二腈技术壁垒曾长期未能突破，仅华峰集团有15万吨的产能，绝大部分己二腈需进口。中国化学子公司天辰齐翔率先打破国外垄断。2022年7月，我国首台套丁二烯法己二腈工业化生产项目——中国化学天辰齐翔尼龙新材料产业基地一期关键装置近日顺利打通全流程，开车成功并产出优级产品。纵使前路漫漫，己二腈关键技术突破曙光已现，国内大规模产业化有望实现。内资方面，从2015年中国天辰与山东海化的中试实验成功以来，国内有华峰集团、神马集团、新和成、河南峡光、河北富海、福建古雷、荣盛石化等企业积极推动己二腈国产化的进程。外资方面，国际己二腈巨头英威达与上海化学工业区签署合作协议，启动建设年产40万吨己二腈生产基地规划，该项目已于2022年11月建成竣工；奥升德与江苏连云港徐圩新区签订投资协议，建设年产20万吨/年己二腈项目，项目已经开工建设，预计2023年下半年建成投产。随着国内企业陆续取得研发和产业化突破，以及外资企业在国内的产能投放，中国未来有很大可能实现己二腈大规模产业。厚积薄发，公司完整尼龙产业链体系已形成潜心攻关自主研发，“卡脖子”材料终迎突破。中国化学旗下的天辰公司研发团队历经10余年的艰苦努力与团结协作，成功参与研发出具有自主知识产权的“丁二烯直接氢氰化合己二腈技术”，该技术于2015年9月通过中国石油和化学工业联合会组织的科技成果鉴定，技术水平达到国际先进。在不断优化完善技术的同时，天辰公司积极推进成果产业化，2017年2000吨/年中试装置已产出合格产品，经下游用户试验应用证明中试所生产的己二腈符合高品质尼龙66的原料指标，满足己二腈的生产要求。定增项目募集资金拟投向尼龙新材料项目。2020年公司发布公告，拟向包括控股股东中国化学集团在内的不超过35名符合中国证监会规定条件的特定对象非公开发行募集资金总额不超过100亿元，其中30亿元用于尼龙新材料项目。项目的实施地点位于山东省淄博市临淄区齐鲁化学工业园区内，实施主体为天辰齐翔。项目一期建设包括30万吨/年丙烯腈联产乙腈装置、5万吨/年氰化钠装置、9万吨/年氢氰酸装置，20万吨/年己二腈装置，20万吨/年加氢装置，20万吨/年尼龙66成盐及切片装置，配套锅炉、污水、焚烧、空分等公用工程及辅助生产设施。项目的实施将打破己二腈技术壁垒，利用国内丙烯、氨、甲醇、丁二烯为原料生产己二腈，进一步生产己二胺，并形成完整的尼龙66切片产业链，打破国外对尼龙66产业的垄断，带来巨大的经济和社会效益。十年磨一剑，中国化学打破国外垄断。历经十余年上下求索，2022年7月31日，中国化学在山东淄博举行项目投产成功仪式，庆祝我国首台套丁二烯法己二腈工业化生产项目——中国化学天辰齐翔尼龙新材料产业基地一期关键装置近日顺利打通全流程，开车成功并产出优级产品。十年磨一剑，中国化学打破了己二腈长期以来的国外垄断。尼龙66装置开车成功，完整尼龙产业链体系形成。继己二腈装置开车成功后，2023年2月11日，中国化学天辰齐翔新材料有限公司尼龙新材料项目一期尼龙66装置一次开车成功，并产出第一批优级品。这是天辰齐翔公司继丙烯腈、己二胺、己二腈装置后，又一套装置一次开车成功，标志着天辰齐翔尼龙新材料产业基地一期项目完整产业链体系全面形成，为公司未来高端尼龙新材料产业集群沿链聚合、集群发展奠定了坚实基础。气凝胶产品综合服务商，贡献又一业绩增量气凝胶：改变世界的神奇材料气凝胶是一种具有超高孔隙率的三维纳米多孔材料，其骨架颗粒直径约1~20nm，孔隙尺寸约2~50nm，孔隙率可以高达90%以上。由于这种独特的结构，气凝胶是当今世界上密度最小的固体，在空气中呈现出烟雾的状态，因此，又称为“冻烟”。气凝胶被期许为“改变世界的神奇材料”。由于气凝胶纳米尺度的多孔网络结构，导致其具有热学、光学、声学、电学等一系列特殊的性能，并可广泛应用于能源、建筑、化工、航空航天等领域。气凝胶材料一共拥有15项吉尼斯记录，是世界上最轻的固体材料，也是性能最好的隔热材料。热量在多孔材料中的基本传递方式为导热、对流以及辐射传热3种方式，气凝胶能够很好地抑制导热三途径：(1)对流：当气凝胶的气孔直径小于70nm时，气孔内的空气分子就失去了自在活动的能力，相对地附着在气孔壁上，这时产品处于近似真空状况。(2)辐射：气凝胶本身的纳米级气孔以及低密度，使内部气孔壁数目趋于“无量多”，每一个气孔壁都有遮热板的效果，因此发生近于“无量多遮热板”的效应，使辐射传热下降到近乎最低极限。(3)热传导：因为近于无量多纳米孔的存在，热流在固体中就只能沿着气孔壁传递，近于无量多的气孔壁构成了“无量长途径”效应，使得固体热传导的能力下降到接近最低极限。气凝胶可由不同成分组成，呈现不同的颜色和形状。气凝胶可分为无机气凝胶、有机气凝胶、混合气凝胶和复合气凝胶。目前市场上二氧化硅（SiO2）气凝胶（归属氧化物气凝胶）的应用最成熟，产业化程度最高。总体来看硅基气凝胶产业链，上游原材料为有机硅源和无机硅源。中游生产主要经过水解、凝胶、老化、干燥等步骤，其中干燥是生产过程中最为关键的环节，对产品品质影响重大。下游应用广泛，涉及石油化工、建筑建造、工业隔热、交通等领域，未来随着气凝胶技术的进步，应用场景将不断拓展。需求端：政策大力推动，应用多点开花全球和我国气凝胶市场快速增长。2021年全球SiO2气凝胶市场规模达26.2亿美元，同比增长9.2%。根据FutureMarketInsights的数据，预计全球2022-2032年气凝胶市场规模复合增速为17%。2020年中国气凝胶制品市场规模为14.1亿元，同比增长28%。应用领域多样，产品潜力巨大油气和工业隔热是气凝胶的主要应用，建筑建造、交通运输和新兴领域将成为未来增长较快的领域。2021年，我国气凝胶下游应用中占比最多的为油气项目，约占56%；其次是工业隔热占18%、建筑制造占9%、交通运输（锂电）占8%。在气凝胶产业发展更为成熟的美国及部分欧洲地区，建筑用气凝胶已经非常普遍。随着我国节能环保理念的深入，未来建筑领域将成为气凝胶的一大市场。石油化工领域：石油化工企业需降低能耗，提高保温技术。随着能源的不断减少，石油化工企业提高保温技术水平，降低能耗更是迫在眉睫。气凝胶隔热材料相比传统保温材料具有显著优势，在石油化工领域主要用在能源基础设施的外保温材料，包含蒸馏塔、反应管道、储罐、泵、阀门的保温材料，天然气和LNG液化气管道的保温材料，深海管道保温材料，发电厂设备保温材料等。特别是在高温蒸汽、导热油以及流体介质的管线中，气凝胶管道能够很好的减少管道暴露所带来的热损失。在埃力生工程案例之《石化厂中压蒸汽管线保温改造》中，使用10mm厚度的气凝胶毡改造石化厂的室内中压蒸汽输送管线，改造前和改造后相比，管线散热损失下降45.3%。管线的整体结构与改造之前对比更结实，更均匀，更美观。并且表面温度下降13℃，防止人员烫伤，且为室内提供比较舒适的环境。建筑领域：建筑全生命周期碳排放占全国总排放量的50%左右。研究表明，建筑物通过维护结构传热，其耗热量占整个建筑使用能耗的73%-77%，其中外墙耗热量占了30%左右。行业内提出和开发了多种技术解决方案，来减少热量通过外围结构传递的热损失问题，气凝胶就是非常有效的材料。气凝胶在建筑上的应用形式主要有四种：气凝胶颗粒（后可制备涂料）、气凝胶毡、气凝胶板和气凝胶玻璃。例如，气凝胶保温涂料主要用于建筑物的外墙表面，限制热桥热量损失。新能源汽车领域：新能源汽车自燃主要原因是电池内部的隔热水平不够，单个电芯的热失效扩大到整个电池组。气凝胶为无机材料，A级防火，一定程度阻止电池自燃，或车厢燃烧蔓延到电池，提供车辆安全稳定性。同时，气凝胶还能实现汽车轻量化，延长电池使用寿命。航空航天：气凝胶保温材料因为导热系数低，绝热性能优良以及质量轻和抗压能力强的特点早已在航空航天得到应用，目前主要用于飞机舱室舱壁和重要仪器的隔热防护。纺织服装：气凝胶早就用于宇航服核心隔热材料，近期市场也逐步考虑将气凝胶用于保暖内衣、冲锋衣、夹克跟防寒服。供给端：技术不断进步，企业加速发展气凝胶的制备过程主要分为两步：第一步为通过溶胶-凝胶过程制得凝胶；第二步则是通过一定的干燥方法将凝胶内的液态物质替换为气态从而制得气凝胶。目前气凝胶材料优势明显，但是生产上的三大问题一定程度上局限了行业的发展：1）生产成本高；2）安全性差、有环保缺陷；3）生产效率低、自动化水平低。低成本、高效率、大批量是未来的发展方向。气凝胶技术不断发展，生产工艺不断完善，行业有望持续推行。气凝胶诞生于1931年，Kistler首次通过乙醇超临界干燥技术，制备出世界上第一块气凝胶—SiO2气凝胶。但是制备工艺耗时长、产品纯化难度大，研究进展缓慢。之后Teichner教授采用正硅酸甲酯代替Kistler教授使用的硅酸钠，美国LawrenceBerkeley国家实验室采用正硅酸乙酯取代毒性较大的正硅酸甲酯为硅源制备SiO2气凝胶，进一步完善工艺，快速推动了气凝胶的研究进程。20世纪90年代后，气凝胶材料的发展势不可挡，向多元化方向发展。高昂的原料成本和制造费用为气凝胶行业发展受限的原因之一，根据AspenAerogels年报数据显示，材料成本约占气凝胶总成本的48%，制造成本约占44%。气凝胶的生产成本主要集中在原材料成本和制造成本上，需从这两方面着手。前驱体/原料：二氧化硅气凝胶按反应的前驱体划分，分为无机硅源和有机硅源两个技术路线。无机硅源：四氯化硅、水玻璃之类无机化合物，有机硅源：正硅酸甲酯、正硅酸乙酯。四氯化硅大多为多晶硅的副产物，硅料的扩产将带动四氯化硅生产，中长期来看硅料大规模扩产，价格或将逐步回落。正硅酸甲酯、正硅酸乙酯隶属功能性硅烷，中国已成为世界上最大的功能性硅烷生产国和出口国，行业正向中国加速转移。随着前驱体的产能扩张，前驱体的价格有望降低，带动气凝胶的成本下移。干燥工艺：干燥是气凝胶生产过程中最为关键的环节，对产品品种影响重大。目前常用干燥方式为超临界干燥工艺、冷冻干燥工艺、常压干燥工艺两种。超临界干燥技术是最早实现批量制备气凝胶的技术，已经较为成熟，生产产品质量较高，也是目前国内外气凝胶企业采用较多的技术。但是超临界干燥技术生产成本较高，常压干燥工艺等成本下降空间大、便于大规模扩张的工艺也在不断发展。气凝胶前景广阔，海外AspenAerogel和Cabot等企业在市场上深耕多年，国内越来越多的企业也开展行业布局。气凝胶属于典型的资金、技术密集型行业，生产1万方的气凝胶约需投资1~1.8亿元，因此新入局企业多具备一定资金实力，目前已有多家上市公司布局气凝胶领域。中短期看，产业仍处于发展初期，技术尚未成熟，因此技术突破以及产线落地速度将成为竞争关键。长期看，具有硅烷背景的企业凭借着原材料的稳定供给，将更具竞争力。自主创新，公司气凝胶引领潮流公司采用自主创新技术生产气凝胶，一期年产5万方装置已顺利投产。子公司华陆工程科技有限责任公司下属企业中化学华陆新材料有限