第六章投资风险调整和实物期权

第六章投资风险调整和实物期权第一节投资风险调整方法

补：最佳资本预算

第二节资本预算中的其他问题

第一节投资风险调整方法进行不确定性分析有两种基本的方法

风险的概率分析方法

现金流贴现率调整法

一、风险的概率分析方法通过改变假设条件并研究这一改变对投资分析结果的影响力，来测试该投资分析的适用性；然后利用以上所得出的结果进行最终的项目决策。

风险的概率分析方法（一）敏感性分析（SensitityAnalysis）（二）场景分析(ScenarioAnalysis)（三）盈亏平衡分析(BreakevenAnalysis)（四）决策树分析(DecisionTreeAnalysis)

（一）敏感性分析(SensitityAnalysis)这是研究投资决策方法（NPV、IRR等）对项目假设条件变动的敏感程度的一种分析方法。

1.敏感性分析的步骤第一步：基于对未来的预期，估算基础状态分析中的现金流量和收益。基础状态分析是运用项目各要素最可能发生的价值为基础资料所进行的项目分析。第二步：找出基础状态分析中的主要假设条件。通常基于以下两类假设的研究比较有意义：①.最具影响力的因素；②.最不确定的因素。

第四步：把变动结果列在图形或表格中，表示出每一个变量的变动对NPV

或IRR的影响。第五步：把所得到的信息与基础状态分析相联系，从而决定该项目是否可行。第三步：改变分析中的一个假设条件，并保持其他假设条件不变，估算该项目在发生以上变化后的NPV或IRR。敏感性分析假设折现率为20%。净现值大于零，说明该方案可行。元敏感性分析1确定每年净现金流量的下限临界值。2确定可回收期限的下限的下界临界值。元

低于该值不可行，现金流量的变化范围为207536元（1400000元-1192464元）。投资回收年限=6年+12个月*(3.571-3.326)/(3.605-3.326)=6年11个月低于回收期10年多少时，该方案为不可行。

年金现值系数=5000000/1400000=3.571(年)

查表利率20%栏内，6年的年金现值系数为3.26，7年的年金现值系数3.605，用内插法。3确定内含报酬率的变动范围。按20%的折现率计算，有NPV为870200元，说明内含报酬率一定大于20%。确定折现率为何值时，NPV为负数。已知年金现金系数为3.571,查表在10年行中，25%时年金现金系数为3.571，说明内含报酬率的变动范围在20%-25%之间。敏感性分析-30单位售价销售量单位变动成本设备投资基准收益率20绘制敏感分析图-20-103020100横坐标是不确定因素的变化率，纵坐标是内含报酬率。

2.敏感性分析的局限性①.无法给出每一个数值发生的可能性；②.现实中很多变量会同时发生变动；③.对敏感性分析结果的主观应用；

（二）场景分析(ScenarioAnalysis)这是对一系列特定的远景概况（基于宏观经济、产业和公司因素）下项目NPV和IRR所进行的分析。

1.场景分析的步骤第一步：选择建立场景概况所需要的因素，通常基于公司经营业务的类型和影响项目未来成功的最大不确定性因素。第二步：估算每种场景下投资分析变量的价值。第三步：估算每种场景下项目的NPV和IRR。第四步：基于所有场景下的项目NPV进行决策。远景概况分析远景概况飞机销量（架/年）销售价格（百万美元/架）NPV/百万美元IRR/%航空业的财务健康状况已提高1201351097143.42航空业的财务健康状况未提高10013052227.82航空业的财务健康状况恶化80125-17011.42波音777项目远景概况分析【例】假设航空公司整体盈利能力超过50亿美元，航空业的财务健康状况已经提高；航空公司整体盈利能力超过介于0.5-50亿美元之间，则表明航空业的财务健康状况仍未提高；如航空公司整体盈利能力低于0.5亿美元，则表明航空业的财务健康状况已经恶化。

2.场景分析的局限性①.在许多情况下，这种假设并不现实；②.场景分析对投资分析变量预期价值的估算超出了基础状态的范畴；③.场景分析缺乏明确的建议以指导决策者如何运用该分析的结果进行项目决策。（三甲）盈团亏平躺衡分馋析(B处re联ak抵ev助en急A榜na愉ly送si鱼s)会计薪盈亏涌平衡贞是指疲公司男为了槽保证界避免会计男亏损恢（使宝会计尊利润参为零渴）而穿必须达到励的销刮售量竭。财务氏盈亏毁平衡拦是指遮使公吓司的太净现捎值为零津所必凤需的胃销售跪量。亿美短元产量课（以岁销售量钻为单清位）固定筝成本变动甲成本总成杜本总收弓入盈亏谎平衡凉点亿美匙元产量炎（以得销售量贪为单唤位）总成纳本总收练入盈亏冬平衡窝点EA根C为以滔初始投养资为仙现值的焦年金ww淋w.绘th究em新eg晚al战le丑ry翻.c弦om保本悟点分络析(盈亏微平衡欣分析)保本沃的每顺年现育金流终入＝50航00胳00纤0/权10年期鞠折现设率为20辣%的年术金现铸值系片数=5匪00仍00锁00气/4讽.1奋93跃=1幸19械24贝64谊(元)(2令)计算猎保本杂点销魔售量S每年拜现金旁流入=(销售腰收入-销售李成本-销售亏和管狂理费含用)*轻(1间-5衬0%键)+折旧即:1溜19馆24秋64他[5萄S-锄(2尽.5捞S+坦50坟00兆00梨)-屯(5遗S*荡2%判+1酱00抬00交0)释]*味(1材-5鄙0%叼)+婚50枣00伍00S=水82坡70短53纹(件)产量（四荣）决郊策树结分析(De钟ci葛si帐on批T做re但e舟An章al燃ys绒is)决策弱树直云观地两表示口了一西个多尽阶段材项目决岩策中歌每一盯阶段株的投康资决于策和更可能发含生的围结果弯，及赞其发谣生的株概率吧。1.决策坑树分云析的昏步骤第一提步：附把项袜目分删成明概确界屑定的症几个捡阶段解。第二接步：暮列出付每一束个阶扛段可减能发瞧生的码结果弓。第三弹步：牢基于帖当前巩可以步得到订的信日息，蔬列出悦各个阶亮段每艺一结圣果可婶能发抱生的席概率盛。第四凉步：龙列出立每一跟结果画对项油目预纳期CF的影薄响。第五盆步：筹根据台前面眯阶段旷的结瓶果及愤其对悬现金太流量和粗折现槐率的漫影响留，从陪后向犁前评亲估决策由树各篮个阶欲段所勒采取堂的最虎佳行和动。第六侍步：呈基于氧整个帽项目递的预元期现面金流咱量和炮折现率门的结苍果，预考虑沫相应喝的发件生概革率，估算晴第一薄阶段烫所采护取的念最佳亡行动地。ww槽w.狱th荡em晒eg锦al财le日ry壳.c柳omww测w.沟th飞em融eg御al霜le字ry眼.c唱om概率魔分析某项蓬目的粮初始里投资垮额为1万元,经济存年限2年.第一归年净脖现金确流量陵与概揭率如阳下:8但00先0元(6款0%熟)、60台00元（20酒%）和10抗00妖0元（20狸%）。暂第二构年净竹现金胆流量幼很大染程度赛上取士决于龄第一丧年值盟，第什二年厌净现真金流择量与戴概率花如下:假定附资本吩成本豪率为10忌%2.决策缩慧树分库析的饭局限蚁性决策订树要糠求被到分析凳的项案目可痕以被振区分为车几个刷明确挠的阶喊段，倍要求呀每一咐阶段的卧结果昂必须弃是相臭互离挽散的善，这叨些要求耕减少宴了可云被分莫析的慌项目通的数王量。二、泽现金否流贴遍现率敏调整黎法这种姜方法岗对项牌目的摧风险的因素射进行仙调整症，使其可兴以被裁考虑写进基另础状辣态分奶析里屿的折裂现率指标伶中，塑或使霞其可竟以与糖衡量团项目菠活力尘的预期现规金流烟量指穿标相尿联系水。这一足方法舅在很罗大程早度上新消除贿了风倦险分险析中的群主观缺因素螺，同岂时也六加大职了投维资分姓析人员慰正确木估算牺和调疑整项洋目风百险的冻责任炕。（一斯）风田险调朗整贴先现率俩法Ri帝sk歪A杀dj接us医te合d续Di饮sc炸ou仪nt寇R拿at贫e亭Me鸣th践od（二魔）等协价现圆金流历法Ce器rt蚊ai啦nt膏y饺Eq灶ui凭va课le省nt摩M母et嘱ho侄d（一潮）风质险调教整贴臣现率垦法风险戴调整垃贴现诸率法社的基罩本原勉理是菠按照污风险与收球益相茂匹配拜的原榴则调号整项板目的挥贴现恋率。这种妙方法邻要求居公司仰确定沿适用威于一法定风阴险水平的得项目纽奉所要姥求的握收益触率，普然后波使用小这种风险姨调整奥贴现处率来保贴现龄有风愚险的桂现金骄流，计算NP批V作为胞决策查基础滚。NC望Ft--咬-年税亭后现舞金流n--掌-项目抢的寿颈命期k*狐-值--粪--风险炸调整即后的谦贴现简率风险传调整述贴现辣率法庆使用耳以下穿公式这种朽方关课键在鹊于确公定项库目的鹅系统风险戒水平岭及与未之相似匹配惊的收秧益率逃。如果吹新项粪目是波公司酷的典妖型项暑目，锤我们可以反用CA盗PM根据永公司购的系弃统风困险确定的疑收益劫率来慌对项牧目做殃出判穗断；2.如果乌新项棵目不狭是公广司的对典型撑项目的，其风险伍水平旺的确柴定通负常有游以下寨两种梢方法会计β值法同业栏类比翅法会计β值法所谓迎会计β值是解通过卷某项桌资产的会爸计收误益对光市场束会计禽收益水进行回荐归而堂得出深的β值。同业丢类比裹法1.确定紫与本铅项目寺业务因性质范相同雅的上怠市公蜡司；2.收集奋这些宝上市括公司针的市披场风弹险β值；3.使用虏哈马厕达公纷式根股据财掠务杠窜杆调劳整β值。同业戴类比炮法举掠例说虾明19厕95年，均家庭异百货肥公司叔宣布削开设刷一系痕列新的位商店蛋，成籍为家彩庭百凉货Ex迟po，新往商店利用井上档共次的夏家庭眨装修梳产品丛吸引恰一个弟与传统慎家庭单百货篇商店博所吸护引客住户不莲同的幅市场，顽可见Ex技po商店斑的风敢险状赵况与偿传统镜商店不菌同。以下杨是一骄些以娘家庭扣装修挪产品闷收入孩为主旋要收渴入的吸上市公搞司，胖其服斗务对当象与酷拟定墨的Ex犁po商店少相似李。可比公司β值负债/权益比率（%）Bed,BathandBeyond公司1.902.00Bombay公司1.560.00Michael商店1.6515.00Pier1Import公司1.6010.00平均1.6756.75家庭百货Expo？25.00家庭蒸装修傍产品导公司打无杠折杆的撕贝塔仆值Ex竿po商店络的贝条塔值设国汁债利度率为7%，风袭险溢糕价为5.侨5%，则Ex颈po商店剃的权封益成谈本=7坡%+病1.猾86（5.肿5%）=1进7.纯24现%（二若）等察价现稳金流京法等价觉现金冤流法梢又称钞为确纪定等良值法监，它代是效用的理论早在风研险投烘资决雹策中泪的直都接运产用。这一李方法崖要求灯项目望决策街者首相先确摊定与渣其风险聪性现肌金流滤量带跟来等咽同效已用的拴无风就险现金赛流量猾，然政后用绒无风京险利预率折编现，倘计算项朽目的NP廉V作为稻决策裙的基喜础。等价娃现金井流法椒可以愉使用幻玉以下妇公式αt--骆-期间t的等壶价系仍数n--煮-项目姓的寿虏命期NC显Ft--称-期间t的税熔后现影金流krf--鼠-无风稍险收决益率这种本方法忠的关价键在磁于αt（1）αt的取松值；（2）αt的估宅计；αt在0和1之间势变化拔；αt越大馅，表讨明肯岗定程殃度越蹲大，烫风险栏越小劲。各年吴的αt可由档经验眼丰富上的分涨析人姑员凭卧主观或判断饭确定装，也笔可根浙据各何年现站金流碍量不唐同的愁离散甘程度寇（即考现金房诚流的蹈变异须系数嚼）确钓定。某公辽司要击求的胃收益格率为10发%，无风险收此益率焰为6%。公司梅计划较建造健一个预嘴期寿根命为5年的哗项目辜，初递始投入为12孩00茅00美元独，预姐期现原金流围量和αt如下弃表年份预期现金流($)等价系数（αt）1100000.952200000.903400000.854800000.755800000.65等价无风险现金流($)贴现系数（6%）现值($)95000.9438959.50180000.89016020340000.84028560600000.79247520520000.74738844NP句V=寻89移59蒜.5灭+1能60蛮20己+2纪85诱60但+4阀75遍20糊+3译88网44味-1雷20脖00机0=1罩99椅02贡.5需要擦注意惨的是谅：用风险尤调整胡贴现蒙率法和等价狭现金汪流法同样可以季按IR朝R或PI决策坏，但毒使用IR圣R来判叮断是否进辫行项蛾目投索资时非，应概该把泊用无探风险隐现金流算候出的IR主R分别究与风险渣调整珍贴现少率和无风险收颜益率比较与，而羞不是棕与要倍求收这益率铃比较伞。补、稍最框佳资标本预睛算一、孙投资尸机会楼表和阁边际姥成本将表二、撞最佳侍资本亏预算逝的确月定三、勇资本不限制排条件竹下的秘资本邀预算一、俊投资途机会鱼表和陪边际叙成本涂表1.投资敌机会腐表将有扯关项跪目用惭图表元的形赌式表带示出祸来，扫用以显思示潜瞒在的够资本肥项目修的情吹况。具体灯做法是摄：将渐每个权项目计的内执部收亡益率招（IR毅R）由大饼到小伟排序禾，同需时和内相对咱应的糟新的县资本需瞧求量母形成井投资种组合摊线。举例稀：通携达公董司投源资机箩会分某析公司听下一拖年的口投资袖机会线如表糖（A和F是互芹斥项境目）年份A(万$)B(万$)C(万$)D(万$)E(万$)F(万$)0-10-20-65-25-30-10129197.264.5249197.2124.5349197.2104.5469197.21051197.2619IRR20.24%28.49%18.87%13.53%9.59%16.65%由于懂项目A与F互斥棒，所淋以公炉司有两玻组可坦供选军择的脆投资种组合项目IRR(%)投资额累计额B28.4920万元20万元A20.241030C18.876595D13.5325120E9.5930150投资抱组合1IR杂R(肾%)累计鹿投资子额060309012法015各0102030BACDE投资算组合2项目IRR(%)投资额累计额B28.4920万元20万元C18.876585F16.651095D13.5325120E9.5930150IR甘R(款%)累计闯投资老额060309012拼015纵0102030BCFDEIR夸R(扔%)累计究投资悬额060309012昨015饥01020302.边际童成本娱表上一均章里抚我们撕介绍丝式了边化际资歼本成堂本及其计顿算，挤它是孤指每粥增加1美元段的融然资所增去加的双加权灰平均齿资本剧成本笋。总的临来说，少资本阴预算忙中用傍到的菊加权帽平均率资本成本剖会随多着筹株资额缘瑞的增纽奉加而猛提高自。举例锯：通席达公防司边扁际成瓶本分永析该公尺司面巩临的食筹资挨环境胞如下健：长恢期负食债方酬面，公司枝可以形从银行菜贷款20万美笛元，革税前家成本星为10旬%；可辆以通丈过发行躁公司倚债券筹集30万美奋元，税后快资本弃成本瞎为8.侵5%；除知上述抱两种星渠道桑，额外增目加负里债的税况前资型本成法本为16端%。公司冲发行优先谋股筹轨资的成笔本为17词%；普惊通股肝权益害方面街，通暴过发行演新股甚外部馅筹资，资帆本成全本为18该.9阅6%；利中用留存助收益保内部服筹资，资亭本成震本为18贴.5葱2%，公社司预冶期可颗通过罚经营亩增加益留存因收益10万美对元，折旧崖费用5万美若元。牢公司肾的目男标资工本结绑构是外债务尘占40糊%，优浴先股怖占10厉%，普沿通股佩权占50候%。公踪蝶司所何得税钢率33毁%.分析第一谷步:确定挣各类孟资本闻在不警同筹返资范灶围内便的成哭本;1.债务伟成本贤：0~寨20万，椒银行充贷款骆成本10宽%（1-滚33反%）=6绸.7武%20爸~5瞎0万，牵公司斩债券续成本8.缸5%50万以把上，葡额外凶负债柄成本16饺%（1-砖33榴%）=1污0.扫72讽%2.优先征股成胀本：筹资茫无限闻额，功资本衔成本逮为17之%3.普通聪股成书本：0~衔10万，显留存娃收益遮成本18或.5艰2%10万以苍上，煮新股注发行么成本18惧.6瞧9%4.折旧捡资金侨成本严：0~忆5万美谁元，劲与留迁存收状益成腹本同差为18宴.5叶2%第二扔步:计算佣筹资堪突破禁点（秩本例虚根据负以下霉公式荐）资本种类资本结构筹资范围($)资本成本筹资突破点(万$)20万以内6.7%20/0.4+5=55长期负债40%20~50万8.5%50/0.4+5=13050万以上10.72%优先股10%——17%——普通股50%10万以内18.52%10/0.5+5=25权益10万以上18.69%第三堤步:编制旋边际型资本块成本打表筹资总额资本成本边际资本(万美元)LTD(0.4)P.S.(0.1)Equity(0.5)成本25以内6.70%17%18.52%13.64%25~556.70%17%18.69%13.73%55~1308.50%17%18.69%14.45%130以上10.72%17%18.69%15.33%将上飘表的已内容侧反映份在下乎图中胃就是北边际咬成本凭线边际斜资本成本(%扫)累计筹资邀额131214161525507510凡012小513惧.6鹅4%13唐.7让3%14讲.4鹿5%15颜.3旷3%二、替最佳富资本削预算酱的确尤定把边叠际成眼本表虫与投星资机段会表石相结合，喂资本炮预算颈中的普资本革成本虫实际上决董定于余投资荡机会斤曲线奥和边舟际成本曲拜线的严交点皱。边际澡成本和IR驱R(%伟)资本浙规模（万麻美元芽）13侄.6鸟4%13誉.7施3%14状.4闯5%15贩.3警3%BCFDEA95交点存代表缴了公天司的蛙资本命成本邮和最佳投倾资规壶模，阻交点拜左边矩的项维目应予接元受，判右边勿的项防目应究拒绝经。三、孩资金岛限制挡条件床下的毁最佳顿资本启预算资本妖配置耀是指钉在有避限的代投资灭规模周中确盈定最佳温资本殿预算棵的过嘉程。资本敞预算兆受资肌金约隶束的乔原因主观意原因坛（软增性资绵本配捆置）客观五原因恭（硬惨性资盛本配涉置）资金参约束糟条件舌下的蹄项目福选择当项语目的阳数目枝不多也时，游可以亦列示更出各早种项目组候合，谜项目朋组合事的投篮资规鹊模应补不超氏过资本限狠额，坏将它预们的NP粥V总额催进行您比较矩，得出具涨有最牵大值烘的一倚组作赠为最录佳投告资组物合。——获利恭能力理指数邀法AB井C公司切的投蔑资组累合决凯策AB来C公司商现有5个投旁资项率目可刑供选小择，圆资本限疲额为60芝0万美可元，律这些些项目考的获帐利能力指纠数、塌投资迹规模库和净边现值课如下榆：项目获利能力指数(PI)投资规模(万$)净现值($)A2.040400B1.510050C2.2250300D0.9150-15E2.5200300分析第一肥步：姜将项尿目的PI由大宾到小脏排序胁；项目获利能力指数(PI)投资规模(万$)净现值(万$)E2.5200300C2.2250300A2.0400400B1.510050D0.9150-15第二讨步：笨从PI较高释的项醒目开庄始选归取，礼确定投资梯组合闷，尽副量充理分利例用资启本限风额；投资组合包括的项目投资规模(万$)净现值(万$)1E,C,B和$50万的投资机会600650与余下的50带来的净现值2E,A600700计算乳各种会组合帮的NP芽V总和恩，比较合萄适的魄投资刮组合间有以稠下两现个：第三魄步：戚按照鸽组合赔的NP掘V总额爪选取锈最佳齿组合啦。最佳矮投资雅的选方择取册决于浸投资庭组合1中未困充分利垂用的50万美月元能密够带运来的NP扁V是否超过50万（70覆0-胸65价0）。未被泡充分诵利用的这50万美珠元称雁为资景本剩棚余；洞资本兆剩余即使鼠无法嚼投资腊实业誉，也拖可存届入金挡融机哄构赚取收资益。资金很约束谦条件幼下的帖项目浆选择——线性浮规划豪法在资涌本配地置条转件下扰进行很资本伐预算忘实际揪是在有峰约束殿条件馆下求持解价崭值最共大化找的问玩题，当投隆资项蜘目很悄多并窑且需演要考蕉虑诸居多因娇素影响统时，根我们摘可以扇用数伏量分贴析方戒法，遗如：线性腐规划映法。第二延节葵资本甲预算注的其针他问饥题一、恶通货氧膨胀辩与资属本预蒙算二、轧不同岸生命失周期井的投单资三、揭实物佛期权一、螺通货渔膨胀常与资窄本预放算名义间利率绒与实投际利骡率费雪嗽效应这种孔近似已对较俩低的辩利率映和通爱胀率录比较汇准确，肾而当之利率心较高窑时近辜似程催度很娘低。名义秧现金贩流量到与实盲际现羡金流什量如果上现金吓流是匪以实很际收伐到或婚支出坚的美电元表示唯，那移么现凝金流渠量是绳名义俊现金肢流；如果现宴金流寒是以嘴第0期的丢实际阿购买葱力表统示，那么哭该现邪金流咽量是饿实际绘现金翅流。通货光膨胀哪下的修资本肤预算名义恰现金串流量猾应以课名义禾利率跃折现冬；实际甩现金枣流量索应以呈实际柴利率奶折现脂；二、招不同者生命文周期猛的投披资很多攀互斥丽项目快的期贞限是坑不一牌致的钓，当溜期限差别妇很大扶时简株单地菌比较闸净现狡值不折一定态能得到最跳合理计的结挖论。因为辜较短坏期限危的投致资项目结疼束后处，公颂司可秋以利蚊用从瓦该项阁目中枯获得的资照金继岩续投案资，僵而此抄时较旷长期滔限的迎投资项目箩仍处开于运起营阶掘段没堂有结风束。Do狗wn庸to亚wn体育饼俱乐些部要山对两南种网胜球投确掷器进行韵选择申，设笛备A比设神备B便宜退但使买用寿潮命较短，内两种相设备也的现金余流出如下糟：期限设备01234A500120120120B600100100100100NP旋VA=$脖79纲8.畜42六,助N痛PVB=$弊91抚6.感99对投拐资期听限不唐同的签项目风进行致比较刷评估绪时，通常瓜由以私下两垮种方劝法：重置赛链法剂（共杀同年砌限法陕）——从现河金流湖量的捕总值陵比较年金闯法（捆约当辽年金雅成本知法--匹--梳EA取C）——从现渣金流惹量的议均值坐比较1.重置阳链法叛（共都同年贴限法悦）将不吩同期样限的固投资交项目扎建立古