第五章 项目资金结构二

第五章项目资金结构项目资金结构的概念项目资金成本计算项目资金结构的确定股本资金的筹集债务资金的筹集案例巴西伊泰普电站是当时世界上最大的水电站，总装机容量为1260万KW。在其融资结构中，债务融资占90%以上，在总投资211亿美元中，有一半是利息支出。目前每年的财务费用达11亿美元，沉重的债务负担导致企业经营陷入困境。（二滩电站、002039）5.1项目资金结构的概述1）资金结构的含义指各种资金的构成极其比例关系，也指各种资金占总资金的比重。广义资金结构指企业的全部资金结构；狭义资金结构指企业的长期资金结构。2）资金结构的作用（1）补充自有资金的不足。（2）适度使用债务资金，可以降低企业综合资金成本。（3）有效利用债务筹资，可以获得财务杠杆利益。适时利用债务筹资，可以提高自有资金收益率。（4）运用债务筹资，给企业带来正效应的同时，也存在负效应，也有一定的财务风险。3）资金结构的影响因素 资金结构的影响因素包括：企业所有者和经营者的态度、企业的销售增长情况、企业的偿债能力和发展潜力、利率水平的变动、利息抵税作用等。（1）债务和股本资金的比例债务利息的抵税效应安排项目资金的基本原则不能举债过多而影响项目经济强度（财务杠杆概念和财务风险）尽可能降低项目的资金成本充分利用税务优惠影响因素（2）项目资金的期限结构项目债务资金期限与项目现金流量的匹配（3）债务利率结构项目现金流量的特征金融市场上利率的走向借款人对控制融资风险的要求（4）货币结构案例：三峡左岸电站14台水轮发电机组1997年9月，三峡成功引进了协议金额11.2亿美元的长期信贷，包括了7个国家提供的出口信贷7.2亿美元和2个商业银团贷款4亿美元。OECD成员国出口信贷统一使用国际商业参考利率（CIRR），该利率每月公布一次。在本次融资过程中，随时分析CIRR的变动趋势，在认为最有利的时机就签订协议，将利率锁定在7.1%，这是1997年的最低水平。5.2项目资金成本1)项目融资成本--项目为筹集和使用资金而付出的费用。对于新筹集的资金，亦可称为筹资成本。2）债务资金的成本债务资金的利率Kb(税前债务成本）、融资费用率Fb、公司所得税税率T或：借款资金成本率=利息×(1-所得税率)/(筹资总额-筹资费)×100%或：企业债券资金成本率=债券年利息×(1-所得税率)/(债券面值-发行费)×100%3)贷款成本实际利率计算公式：i——实际利率r——名义利率m——计息周期

4）项目资金成本--债务成本计算案例项目公司发行10年期债券，债券等级为AA级，票面价值为1000美元，债券支付10%的息票，息票每半年支付一次，具有同级风险水平的同期公司债券的现行市场价格为810.95美元，由“所罗门兄弟公司”的出版物查得10年期AA级工业债券的利率为13.5%。计算项目公司债券的到期收益率为：计算所得的Kb值与AA级工业债券的13.5%的利率非常接近。故以13.5%作为项目公司长期债券的税前成本。5）项目资金成本--优先股的资金成本优先股的资金成本dps：每股优先股红利，pps：每股优先股价格*（1-筹资费用率）若某项目公司发行的每股优先股的红利为9美元，同类型的每股优先股的现行价格为69.23美元，则该公司优先股的成本为：9/69.23=13%（1）普通股资金成本=第一年股利/每股股价（1-筹资费用率）+股利增长率（2）未上市公司和非股份制企业，无法按照股价计算权益资本的成本。可采用债券收益率加权益风险报酬率计算。（3）资本资产定价模型CAPM：不变增长下的股利贴现估价模型：V=D0（1+g）/（k-g）， 必要收益率k，股利增长率g，期初股利D0 K＝E＝Rf＋通货膨胀率+信用风险补偿 =Rf＋ъ（Rm-Rf）E普通股预期收益率（贴现率），Rf市场无风险利率，ъ风险补偿系数，Rm--市场平均收益率。（4）固定股利贴现估价模型--V=D0/k6）项目资金成本--普通股资金成本7)加权平均资金成本--WACC

WACC（weightedaveragecostofcapital）Wi——第i种资金在总筹资额中所占比例；Ki——第i种资金的资金成本。加权资金成本=借款利率×（1-所得税率）×借款/（借款+权益）+权益报酬率×权益/（借款+权益）权益报酬率=净利润/期初所有者权益5.3案例：长江电力资金成本计算1)概况：长江电力股份有限公司（以下简称公司），是由中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司和长江水利委员会长江勘测规划设计研究院等五家发起人发起设立的股份有限公司。公司主要由三峡水电厂和葛州坝水电厂组成。2）CAPM模型下的股票筹资成本

截止2007年11月3日总股本为941208万股，当日收盘价20.75元。由于流通股股东每10股获增1.67155股，所以计算股价增长率时应用20.75*1.167155=24.07元/股。同期间上证指数的变化：1990年第四季度上证指数开盘为100点，03年底长江电力上市季度开盘为1366点，2007年11月3日上证指数收盘价为5777.8（注意时间样本对应高点）。同期发行的国债利率为3年期票面利率2.65﹪，5年期3.00﹪，折中2.825﹪为无风险利率。β系数（是指该公司股票的市场表现与总体市场表现间风险差异程度）以长江电力流通股价格变动与同期上证指数变动比较得出，不考虑上证指数中加入新股的情况以及股市中估值偏离。

2）CAPM模型下的股票筹资成本 上证指数年均增长率约为43﹪，长江电力平均增长率（收益率）约为52﹪，则按公式：

0.52=0.0285+β（0.43-0.0285） 得β=1.2 市场必要报酬率x：按上证指数设立来的平均增长幅度计算，计算期为17年，计算结果为26.74﹪。 根据资本资产定价模型，长江电力股票筹资在这4年中的年化成本为： 2.825+1.2×(26.74-2.825)=31.52﹪3)股利折现模型--固定股利时的筹资成本公司采用固定股利政策，如果公司采用固定股利政策，即每年分派固定股数的现金股利，则普通股筹资成本可按下式测算：普通股筹资成本=每年固定股利/普通股筹资金额*（1-普通股筹资费率）*100%假设每年发固定股利，长江电力发行价格为4.3元，每股发行费用0.7元。根据资料，03年10股派0.9元，04年10股派2.1元，；05年5月10股赠1.67155股派5.876元，05年底10股派1.89*1.167=2.2056元，05年送认股权证股派1.5乘1.8乘1.16=3.132；06年派2.3532*1.167=2.7462元。采用平均法算出，长江电力每年固定股利为4.2402/10股。则该普通股筹资成本测算为：普通股筹资成本=4.2402/（43-7）*100%=11.79%4）股利增长折现模型--固定股利增长率下筹资成本公司采用固定股利增长率的政策：如果公司采用固定股利增长率的政策，股利固定增长率为g，则普通股筹资成本可按下式测算：普通股筹资成本=第一年预期股利/普通股筹资金额* （1-普通股筹资费率）*100%+g长江电力发行价格为4.3元，每股发行费用0.7元。因为长江电力是03年底上市，前半年的收益普通股股东是无法获得的，所以用03年10股派0.9元计算不合理，而夏季是水电行业发电量最大的季节，综合03年全年，股利发放应在2元以上为合理，结合历年股利发放，按此数据计算，假定第一年发放股利2.68，则估计股利发放固定增长率应该为36﹪，因此，该普通股筹资成本测算为： 普通股筹资成本=2.68/(43-7)*100﹪+36﹪=43.44%

5）股票筹资成本

对两种股利折现模型模式下的情况进行算术平均：（43.44+11.79）/2=27.615﹪ 综合CAPM模型和股利增长折现模型： 股票筹资成本率=（27.615+31.52）/2=29.57％6）句长江径电力寇债券贯筹资无成本债券准发行存基本摊情况发行包日期驶--雀20专07象年９袄月２初4日车，债券芝发行图人-朴-中洁国长狗江电栋力股葱份有企限公遇司债券购的名受称-桶-中蒙国长岛江电迫力股驴份有哨限公决司2杀00俭7年裹第一饰期公旋司债虽券。发行蛾规模哄--表本期纹公司争债券唉的发蚊行规澡模为众40柴亿元隆。债券振的票偏面金串额-本-本却期公挥司债当券每概一张钟票面半金额喝为1吧00升元。发行锡价格延--李本期脆公司极债券越按面虹值1扣00订元发探行债券套期限阴--浅本期达公司情债券述的期倦限为淹10固年债券悬利率叫--她5.阵35恭%长江辆电力悔债券妻筹资膏成本还本优付息福的期伐限和优方式国--宫债券值按年摧付息流、到杠期一飞次还诞本。旅利息悟每年倍支付撑一次乖，最怖后一绕期利鸣息随肉本金鼻一起贿支付戒。债而券的孔起息饭日为填公司赚债券马的发恶行首描日，宾即2慌00逗7年冈9月需24芝日。顷20丝式08象年至夫20笋17鸣年间果每年秃的9规月2烂4日己为上艰一计对息年志度的绒付息架日（胖遇节克假日尾顺延横）。木债券诊到期坐日为绸20蹈17高年9烦月2构4日敢，到铸期支本付本根金及不最后呈一期扑利息挺。债脑券持协有人玩有权男在债填券存跟续期清间第渐7年愤付息便日将慎其持咐有的执债券写全部茂或部呼分按痕面值慰回售兰给公丹司。担保蜻方式谁--蓝中国向建设敌银行字为本冲期公乎司债阁券提虫供了误全额枝、不逐可撤质销的狡连带响责任沾保证向担保眉。6）乒长江探电力为债券限筹资晋成本第一纳期债禁券发羡行总流额灭4郑0亿逐人民勇币在发仓行过呆程中池实际升发行宏费用欺总计役56暮00净万人眨民币适用贵所得盒税率轮为3恐3%债券炊筹资祥费率杏=发兄行费贵用/肃债券府筹资钢金额陆=5烘60汁0万索/4件0亿屑=1切.4推%债券们筹资春成本往=年斗利息傍*（咐1-青所得沟税税壶率）碧/债剖券筹单资金镜额*土（1议-债梨券筹岭资费追率）=4辱0*宜5芒.3议5%罗（1霞-3湖3%农）/劝40明（1议-1枣.4班%）=葛3.塞64软%5.万4充项目掏资金诵结构显的确胶定方做法最优痰资金承结构臂指在壶一定斯时期紫条件猜下，再综合预资金哨成本疮最低货，企滚业价乖值最员大时同的资愈金结予构。1）妨比较佳资金培成本诊法（蛛公司浊价值棍最大迟化）在适案度财游务风刑险条页件下典，计冻算不回同资粘金结榆构或府融资库组合短方案桑的加位权平模均资盆金成何本。星分初厉始融锁资和敲追加炮融资庆成本筒计算萄，初佩创筹犬资决测策时闭计算扯不同限方案叠的综永合资旬金成夹本；梦追加袍筹资全决策案时计丛算边渣际资草金成付本。案例公司躺筹资乘5殊00治0万喇元，累分别菠使用篇借款构、发丽行股培票和支发行夜债券闭三种师方式撤筹资编。各岸种筹美资方执式的忙资金胃成本制分别压是1页0%谎、1夏5%下、1池2%钟，已话提出衔三种冠筹资而结构怪方案满，试姓分析礼并选宪出最狂优方驳案。方案艘一：痛借款俘占2朱0%俱，股初票占庄50屑%，比债券构30给%。方案车二：寒借款速30盈%，蔽股票抽40立%，访债券街30条%。方案劣三：米借款强20剪%，窜股票洒40半%，殃债券炭40额%。计算榴各方丹案综僚合资汤金成架本：方案圾一：扣20话%×蜂10消%+秩50纳%×损15向%+沾30范%×哥12趟%=岁13伪.1顽%方案穴二：蜘30蔬%×比10垦%+触40培%×木15活%+只30竟%×娘12萄%=访12拼.6驴%方案台三：瘦20遮%×钱10除%+睡40撇%×贫15雹%+漂40贞%×亲12孟%=且12露.8联%方案腐二综尼合资权金成铅本最耕低，独选择展为最羊佳资器金结潮构。评价耕：该终方法侧通俗的易懂吉，计经算简遮单，枕是常盒用的们确定苏资金免结构蛮的方偿法。贱缺陷湖是只醋能在遇有限镇的被糕选方辆案中秧进行俊选择粗。2）逢每股休收益仪无差字别点旱法息税竟前利效润或延每股骄利润暴分析卵法（维股东孩价值族最大舒化）帖--晕每股花利润研无差铁别点解是指助2种清或2厨种以数上融移资方轮案下顽普通锋股每冈股利晒润相宰等时懒的息末税前慎利润千（E奴ar妈ni架ng扯s快be哑fo桌re夸I慕nt界er想es殖t冒an泼d云ta听x,强E事BI怪T）驴点。抖据此导法可趣分析摇判断鱼运用布何筹齿资方送式可易以提牺高企落业的卸每股湖收益筛。分析赚方法各步骤轿：（脚1）械测算鞭两个否追加伞筹资盈方案插下无狱差别垒点的浑息税甜前利胸润；痛（2趴）测钻算两各个追磁加筹梯资方瓜案下棒无差谜别点喉的每总股利苏润；扁（3第）测亚算两豆个追挽加筹庭资方关案下拢的每摆股利族润，该并作冻出选绍择。每股炭利润面无差漠别点公式部：EB殃IT炉—息护税前权利润境平衡纵点，许I1给、I护2—节长期辞债务痰年利钟息，妇dp获s1狠、d干ps魂2—跃优先攀股年固股利励，N苍1、壮N2湾—普欲通股暑股数续，T远—所洪得税别率。5.宪5系融螺资比碌例财务全杠杆周和财弄务风检险债股蕉比（毫D/字E）却--愿项目旋债务夸资金萄与股篮本资晓金的青结构拉比例渗。用全润部投卫资收盼益率井RI、自乘有资陈金收粗益率春RE和贷雪款利兰率RL三者坊的关鲁系来弹说明岭财务呼杠杆恼和财孤务风灿险。全部栽投资隆为I，自惯有资泉金（提或权击益资予本）剪为E，贷菌款为L，则捞有：I筒=撞E她+冷L自有端资金料收益骑率为协：只要犯R晕I≥附RL协，即挥全部标投资情收益枪率大梦于或基等于予贷款雷利率献，必松然有场RE鸽≥R梦I，讲即自据有资款金收偷益率鸟大于候或等努于全厉部投层资收造益率近。贷款闲和自夜有资鹿金的战比例性L/峰E使堡（R混I-锦RL缠）成渗倍数纯放大田，这免就是泉财务打杠杆衫作用板，贷壁款越储多，坑放大从作用轰越大暴。若雾RI猎＜R老L，集则R诉E＜稿RI供，而跨且财也务杠劣杆使惯自有冲资金促收益悉率R奖E大浩大降判低，抬企业缓就有抛财务居风险黄，即满企业脖由于怠举债兄筹资姑而增岁加股奴东的震风险冰。企业抹借债训可利劳用财餐务杠寸杆提防高自絮有资耗金的霞收益价率，财使股门东得希到较某高的戴投资落回报督。但州随着匹债务梢的增跑加，腿债务壁利息阅增加掩，还哑债负形担增是加，累若再澡加上甲经营袄状况剖恶化宪，销贩售收括入减肌少，霜则企麦业会中发生谁财务杂危机厕。债倍务占行总资龟本的期比例显越高位，财症务风辩险越塞大。累因此宫，企索业要屈在债扬务筹株资引究起的剃收益翼和风征险之搏间衡与量，叮选取啄合适供的债盒务比兄例。案例企业冶原有男资本顺总额大1粱00徐0万绳元，董其中益普通宵股6慢00史万元刮（2宇4万誓股）捧，债商务4册00烫万元惨，债推务利搅息率灭为1祥0%宫，所欣得税柿率4杀0%秩。业联务扩跨大需汤追加玻筹资锦20败0万处元，翼其筹仆资方寸案有徒两个典：方锄案一软：全泊部发透行债育券，挤年利润率1鉴2%挺；方晶案二连：増衡发普湖通股骡，8胆万股旨；预阔计息厚税前迷利润舟为2毙00行万元雹。要求来：1视）测罪算两香个追彻加筹伪资方零案下斯无差该别点贫的息兵税前锣利润乐和无砖差别烤点的速每股界利润现。2略）测怕算两槐个追会加筹芹资方辩案下炮的每和股利锁润，湖并作而出选厚择。1）厉无差耽别点释的息冈税前装利润康13剧6万检元（x叛-4剖00屋*0饺.1奇-2恒00昨*0期.1揭2）弯(1朝-4清0%窗)/肆24=（问x-着40莫0*拍0.皮1）碍(1馆-4蹦0%舌)/酬(2育4+助8)案例2）乘无差肚别点俩的每坚股利赵润为脖：发行陶债券钟每股震利润喷=(赌13诵6-匹40辈0*其0.棉1-艳20诞0*合0.蠢12蜡）(斗1-看40督%)轻/2错4=仗1.锋8（灰元）増发概普通虏股每铁股利旅润=铅(1污36虹-4遵00傻*0惧.1守）(歌1-同40双%)师/贸32分=1更.8泛（元承）3）判追加赞筹资细方案被下的唉每股含利润越为：发行弄债券灾每股指利润泽=(饮20谱0涛-4市00现*0枝.1孙-2淹00挠*0漂.1谎2）碰(1偶-4妙0%呆)/猎24番=3闪.4拿（元努）増发邪普通嚼股每蝇股利头润=宰=糖(2写00惰-即40长0*唯0.银1）金(1啄-4想0%程)/魔32庆=撑3（看元）发行鉴债券战每股剥利润贵比増笔发普龙通股纷每股葡利润贼高，野故选掠择发挎行债松券筹尤资方碎式。5.高6崭传叶统的箭筹资春方式1）做权益铃资本发行蜘股票弃筹资直接息投资纷资本2）历借入旧资金（1傅）国指内银招行信皱贷资迷金，包蜘括：长期钟贷款战：1）哀基本盘建设脱贷款就;腾2）榴技术炕改造狭贷款灵;搬3）暂城市全建设道综合屡开发沃企只业贷录款;伙4央）农歌业基比础设完施及盲农业剃资源植开发飞贷款短期饲贷款（2车）国椅外贷治款外国漆政府页贷款国际巾金融糕组织柜贷款出口挨信贷国际肚商业喜贷款3）槐发行宫债券企业赵债券可转薯换债效券境外震债券4）拒融资榨租赁境外潜债券我国筛政府字、金碧融机奥构和昆企业风在国柱外向判外国寻投资衰者发蚊行的痒外币岔债券哗称为沾境外炎国际办债券暂。发行舰境外税债券怕前，揪发行能人首茅先经捆过国霉外评盘级机龄构的降评级义，然鹿后委惭托承盼销团愉确定孟发行挣条件慨，包墨括金脆额、扶偿还遭期、偏利率衡、发田行价肤格、蚂发行酿费用蝴等。换发行吃后的今债券锄可在挣二级可市场量上流位通。世界存上主渠要的盟国际节债券匹市场庄有：穴美国点美元栽债券左市场个（纽戴约）午、亚羊洲美订元债挖券市浸场（俱新加挎坡、甲香港链）、价欧洲恶美元责债券权市场川（伦故敦、阻卢森杜堡）外、德缸国马栋克债还券市握场（伪法兰派克福令）、蓝日本言日元劫债券漆市场菠（东甜京）情、英粥国英般磅债侍券市何场（茎伦敦纠）、愉瑞士割法郎奸债卷第市场关（苏颠黎世伪）。可转就换债回券(焦Co跟nv代er铜ti寸bl浸e买Bo扇nd名s舰)定义似：指泊发行狂公司捐依据怪法定抱程序扇发行歌，在税一定携期间捆内依展据约援定的魔条件植可以无转换忘成股岂票的血公司尼债券往。可转沉换债男券最险初产顽生于趁19安世纪洒末，跟到上白世纪刚70极年代添，高寒通胀款盛行区，债壮券持牧有者撤开始仁寻找井保护墙自己反收益艇的投庸资工摆具，脸可转红换债卧券才队真正绵得到尘大规缴模的妇发展晕。从7脑0年殊代初业到8滤0年震代初颜，可紧转换起债券队逐步损发展园成熟尖。进入赤90辉年代声后，浆可转毕换债瓦券的报市场坊规模屠以惊鞋人的娱速度迟扩展冬。可沿转换鼓债券它已成闹为重孤要的模项目犹融资淹工具刺之一荐。可转然换债罗券的滤特点1)抓行业宏分布泥越来扮越广响泛，辟不仅番大型辉企业洽如福吨特汽唐车、涝克里效斯勒悬、摩喉托罗殃拉介鹿入可舍转券聋市场言，中各小型竹企业哨亦热旦衷于蜘可转讽券的哑发行秒；2)判可转激券质广量愈确来愈喷高，亏可转铃券约画有半等数达犹到投唉资级厨标准躁；3)陶可转凭券的膛期限盲急剧晓缩短线，从哈19京86握年的唤20饭年以菌上缩面减到专近年峡几年笨。可转逮换债疏券的优疲势1)解对投切资者庄来说桥，可茅转换镜债券美是一姐种独六特的僵混合夸型证后券，壤其融钱合了欣不可贸分割期的债昌券和缘瑞股本阶元素靠。2)埋对发泪行公孝司来的说，梢可转担券可彼降低团或限炒制融吴资成传本，沈改善让公司锤的负消债状富况，客是一司种灵戏活而文