“中特估”港股新“核心资产”

前言：我们在4月报告“中特估”在港股的映射及投资机会》里详解“中特估”本质，具备攻守兼备的特点，提示主线机会，并联合5大相关行业进行积极推荐。近期，A股“中特估”行情正如火如荼开展，同时港股也有表现，但相对较温和，部分投资者仍在犹豫并好奇为什么要去港股买“中特估”？我们的回答是，港股央国企具备标的多样性（很多传统行业都有、相对A股更便宜（B小于的央国企比例较高）和更高股息（考虑红利税也有吸引力）的优势，也就意味着行情会更持久、空间更大。站在更长时间维度依靠其攻守兼并顺应时代的特征，我们认为“中特估”或将成为港股新“核心资产。港股央国征与A股央相似A股“中特估”主题投资如火如荼央国企标的表现亮眼，而港股央国企相对表则较为温和。对比A股和港股的央国企标的，我们发现从体量、行业覆盖范围等角度来看，两地央国企的特征极为相似。港股央国企总资产体量和A股央相近港股央国企中半数为内地企业，所属企业集团总资体量与股相。截至2023年5月，港央国企共322家，其中注册地在中内的央共165家，占港股国总数的5%。港股通中的央国企共179家，其中14家为内地央国企，占比64%。总资产层面来看，根据2023年一季度财报统计A股央企总资产为214.83万亿元港股国企所属央企集团总资为188.58万亿元体量与A股相。图1：港股央国企中半数为内地企（单位：家） 图2：港股央国企所属集团体量与A股相近（万亿元），。港股央国企与A股央分布行业范围相似港股央国企所属央企集团涵盖了A股央企集团的关键行业，包能、电信、资本货物、金融、保险等。截至2023年5月7日，港股国企按市值排名主要集中在能源（22.4%、电信服（2.8%、资本货物10.5%金融（10.0%）和保险9.3%）行业从港股国企在该行业中归母净利润占比来看根据2022年年报数据港股央企能源35.4%资本货物（15.4%、电信（12.7%、保险（7.1%）和材料4.6%）等行业中均具有主导地位。图3：港股央国企按市值排名主要集中在能源、电信、资本货、金和保险行业，。图4：港股央国企归母净利润在能源、资本货、电信、保和材料行业具有主导地位，。港股央国对A股央企低估的优势当下的宏观场景，资金偏向寻找低估值、高股息、稳定性高的行业，而“中特估”主题投资正迎合了大部分资金的投资偏好。从2023年两地股市的表现来看A股资金对于“中特估”主题投资的热情更大，接受度更高，而港股央国企虽然也在上涨，但涨幅不及A股，H溢价指数可以很明显地观察到这个现象。当下H溢价指数已经达近十年的历史高位，后续如果资金对港股央国企的认可度上升H溢价收敛将带来港股补涨的行情。港股相对A股表现较，AH溢价指数持续攀升自1月底以来，港股相对A股表现较弱。截至2023年5月6日上证指年内涨为7%，区间最大涨幅为8.9%，而恒生指数下跌0.5%。国内宏观数据表明我国经济复苏动能有所放缓，地产、消费等高频数据环比走弱。在此背景下A股和港股均有所调整，但A股依靠着TT行情和“中特估”等投资热点持续轮动，而港股对于主题投资淡化更加重视企业的业绩兑现和持续盈利能力，相对A股表现较弱。此外，中美关系扰动和美国银行业风险对港股的冲击也更大。图5：自1月底以来港股相对A股表现较弱，。6of216of21海外策略研究海外策略研究半导体与半导体生产设备技术硬件与设备房地产保险制药医疗设备股图股图7：4月制造业I跌入收缩区间弱于季节（%）食品饮料食品零售图图6：A股港股行年涨跌幅对(%)消费者服务耐用消费品商业服务，国泰君安证券研究。，国泰君安证券研究。建筑，国泰君安证券研究。，国泰君安证券研究。50403020100-10-20能源50403020100-10-20图8：一线城市商品房成交面积回落，。A股和港股走势的差异扩大导致近沪港溢价指数持续攀升2023年5月7日，沪港H股溢价指为148.45，处于10年以的历史高。023年来看沪港H溢价率于1月末达到底部A股和港股走势的背随后逐渐扩大1月31日，H溢价指数为139.29，至4月累计涨高达6.6%。图9：H股溢价指数处于近10年来的历史高位，。“中特估”板块AH股溢价率升高，港股央国企低估值优势明显近期“中特估”主题推动A股电信、能源、建筑等板上扬，港涨幅不及A股，H股溢价率升高。具体行业来看截至2023年5月7：电信运营商：受到数字经济和“中特估”双主的加表现亮眼，行业H溢价率约为70%，1月30日以来上升33.5个百分，龙头企业中国电信H股溢价率为71%，中国移动H溢价率为69%，自1月30日以来涨幅分别为41.7%和25.9%；能源行业：具有高估值、高分红的属性，也是“中特估”的重要投方向，行业整体的H股溢价为98%，1月30日以来上升5.5个百分，龙头企业中国石油H股溢价率为72%，中国石化H股溢价率为47%，自1月30日以来涨幅分别为61.9%和107.1；建筑行业：受到“中特估和一带一路双主题的关，行业H股溢价率攀升至138%，1月30日以来上升10.1个百分，龙头企业中国中铁H溢价率为71%，中国交建H股溢价率为171%，中国铁建H股溢价率为94%，自1月30日以来涨幅分别为33.2%、13.5%和1.5%。图10：电信、能源、建筑板块H股溢价率走高 图1：电信龙头中国电信、中国移动股溢价率涨幅分别为417%、25.9%，。注：数据截至2023年5月7日。图12：能源龙头中国石油、中国石化H股溢价涨幅分别为619%、107.1%

图13：建筑龙头中国中铁、中国交建、中国铁建股溢价率涨幅分别为33.2%、135%、1.5% ，。注：数据截至2023年5月7日。港股估值显著低于A股，AH溢价有望收敛，港股补涨的空间或更大港股估值显著低于A股，后续如果资金对港股央国企的认可度上升，H溢价收敛将带来港股补涨的行情。近期A股和港股值仍处于历史较低水平，以H同步上市的企业为对象计算估值，这些公司在A股的P（TT）/13年来分位数为9.4倍/35.2%，P（F）/13年来分位数为1.0倍/13.0%，但在港股的P/13年来分位数仅为6.3倍/10.2%，P/13年来分位数仅为0.7倍/10.4%。截至023年5月7日，H两地上市值排名前0的央国中，港股PB小于1的企业有30家，占比高达75%，而A股PB小于1的只有16家，占比40%。港股的估值显著低于A股，加之H溢价处于分位水后续港股补涨空间或更大。表1：重要央国企H溢价率比（按溢价率降序排名），。注：数据截至2023年5月7日。表2：H两地上市重要央国企估值对比：港股B小于1的企业占比7%，A股B小于1的企业占比40%，。注：数据截至2023年5月7日。港股央国对A股央企有高股的优势当前港股相对A股呈现高股息的特征。截至2023年5月，港股企近12个月的股息平均为6.67%高于A央企股息率平均值3.38%；恒生指股息率为3.66%，高上证指股息率2.5%；在财政支出需求较大时，国企更愿意加大分红力度。在过去的两年内，港股股息率持续上升2021年和2022年股息率分上涨0.57和1.03个百分，其中港股央国企的股息率抬升幅度大于整体港股2021年和2022年股息率分上涨1.26和0.73个百分。中长来看，在土地财政贡献下降背景下，央国企分率有望稳步提。图14：港、A股股息率对比%)，。图15：在过去的两年里，港股息率持续上升(%)，。考虑分红扣税之后，港股高股息仍具有吸引力。港股和分红扣税机制的问题A股投资持有股票时间不足一个月，取得分红按分红额的20%交；持有股票时间超过1个月且不满一年（含一年），取得分红按减半即10%收；持有股票超过一年，取得分红免征红利税。南下资港通的分红税由H股公司直接全额派发给中国结算来代扣代缴分红税率为20%，其中红筹股在中国境外注册、中国香港上市的带有中国大陆概念的股）的分红税率为2%。中香港本地投资者和外直接通过港股券商投资H股的分红税率为10%，投资非H股，不扣。根据最新数据，港股央国企平均股息率为6.67%，A股央企平均股息率为3.38%，H两地上市的央国企进行对比，即在投资者持有期超过一年A股免征红利税）的情况下，港央国企的高股息率仍具有吸引力。港股高股息策略或可作为美元流动性风险的对冲。收益与美元指数显著正相关，显示出高分红公司可以显著对冲流动性风险52%的港股3年（2021至2023年）平股息率超过5%，其港股国企3年（2021至2023年）平股息率超过5%的比例则高达60%。高股息策略具有更强的防御属，并且高股息企业往往具备现金流充沛、盈利能力稳定、估值较低等特点，具有较高的安全边际。海外通胀压力、美国银行业风险以及“俄乌”地缘冲突等事件的影响，投资者的风险偏好出现急剧下降，高股息策略的防御属性凸显。在美元升的背景下，以人民币计的港股高股息板块不仅受益于汇兑收益，同时在稳定的分红作为安全垫的基础下，有望成为资金的避风港。图16：港股企业具备高股息的优势，其中港股央国企优势更为明%)，。“中特估指行业组投资建议宽基指数：建议关注央国企占比高、估值低的恒生香港中资企业指。恒生香港中资企业指（SI）涵盖了25只具有中资背景并于中国内地以外的地方注册及在中国香港上市的公，旨在反映在港股上市的中国内地企业的整体表现，主要行业分布房地产、公用事、工、电信服务能源等。截止2023年5月，指数前五权重股分别为中国移动10.88%）、中国海洋石油9.86%）、华润置地9.53%）、中国海外发展9.42%）和华润啤酒（9.18%）。当前指数股息率高达.06%，处于近3年的高位水平，高于港股整体水平当前指估值PB为0.78，处于近10年的21.13%分为水平。图17：香港中资企业指数行业分(%)，。图18：香港中资企业指数当前股息率处于近三年高(%)，。图19：香港中资企业指数当前估值处于近10年低位%)，。行业组合推荐：1）非银：保险保费拐点，券商业绩高增2）建筑：中特/一带一路二季度进主升浪）石油石化：供应端收紧有价中枢抬升4）通信：运营商业绩连续多个季度企稳高增，期待新周期的星辰大海5）银行：经济复苏，银行财务见底，看好银行板块的估值修复。感谢非银、建筑、石化、通信、银行团队的观点。港股高市值低估值国企个筛选从港股“中特估”投资机会来看，基于前文分析，我们对港股央国企个股池进行以下四个条件的筛选）央国企收入占比高的行业2）高市值：总市值大于1000亿、500-1000亿和100-500；3）低估值：目前估值（市净率）分别低于1/0.7/0.5的公司4）高流动性：过去一个月日均成交额大于1个亿。市净证券代码 证券简称 率 总市值过去一个所属行业 月过去一个月过去三个月过去市净证券代码 证券简称 率 总市值过去一个所属行业 月过去一个月过去三个月过去一年涨跌幅近12个月股息PB (亿元)日均成交涨跌幅涨跌幅()()率()额(亿元)()1800.HK中国交建0.271926资本货物1.29.931.821.44.71186.HK中国铁建0.301754资本货物1.421.242.944.14.00998.HK中信银行0.353304银行1.48.816.028.78.10267.HK中信股份0.413014资本货物1.013.614.136.56.33988.HK中国银行0.4212500银行7.77.99.715.87.91288.HK农业银行0.4514101银行4.17.414.017.17.60939.HK建设银行0.4513782银行17.26.58.44.87.81398.HK工商银行0.4519158银行9.07.79.63.57.70762.HK中国联通0.501909电信服务Ⅱ2.85.412.279.54.90390.HK中国中铁0.522364资本货物1.915.644.112.33.80688.HK中国海外发展0.562222房地产Ⅱ3.61.20.0-16.05.71339.HK中国人保0.572916保险Ⅱ1.522.622.135.15.40902.HK华能国际电力0.601491公用事业Ⅱ1.824.326.827.4N/A1898.HK中煤能源0.611202能源Ⅱ1.111.79.76.55.30914.HK海螺水泥0.631546材料Ⅱ1.6-9.1-16.6-39.011.50857.HK中国石油0.6315767能源Ⅱ9.19.328.544.86.61919.HK中远海控0.651868运输3.25.96.4-1.635.91336.HK新华保险0.661229保险Ⅱ1.328.020.235.56.90386.HK中国石化0.698377能源Ⅱ6.87.922.448.411.11658.HK邮储银行0.706222银行2.513.73.1-9.45.40728.HK中国电信0.836435电信服务Ⅱ3.40.511.572.47.71766.HK中国中车0.842091资本货物1.211.843.586.74.12388.HK中银香港0.862596银行2.7-0.6-6.3-15.54.63908.HK中金公司0.871738多元金融1.08.7-4.719.92.10883.HK中国海洋石油0.886129能源Ⅱ11.10.39.632.415.32628.HK中国人寿0.9010364保险Ⅱ6.119.612.642.14.96030.HK中信证券0.943484多元金融1.6-1.0-6.66.13.72328.HK中国财险0.962255保险Ⅱ3.428.440.134.34.71109.HK华润置地0.982599房地产Ⅱ3.61.0-0.87.34.6，。注：时间截至2023年5月6日。（本数据仅供参考，不作为投资依据。）表4:港股央国企个股筛(总市值5001000亿)

过去一个

过去一个

过去三个

过去一

近12个证券代码 证券简称

市净率PB

总市值(亿元) 所属行

日均成交(亿元)

月涨跌()

月涨跌幅(

涨跌幅()

月股息率()0135.HK 昆仑能源 0.95 638 公用事业Ⅱ 1.5 20.2 20.0 16.3 3.4，。注：时间截至2023年5月6日。（本数据仅供参考，不作为投资依据。）表5:港股央国企个股筛(总市值100500亿)证券代码 证券简称 市净率总市值过去一个所属行业 月过去一个月过去三个月过去一年涨跌幅近12个月股息PB(亿元)日均成额(亿元涨跌()涨跌幅() (率()3323.HK中国建材0.38455材料Ⅱ1.6-10.3-18.1-39.023.02380.HK中国电力0.71372公用事业Ⅱ1.2-1.3-10.9-19.81.80123.HK越秀地产0.78415房地产Ⅱ1.7-9.6-0.143.24.8，。注：时间截至2023年5月6日。（本数据仅供参考，不作为投资依据。）风险因素）国内经济复苏不及预期2）政策落地不及预。附录近场表核数回顾指数表现图20：港股上周震，恒生科技指数领跌全球主要股指Bloomberg，。图21：沪港H溢价指数按周环比下降0.8% 图22：IX波动率指数按环比上升7%，。市场风格与