结构化金融流动收益期权票据

2023/5/181流动性收益期权票据LYON组员：尹瑞文周健黄菲2023/5/182LYON定义流动收益期权票据(LiquidYieldOptionNote,LYON)是一种复杂的债券衍生品,是零息、可转换、可赎回、可回售的债券本质上是零息债券和股票期权,赎回期权以及回售期权的复合衍生品。通过对债券和期权的收益/风险的重新组合,LYON具有一系列优异的收益/风险特征,具有很大的吸引力2023/5/183产生背景最早由美林证券于1985年设计并向市场推出。首次发行的两家公司是威斯特和史泰利。美林公司敏锐察觉到个人投资者在期权市场上的主要行为是购买短期看涨期权，具有风险且交易成本大。美林公司还发现许多期权购买者在现金管理账户上保持相当大余额却极少直接投资于股票市场而主要投资于利率风险小且没有违约风险的短期国库券。据此美林大胆推测一种可转换且可回售的债券在零售市场应该具有吸引力。2023/5/184特征零息债券性可转换性可赎回性可回售性长期性（一般15-20年，为长期证券）2023/5/185零息债券性在到期或到期前被赎回时，才支付利息，是零息债券。发行价格和面值或赎回价格之间的差值为投资者获得的利息收入。可转换性持有者可以在特定时间内按事先确定好的价格将其转换成发行公司的股票，是可转换债券。其转换价格同投资者的持有时间相对应，初始的转换升水在10%-20%的范围内浮动。2023/5/186可赎回性发行人有权在到期前按事先确定好的价格将LYON从投资者手中赎回。随着时间的推移，赎回价格也相应呈上升趋势。发行人必须因为在到期前就提前购回而对投资者进行一定的补偿，同时收益率必定会小于到期收益率。可回售性持有者有权在到期前按事先确定好的价格将LYON卖给发行人，是可回售债券。随着时间的推移，回售价格也相应呈上升趋势。发行人有义务回购债券，保证了投资者按持有时间的长短获得相应的收益，同时收益率必定会小于到期收益率。2023/5/187优缺点对发行人的优点（1）LYON的主要吸引力在于现金流量的一次性。这种债券的发行人不会面临支付现金息票的问题，因为零息票债券发行者在到期日之前无需支付任何利息，从而获得最大的现金流量好处。（2）税法规定了允许发行人获得由最初折价发行带来的收益，这些获得但没有支付的利息收入减少了应纳税资产的数量，因此带来了相当可观的现金收入。发行人在LYON发行后享受到一系列的税收优惠，直到投资者将其转换成股票为止。2023/5/188对投资者的优点（1）收益稳定、投资风险较低，适合稳健型的投资者。LYON有如同债券一样较稳定的收益率，没有再投资风险，同时通过回售期权对本金更高程度的保护，能够降低投资者面临的利率风险。（2）对那些想依靠组合投资降低风险的个人和机构投资者来说很有吸引力。LYON实质上就是模拟了股票看涨期权和债券等低风险资产的组合，又能减少构造投资组合的成本。2023/5/189缺点（1）LYON转换为股票时，将对股权起到稀释作用（2）对发行人的要求较高，由于这种债券发行对象主要是零售市场上的个人投资者，因此要求发行人必须具有较高的市场知名度和信用等级;同时可转换性要求发行公司股价具较大的波动性，而满足这一标准或要求的公司规模往往不大，兼备这些要求的公司较少。（3）定价和估值复杂，对发行投资研究等要求高2023/5/1810收益风险实例分析例1985年美林公司承销发行的第一例流动收益期权票据

发行人:威斯特公司

发行量:票面金额为10亿美元的流动收益期权票据

发行价格:每一票面金额1000美元的债券，发行价格为250关元

息票:0到期收益率:946

到期日:2001年1月21日(1985年4月12日发行，约16年)

转换率:在到期前，投资者可以将每份债券转换为4.36股威斯特公司发行的股票转换价格:转换价格二发行价格/每份债券可转换的股票(US$250/4.36=US$57.34)

投资者的回售期权:从1988年6月30日起，投资者有权按事先确定的价格将债券卖给发行人威斯特公司，具体的价格见下表。发行人的赎回期权:从1987年6月30日起，发行人有权进行回购。2023/5/1811具体分析1.按照发行协议，一张威斯特公司LYON面值1000美元，到期日为2001年1月21日，不付息，发行价为250美元。如策该债券未被发行公司赎回，也未能换成股票或回售给发行公司，则持有人到期将获得1000美元，实际到期收益率为9460.2.LYON出售的同时也售给了投资者一张转换期权，该期权保证投资者在到期日前的任何时候能将每张债券按4.36的比率转换成威斯特公司的股票。发行时该公司股价为52.25美元，而转换价格为57.34美元，显然这一转换价格较之发行市价有9.47%的转换溢价。由于LYON是一张无息债券，这意味着LYON的转换价格是随着债券的生命周期而不断上升，从而转换升水也不断上升。2023/5/18123.LYON出售同时也给予发行人赎回期权，这一期权使发行人有权以事先规定的随时间推移而上涨的价格赎回该债券。尽管发行人在发行后可收回该债券，但投资者受到保护，因为发行人在1987年6月30日之前不能赎回债券，除非公司普通股价升到86.01美元以上。对于发行人的回赎，投资者有两种选择，或按赎回价被赎回，或按4.36的比率转换成普通股。4.LYON出售的同时也售给了投资者回售期权，这一期权保证投资者从1988年6月30日起可以按事先规定的价格回售给发行人该回售价格随时间推移而递增，如是以发行价250美元为计价基础，回售期权保证投资者第一个可回售超过6%的最低收益率，并且这一最低收益率在接下来3年中每年递增，直到9%为止。2023/5/1813结论

LYON的收益/佩险特征如下:

（1）零息债券，无再投资风险。收益稳定的同时可以获得股票价格上涨带来的好处，兼有债券和股票期权的特点。（2）只有当股价的上升超过了LYON折价发行提供的到期收益率时，投资者才会进行转换，而转换升水是随时间而稳定增长的。（3）通过回售期权对本金的保护，价格时利率的敏感度很低，能够降低投资者面临的利率风险。（4）通过赎回期权的保护作用，能够降低发行者面临的利率风险。

LYON的收益/风险特征是零息债券与股票期权、回售期权以及赎回期权收益/风险特征的组合。2023/5/1814LYON创新过程促销及上市寻找合适发行人发现潜在投资需求定价2023/5/1815发现潜在需求（1）80年代美林公司是最大的股票期权零售商,同时也是最大的散户货币市场账户经理人,其管理的现金管理账户（CMAS）金额高达2000亿美元。（2）1983年当时担任美林公司期权市场经理的李·科尔敏锐察觉到个人投资者期权市场上的主要行为是购买看涨期权（期限通常为90天,并且到期往往未被执行。此外由于这些期权每隔90天到期,则投资者一年至少购买4次,其交易成本也很大。（3）李·科尔还发现许多期权购买者在CMAS账户上保持相当大余额而极少直接投资于股票市场,却主要投资于利率风险小且没有违约风险的短期国库券。2023/5/1816据此他认为这些个人投资者只要保证他们在CMAS上的大部分资金安全,则会愿意以小部分资金投资于高风险的期权市场，购买期权的资金主要来源于CMAS的利息收入。在此基础上李·科尔大胆推测一种可转换且可回售的债券在该零售市场具有吸引力。因为一张可转换的债券出售相当于投资者购买了一张长期的成本低的看涨期权;而一张可回售的债券出售保证了投资者最低的收益率，这极大降低了投资者的利率风险及违约风险。显然LYON的设计与构思基本满足了该零售市场的投资需求,从而为LYON成功进入零售市场打下基础。2023/5/1817寻找合适的发行人（1）市场创造必须兼顾供给与需求,并不是每个发行人都能满足李·科尔所揭示的这种投资需求。（2）从该投资需求来看,合适的发行人必须满足以下标准:其一,该公司有筹集资金的需求;其二,该债券的可回售性,这要求发行人具有较高的信用等级;其三,该债券发行对象主要是零售市场上的个人投资者,这要求发行人必须具有较高的市场知名度;其四,该债券的可转换性要求发行公司股价具有较大的可变性,满足这一点的公司规模往往不大。2023/5/1818美林公司经过长期认真挑选,威斯特公司被认为是符合上述标准的理想发行人。该公司的信用级别高；普通股价可变性为30%；该公司并非一知名消费品制造商,但由于在1972年至1985年间美林公司为其发行过4次新股9次债券,因而在美林公司庞大经销网络中具有相当大的知名度。2023/5/1819LYON定价基本框架＋销售给投资者的转换期权的价格－销售给发行人提前赎回期权的价格＝LYON的最终定价

－信用风险价格＋销售给投资者的回售期权的价格

没有违约风险的偿还期相同的无息票债券价格

2023/5/1820根据上述定价框架,定价原则如下：利率水平越高,LYON定价越低;发行公司股价可变性越大,LYON定价越高;LYON赎回价越低且赎回保护期越短,LYON价格越低;发行公司股利支付水平越高,LYON的价格越低;LYON回售价越高且回售保护期越长，LYON定价越高2023/5/1821下表以威斯特公司发行的LYON为例定量分析了这种市场条件改变导致的影响程度。可参照利率为11.21%;股价52.25美元,股价可变性30%,红利支付水平1.6%,期限16年,转换比率4.36;赎回价及回售价基本数据略。在此基础上理论定价为262.70美元。现假设市场条件发生改变,则LYON价格如下表2023/5/1822LYON价格$变化程度基本特征262.70股价上升至56美元271.68+8.98股价可变性上升为40%271.89+9.19红利支付水平上升为3%260.78-1.92利率上升为13.21%252.38-10.32没有赎回期权283.2920.59没有回售期权215.04-47.662023/5/1823根据上表可知该公司的LYON价格对利率的敏感度极低：200基点的利率上升LYON价格只下降不到4%;这种利率不敏感性是由于：保护性的回售期权占LYON价格20%,因为没有回售期权LYON价格将由262.70美元降为215美元;此外由于保护性的赎回期权占LYON价格约8%(赎回期权降低了LYON价格约20美元)也降低了LYON对利率的敏感性。显然LYON的这种利率非敏感性降低了发行人和投资者的利率风险。2023/5/1824促销及上市一项成功的金融创新产品其最后成功是在合理的时机进入合适的市场。事实上市场对第一例LYON的反应之热烈证实了李·科尔对零售市场投资需求的预测2023/5/1825借鉴意义金融创新与一般商品创新有同样重要的经济意义金融产品的设计必须充分考虑潜在投资需求特点及投资需求的规模,并在此基础上对金融产品进行合理包装与定价,最后选择合适的市场时机推向市场金融创新的精髓在于对现有收益/风险进行剥离、分解并通过重新组合或复合创造出新的收益/风险关系2023/5/1826我国LYON展望意义何在？能为一些企业提供新的融资渠道。LYON适合有较高的市场知名度和信用等级、有较好的成长性的公司，像一些信息业、制造业、服务业的公司可以满足这些要求，从而满足融资要求，同时获得现金流量及税收优惠等好处。能够丰富投资品种。目前我国资本市场投资品种魔乏，不管是个人投资者和